中金公司：资管产品真净值化，摊余成本法还有多少空间？
【CICC Banking+资产管理】资管产品真净值化，摊余成本法还有多少空间？
原创 王子瑜 张帅帅等 中金货币金融研究 今天
事件点评
事件
9月30日，财政部发布《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》（后称《规定》），多维度明确、统一资管产品的会计处理方法，落实“资管新规”净值化管理的监管诉求、并进一步引导资管产品使用市值法进行公允价值计量。我们认为，《规定》旨在通过规范会计处理方式助力资管产品实现“真”净值化转型，摊余成本法的使用空间进一步收紧，以出售为目标的现金管理类理财产品/货币基金将不得使用摊余成本法。
后资管新规后时代，相关法律制度同一化和功能监管逐步落地，意味着理财业务制度红利逐步消退，资管行业能力构建成为核心竞争要素，包括但不局限于投研驱动机制、产品布局体系、销售渠道赋能、数字化转型进程等。以上能力构建需要相应的组织架构和制度支持。
评论
目前共有4类资管产品可以使用摊余成本法计量：分别为所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期、或所投金融资产暂不具备活跃交易市场的封闭式产品，持有资产组合的久期不长于封闭期的1.5倍、封闭期在半年以上的定期开放式产品，以及可反映公允价值的现金管理类理财产品&货币基金。
《规定》进一步收紧摊余成本法的使用空间，重塑资管产品估值模式：
► 以出售为目的的现金管理类理财产品/货币基金，不可使用摊余成本法进行估值，仅在持有至到期的业务模式下可使用摊余成本法。由于现金类理财与货基的高流动性特点，其管理的金融资产主要以出售为目标，我们认为将面临较大力度的摊余成本法收紧，新发行产品或将以市值法为主。截至6月末，现金类理财余额共7.78万亿元，占非保本理财规模30.16%；截至8月末，货币基金净值共9.76万亿元，占公募基金40.62%（不含专户）。
► PPN、私募债、二级资本债、永续债、ABS、优先股等或无法使用摊余成本法估值。上述帮助熨平净值波动的“利器”为理财产品带来的估值优势将被削弱。
► 委外投资所持有金融资产估值应与自主投资保持一致，嵌套投资估值亦受严监管。银行理财难以通过委外的形式大规模拓展使用摊余成本法的空间。
► 强调以摊余成本计量的金融资产需进行信用减值准备，或影响净值下滑；但有助于解决信用风险延后确认所带来的投资者不公平问题。
风险
净值化转型压力高于预期，资管产品整改进度低于预期。
《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》核心内容框架
多维度明确、统一资管产品的会计处理方法。《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》共设有7个章节：第一章总体要求确立了资管产品的会计主体和持续经营假设等，意味着资管产品将严格按照最新会计准则（IFRS9）进行计量、不具有特殊的会计计量方式；第二章确立了资管产品持有投资所适用的会计准则；第三章明确了金融资产的会计分类与计量方式，要求1)以出售为目标的现金管理类理财产品等资管产品，不可使用摊余成本法估值，2）以摊余成本法计量的金融资产需进行信用减值损失准备，3）通过自主和委外投资的同一资产估值应保持一致；第四章规范了管理人报酬的会计处理方式；第五章规范了申购赎回等其他主要交易的会计处理方式；第六章明确了资管产品应列示和披露的信息；第七章要求《规定》将于2022 年1 月1 日起施行。
以下列示部分核心条款：
► （第一章）会计主体确认：资产管理产品的管理人应当以所管理的单只资产管理产品为主体进行会计确认、计量和报告。资产管理产品启用侧袋机制的，侧袋账户与主袋账户仍属同一会计主体。
► （第一章）持续经营假设：资产管理产品的会计确认、计量和报告应当以持续经营为前提。资产管理产品具有有限寿命本身不影响持续经营假设的成立。
► （第二章）资管产品持有投资适用的准则：属于投资性主体的资产管理产品应当以公允价值对几乎所有投资进行计量；资管产品不属于投资性主体的，其持有的投资应当分情形处理。
► （第三章）金融资产的分类：资产管理产品应当根据其管理金融资产的业务模式和金融资产的合同现金流量特征，将金融资产划分为以摊余成本计量、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
► （第三章）摊余成本法计量：资产管理产品将金融资产分类为以摊余成本计量的金融资产的，相关金融资产的合同现金流量特征必须与基本借贷安排一致，即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。
► （第三章）减值损失准备：对以摊余成本计量的金融资产和分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，需以预期信用损失为基础进行减值会计处理并确认损失准备。
► （第三章）以出售为目的的资管产品分类：货币市场基金、现金管理类理财产品等资产管理产品管理金融资产的业务模式以出售为目标的，应当将相关金融资产分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
► （第三章）自主投资与委外投资：理财产品等资产管理产品通过自主投资和委外投资方式持有的相同金融资产的公允价值估值结果应当一致。
图表1：《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》核心框架
资料来源：中华人民共和国财政部，中金公司研究部
资管产品真净值化，摊余成本法还有多少空间？
有哪些资管产品可以使用摊余成本法计量？
在《规定》出台之前，根据监管文件共有四类资管产品可使用摊余成本估值。
参照2018年4月27日披露的“资管新规”，在鼓励金融资产使用公允价值、市值计量的要求之下，允许两类产品使用摊余成本法进行计量：
► （1）资管产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。
► （2）资管产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。
为了适当缓解资管机构过渡期内的整改压力，央行于2018年7月20日发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（“资管新规补丁”），放开了第三类使用摊余成本法的资管产品：
► （3）过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍。
最后，根据证监会2018年5月7日发布的《货币市场基金监督管理办法》，以及2021年6月11日发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，货币基金和现金管理类理财产品可以使用摊余成本法计量：
► （4）货币基金：在确保基金资产净值能够公允地反映基金投资组合价值的前提下，可采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算。对于采用摊余成本法进行核算的货币市场基金，应当采用影子定价的风险控制手段，对摊余成本法计算的基金资产净值的公允性进行评估。
► （5）现金管理类理财产品：“在确保现金管理类产品资产净值能够公允地反映投资组合价值的前提下，可采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算”，同时应满足“用摊余成本法进行核算的，应当采用影子定价的风险控制手段，对摊余成本法计算的资产净值的公允性进行评估”，倘若估值偏离度高于监管要求，则商业银行、理财公司应调整使用公允价值估值调整等。
图表2：摊余成本法的使用空间
资料来源：中华人民共和国财政部，中金公司研究部
仅持有至到期的现金管理类理财产品、货币基金可使用摊余成本法。在确保产品净值能够公允地反映投资组合价值的前提下（即满足偏离度监管要求），多数现金管理类理财产品、货币基金都已使用或倾向使用摊余成本法进行计量，以熨平短期波动。然而《规定》进一步约束了上述两类产品使用摊余成本法的空间。原文的表述为：
“货币市场基金、现金管理类理财产品等资产管理产品管理金融资产的业务模式以出售为目标的，应当将相关金融资产分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。”
在会计的概念中，“以摊余成本计量”和“以公允价值计量”为互斥的两个集合，即《规定》要求业务模式是以出售为目的的现金管理类理财产品/货币基金，不可使用摊余成本法进行估值。（补充：在资管概念之下，“公允价值计量”包含了摊余成本法、市值法等，与会计上的概念并不同一）所以，在《规定》的监管之下，现金管理类理财产品/货币基金的业务模式将决定其估值方法，仅持有至到期、且偏离度满足监管要求的现金类与货基产品可使用摊余成本法。
然而，由于现金类和货基的高流动性特点，难以做到持有至到期，所管理的金融资产业务模式主要以出售为目标，所以我们认为现金管理类理财产品、货币基金将面临较大力度的摊余成本法收紧，新发行产品或将以市值法为主。截至2021年6月末，全市场现金管理类理财产品存续余额共计7.78万亿元，占全部非保本理财产品规模的30.16%；截至2021年8月末，货币基金净值共计9.76万亿元，占公募基金净值规模的40.62%（不含专户）。
图表3/4：会计概念下的“以摊余成本计量”和“以公允价值计量”为互斥的两个集合（左图）；资管概念下的“公允价值计量”包括了摊余成本法、市值法等（右图）
资料来源：中华人民共和国财政部，银保监会，中金公司研究部
PPN、私募债、二级资本债、永续债、ABS、优先股等或无法使用摊余成本法估值。《规定》要求：“资产管理产品将金融资产分类为以摊余成本计量的金融资产的，相关金融资产的合同现金流量特征必须与基本借贷安排一致，即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。”在此条款的补充之下，摊余成本法的使用空间被进一步压缩，我们认为，即使可以满足资管新规“所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值”，PPN、私募债、二级资本债、永续债、ABS、优先股等金融资产或无法使用摊余成本法估值。这些帮助熨平资管产品净值波动的“法宝利器”，其估值平稳的优势将被削弱。
委外投资所持有金融资产估值应与自主投资保持一致，嵌套投资估值亦受严监管。《规定》要求：“理财产品等资产管理产品通过自主投资和委外投资方式持有的相同金融资产的公允价值估值结果应当一致。”在《规定》的监管之下，银行理财产品通过信托、券商、基金专户投资的金融资产的估值约束应与自主投资保持一致，即银行理财难以通过委外的形式拓展使用摊余成本法的空间。截至2021年6月末，银行机构理财资金嵌套资产规模（不含公募基金）共计6.07万亿元，占非保本理财资产规模的21.18%。
强调预期信用减值准备，或影响净值下滑。《规定》要求：“对以摊余成本计量的金融资产和分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，需以预期信用损失为基础进行减值会计处理并确认损失准备。”对采用摊余成本法的资管产品计提信用减值准备，有助于解决信用风险延后确认所带来的不公平问题。举例而言，如果资管产品使用摊余成本法计量但并没有及时计提减值准备，则当金融资产实际发生损失的情况下，此前赎回的投资者将拿走全部收益，而份额持有者将承担产品风险暴露、估值下跌所发生的损失。《规定》是目前对资管产品减值准备监管力度较大的政策文件，通过预期信用损失法根据概率计提准备金，将导致使用摊余成本法计量的产品净值下滑，或将影响产品销售。
摊余成本法的利弊
摊余成本法估值主要优势在于估值平稳，可以平滑、回避市场波动带来的干扰。摊余成本法的估值处理方式，是将资产在买入时的折价、溢价在剩余期限内平均摊销，并在一定周期计提固定收益；所以在存续期间，无论市场的波动情况如何，资产都显示为正收益且整体净值、收益率皆保持平稳。倘若资产持有至到期且兑付当天收到本息与估值相符，则表面上无任何风险。
摊余成本法有利于迎合低风险偏好客群的投资诉求。由于摊余成本法保障资管产品净值保持稳定，该估值方法受到了资管机构的青睐；特别地，对于低风险偏好的客群而言，摊余成本法给予投资者较优的持有体验。以银行理财产品为例，其客群的整体风险偏好较低，截至1H21末，风险偏好为保守型、稳健型、平衡性（对应五级风险偏好的一至三级）的银行理财投资者数量占比13%、33%、32%，累计78%；同时有相当数量风险厌恶的投资者经过长时期刚兑时代的影响，较难接受银行理财产品出现净值负向波动。
图表5/6：摊余成本法 VS 市值法（左图）；1H21银行理财投资者风险偏好分布（右图）
资料来源：《中国银行理财市场半年报告（2021年上）》，中金公司研究部
主要弊端在于收益与风险时间上的错配。在产品存续期间，摊余成本估值法可能与资产的真实价值产生较大偏离，从而无法向投资者及时披露资产真实的收益、风险情况，倘若有风险暴露，收益端的影响也仅会在产品到期日展现。举例而言，投资者购买了一个3年期、按摊余成本法计量的定开理财产品，假设在产品存续1年的时点出现了较大的资产损失，在摊余成本法下净值并不能及时反映底层资产的真实状况，净值与收益率将保持平稳。如果投资者在持有2年时点卖出则并不会承担持有理财产品期间的风险，仍能获得可观的收益；但持有至到期的投资者则会在赎回时点承担风险。这在理财破刚兑、净值化转型的背景之下，监管是希望避免的。
摊余成本法的滥用会促成“伪”净值型产品泛滥。由于摊余成本法可以迎合部分客群喜好，资管机构有意愿拓展使用摊余成本法的使用空间，从而使得部分更应使用市值法估值的资管产品，通过摊余成本法实现了净值稳定、隐匿了存续期间的潜在风险。市场上已经出现了部分“伪”净值化的理财产品，以不符合监管要求的方式滥用摊余成本法：例如今年7月16日，银保监会就对某银行“净值型理财产品估值方法使用不准确”进行了相关处罚。
文章来源
本文摘自：2021年10月8日已经发布的《资管产品真净值化，摊余成本法还有多少空间？——《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》点评》
王子瑜 SAC 执证编号：S0080120070123；
张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055
严佳卉 SAC 执证编号：S0080518110004；SFC CE Ref：BNF177
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