傅峙峰

照历史经验，M1同比增速接近10%时，就意味着中国股市距离底部已经不远了。4月份M1同比增速为12.9%，再度接近10%，这是否是中国股市开始构筑底部区域的信号呢？事实上，这次的信号，可能没有以往那么清晰。

根 据M1同比增速来判断股市底部，其逻辑并不复杂。当通胀达到监管层认为需要调控的时候，紧缩政策便开始出台，M1同比增速便应声回落；当紧缩政策已经明显 抑制了通胀，并开始对经济增长产生较大的负面影响时，紧缩政策便开始放松，M1同比增速也逐渐回升。从历史数据来看，M1同比增速上下限的均值约是20% 和10%，M1同比增速传导至CPI一般有6-12个月的滞后期。由于中国股市始终摆脱不了政策市和资金市的帽子，市场通过M1同比增速便大致可以预判通 胀走势和政策方向，因此M1同比增速和上证综指的拟合度相对较高。

现在的情况是，M1同比增速自2010年1月份高点回落以来，已经历时16个月，而且已经接近10%，但CPI至今维持在高位。4月份CPI为5.3%，较3月份的5.4%略回落，尚无明显转势迹象。

与 此同时，紧缩政策对经济的负面影响已经加深。据《经济参考报》报道，如今浙江、广东、江苏等地的一些中小企业已出现半停工、停工状态，而流动性收紧导致的 融资难成为中小企业陷入困局的重要原因，不少中小企业正面临资金链断裂的危险。另有媒体报道，民间借贷资金已有高达100%的年利率。

但 从宏观数据来看，中国经济增速仍无硬着陆之忧。4月份制造业PMI维持在50%以上，今年一季度GDP为9.7%，也远高于8%的政府目标。大型国有企业 和垄断企业也并不如中小企业那样极度缺乏资金。可见紧缩政策对经济的影响更多的是结构性的，但这种结构性的影响对中小企业杀伤力很大。

如果按照历时常规的演绎，M1同比增速降至12.9%，市场或许已经会对政策转向抱有较强的预期，同时预期的提前反应很可能帮助股市开始构筑底部。如今经济下行压力渐显，而CPI仍居高不下，则让M1同比增速指示股市底部的逻辑，从两条腿走路变成了一条腿走路。

造成这种中期状况的原因是多方面的。首先，过去两年货币超发使得社会存量资金大幅增加，在此基础上的货币增速回落，对通胀的调控效果可能有所削弱。金融危机后中国GDP单季增速最高不过11.9%，未超越2007年峰值，而M1和M2最高增速均远远超过了危机前。

其 次，中小企业和大型国有企业的资金困境差异，是金融资产配置不均衡的结果。紧缩政策至今已明显抑制了中小企业的投资和需求，但大型国有企业并非如此。这就 造成了一部分企业投资和需求相对稳定并给通胀带来压力，同时掌握金融资源和依靠垄断来化解成本压力，另一部分企业则毫无风险保护。

再次，长期的负利率催生资金的投资性需求，从而在一定程度上增加通胀压力。无论是大蒜的炒作，还是小金属的囤积，从根本上而言都是由负利率、股市表现欠佳和楼市遭遇调控等原因造成的。负利率情况不解决，资金难回银行，中小企业更难以从银行渠道获得信贷。

最后，欧美宽松的货币政策增加了中国输入性通胀的压力，导致中国紧缩政策的效力减弱。人民币升值可以从价格上缓解输入性通胀的影响，但可能引发境外资金流入中国。今年1-4月外汇占款额达14348亿，比去年同期多出4000亿人民币。

中国货币政策正面临困境。如果不采取宽松措施，中小企业可能面临资金链断裂的风险，后续引发多米诺骨牌效应的风险绝对不应忽视；如果货币政策放松，中小企业资金压力将减轻，经济增速也可能由此回升，但通胀压力会重新加大。

无 论是高通胀还是中小企业资金链断裂，似乎都不是中国政府可以接受的。针对这种局面，市场现在出现一种呼声，建议采取下调存款准备金率并上调存款利率的组合 措施，放松行政监管，让市场和价格功能来发挥更大作用，提高金融资源的配置效率。据《21世纪经济报道》报道，一场地方政府和部委联合的调研正低调开展， 调研的内容正是中小企业的资金链困境。

通胀压力没有转势，现在谈货币政策全面放松现在还为时尚早，但针对中小迄今的资金链困境，结构性的政策放松仍是值得期待的。如果这一情况得到兑现，股市的资金面压力将会有所减轻，至少产业资本从股市中撤回资金挽救资金链的迫切性降低了。

当然，如果通胀压力不出现趋势性回落，货币政策就难以全面放松，股市仍然缺乏系统性的回升动力。因此，综合来看，现在简单地通过M1同比增速可能无法明确判断股市底部出现在即，但至少可以从中看出，来自紧缩政策的风险可能减弱，因为实体经济有不能承受之重。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）