国际主权债重组：博奕视角的分析* 作者：钟伟 覃东海  阅读391次   国际主权债重组：博奕视角的分析*
The Theoretical Foundations of Sovereign Debt Restructuring Mechanism：A Game Theory Perspective

钟 伟  覃东海

内容摘要：本文集中于主权债重组的理论分析，主要是重组中的两个困境：合作失败和道德风险。然后以Ghosal和Miller(2002)的博弈模型为基础，对主权债务重组的困境进行详细探讨，并得到一些启发性的政策含义。

关键词：主权债重组；合作失败；道德风险。

Abstract: This paper discusses the theoretical foundations of sovereign debt restructuring mechanism, the problems of co-ordination failures and debtor moral hazard, are focused in detail, based on the study of the game model used by Ghosal and Miller, the paper finds some revelatory policy implications.
Keywords：Sovereign Debt Restructuring; Co-ordination Failure; Moral Hazard.

钟 伟，北京师范大学金融研究中心 教授，博士生导师 100875
覃东海，中国社会科学院世界经济与政治研究所 博士生 100872

一、引言
　　20世纪90年代以来，国际资本重新涌入“新兴市场”国家。本次国际资本流动出现三种结构性转变：一是FDI取代银行贷款和官方资本流入成为发展中国家最重要的外部资金来源；二是总的净资本流入中，私人资本取代官方资本占据了绝对主导地位；三是债务融资结构中，债券发行取代商业银行贷款成为最主要的融资方式，并且主权债融资表现活跃。特别的，后两种结构性转变使得全球债务问题呈现出一些新特征：一是债权人的多样化，普通债券持有人、投资银行、对冲基金、共同基金和养老金基金等私人部门取代商业银行成为主要债权人，巨大的债权人群体分处于不同的国家和地区，适用于各自不同的辖区法律(jurisdiction)；二是债务工具的多样化，普通债券债务、银行间短期拆借、其他结构类型的证券债务以及衍生债务工具取代中长期银行贷款成为主要的借债融资工具。
　　与传统的银团贷款者不同的是，新近债券融资中的私人债权人习惯于通过法律诉讼追索自己的债权，尤其是可以独享诉讼所得的情况下 ，更是如此，甚至出现债权人援引本国法律拦截债务国资产以及以诉讼为目的的购买债券。而且，私人部门一般是通过二级市场购买债券成为债权人，他们不与债务国建立直接联系，债权人之间以及债权人与债务国之间缺少必要的和一贯的信息沟通，这些因素都使得发生债务拖欠以后的重组尤其困难。最近的金融危机经验也显示，一国需要进行债务重组时，债券融资条件下的重组比银行融资条件下的重组更为无序和困难(Spiegel,2002)。正是因为以债券融资为主导的国际债务市场出现的重组困难，需要重构主权债务重组制度。
　　目前主权债重组主要有三套提议方案：一是合同方法(contractual approach)，即在债务合同中引入集体行动条款(collective action clauses, CACS)，由合格多数债权人与债务国通过谈判达成一致性主权债重组协议。二是司法方法(statutory approach)，即IMF的SDRM方案，基本构想是将国内破产法的概念引入主权债重组过程，通过修改IMF的协议条款或者达成新的国际条约，为债务国和债权人之间达成更为有序的债务重组提供全球性的正式制度安排。三是欧盟和一些私人机构主张的良好行为准则（Code of Conduct），在对这种方案持可定态度的法国人特里谢担任欧洲央行央行之职后，这种方案也开始受到人们的关注。

二、主权债重组的两种困境
　　1990年代以来，新兴市场国家金融（债务）危机频繁爆发直接对现存的国际金融体系形成挑战， IMF在强化国际金融体系构架上已经付出了诸多努力，但在危机处理上仍然存在巨大鸿沟：缺少足够的动力去帮助那些债务负担明显不能维持的国家，以及时、有序的方式重组主权债务。IMF等国际金融机构的事后保释机制(bail outs)不足以弥补危机国的外部资金缺口，而且还容易带来严重的道德风险(moral hazard)。寻求一种适当的主权债重组方案，既能解决债权人合作中的集体行动困境(collective action problem)，又能尽可能避免道德风险，增强国际金融体系的稳定性成为国际资本市场参与者、理论界和政策制定者的共同主题。

　　1、集体行动困境和合作失败
　　无论是债券融资还是辛迪加银团贷款，出现债务拖欠以后，债权人和债务人都会谨慎考虑是否就双方的债权债务关系进入法律解决渠道。不过，这两种债务工具的重组仍然具有明显差别。银行融资条件下，债权人相对集中，能够把主要的债权人组织起来，债权人和债务人，以及债权人之间相互比较熟悉，各方特质也都相互了解。因而容易在相互间达成一致意见，最后形成各方可接受的债务重组方案。债券融资条件下，债权人（也就是投资者）具有数量庞大、过于分散、异质性(heterogeneity)强这些特点，债权人对债务人可能是比较了解的，而债权人之间一般并不知情 。出现债务拖欠后，债权人之间基于利益和信息上的分散性，很难达成一致，单个债权人如果觉得不能接受重组条件，就能否决任何协议方案，出现集体行动困境。
从历史经验看，1980年代，债务重组对象主要是中长期的辛迪加银团贷款，商业银行之间同质性强，说服他们实行债务展期以及遵从其他统一的重组协议相对比较容易。1990年代以后，一方面债务工具出现多样化（欧洲债券、布雷迪债券以及其他各种债券工具和衍生债务工具），这些债务工具无论是法律特征还是经济特征都没有同质性，债务合同也没有包含集体行动条款的相关内容；另一方面债权人出现多样化，债务合同中也没有包括债权人委员会、多数人行动条款以及利益分享方面的相关内容。债权人和债务工具的多样化特征，债券融资在出现债务拖欠以后的重组过程容易出现合作失败(co-ordination failure)。目前发行的国际性主权债，一般都有这样的约定：允许通过适时的和法定的债权人大会投票表决就相关的债务合同条款进行修改。但是就债券到期日、债券本金和利息、以何种货币进行支付这些关键性的重组协议，一般很少实行多数原则，而是需要债权人一致同意才能修改(Gianviti,2002)。这种一致性要求给了一些“秃鹰基金(vulture funds)”实施进攻性法律策略的机会 ，这种进攻性威胁可能使主权债重组更加困难，或以一种混乱的结局收场。
正如Buchheit和Gulati(2002)指出的那样，当错误发生以后，问题就出现了。债务人出现债务困难后，单个或者小部分债权人的独立行动能够显著地影响其他债权人的利益。例如，如果单个债权人能无约束地要求提前清偿(accelerate debt)或者提请诉讼以获得债务人的资产，或者使债务人的抵押品失去赎回权甚至迫使债务人最终破产，其他债权人可能发现，此种情形下他们的权利处于被剥夺的危险中。因此，债务人任何可见的债务压力都会产生一种四散溃逃(sauve qui peut)的结果，“在其他债权人之前采取行动”成了每个债权人的占优行动策略。各债权人都力求尽早抢夺债务人资产以最大化自己所得，而最后行动的债权人可能一无所获，债权人似乎都具有一种的“抢夺和赛跑(grab and run)”的本性。事实上，如果债权人之间如果能够达成某种合作——在出现债务困难时不抽逃资金从而造成自我实现的债务危机以及在出现危机后的债务重组过程中采取合作方式，可能对所有人都更为有利。
Miller和Zhang(1999)用一个简单的博弈矩阵揭示了债权人之间的深刻冲突，以及正式的破产程序在解决这种冲突的作用。他们的分析是针对企业债的，但运用于主权债并不存在逻辑上的困难。假设A和B两债权人，持有同样的企业债券。企业经营状况出现暂时性困难，比如不能按时全额支付利息，也即是出现了技术性拖欠(technical default)，债权人面临两个选择：一是要求提前清偿债务，如果无法清偿就采取抢夺债务人资产的策略；二是继续持有企业债券以等待企业出现转机。如果债权人之间缺少合作或者没有正式的破产程序，债权人就会面临如下支付矩阵所示的“囚徒困境”（括号中的前一数字表示债权人A所得，后一数字表示债权人B所得，这些数字仅仅表示一种相对概念，差距大小没有实际意义）。企业发行债券时市场价值为100，现价为62（假定低于预期利润折现价值100，但是高于清算价值40）。

　　表2-1显示，缺少正式破产程序条件下，如果没有利益分享方面的规定，先行者可以独享抢夺到的资产，债权人A和B的占优策略都是抢夺资产，纳什均衡的结果是企业破产，债权人A和B各抢得企业资产20。即使有利益分享的相关规定，如果缺少正式的破产程序，债务重组就成了一种利己更利他的行为，重组协议的公共产品性质可能导致债权人之间的搭便车问题，也会出现这里的合作失败结果。如果有正式的破产程序，也就事先规定了无论谁先行动，得到的诉讼所得都要均分。破产清算的结果是两人各得20，谁都没有动力去抢夺资产，纳什均衡的结果是A和B债权人都继续等待，企业就能继续存在，两人的债券价值均为31。

　　表2-2显示了另外一种条件下的均衡情况：债权人能够自由地抽回短期资金，留给企业的资金不足以使企业继续经营（为了严格条件起见，可以假设已经包含了利益分享方面的规定）。如果其中的一个债权人允许债务展期，因为企业仍然无法避免破产，该债权人将遭受损失（这里以ε表示展期损失），除非两人同时愿意展期，均不抽回企业的短期资金，企业避免破产清算，债权人均得到福利改善。此种情况下的纳什均衡有两个（箭头所指）。以清算为目的的破产程序（比如美国破产法第7章）不能限制债权人抽回资金的行为，得到的是社会无效率的纳什均衡解[（20，20）]。因此，只有以保护债务人为目的破产程序（比如美国破产法第11章）能够允许债务人自动终止债务偿付，或者法院能够监督企业进行债务重组以避免流动性困难导致的破产，债权人接受债务展期或者用新的债务进行置换，得到的纳什均衡解是具有社会效率的[（31，31）]，从而最终能够走出囚徒困境。
　　这种囚徒困境揭示了一个很深刻的问题：个人理性与集体理性之间存在着矛盾，自利的个人理性行为通过“看不见的手”没能引导出最优的社会结果。主权债重组中，缺少正式的重组程序而出现的集体行动困境将导致债权人之间的合作失败（如果没有利益分享规定，则会出现抢夺赛跑；即使有利益分享规定，又可能出现搭便车问题）。集体行动困境显示，任何关于主权债重组的相关方案都需要解决以下三个问题：一是在达成基于所有债权人利益的解决方案前，如何限制单个债权人采取独立行动；二是由多数债权人达成的重组协议，如何能够保证对所有债权人的约束力；三是多数债权人如何能够说服那些持有不同意见的债权人以一种优惠的价格买下重组后的债券，而不是把债务人推向破产清偿的境地(Buchheit and Gulati, 2002)。
　　针对上面的提到的问题，可能的解决措施有三个：一是改革破产法以保护债务国使之免遭敌意的法律行为，即在重组过程中对债务国进行破产保护；二是在债务合同中引入集体行动条款：条款规定，在债务国出现债务困难时，允许多数或者绝对多数债券持有人与债务国就重组问题达成协议并且约束少数债权人的单独诉讼行为；三是赋予国内法庭权力以监督债务重组过程，保护债务国和多数债权人免遭持不同意见少数债权人的“损人利己”的行为。

　　2、惩罚威胁缺失与道德风险
　　除了债权人的合作失败外，主权债重组中还有另外一个困境：道德风险问题。Roubini(2000)把道德风险区分为两类：债务人道德风险和债权人道德风险。债务人道德风险还可以区分为主权国家的道德风险和债务国私人部门的道德风险，后者是指基于明确的或者是隐性的政府担保，新兴市场国家的国内私人部门（金融机构、企业和家庭）可能出现过度借贷行为 （通过直接或者间接方式从外国债权人处获得），从而做出扭曲的甚至是错误的投资决策。主权国家债务人道德风险是指基于对外部官方部门（多边或双边官方债权人）提供保释机制的预期，可能引导该国采取宽松的经济政策，而这种宽松的政策可能引起经济和金融问题，最终出现债务危机或者金融危机。
　　债权人道德风险也有两种类型：一是指国际债权人预期官方债权人部门(IMF、多边开发银行、美国财政部等)的保释机制或者主权国家对其国内私人部门的国际债务进行担保，债权人可能在贷款决策上出现的扭曲行为；二是指基于国内明确的或者隐性的政府担保（由债务国政府给国内金融机构和非金融机构提供）预期，国内债权人给国内机构提供过量的资金信贷。国内债权人和国际债权人道德风险从产生机制上是类似的，不过，国内债权人因为道德风险形成该国的财政负担仅仅在一国内部产生财富分配效应（最后由纳税人承担财政负担）。
　　首先我们看债务人道德风险。企业债和主权债之间的显著区别来自于主权国家具有的豁免权(sovereign immunity)——主权国的政府资产不受商业规则约束：这些资产不能因为政府无法偿付债务而受到查封。这样，就存在主权国家因为惩罚性威胁缺失而采取战略性拖欠(strategic defaults)的可能，也即存在国家债务人的道德风险问题。Bolton和Scharfstein(1996)提供了一个国内债券市场上债权人和债务人之间的谈判模型。他们区分出两类不同性质的债务拖欠：流动性拖欠(liquidity defaults)和战略性拖欠。前者是债务人无力还债，后者是债务人有能力还债却赖帐不还。除非能够对债务拖欠进行惩罚，比如查封资产等，否则债权人将因为害怕债务人的战略性拖欠而不愿借款给债务人。这样，因为债务人的道德风险最终可能阻塞了自己的融资渠道。
　　实际上，上述的主权债的惩罚性威胁缺失具有相当的欺骗性。首先，美国的外国主权豁免法案(Foreign Sovereign Immunities Act)和英国的国家豁免法案(State Immunities Act)都允许本国债权人援引其国内法作为诉讼请求的法律武器；其次，主权国家奉行这种冒险政策的成本相当高昂，这些成本包括通货膨胀、产出损失(output losses)等福利指标；最后，IMF的危机援助行为均带有条件性(conditionality)，常常要求债务国进行痛苦的政策调整。Bulow和Rogoff(1989)认为，基于贸易孤立 (trade autarky)威胁，债务人不敢完全赖帐不还，主权债重组中更为真实的情形是部分债务拖欠(partial default)，而不是要么全部偿付，要么全部拖欠这两种极端。部分拖欠的具体环节通过债务人和债权人之间的重复谈判来决定。特别的，他们指出，债权人和债务人在出现债务拖欠后能及时有效的进行谈判，而不需要美国财政部，IMF这样的第三方参与，除非他们能够传递某种私人信息 。Dooley(2000)的模型包括了主权国家的标准假设——即无法对主权国家采取强制执行措施，抵押和其他一些惩罚性安排也就无法发挥作用。债权人为了保护自己的利益，都会想办法提高债务人的拖欠成本（比如产出损失 ），或者在债务合同中加入一些条款使得重组谈判太过困难而难以进行。这种威胁的存在也能诱导债务人在有能力偿付的时候不会出现前述的战略性拖欠的赖帐行为。因而也在一定程度上克服了债务人的道德风险问题。
　　再来看债权人道德风险。国际投资者（债权人）做出投资决策时受到以下两个预期影响：一是国际金融机构是否给某主权国提供某种融资支持，在其出现债务拖欠情况下，为国际投资者提供保释机制；二是某主权国是否对其国内私人部门提供某种保释机制，从而激励他们过度举借外债。国际投资者总是谨慎地评估一国是否能够获得部分或者全部的保释制度支持，这种保释机制可能对私人资金流向新兴市场国家产生系统性影响。多边国际融资支持，尤其是在最近危机处理中见到的大额的急救包(rescue package)在墨西哥、韩国、泰国、印度尼西亚、俄罗斯和巴西等国的运用，可能影响国际投资者对官方保释机制的未来预期。
　　关于道德风险问题，最近的讨论主要集中于对IMF以及其他官方机构的急救包拯救机制的批判上。Ghosal和Miller(2002)在他们的文章中分别引用了Barro和William Cline的两个判断：Barro指出IMF的保释机制可能会增加主权国家债务拖欠的可能性，这种拯救行动加大了债务人的道德风险，鼓励政府实行错误的政策以及银行进行高风险的业务 ；William Cline则指出，任何国际安排如果传达了这样一种信号——债务拖欠是无关痛痒的话，将会抑制国际资本流入新兴市场国家，这种对拖欠行为保持友好态度的国际制度安排实质上剥夺了借款者的准抵押(quasi-collateral)：债务拖欠给债务国带来的压力和痛苦。另外，如果出借人知道他们的借款能够得到国际金融机构的有效担保，他们自己也就没有必要去监督借用者了，如果没有了这种监督，借用者的道德风险将更为严重。Kamin(2002)对国际金融市场中的道德风险问题进行了一项实证研究，主要是检验三个假设：①新兴市场国家进入国际债务市场的难度在1995年前后是否有显著变化 ；②经济或者地缘政治重要的国家是否能够获得进入国际债务市场更为有利的条件 ；③新兴市场国家之间债券差价(bond spreads)以及资金流入趋势是否有明显特征。Kamin的结论是：并没有道德风险扭曲了国际金融市场的显著证据。当然，这样的结论还需要更多的研究结果来支持。
　　在我们看来，对IMF急救包机制的批判多少有些偏颇的成分，新兴市场国家出现债务拖欠往往不是出于故意而是出于无奈。保释机制在解救新兴市场国家的债务危机以及金融危机过程中作用重大，而且保释程度经常是不足而不是太多；另外，也没有明显的证据表明保释机制造成了非常严重的道德风险，进而出现国际金融市场的严重扭曲。Roubini(2000)也指出：一部分经济学家像Summers、Mussa等认为，道德风险造成的国际金融市场扭曲行为并不严重；另一部分经济学家像Meltzer、Schwartz和Dooley、Corsetti，Pesenti和Roubini等则认为道德风险造成的扭曲行为是潜在的而且比实际上的还要严重。我们的基本判断是：关于道德风险问题，争论的焦点不是一个存在与否的绝对问题而是程度严重与否的相对问题。道德风险确实存在但是没有想象中的那么严重，而且，道德风险可能更多的是基于债权人而不是基于债务人产生的，因而过分批评发展中国家道德风险的观点有失公正。
　　限制道德风险的一个建议是对IMF的最后贷款人实施方式进行改革，IMF不再采用任何系统性的拯救办法，而是取代为一种“建设性不确定原则(constructive uncertainty principle)”或者叫“建设性模棱两可(constructive ambiguity)”， IMF使其是否、何时、在何种条件下提供最后贷款变得不确定，形成对故意拖欠行为的一种压力。但是，这种机制对解决我们前面提到的合作失败没有任何作用，而且，这种措施的施行意味着IMF在解救危机中的及时性和力度进一步削弱。按照我们前面的判断，发展中国家出现债务拖欠更多不是出于故意而是出于无奈，IMF的救助往往不是太多而是太少，因此，废除或者减少保释机制是一种因噎废食的做法，IMF审慎、及时的资金支持仍然十分必要。
　　通过分析主权债重组中的两个困境：合作失败和道德风险，我们得到一个自然的结论：解
决主权债重组问题的有效框架必须同时能够满足债权人的有效合作以及解决官方机构与债权人和债务人的激励相容问题。有两种可行的办法：要么这些国际金融机构从国际债务危机中抽身，在国际债务合同中采用集体行动条款等方式，由债权人和债务国之间进行谈判解决；要么增加债权人和债务人的债务拖欠成本，这需要对国际金融组织进行改革，IMF不仅扮演着不完全的国际最后贷款人角色，同时也要在促成国际破产法庭方面扮演角色。这两种解决重组困境的思路实际上预示了我们前面提到的解决主权债重组问题的两套方案。

三、主权债重组的博弈分析
　　Ghosal和Miller(2002)的文章用博弈语言，给出了债权人合作失败和债务人道德风险的正式表述。该模型虽然只是考虑了债务人道德风险，我们仍然可以得到一个颇有启发性的推论：任何可行的重组方案都需要解决债权人博弈均衡结果与债务人道德风险约束的一致性问题。换句话说，就是任何可行的重组方案既要实现债权人之间的有效合作，又不能产生严重的道德风险，这中间有一个权衡取舍的问题。这一推论和我们前面得到的自然结论是一致的。下面将介绍这一理论模型，以供以后感兴趣的研究者从事主权债重组方案时作为有用的理论基础。

　　1、不考虑道德风险的债权人博弈均衡
为简单计，假设一国的财富存量为零，需要外借数量为K的债务进行某项目投资。债权人A、B提供了均等的数量为b的资金。投资持续两期：期1和期2，允诺的投资回报率为r，本金在期2收回。假设该国在期1遭受未预期到的外生性冲击（坏运气），不能按照债务合同在期1进行足额偿付。单个债权人面临两个选择：撤回资金或者继续等待，一旦债权人要求撤回资金，提前偿付，债务国将面临流动性危机(liquidity crisis )。双债权人博弈的支付矩阵见表3-1。（L表示要求提前偿付债务的债权人在法律方面的执行成本，诸如律师费、开庭费等）
　　表3-1 双债权人博弈的支付矩阵
　　债权人B
　　撤回资金 继续等待
　　债权人A 撤回资金 Q/2-L Q/2-L (1+r)b-L Q- (1＋r)b
　　继续等待 Q- (1＋r)b (1+r)b-L (1+r)b (1+r)b
　　表3-1中的符号含义以及决定收益值的关键假设如下：情况1：债权人A、B同时选择撤回资金。此种情况下投资项目自然中断，用Q（<K）表示项目终止后能够收回的残余价值。A、B各得Q/2-L。情况2：债权人A、B之一主张撤回资金而另一方继续等待。主张撤回的一方能够独享诉讼所，获得本金b及利息rb，但需支付法律费用L，所以获得支付(1+r)b-L。而另一方获得剩余的Q- (1+r)b。一般说来有(1+r)b-L>Q- (1+r)b，也即存在第一行动优势。情况3：债权人A、B均继续等待。那么对A、B两债权人而言，只要该项目继续进行，他们没有任何损失。两债权人的投资收回，各得(1+r)b。
　　在对表3-1进行处理，得到一个标准化后的支付矩阵（见表3-2，其中1>ε>0>δ）。
　　表3-2 标准化后双债权人博弈的支付矩阵
　　债权人B
　　债权人A  撤回资金 继续等待
　　撤回资金 0 ， 0 ε ， δ（<0）
　　继续等待 δ（<0） ， ε 1 ， 1
　　双债权人博弈有三个纳什均衡解，其中两个是纯策略解（继续等待，继续等待）及（撤回资金，撤回资金），第三个解是混合策略纳什均衡解 ，其中每个债权人撤回资金的概率为q＝(1-ε)/(1-ε-δ) 。纯策略均衡解中的（撤回资金，撤回资金）表示合作完全失败，而混合策略均衡解表示合作部分失败。如何在这些均衡解中选择呢？一个可能的答案是，选择完全是一种随机行为（就像太阳黑子的活动一样）。债权人根据与支付不相关的自然现象来判断预期收益和策略选择——决定撤回资金或者继续等待。这种选择的直接结果是：主权国家债务危机爆发的概率为正，但是这种概率与主权国经济的基本面状况无关。
　　接下来考虑如何选择纯策略均衡解的问题，即风险占优问题。假设α和1-α分别代表债权人A（或债权人B）认为对方撤回资金和继续等待的概率。这样债权人A撤回资金和继续等待的预期收益分别为ε(1-α)和1-(1-δ)α 。选择撤回资金的条件（也即风险占优的条件）为撤回资金的预期收益大于继续等待的预期收益，即ε(1-α)> 1-(1-δ)α。对这个不等式进行移项处理得到-δ>(1-ε)(1-α)/α，进一步，在α合适大小时，我们把不等式中的(1-α)/α省略，便得到了严格的风险占优条件|δ|>1-ε。这样，撤回资金作为风险占优的选择时，具有“抢夺与赛跑”特征的第一行动者获得的收益较大。

2、主权债务人的道德风险约束
　　我们接着将道德风险纳入上述分析框架，考虑小型开放经济体，借款利率由国际金融市场给定 （为简单计，债权人和债务国之间的动态相互作用，诸如声誉模型不予考虑）。其他假设和前面一致，只是在期1有两种不确定性可能导致最终的债务拖欠：一是债务人选择“恶性行为(bad effort)”还是选择“良性努力(good effort)”；二是概率为p的外生性随机冲击。因为债务人的恶性行为或者负的外生性冲击都足以导致债务拖欠，究竟是何种因素导致债务拖欠却并不明显。如果债权人在决定撤回资金或者继续等待前能够区分具体原因，不会出现债务人的道德风险问题；
　　如果债权人决定撤回资金或者继续等待前不能区分具体原因，就可能出现债务人的道德风险。
于是，在期1可能出现四种结果：债务偿还（良性努力，无外生性冲击）；债务拖欠（良性努力，外生性冲击）；债务拖欠（恶性行为，无外生性冲击）；债务拖欠（恶性行为，外生性冲
击）。在这种情况下，双债权人博弈矩阵中唯一变化的支付结果就是债权人A和债权人B都选择继续等待时的收益。得到的支付矩阵见表3-3。
　　表3-3 考虑道德风险后双债权人博弈的支付矩阵
　　债权人B
　　撤回资金 继续等待
　　债权人A 撤回资金 Q/2-L Q/2-L (1+r)b-L Q- (1＋r)b
　　继续等待 Q- (1＋r)b (1+r)b-L (1+r)b-(1-p)h (1+r)b-(1-p)h
　　用p表示外生性冲击的概率，h表示债权人基于债务人的恶性行为所作的损失(hair-cut)预估。每个债务人以概率p在第二时段得到(1＋r)b；每个债权人以概率1-p在第二时段损失h。因此，以期1出现拖欠为条件，如果债权人A、B都继续等待，期2结束时每个债权人的预期支付是(1+r)bp+[(1+r)b-h](1-p)=(1+r)b- (1-p)h。
　　对这一博弈矩阵进行标准化处理，得到的支付结构和均衡解与表3-2所示一样。我们集中关注混合博弈均衡解，每个债权人撤除资金的概率为q。因为任何一方撤回资金都会引致无序的债务拖欠，项目可以延续的概率是1-πc=(1-q)²。如果把诱使债务人采取良性努力的激励需要作为选择均衡解的原则，结果会如何？假设债权人均不撤出，项目延续的均衡解并不是债务国选择良性努力的子博弈精炼均衡解。换言之，债务人的资金一旦得到担保，就不可避免地产生恶性行为的道德风险。与之对照，债权人均肯定撤出的威胁将激励债务人选择良性努力。但是当暂时的外生性冲击引发流动性危机时，这种行为将是社会无效的。混合策略均衡应该为债务人提供了良性努力的激励，但是，它是否社会有效呢？
　　道德风险的产生根源在于债务国收益的不可和约化(non-contractible)，对债务国的激励同债权人不一致。换言之，债务国获得的是一种私人收益(private payoffs)，这种收益仅仅与投资项目相关，而且债务人获得的私人收益大小依赖于自己选择良性努力还是恶性行为。债权人根据债务合同清偿债务头寸，债务国得不到与合同相关的支付，债务国也不能以一种可置信承诺的方式把自己的收益转移给债权人。
用UGt和UBt分别表示债务国在t=1，2期良性努力和恶性行为情形下所能获得的预期支付现值。如果总有UGt<UBt，债务国没有任何良性努力的激励。更一般的情形是，UG1> UB1，而UG2< UB2，恶性行为情形下债务国的私人收益曲线(BB)比良性努力情形下债务国的私人收益曲线(GG)陡峭。下图显示，如果项目延续的概率1-π为0，第二期的支付与债务人的行为无关；如果1-π为1，债务国良性努力的激励小于恶性行为的激励，债务国可能出现卸责行为(shirking)。其中有一个均衡，既1-π等于1-πm时，对债务国而言，良性努力和恶性行为的结果没有区别。项目延续的概率等于1-πm——图3-1中两收益曲线的交点，也即是债务人道德风险相关的恶性行为约束条件。

债务人收益
　B UB2

　G UG2
　UG1 G

　UB1 B

　1-πm 1-π 项目延续的概率
　图3-1 债务人道德风险：恶性行为约束

首先，考虑这样一种情形，产生于债权人合作博弈的项目延续概率太高而不满足这里的道德风险约束。为了控制道德风险和诱导良性努力，债权人必须选择纯策略均衡解，以撤回资金作为威胁。但是，为了使债务国选择良性努力债务国选择这种策略显然是社会无效的。因为债权人选择撤回资金以后，即便债务国选择良性努力，项目也免不了以失败告终，出现纯策略拖欠。
上述结论我们用图3-2来概括。纵轴为1-πc，即债权人博弈中的混合策略均衡得出的项目延续概率。横轴为1-πm，即债务人方面的序贯博弈（time-consistency）或子博弈精炼 (subgame perfection)所要求的项目延续概率。箭头所指粗黑线表示1-πc>1-πm，债务人产生道德风险，债权人只有选择纯策略（推出）作为威胁，出现纯策略拖欠；阴影部分1-πc<1-πm，债权人混合博弈形成一定的项目终止的概率，债务国有良性努力的激励，但是债权人有过多的随机选择，容易出现流动性拖欠，即存在过度的无序拖欠概率；只有在E点，1-πc=1-πm，是次优选择点。

1-πc
纯策略拖欠
1

E 债权人混合博弈形成的
混合策略均衡

1-πm 1 子博弈精炼拖欠概率
图3-2 过度的无序拖欠概率

在E点上，债权人纳什均衡的随机选择等于债务国激励相容的随机选择，也是真正意义上的次优选择点。我们有结论：在缺乏破产程序之类的债务重组条件下，主权债券市场几乎总会出现过度的无序的债务拖欠——一种拖欠是因为1-πc>1-πm，债务国道德风险导致的纯策略拖欠；一种是因为1-πc<1-πm，债权人合作失败导致的流动性拖欠。

3、模型的政策含义
　　首先考察不加管制(unregulated)的金融自由化可能带来的负面影响。假定说，金融自由化使得采取恶性行为的策略更有吸引力，这一假定可以成为事实。比如，不加管制的资本账户自由化使得将资金输往海外避税天堂更加容易，而不是将它用于国内的生产性投资。这种情形下，如图3-3所示，自由化使得BB上移到B'' B''，它和GG的交点也从I到I''向左移动。这将降低激励相容的项目延续概率。如果激励相容的条件仍然在1-πc处予以满足，当然对均衡解没有任何影响。否则（如图），结果将是戏剧性的：面对任何原因的拖欠，只有确定无疑的撤回资金威胁才能有效控制债务人道德风险。
　　B''
　　债务人收益 B UB2
　　I'' I G UG2
　　UG1 G

　　B''
　　UB1 B

　　1-π''m 1-πc 1-πm 1-π
　　图3-3 无约束金融自由化的可能影响

　　这一结论不是一种简单的理论推断，Tobin(1999)指出，IMF以及美国财政部向东亚经济体提供急救包解救机制时，其官方贷款条件之一就是这些国家需要实现较高层次的跨境(cross-border)金融自由化。这种要求可能给这些国家带来一些负面影响，增加了债务人的道德风险，事实上可能带来下一次的金融危机。确实，在缺少适当的金融管制条件下，增加金融市场竞争程度可能是反生产力的(counter-productive)。
　　接着考虑国家破产程序的影响。债务国出现债务拖欠，债权人可以对债务国的国有或私有资产提出法律上的清偿诉求。实施国家破产程序，针　　对债权人的诉讼请求，国家债务人可以申请“暂停偿付”保护。这种暂停偿付有利于重组谈判的顺利进行，不会因为秃鹰债权人的诉讼行为而受阻。同时，它为区分具体的拖欠原因 （外生性冲击或恶性行为）提供了一个喘息的空间。假设发现过程可以使债权人分辨出引起拖欠的具体原因，国家破产程序就应该可以降低道德风险。

债务人收益
　　B UB2
　　B''
　　G UG2
　　UG1 G

　　UB1 B

　　1-πm 1-π''m 1-π
　　图3-4 事先合约安排对道德风险限制的改变

　　如图3-4所示。事先通过合同约定，如果出现债务拖欠的原因是债务人的不努力所致，债务人必须把资金转回给债权人 。用图形表示就是即BB收益曲线沿顺时针方向旋转，加大了项目延续概率的最高值（如图所示的1-π''m）。如果事先的合约安排使得UB2小于或者等于UG2，图中用较低的虚线表示，那么激励相容的项目延续概率最大值变为１，债权人能够不惧道德风险地对其贷款进行展期。即使道德风险的限制束没有上升到１，而是如图中所示上升到1-π''m，破产程序也能降低项目终止的概率。可见，正式的破产程序在缓解债权人的合作失败和债务人道德风险问题上作用显著。
　　在讨论更具体的政策暗示之前，我们先考虑两个特殊情形。其一，拖欠一发生，便能立即判断拖欠的具体原因，换言之，不需要发现过程，从而也不需要破产程序。如果拖欠源于外生性冲击，资金流动性问题能够立刻解决；如果拖欠源于缺乏努力，那么债务人事后的支付转换形式按照事先达成的方式进行。两种情形下，解决流动性危机的保释机制都是可行的，不过危机国获取保释必须对其财政政策进行调整，未采取财政调整的国家将排斥在保释机制门外。另外一个极端的情况是，发现期也不能揭晓拖欠的具体原因，原因的不确定性永久存在。此种情形下，私人收益合约化不能使用，建设性模棱两可似乎是唯一的可行方法。
　　最后我们考虑一些更具体的政策含义。首先，如果新兴市场国家通过发展债券市场实现金融深化，以及加快融入国际资本市场进程，但是这一举措可能引致更多的金融危机。一些经济学家倡议采用类似智利模式的资本管制，他们认为资本管制可以有效的改变资本流入结构，吸引更多的长期资金而不是短期“热钱(hot money)”，而且增加了资本流入总量。其次，克服债务国的道德风险有两条途径：一是债权人可以通过本国法庭对债务国提请诉讼；二是建立国际破产法庭来处理债务拖欠的相关事宜。第三，对债务国进行债务重组，必须满足一些条件，比如这些条件包含一些私人收益合约化的相关内容，通过这些条件来控制债务国，约束道德风险行为。第四，因为私人债券合约是不完整的，不可能涵盖所有的事后行为，因而，更为正式的SDRM比分散的合同方法（集体行动条款）可能更有效。

四、结论
　　改革国际金融体系的新近焦点集中于如何改善主权债重组程序。现存的依例而行的方案，包括实施单边交换(unilateral exchange offers)，在巴基斯坦、厄瓜多尔、乌拉圭和俄罗斯的债务重组中虽然取得了成功，我们仍需要寻找更为及时、有序和可预见性的主权债重组方案。目前提议的重组方案主要有两种：一是合同解决方案；二是司法解决方案。每一种方案都有其正反两方面的意义，要评价各种方案的优缺，首先需要考察存在那些市场失败。
　　Roubini和Setser(2003)给出了以下几种具体的市场失败表现：资金撤出赛跑(rush to the exits)，法院诉讼赛跑(rush to the courthouse)，搭便车或者“流氓”债权人问题，政策约束性(policy conditionality)，拖欠赛跑(rush to default)或者叫机会主义的拖欠(opportunistic default)，以及其他赛跑行为——银行挤兑、抛售货币和撤回跨境银行间信用等。概括起来就是合作失败和道德风险。集体行动条款方案和SDRM方案均希望能够有效克服上述的市场失败，事实上，两者均包含有多数人决策的相关内容，并没有本质上的不同。
　　Ghosal和Miller(2002)的模型给出了合作失败和道德风险的正式表述，讨论了国际破产程序在减少金融危机中的作用，并且认为更为正式的SDRM比分散的合同方法（集体行动条款）可能更有效。对主权债重组的理论分析还可见Dooley和Verma(2001)，借鉴Bolton和Scharfstein(1996)关于战略性拖欠的概念，他们提供了由债权人、债务人和IMF三方参与的三阶段博弈模型，考查了IMF在主权债重组中的角色。如果IMF比债权人拥有更多的信息，比如能够区分战略性拖欠和流动性拖欠，就能实现最佳的债务重组结果。另外，Kletzer和Wright(2000)以及Kletzer (2002)的模型对集体行动条款和一致同意原则下债务重组的结果进行比较，得到结论：集体行动条款允许实施有效率的重组谈判，而一致同意原则鼓励单个债权人的机会主义行为容易导致无效率的重组结果。
　　评价一种新方案的实施价值是相当困难的。解决新兴市场国家的主权债重组困境，SDRM这样超国家的破产法庭更为有效，还是推广业已存在的集体行动条款方案更为可行。很难给出一个精确的答复，而且各国之间差异显著，很难找出一种普适性的方案。过去20年，呈现在我们面前的主权债务重组是一副纷繁混乱的场景，虽然我们正在设计一些雄心勃勃的新方案，可预见的几年内，还看不到任何改观的希望。从实践的角度看，这些方案的实施成效还取决于运用中的创造性和自信力。

　　* 感谢世界银行TCC4的项目资助。
　　辛迪加银团贷款(syndicate bank loans)一般都包含有利益分享条款(sharing clauses)，诉诸于法律得到的好处不能独享，因而重组中更希望通过谈判解决而不是诉诸于法律。
　　Buchheit和Gulati(2002)对这种情形举了一个生动的例子：债券投资者就正如剧院里的观众，每个人决定在某个特定的晚上去欣赏一出特定的剧目，但是没有人知道他会和谁一起欣赏这出剧目。
这方面例证可见埃略特合伙人(Elliott Associates L.P.)案例，较详细的阐述见(Tamura,2002)。
　　余永定（2001）在总结亚洲金融危机教训的文章中就指出，中国的各项改革尚未完成，各种有效的激励和惩罚机制还没有完全到位，可以想见：如果放弃资本管制，大多数国有企业或私营企地方政府很可能会不顾偿还能力而大借外债。实际上，这里的惩罚措施不到位就是国家的各种明确的和隐性担保。
　　Bulow和Rogoff在他们的文章中提到，Eaton和Gersovitz在他们1981年的文章中提到了另外一种威胁：金融孤立(financial autarky)，Bulow和Rogoff对这种威胁进行了质疑，我们认为，这种威胁是现实存在的。Dooley(2000)的文章进一步扩展了威胁的范围，增加了债务拖欠以后的产出损失)威胁。
　　比如我们后文要说明的IMF能够区分出战略性拖欠和流动性拖欠。
　　一国因为债务拖欠可能给宏观经济带来重大影响，并进而引起总体产出减少等经济后果，这种产出损失对债务国而言是一种成本威胁。这种债务拖欠成本还包括有声誉成本，失去国际融资渠道的成本等。
　　Barro的观点相当偏激，他甚至认为，IMF在金融危机中给巴西、墨西哥和俄罗斯的急救包都是不必要的，这些拯救方案的唯一结果就是这些激励他们实施错误的财政政策（过高的财政赤子等），道德风险愈加严重。
　　1994/1995年的墨西哥危机前，大额的急救包形式的国际保释没有出现。
　　因为投资者预期IMF的急救包主要是投向具备这些因素的国家和地区。
　　混合策略是规定参与人在每一个给定信息情况下以某种概率分布随机地选择不同行为的策略。在静态博弈里，纯策略等价于特定的行动，混合策略是不同行动之间的随机选择。
　　假定债权人A以qA的概率撤回资金，债权人B以qB的概率撤回资金。债权人A的期望收益是：qB[0+(1－qA)δ]+(1－qB)[qAε+(1－qA)]求最大化，债权人A只选择qA，所以对qA求导，得到一阶条件等于0。即：－qBδ+(1－qB)ε－1+qB＝0，得到qB＝(1-ε)/(1-ε-δ)，同理可以得到qA＝(1-ε)/(1-ε-δ)。
　　债权人撤回资金的收益为α*0+(1-α)*ε，即ε(1-α)；继续等待的收益为α*δ+(1-α)*1，即1-(1-δ)α。
　　典型意义上的债务国一般都是小型开放经济体，这一假定是具有现实一致性的。
　　区分具体原因的过程被称为发现过程(discovery process)。
　　这种合约安排就是我们上段说到的使债务人的收益和约化。

　　参考文献：
Bolton,Patrick and David S. Scharfstein(1996):“Optimal Debt Structure and the Number of Creditors.” Journal of
Political Economy, Vol.104 (1).
Buchheit, Lee C. and G. Mitu Gulati(2002): “Sovereign Bonds and the Collective Will.” Working Paper No.34,
Georgetown University Law Center, Washington, D.C., March.
Bulow, Jeremy and Kenneth Rogoff (1989): “A Constant Recontracting Model of Sovereign Debt.” Journal of Political Economy, vol.97(1).
Dooley,Michael P.(2000): “Can Output Losses Following International Financial Crises Be Avoided?” NBER Working
Paper 7531, February.
Dooley,Michael P. and Sujata Verma(2001): “Rescue Package and Output Losses Following Crises.” NBER Working
Paper 8315, June.
Gianviti, François(2002) : “The Design and Effectiveness of Collective Action Clauses.” Prepared by the Legal Department, In Consultation with the Policy Development and Review and the International Capital Markets Departments.
Ghosal,Sayantan and Marcus Miller(2002): “Co-ordination Failure, Moral Hazard and Sovereign Bankruptcy
Procedures.” Department of Economics, University of Warwick, July 21.
Kamin,Steven B.(2002): “Identifying the Role of Moral Hazard in International Financial Markets.” Board of Governors
of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Papers No. 736, September.
Kletzer, Kenneth M.(2001): “Sovereign Bond Restructuring: Collective Action Clauses and Official Crisis Intervention.” paper was presented at the Bank of England conference, “The Role of the Official and Private Sectors in Resolving International Financial Crises” July 23 and 24, 2002 in London.
Kletzer, K. M. and B. D. Wright(2000): “Sovereign Debt as Intertemporal Barter,” American Economic Review(90).
Miller,Marcus and Lei Zhang(1999): “Sovereign Liquidity Crisis: The Strategic Case for a Payments Standstill” CSGR
Working Paper No. 35/99, Centre for the Study of Globalisation and Regionalisation (CSGR), University of Warwick, May.
Roubini,Nouriel(2000):“Bail-In, Burden-Sharing, Private Sector Involvement (PSI) in Crisis Resolution and Constructive
Engagement of the Private Sector.A Primer: Evolving Definitions, Doctrine, Practice and Case Law.” Stern School
of Business,New York University, NBER and CEPR, July.
Roubini,Nouriel and Brad Setser(2003):“Improving the Sovereign Debt Restructuring Process: Problems in Restructuring, Proposed Solutions, and a Roadmap for Reform.” Paper prepared for the conference on “Improving the Sovereign Debt Restructuring Process” co-hosted by the Institute for International Economics and Institut Français des Relations Internationales, Paris, March 9, 2003.
Spiegel, Mark M.(2002): “Towards a Sovereign Debt Restructuring Mechanism.” FRBSF Economic Letter, Number
2002-19, June 28.
Tamura,Kentaro(2002): “The problem of sovereign debt restructuring: How can we deal with Holdout problem legally?”
Harvard Law School, International Finance Seminar, Professors Hal Scott and Howell Jackson, April 30.
Tobin, James (1999): “Financial Globalization: Can National Currencies Survive? Paper prepared for the Annual World Bank Conference on Development Economics, Washington DC, April 20–21, 1998.
Yu,Yongding(2001): “What Can We Learn from the Asian Financial Crisis?” Research Center for International Finance,
Chinese Academy of Social Sciences, Working Paper Series No.01, August.