香帅的北大金融学课笔记 – 金融学专题

一、市场有效悖论

1、市场有效悖论

市场有效悖论，争论的就是市场是否有效的问题，有效市场假说认为市场是完全有效的，行为金融学则认为市场不是那么有效的。这个悖论是一切金融理论的基石，是金融学当中“理性学派”和“行为学派”的分界线。
市场有效到底是什么意思呢？假设你开车出去，路非常堵，这时候你就想，换一条路会不会不太堵？这时候另外一条路可能是堵的，也可能是不堵的，为什么呢？因为很多人看到这条路堵都会去找另外一条不堵的路，如果另外一条路不堵的话，说明市场是无效的，因为存在一条不堵的路等着你去走。如果另外一条路也是堵的，就说明市场是有效的，因为大家都在寻找这个不堵的路，于是不堵的路就被找完了。所有的路都堵的情况就说明市场是有效的，没有一条不堵的路放在那里等着你去走，翻译到金融市场上的情景，就是市场上没有免费的午餐，没有钱等着你白白去挣的。有条路不堵的情况就对应的是市场有时候是无效的，你要是运气好，找到了这条不堵的路，那么也就相当于你挣到了一笔容易挣的钱。

2、市场有效悖论争论的焦点是什么？

两派争论的焦点，就是已有的信息还能不能预测未来的市场走势，也就是价格的变化。传统上大家觉得，如果已有的信息能够预测价格变化，就是一种有效的标志，其实它是完全反过来的，为什么呢？因为如果市场是有效的，价格就已经反映了所有的已有信息，这时候价格的变化只能是你还不知道的未来的新信息驱动的，已有的信息就不能再预测它的变化了。所以“不能预测”是市场有效的标志，这和你的认知可能是相反的；如果能预测，说明价格还没有包含这些已经公开知道的信息，它反而是无效的。争论的两派都有大量的支持自己观点的证据。
市场有效派，他们就看一些日度、周度价格的变化，以及交易量和价格这样的数据，通过大量的统计分析，就会发现其实预测价格的变化真的是很难的，历史数据基本上是不能预测的。
而市场无效派通过数据分析，也找到了一些价格可预测的证据。比如说市场上有一个“盈余公告效应”，说的就是一个公司发布盈余公告的时候，如果这个盈余公告比较好，就会发现未来的价格还会持续上升长达好几个月；如果这个盈余公告不好，未来的价格还会持续下降长达好几个月。拿一个公开的盈余公告就可以预测未来的价格走势，这就是一个可预测的证据，这个证据就说明市场不是那么有效的，盈余公告可以预测未来的价格走势。还有一个非常有意思的可预测的现象叫做“惯性现象”，说的是是过去几个月这个股票如果表现好，未来几个月这个股票表现也会好；如果过去几个月这个股票如果表现得很差，未来几个月表现得也会很差。简简单单地拿过去股价的表现就可以预测未来股价的表现，而且这个现象非常稳健，这也说明市场不是那么高度有效的。

3、决定市场有效的机制是什么？

市场不完全有效原理：
这个原理说的是市场变得有效的过程，其实就是大家不停地搜集信息、分析信息，去寻找交易机会的过程。当大家非常努力地工作，把交易机会都穷尽完毕的时候，市场就完全有效了。可是当市场完全有效的时候，大家就没有交易机会了，这时候大家工作的努力程度就会下降，有利可图的交易机会反而就会慢慢地又冒出来，于是大家反过来再努力工作去获得这些交易机会。所以市场有效无效就是随着大家的努力程度而不断变化的一个过程，它不可能是完全有效的，也不会是非常无效的。这个时候你已经完全明白了，有效市场的悖论到底是怎么回事。

4、市场有效悖论对日常投资的影响

第一句，既然市场是高度竞争、高度有效的，市场里就不太会有那么多容易得到的盈利机会。所以对我们很多人来说，我们应该专心于自己的工作，投资股票的事情是很难的，还是找一个靠谱的基金，寻找专业人士的帮助会比较好一点。
第二句，现实当中我们很多人喜欢做投资，喜欢自己去研究股票，这也是可以的，这个时候你要明白，市场是一个高度竞争，趋于有效的竞技场。这时候你见到一个投资机会一定要反复思考，要想一想为什么别人没有发现这么一个投资机会，你得到的是提前的信息，还是已经是第N手、前面已经有很多人知道了的信息？如果是后一种情况的话，这可能是一个陷阱，而不是一个机会。

二、行为金融学

1、基本概念

行为金融学研究的是：我们的分析判断决策当中那些不完全正确、不完全理性的成分，这些行为对投资决策有非常重要的影响，有的时候甚至是不利的影响。

2、把握3个要点，快速了解行为金融学

第一，行为金融学要从一个重要的认知偏差开始，传统金融学假定人们可以完全理性地收集信息和处理信息，不会出现诸如过度自信这样的情况。

可是20世纪50年代以来，认知心理学取得了大发展，脑科学也取得了大发展，很多研究都发现人类的认知和决策过程很多时候是不太理性的，是会产生各种各样偏差的，刚才的过度自信就是这样一种偏差。
先举个例子，我们在股票操作当中经常有个现象叫做“过度交易”，就是我们频繁地买卖股票，调整仓位，结果经常发现刚卖掉的股票就涨了，买入的股票反而不涨，然后就开始后悔不迭，越来越着急。这是源于一种叫做“过度自信”的现象，就是我们人类过于相信自己对于股票价值的判断能力，并且依据自己这种判断进行交易。其实你仔细想一想，每次你买的时候都有另外一个人在卖，每次你卖的时候都有另外一个人在买，买家和卖家当中必然有一个人是错的，现实当中大家都是过度自信的，都不停地进行这样的交易，结果经常就是没挣着钱，手续费倒是交了不少，白白便宜了券商和交易所。
再举一个认知偏差的例子，心理学上有个现象叫做“心理账户”，什么叫心理账户呢？比如说张三去赌场赌钱，带着一万块钱进去的，然后又赢了一万块钱，这时候很多人都会产生一个心理现象，就是把带进去的那一万块钱放到一边，把赢了的这一万块钱放在桌子上作为赌资继续赌博。这时候他认为带进来的一万块是我的辛苦钱、血汗钱，我先放起来，保证它的安全，赢了的这一万块钱其实是白来的，我即便输了也没什么大不了。你可能也觉得这样很有道理，其实这里面有非理性的成分。只要你把这一万块钱和另外一万块钱都带出这个赌场，这两万块钱是完全没有区别的，都可以去买同样的东西，你为什么做这样的区分呢？无非就是你设立了不同的心理账户，把钱分了类。把这个心理账户的理论往前延伸，我可以继续问你一个问题，你在买卖股票的时候，是看你整个投资组合的收益，还是看每个单个股票的收益呢？其实不管是哪支股票挣来的钱或者赔掉的钱都是一样的钱，你关心的应该是整体的收益。可是现实当中，很多人都会关心每一支个股的收益，这个股票如果赔了钱就不愿意去卖掉，要等着它反弹，另外一个股票如果挣了钱，可能就会把它卖掉，落袋为安，这样的心理行为其实非常地普遍。

第二点，这样的认知偏差是普遍存在的，而且是不容易克服的，如果很容易克服，人们很快就不会犯这样的错误，就不值得进一步研究了。

这涉及到一个非常普遍、非常重要的心理现象，叫做“损失厌恶”。当赔了钱的时候，人们非常不喜欢这种赔钱的感觉，非常期望它反弹挽回损失，这种强烈的心理感受妨碍人们理性思考，去 “割肉止损”。但是赢钱的时候人们就产生了很愉快的心理，这种心理就导致人们很快地卖掉股票，落袋为安。“过快套现”、“过慢止损”的现象发生在很多投资者身上，即便是经验不太丰富的基金经理也很难避免这样的错误。之所以会这样，是因为这样的行为植根于我们根深蒂固的心理偏好，它很难改变，你甚至可以说它是我们人类的基因决定的。

第三点，认知偏差导致的行为和决策，会对金融市场有非常重要的影响。

过度自信、心理账户、损失厌恶，都不仅仅是人们根深蒂固的心理偏好，而且还深刻影响我们的判断和决策。这些判断决策都产生了很多重要的金融市场现象，比如过度交易、止损过慢、过快套现等等。

到这里你已经基本明白行为金融学是怎么回事了，就是从一个重要的认知偏差开始，然后研究由此导致的不太理性的判断和决策，以及由此产生的在金融市场上的现象。

3、熟悉行为金融学的2大研究内容

行为金融学有两块主要内容：

第一块就是我们刚才讲的，从有限理性的角度来研究人们的分析判断，以及对金融市场的影响。

这个过程当中就会产生很多价格的误差，市场里面的定价不是那么完全有效的。

第二块内容是在此基础上我们来思考，这种价格的误差存在以后，它是会很快消失掉呢？还是能够持续存在？

根据传统理论，这样的价格误差是会很快消失的，因为那些积极套利的人会利用这些机会进行套利，套利过程也就把这些价格的误差给消灭掉了。但是行为金融学在这个地方再次切入，它告诉我们这样的套利不是完全的，它是有限的。一个套利的过程有很多的成本和风险，当面临这样的成本和风险，套利者就会有所顾忌，不敢下手。
举个例子，你经常会发现市场上有些股票的价格虚高，你就会想这个虚高为什么没有套利者去做空呢？做空之后价格下来了，不就可以挣钱了吗？这是因为做空成本是非常非常高的。如果你了解中国股票市场的话，你就会知道你要去做空，就要跟你的券商去借股票，你经常是借不到的。你知道你为什么借不到吗？因为如果你借到了，把股票卖出去，你就挣钱了，可是同时你的券商就赔了钱，所以他们是不太愿意借给你的。
再举一个例子，套利者看到一个做空机会、套利机会，他就一定会去做空吗？不一定的，他还有另外一种选择，就是随着这个市场的波动随波逐流，也许能够挣到更多的钱，他不需要去反向地和市场作对，作对的结果不一定是很好的。历史上有很多这样的案例，比如说1998年、1999年的时候，美国的纳斯达克有很大的泡沫，可是市场还是在疯狂地上涨，这时候很多对冲基金套利者，他们不仅没有做空，而且还反手做多，借着市场上涨这个势头挣了钱，在市场下跌之前平仓赚取了利润。所以这些套利者不一定会套利，让市场价格变得有效，有可能会随波逐流让市场变得更加无效，这是符合他们自身利益的。
刚才这两个例子就告诉我们，市场上套利是有风险、有成本的，而且有的时候套利者甚至都没有动机去套利，所以套利是有限的。既然套利是有限的，之前因为人们的认知偏差存在的价格误差就会持续长期地存在，这时候市场就不是那么有效的。所以这里也可以再给你重复一句，行为金融学和传统的有效市场理论是对立的。

4、行为金融学对我们日常的2个影响

第一条，就是我们要明白我们的很多判断是不完全理性的，可能是有局限的、有误差的，我们在做判断的时候不要过于自信，要时刻审视自己可能出现的误判和误差。

第二条，我们同时也要知道市场作为所有人的集合，它也不是完全理性的，市场有的时候是会发生系统性误差的，比如发生泡沫的时候或者发生恐慌的时候。这时候如果你确信市场是发生了系统性的恐慌，它反而可能是一个非常好的买点，比如说年前我们的A股就跟随着世界市场产生了大幅的下挫，其实这一次就是由于恐慌导致的，它反而是一个很好的买点。所以我们深刻了解了行为金融学之后，我们就知道市场是会产生各种各样的不必要波动的，它不是完全理性的。

三、经济学与金融学之若即若离

金融学和经济学三个方面的重要区别：

1、学科分类不同：基础学科与应用学科

在学科分类上，金融学与经济学的关系就像是工程学与物理、化学等基础学科的关系。工程学在这些基础学科的基础上往前走了一步，更加注重实际的运用，比如电子工程、材料工程、建筑工程，都是在基本的物理学、化学的基础上设计和建造实际的产品。
金融学就是在经济学等基础学科的基础上更进一步研究具体的投融资问题，离实际的应用更近。比如说金融学研究的投资问题就是财富应该如何管理、如何保值增值，这就是很实际的问题了；再比如金融学研究的公司金融问题，就是研究公司应该如何选择项目，如何为项目融资，以及如何激励管理者，如何进行分红决策等等一系列与公司金融有关的问题。
而经济学讲的是一些一般的经济运行原理，离实际应用比较远。比如说经济学的消费者行为理论，其实只是研究消费者行为的一般原理，比较抽象，离实际的应用，比如市场营销还是距离比较远的，真正的市场营销是商学院的市场营销系。再比如经济学的厂商理论，研究的是企业的优化问题，是做了高度抽象的假设，对企业的实际指导价值其实并不大，实际研究企业经营管理的是商学院的战略、管理这些专业。
经济学是基础学科，相当于是素质教育，增加一般性的知识修养，拓宽我们的眼界，增加我们的知识储备，增加对事物的理解，它也许并不直接对我们的决策有用，但是帮助我们理解社会经济的运作是间接有用的，就像哲学、历史对我们的影响是潜移默化的，是人文修养的一部分。
金融学和经济学相比，更像是技能教育，功能更加直接，效果显现更快。比如说学了金融学，你可以直接看到在投资、融资、家庭财富管理当中的应用。经济学和金融学其实没有高下之分，只是学科性质不同，实际上是有相辅相成的作用。没有经济学学习的基础，对于学习金融也是不利的，因为这时候你不太了解经济运作的整体框架；有了金融学的学习，也会反过来促进对经济运行的理解，增进你的经济学的学习。

2、研究假设的不同：有限约束和跨期优化

经济学和金融学是在不同的设定条件下进行研究，因此得到的结论和建议也是很不一样的。经济学的基本研究方法是约束条件之下的优化，就是人们在给定的约束之下进行优化，比如说消费者选择、厂商选择，约束条件都是给定的，它的要点就是量入为出，在给定的约束边界之下作出最优化的选择。
金融学是把未来的收入和支出都纳入今天的考量。今天人们可以借钱，就是把未来的钱提前到今天使用，也可以存钱，把今天的钱推迟到未来使用，就是在跨时期地优化自己的消费和支出行为。所以说金融学是一部时光机器，它是可以把财富进行跨时空的转移和增值保值的。
简言之，经济学是给定边界之下的优化，而金融学是突破边界跨时空的优化。比如说投资其实就是现有财富的保值增值，它是拓展你的财富边界的；再比如融资就是突破你现在的财务边界，借钱进行生产或者消费。所以金融是帮助你突破你的人生边界，实现更大自由的学科，和经济学相比，金融学更加注重跨期的优化。因此也有人说经济学是人和人之间当期之内的交换，而金融学是人与未来之间的交换，这里讲的也是金融学的时间机器的属性。

3、研究视角不同：国师之道与百姓之学

经济学是国师之道，而金融学是百姓之学，这是经济学和金融学最深刻的区别。
经济学研究的宏观问题，比如经济如何增长，经济波动是怎么回事儿，现在的经济形势怎么样，货币政策和财政政策有什么样的效果，财政收入从哪里来，财政支出应该往哪里去，出口政策应该怎么制定，关税应该怎么制定，对国内的企业会有什么样的影响等等，这些问题都是从决策者、政策制定者的角度来看问题，它是国师之道。现实当中经济学家们也是非常热衷于各种各样的政策建议，其实中国有句古话，叫做“学会文武艺，货与帝王家”，经济学这门武艺其实是非常适合卖给帝王的，它是庙堂上的学问。
金融学是百姓之学，它研究的都是百姓日常的问题，是从个人、公司、家庭的角度出发，解决他们的实际问题。金融学有两大块的内容，分别是“投资学”和“公司金融”。投资学是干什么的呢？就是研究诸如大类资产的配置，投资工具的性质和选择，投资风险的分散，投资业绩的评定等等。公司金融就是研究公司的项目选择、项目融资、公司的治理结构、公司经理人的激励、公司分红等等这些问题。你看不管是投资学还是公司金融，研究的都是与个人、家庭和公司切身相关的决策问题。
研究视角的不同并不意味着经济学和金融学是矛盾的，反而，从不同的研究视角得到的知识和见解可能是相辅相成的。理解经济学可能有助于更好的金融决策，比如说了解宏观经济形势对于投资决策具有很大的帮助，实际上现实当中有一类投资策略就是宏观对冲策略，对宏观经济学的知识要求很高；再比如说公司的项目选择也要参考宏观形势、政策走向等等。所以二者并不是矛盾的，而是可以相互借鉴、相辅相成的。

4、对这两门学科的学习建议

经济学是基础学科，要广泛阅读，全局把握。阅读的时候要特别注重对于经济史的阅读，因为历史是一面镜子，告诉我们经济运行的规律到底是什么样子的。学习经济学最理想的结果是对经济运行的全局有一个理解，深入全面理解经济运行的框架，避免盲人摸象。
金融学是应用学科，要结合应用进行学习，要更加注重实际技能的训练。比如说投资分析的计算练习要多做，你才会有更深刻的体会，再比如说项目评估的流程要反复练习。学习金融学的时候要特别注重案例分析，通过深入理解案例，理解一个实际问题的方方面面，这样的话能够增加你的实际操作能力。世界上有很多顶尖的商学院，比如哈佛商学院就特别注重案例教学。

四、达里奥的桥水基金

1、桥水基金和达里奥有多成功？

桥水基金是美国历史上最挣钱的对冲基金公司，这一点甚至超过了那个叫索罗斯的著名金融大鳄。桥水基金的创始人达里奥被称作是史上最成功的对冲基金经理，他写了一本书叫做《原则》，他的书还没有出版就已经登上了畅销书的排行榜。
达里奥真正的过人之处，是在历次的金融危机当中他不仅没有损失，还化危险为机遇，在市场的动荡当中获取了很高的收益。中国有句俗话，叫做危机危机，既是危险也是机遇，危险之中蕴藏着机会。桥水基金在，1987的“黑色星期一”股灾、2008年金融危机、和2010年欧债危机，表现十分优异，都取得很高的正收益。

2、达里奥的成功秘笈是什么？

在桥水的网页上你可以找到题目叫做《How Economic Machine Works》的文档，翻译过来就是经济机器是如何运行的，他们就是依靠这套方法预测了几次的经济危机，在这个文档当中桥水详细介绍了他们的经济分析方法。
桥水的这套方法和主流的宏观经济预测，它们的区别在什么地方。主流的宏观经济预测模型无非是两大类：一类叫做向量自回归；另一类叫做结构化模型。不管是哪一种，其实说起来无非就是用一套方程去描述过去的历史数据，然后用这套方程再进行简单的趋势外推，进行预测。既然是趋势外推，它就预测不到这些拐点，但是经济危机恰恰就是拐点，以前的规律就不再适用了。用一句话概括，当这个宏观经济预测模型用过去的规律去推测未来的变化时，其实就已经放弃了预测经济危机，在方法论上就已经背道而驰了。你看宏观经济学成立100多年以来，它就从来没有成功地预测过一次经济危机，而它预测到的危机都往往不是危机，究其原因就是所谓的危机就是拐点，是不能用过去的趋势进行外推来预测的。预测经济危机一定要抓住危机的本质，而不是危机的形式。不管是向量自回归还是结构化模型，这些都过于注重危机的形式了，它用一系列宏观经济指标去刻画这个形式，反而是错过了危机的本质。
根据桥水的分析，危机的本质在于债务。日常生活当中人们都会负债，当债务负担不重，人们能够偿还债务的时候，债务其实是个好事情，它活跃了经济；但是当债务负担过重，人们的收入没法还债的时候，危机就开始了，就产生了坏账。然后就引起了资产价格的下跌，进一步引起信心的崩塌，一连串的连锁反应之后，危机就像雪球越滚越大了。
桥水就是依据刚才这套逻辑准确预测了2008年的金融危机。这次危机的前提是房地产泡沫，2004年、2005年的时候，很多买不起房的中低收入人口负债买了房，而且是零首付低利率，前两年的还本付息压力很小，很多人甚至前两年根本不用还本付息。到了2006、2007年的时候，越来越多的购房者需要开始还本付息了，债务负担就开始体现出来，越来越多的人付不起，坏账就开始出现，房价就开始下跌。雪上加霜的是美联储从2004年6月开始加息，一连加了17次，利率水平从1%一直加到5.25%，这么大幅度的加息就大大提高了还本付息的压力。所谓是屋漏偏逢连夜雨，本来很多人就还不起钱，这时候还遭遇了加息，还本付息的压力就越来越大了，很多人就开始赖账。这个赖账就引发了一连串的连锁反应，包括房屋的拍卖、房价的下跌以及和住房有关的一系列投资工具都大幅贬值，产生了很多的坏账。这时候其实很多金融机构的资产负债表都在恶化，大家也不知道彼此的情况到底是什么样的，于是大家就争相持有现金，谁也不愿意把钱往外借，这样就导致经济活动进一步萎缩，这就陷入了一个恶性的循环。

3、我们普通人能学到什么？

第一条，桥水的这套分析方法它的核心在于债务的负担是否过重，是否可以支撑下去，这个就要求一套准确的计算方法，是需要下细功夫的，不能停留在概念上。

很多人都懂得债务的重要性，但是能够预测金融危机的人很少，就是因为计算的功夫不够细。比如说过去好几年很多人都说我国也存在严重的债务危机，地方债问题也引起了广泛的讨论，居民的负债问题也被说得很严重，可是认真做过研究的人都知道，我国的地方债和欧洲的主权债务完全不同，远远没有达到危机的程度。我国居民部门的负债率还很低，中央部门的债务负担也很低，因此我国既不存在欧洲意义上的主权债务危机，也不存在美国意义上的房地产债务危机。随着2016年我国经济的大幅回暖，对我国债务危机的讨论就慢慢烟消云散了。所以这个债务的分析方法除了了解债务的重要性，还要把债务的负担算对算准，是需要有细功夫的。

第二条，这套债务分析方法在危机时候能够大显神通，但是对于平常的投资业绩的帮助可能并不大。

桥水的整体业绩并没有特别突出的，突出的时候集中在危机期间，桥水旗下有两大主力基金，分别是纯粹阿尔法基金和全天候基金。年均的收益率，纯粹阿尔法是12.8%，全天候只有7.7%，前者比标普500，也就是美国的大盘指数稍微高一点点，后者比标普500还要低一点点。综合起来看，桥水基金的总体回报率也就是和大盘差不多，所以桥水的长期业绩并不惊人，只是在危机期间特别好，所以才得到了特别多的关注。
作为比较，我们熟知的股神巴菲特，他在50多年的投资生涯当中，平均的收益率达到了22%左右，比美国的大盘高出一倍，达里奥的业绩平均每年也就是10%多一点，比大盘略微好一点而已。巴菲特管理的资金总额大约是5000亿美元，桥水的资金总额大概是1500亿美元，巴菲特是桥水的三倍以上。所以达里奥虽然成功，但是作为一个投资家，不管是长期业绩还是资金总额，和股神巴菲特还没有在一个数量级上。而且2013年以来桥水基金的业绩经历了显著的下滑，它长期业绩的稳定性更加存疑。
如果再有人和你聊起桥水，聊起达里奥和他的《原则》，你就可以很专业地告诉他，达里奥的《原则》以及桥水的一整套经济分析方法确实有很多值得学习和借鉴的地方，但是达里奥不是神，桥水的名气之所以那么大也有很多营销的功劳。

GOOD LUCK!