尽管融资成为部分上市公司的首要目标，但决不是最终目标，为此，我们需要更进一步揭开恶意融资的面纱，弄清恶意融资的来龙去脉。其直接的根源在于我国上市公司特殊的股权结构。长期以来，由于历史遗留问题的原因，造成我国上市公司的股权结构很不合理，大股东拥有绝对控制权，既给操纵上市公司提供了很大的便利，也为借助上市公司进行恶意融资提供了可能性和可行性。面对一些上市公司日益猖獗的恶意融资现象，监管层陆续出台了多项政策措施加以监管，由于信息分布的不完全和不对称，监管层在大多数情况下，无论在事前还是事后，都难以准确地分辨出上市公司的融资行为究竟是“善意”的还是“恶意”的，监管努力仍然面临着很大的障碍。

　　长期以来，由于历史遗留问题的原因，造成我国上市公司的股权结构很不合理，存在明显的“人为分割”的特征。绝大多数公司的第一大股东是国有股股东，它们通常处于控股的地位。有关统计数据显示，截至2001年6月30日，在1135家A股上市公司中，国有股股东的平均持股率达到37．3％；其中有410家上市公司的国有股比例超过50％，占A股上市公司总数的36．12％，这还不包括一部分以法人股形式存在的国有股份。这种国有股权高度集中的直接后果是造成董事会由大股东或者内部人控制（in s id e r－con－tro l）。大股东拥有绝对控制权，既给操纵上市公司提供了很大的便利，也为借助上市公司进行恶意融资提供了可能性和可行性。

　　除了大股东这个外部控制者外，推动上市公司恶意融资的还有一个重要力量，即上市公司的内部控制者。这些内部控制者首先当然要听命于大股东，因为只有大股东才能对他们的任免拥有绝对的发言权。但除了大股东的意志以外，就内部控制者自身来说，他们也有内在的融资扩张冲动。事实上，由于目前上市公司给内部控制者支付的名义报酬偏低，使得内部控制者主要通过灰色收入或者在职消费等“非货币化收益”获得了大部分好处。一般而言，公司的总资产和净资产越多，内部控制者可供支配的资源也就越多。这就意味着内部控制者的任免权仅仅控制在大股东手中，而公司业绩并不是大股东所关注的首要目标，所以内部控制者的灰色收入和在职消费的规模越大，获取的成本越小，获取的可能性就越大。由于内部控制者基本上没有利润压力，股权融资也就成为其融资方式的首选。

　　为什么在中国这样的新兴证券市场中，承销商和会计事务所等中介机构不能像发达国家成熟市场中的那样，处于超然的地位，有效发挥独立公正的作用，抑制部分上市公司的恶意融资行为，反而成为它们的帮凶呢？答案可能在于，在中国这样一个新兴市场中，制度总是处于快速的变迁之中，私有产权制度还没有完全建立起来，导致人们对于未来的预期存在较大的不确定性。这种不确定性使得人们关注更多的是现实而不是未来，也即折现率过高，从而损害了信誉机制（repu ta tion）存在的基础，而信誉机制是市场用于激励行为人牺牲短期利益、追求长期利益的主要手段。信誉基础的丧失导致中介机构只能抛开长期利益而去追求短期利益，为他们的客户———上市公司提供所谓的“服务”，并且也只有如此，才能在这个市场中求得生存。中介机构违背职业道德，为上市公司的恶意融资铺平了道路。从上市前券商的改制辅导到上市后会计师事务所的财务报告审计，上市公司始终处在中介机构的“包围圈”中，但是券商、律师事务所、会计师事务所等出具的各种报告的客观公正性却让人质疑。如果这些中介机构能够不断提高执业水平和业务素质，诚信勤勉，恪尽职守，严格履行各自应尽的责任和义务，那么上市公司的恶意融资行为就会因为缺少这些中介机构的默契“配合”而孤掌难鸣，其发生的概率将会大大降低。

　　同样耐人寻味的是，上市公司的其他利益相关者，例如流通股股东、债权银行，明知证券市场上存在严重的“恶意融资”现象，仍然义无返顾地加入到这一个市场中呢？可能的解释有两个：（1）投资者过于关注短期利益，导致市场的投机气氛比投资气氛要浓厚，没有人指望上市公司会通过“善意融资”带来长期增长，实现资本的保值增值，更多的人期望短线炒作以赚取暴利，并抱着侥幸心理，只要“击鼓传花”的最后一棒不落到自己手里就可以了。（2）存在着场外资源向场内资源的转移，即虽然非流通股股东和银行因为部分上市公司的恶意融资而使利益受到损害，但政府通过垄断和管制，将场外租金和资源转移给他们，给了他们更多的补偿，使得参与市场的每一个人最终都能从中受益。例如，对银行来说，尽管给上市公司发放的很多贷款由于其无力偿还而成为呆帐、坏帐，但银行自身及其信贷工作人员并不承担相应的损失，最后的损失一定会转嫁给广大的储户。

　　遗憾的是，无论是上市公司的股权分割、国有股的“一股独大”，还是政府的垄断与管制，都是由于长期的历史原因形成的，自有它们存在的理由和维护它们存在的力量，不是一朝一夕就可以改变的；而信誉基础的建立，更是一个长期和艰巨的过程。

　　面对一些上市公司日益猖獗的恶意融资现象，监管层陆续出台了多项政策措施加以监管。针对新股发行上市过程中的过度包装和伪装引发的“寻租”问题，2001年证监会根据《证券法》的有关规定，以股票发行制度作为市场化改革的突破口，实行核准制以取代原来的行政审批制，并于3月17日正式取消了额度和指标限制。

　　针对新股发行中存在的弄虚作假、虚增利润和资产的问题，证监会于1995年规定上市公司在配股申报材料中应当出具具有从事证券业务资格的会计师事务所及注册会计师审核的年度财务报告。1996年规定弄虚作假的上市公司“一年以内不得再次提出配股申请”。2001年又规定，上市公司3年内财务会计报告等存在弄虚作假行为的，新股发行申请将不予受理；公司发行新股时，应当聘请国际会计师事务所，按照国际通行的审计准则，对其按国际通行的会计和信息披露准则编制的补充财务报告进行审计。

　　针对大股东利用关联交易损害其他股东正当利益、进行利润操纵的问题，1999年证监会规定，上市公司“以公司的资产为本公司的股东或个人债务提供担保”、“公司的资金、资产被控股股东占用，或有重大关联交易，明显损坏公司利益”的，其配股申请不予核准。2001年12月27日，财政部发布了《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》，目的是为了进一步规范上市公司的关联交易行为。

　　针对上市公司频繁变更募集资金投向的问题，证监会规定上市公司对发行股票所募集的资金，必须按照招股说明书所列资金用途使用。改变招股说明书所列资金用途，必须经股东大会批准。上市公司不得用股票发行的募集资金炒作股票，也不得将募集资金提供给其它机构炒作股票，并将前次募集资金的运用情况作为上市公司获得再融资资格的重点关注对象。这些措施有利于促进上市公司依法规范运作，维持一个公平、高效和透明的市场运行秩序。

　　总的来看，监管层出台的各项法规政策，有力地遏制了上市公司恶意融资现象的蔓延。 
(海通证券研究所 陈峥嵘)