期货与期权套期保值的对比研究

摘要：金融衍生品自问世以来就一直作为一种风险管理工具存在，在1972年以前，衍生品担当的始终是风险管理的配角。伴随着布雷顿森林体系的瓦解，“美元、黄金双挂钩”固定汇率制的不复存在，金融机构、企业和个人世界金融史上前所未有的大动荡和不确定性，风险领域的巨大变化，使得衍生品得到了飞速发展，从此走上了风险管理的前台，成为重要的风险管理工具。在当今全球金融危机的余波未尽，欧债市场又警报频发的背景之下，我国对于金融衍生品市场的全面性的需求也越来越关注。本文归纳比较期货套期保值与期权套期保值之间的关系，并就此具体分析了两者在资本市场的相关应用。

一、概述

金融衍生品自问世以来就一直作为一种风险管理工具存在，在1972年以前，衍生品担当的始终是风险管理的配角。伴随着布雷顿森林体系的瓦解，“美元、黄金双挂钩”固定汇率制的不复存在，金融机构、企业和个人世界金融史上前所未有的大动荡和不确定性，风险领域的巨大变化，使得衍生品得到了飞速发展，从此走上了风险管理的前台，成为重要的风险管理工具。改革开放以后，随着我国资本市场的不断建设，我国的期货市场已经出具规模。但是我国的期权交易始终处于一种观望谨慎的状态之中。在当今全球金融危机的余波未尽，欧债市场又警报频发的背景之下，我国对于金融衍生品市场的全面性的需求也越来越关注。

期货是标准化的远期，是买卖双方同意在未来的某一特定的时间以一个事先约定的价格买入或者卖出一定的数量的某种资产的协定。期权则是在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具。金融领域中的权利和义务被分开进行定价，期权持有人有权利在未来一段时间内，以一定价格向对方购买或出售一定数量的特定商品，但没有必须购买或出售的义务。

期货与期权的区别:

1、标的物不同，期货交易的标的物是商品或期货合约，而期权交易的标的物则是一种商品或期货合约选择权的买卖权利。

2、投资者权利与义务的对称性不同，期权是单向合约，期权的买方在支付保险金后即取得履行或不履行买卖期权合约的权利，而不必承担义务；期货合同则是双向合约，交易双方都要承担期货合约到期交割的义务。如果不愿实际交割，则必须在有效期内对冲。

3、履约保证不同，期货合约的买卖双方都要交纳一定数额的履约保证金；而在期权交易中，买方不需交纳履约保证金，只要求卖方交纳履约保证金，以表明他具有相应的履行期权合约的财力。

4、现金流转不同，在期权交易中，买方要向卖方支付保险费，这是期权的价格，大约为交易商品或期货合约价格的5％～10％；期权合约可以流通，其保险费则要根据交易商品或期货合约市场价格的变化而变化。在期货交易中，买卖双方都要交纳期货合约面值5％～10%的初始保证金，在交易期间还要根据价格变动对亏损方收取追加保证金；盈利方则可提取多余保证金。

5、盈亏的特点不同，期权买方的收益随市场价格的变化而波动，是不固定的，其亏损则只限于购买期权的保险费；卖方的收益只是出售期权的保险费，其亏损则是不固定的。期货的交易双方则都面临着无限的盈利和无止境的亏损。

6、套期保值的作用与效果不同，期货的套期保值不是对期货而是对期货合约的标的金融工具的实物（现货）进行保值，由于期货和现货价格的运动方向会最终趋同，故套期保值能收到保护现货价格和边际利润的效果。期权也能套期保值，对买方来说，即使放弃履约，也只损失保险费，对其购买资金保了值；对卖方来说，要么按原价出售商品，要么得到保险费也同样保了值。

二、套期保值的原理分析

（一）期货套期保值交易原理

期货套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。期货套期保值交易的原理在于，利用同种商品期货价格走势与现货价格走势一致，同涨同跌。在此基础上，再根据方向相反、数量相等、月份相同或相近的操作原则进行交易。以一个部位亏损换取另一个部位盈利，此消彼长，从而实现规避风险、锁定成本的目的。

（二）期权套期保值交易原理

期货是现货的衍生品，所以期货可以为现货进行套期保值，对冲价格变动的风险。期权以期货为标的，可以说是衍生产品的衍生品。因此，期权不但可以为现货保值，还可以用来为期货部位进行套期保值，有效规避交易者期货部位的风险。对于期权套期保值交易，同样是利用期权价格与现货、期货价格的相关性原理来进行操作，价格的变化同样会引起一个部位盈利和一个部位亏损。在其他因素不变的情况下，标的（现货或期货）价格上涨，则看涨期权价格上涨，看跌期权价格下跌；标的（现货或期货）价格下跌，则看涨期权价格下跌，看跌期权价格上涨。与此相对应，为了规避价格上涨的风险，保值者可以买入看涨期权或者卖出看跌期权；为了规避价格下跌的风险，保值者可以买入看跌期权或者卖出看涨期权。

三、期货套期保值和期权套期保值的分析比较

（一）标的物方面

标的是指合同当事人之间存在的权利义务关系，而标的物是指当事人双方权利义务指向的对象。比如在商业性质的买卖合同之中，标的物指其中所指向的物体或商品。在期货套期保值中，进行期货交易的商品需要符合易于划分质量、等级规格，便于运输，

具有充足的买卖双方市场，价格波动频繁等性质。标的物可以是实物商品也可以是某些量化的指数。例如我国股指期货标的物就是沪深300指数，而不是沪深300中某支或某些的股票本身。指标股都由主板的股票组成，并不包括中小型板块和创业板股票。而与期货不同的是，期权是指某一标的物的买卖权或选择权。是指在未来的某一特定的时间内可以买卖的权力，是买方向卖方支付一定数量的金额（指权利金）后拥有的在未来一段时间内或未来某一特定日期以事先规定好的价格向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权力，但不负有必须买进或卖出的义务。在实际操作中，标的物与标的物的权利互相弥补，按特定的需求而不断被创新和构造。

（二）买卖双方市场风险虽然套期保值很好地控制了一些风险，但是由于风险的不可控性，在期货套期保值和期权套期保值之中仍然存在着买卖双方的市场风险。

在期货的套期保值之中，由于“商品的生产成本、期货的交易成本、期货商品的流通费用及预期利润”等因素的影响，使得现货市场的价格与期货市场的价格之间有着一个差值，这个价差就称为基差。在套期保值过程中，因为期货市场的价格与现货市场价格的不完全一致性，所带来的风险就是基差风险。使得风险的控制带来不确定性。

因为期货套期保值在交易上往往带有投机的性质，有时能够给企业带来巨额的利润，而企业便经常会受利益的诱惑，放弃套期保值的宗旨，或者并不严格执行套期保值方案，导致企业在市场方向发生变化或判断失误时给企业带来损失。著名的东方航空套期保值的巨大亏空可以说就是此类风险的代表、

由于期权所造成的合约较多，成交也较为分散，套期保值的操作之后，在期货价格波动的影响之下，期权会进入“深实值”或“深虚值”的状态，致使成交较为不活跃。此时，套期保值的操作者无法顺利地平仓。故会造成相应的流动性风险。另外，由于市场的系统性风险，其所带来的决策性风险也是期货与期权套期保值中不可避免的风险。一旦企业或套期保值的操作人对期货市场行情判断失误，则可能作出相反的决策。致使造成不必要的损失。

（三）买卖双方保证金方面在买卖双方的保证金方面，期货套期保值和期权套期保值的主要区别与期货与期权的性质密切相关。当期货市场的期货价格向着负方向，即不利的方向变化的时候，期货保证金会这种方向的变化而不断地追加以弥补仓位。而期权则是用一次性的权利金将所涉及的期权买下，所以当相关的价位发生变化的时候，期权套期保值的操作并不需要补仓。

四、套期保值的应用及借鉴

2008年11月27日，《关于航油套期保值业务的提示性公告》让东航航油套期保值巨额亏损呈现在世人面前。公告显示，截至2008年10月31日，东航航空燃油套保亏损共计18.3亿元。航油套期保值是指航空公司为了应对油价的上下波动带来的经营风险，对未来所用航油进行保值增长的一种金融衍生品工具，通过买入或卖出远期航油合约，锁定成本。东航所签订的期权合约分为三种：航油价格在62.35美元至150美元每桶区间内，套保量为1135万桶，即东航可以以约定价格(最高上限为150美元)买入航油1135万桶。合约截止日时，无论航油价格多少，东航都可以选择是否购买，合约对手必须接受。这是最基本的套保合约，因为权力方是东航，可以达到套保作用，但是条件有利于东航，所以航油价格每上涨10美元，东航需要付出1.4美元的期权合约金，如果合约终止，东航不需购买，期权费按照实际价格差支付。同时，东航卖出看跌期权，承诺以不低于62.35美元的价格购买合约对手航油1135万桶。合约截止日时，无论航油价格多少，合约对手都有权选择是否卖出，东航必须接受；以更高的约定价格(72.35至200美元)向对手卖出300万桶，对手具有购买选择权，东航必须接受。根据东航公告，合约在签订日起至2011年陆续到期，截至2008年底到期的合约中，东航已经实际赔付1000多万美元，随着合约不断到期，实际赔付会不断增多，而这62亿元的窟窿也会越来越大。

从中我们可以发现套期保值并不是万能的。东航以套保为名投机为实，结果遭受了重大的损失，使得国家资产流失。同时由于监管的不利，使得东航相关人员赌徒心态加剧，造成难以挽回的亏损。

通过上述比较分析和案例分析，我们可以发现套期保值作为金融市场中一种常见的规避风险的手段应该被中性地认识。企业在进行套期保值工作的时候应该合理地进行分析，因为并不是所有的商品或资产都可以进行套期保值。而且由于套期保值与投机的形似，其不应该被作为投机的手段，企业的出发点并不是为了投机。相关的政策应该被进一步完善以减少某些违规操作的发生的可能性。创新与秩序对于衍生品市场来言是同等重要的。

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