产业公司,咋投股权?|【常垒·常识】
前言
资管新规之后,对于VC来说纯金融的????主力通道被关闭了。现在除了政府引导基金以外,产业资本,在一级市场股权投资领域是一股重要的力量。与纯财务LP不同,投资的目的更是大相径庭。今天我们就聊聊,产业公司,咋投股权?
公司对股权投资的驱动力是什么?
在冯斯基看来,基本实业公司分两种:一种是生意公司,主要目的是经营赚利润的;另外一种呢,就是可资本化的生意公司。什么叫可资本化?就是公司有机会IPO上市的,或被并购的。这样的公司股权就有了溢价价值的。(远期收益折现)。
对于生意公司,很好理解,就是琢么怎么赚钱就行了。报表都是扯淡,还不如看看银行现金流水的正负,以及税务优化上多学习学习。到时候交完税,利润进股东口袋,这才是股权价值。
这类公司对于股权投资的驱动力没有那么强的。股权投资多贵啊!动辄京沪几套房的价格。在传统行业,经营性利润普遍薄的像纸片的情况下,咋可能把辛苦血汗钱拿出来投股权呢。生意公司,投股权是为了赚钱?还是为了产业布局?这种很难说,也不尴不尬。
生意型的公司(多以中小为主),融资渠道不多,可以说是非常少。向银行贷款,还都得拿股东的房产证来抵押才行。为什么?因为你不是公众公司,你的股权不能在公众市场让广大股民交易。股权不能炒,当然不值钱;炒家少,也不太值钱。(参看新三板)
这里一定有朋友会问:很多一级市场的公司估值也很贵啊,ABCDEFG一轮轮融资,也有老股退出,新股东接盘进入。冯斯基,这个你怎么说?想想如果假如一个公司永远不能IPO进入二级市场,它还会那么贵么?(参看WeWork)。所以冯斯基一直说,没有二级就没有一级。不看二级的喜好投资,都是耍流氓。
股权投资是一项很贵的游戏,动辄千万的投资对于大多生意公司来说都是望而却步的。抵押房子投股权,更是中小企业主万万使不得的。有人劝你这么干,那不是蠢就是坏!
“当经营生意公司这杯苦咖啡加入了资本化这个调味剂,瞬间就变得美好起来~”
当公司资本化IPO登陆二级市场后,最大的变化就是:融资渠道和之前有了天翻地覆的差别。什么定增、抵押股份、公司债券......。公司业绩好,你不要钱都有机构拼命给你钱。公司市值也变成了你跟银行贷款、借债评估价的一个重要指标。这个时候大股东笑了:借钱不用抵押房子了。
市值啊市值!“市值”其实就是“视值”,市场看你的情绪。如果这个公司顺眼,有前途,嗯,多给点PE倍数那都不是事儿。市值稳步的往上走, 那做什么事儿都是顺风顺水儿。
参看A股以及海外上市公司,为什么优秀上市公司一直在做早期投资和并购呢?
这个秘密也很简单:上市公司的营收中,肯定不是每一分钱都是来自有高科技含量的买卖。就好像卖十斤牛排,有M4、M6、M9。大多数营收可能都属于M4,但是我有点M9就放在篮子最上面,看起来这筐肉就好看多了,这可要卖贵点!市场看你这家公司也就更顺眼了。客官,再来2斤PE~
所以,上市公司市值管理,最重要的还是要人民群众认为你好,才是真的好!那么审美标准是什么?要有新东西、新赛道、财务好看·、业务要拓展......
领养多没技术含量,咱自己生行不?
也有人问,反正都是花钱,新东西,自己搞孵化行不行?从财务角度,确实招人搞孵化,可能算下来还更便宜。但老板,你得保持清醒的认识:遗憾的是,大公司的内部孵化,尤其是创新领域和产品,大多数是以失败告终。能在内部不断孵化新团队,而且每一支队伍都干的不错的,这样的公司:凤毛麟角。我听过的也就是那几个风口浪尖的前沿公司:字节跳动、阿里、腾讯、华为......
本质上来说,公司到了一定规模,就形成了特有的的办公室政治、人员派系、流程管控、行事风格、KPI等等。不是说没钱养人干这个新事儿,是从招人,再到这些人融入这个土壤,就很难长出新芽来。看看那些创业公司,在苦日子的时候是怎么干活的。那种气氛,领头人的积极性,是大公司很难创造的。
买,是不一样的,买的整套人马、IP、产品、市场。这是一台打造好的机器,上来就能独立跑。换一下CEO、财务,这个公司就接管过来了。当然也有并入之后,母公司搞人事斗争,难以融合的失败案例。但综合来看,并购的成功率还是远大于孵化。最痛苦的事儿莫过于:买饲料和母鸡的钱儿花了,鸡仔儿没孵出来......
领导,咱公司是投天使、VC还是PE?
演VC还是演PE,这个是私募基金、财务投资机构对自己的定位。其实面对上市公司,讨论的应该是投早期的创业公司还是并购中后期的公司。我的观点是:两个阶段都要搞起来!两手都要硬(那些有自尊心的好学生,也是这么干的)
“中国最大泡沫,不是房地产,而是早期创业公司的估值!”
为什么上市公司要投早期公司?
这种类VC投资好比放一个钩子。估值溢价多少不是唯一的指标。在一个新兴战略领域、自己搞不定的孵化,投一个前沿的公司才是目的:
1、可以在产品和新赛道布局;
2、要是发展的不错,能做出利润来,到时候也可以收了,当M9牛排放在框里给别人看。
3、标的选择要注重退出,并购不了的,就卖股权换利润。
大家都是开饭店的,做水煮鱼,放一盆鱼?下面那个是豆芽,鱼片放上面,这可就是荤菜。卖贵点!人民群众是认可这个价的。
创业公司的发展,是用利润做实自己估值的过程。
对于后期项目,PE财务机构投的是能上市的一级市场头部股权项目,然后IPO套现。而产业资本应该并购那些发展还行,但是上市有难度的项目。这些项目比那些能自己IPO的更合适上市公司。
实话说:最牛的创业公司,是不会想被收购的。这个预期双方得控制好。否则两败俱伤。
1、自己有IPO能力,卖公司干嘛?
2、公司的实控人如果不同意卖,强扭的瓜会甜么?
按照这个套路,其实上市公司收购的最好是中上的公司,而非顶尖的公司。早期布局VC阶段,没长起来的公司不会要;长起来的顶尖公司,不会卖,不如套现股权或者IPO换利润。而那种发展中上,IPO自己上不去,但是又有利润,有不错的产品的,独立上市有难度,打包进入上市公司土鸡变凤凰,何乐而不为呢?券商分析师的研报又可以开始写起来了。然后,市场会有情绪。恭喜广大股民,您持的股票又涨了。
董事长,咱咋投?
一个上市公司,其实就是一个产业里的龙头,董事长就是这个行业的人中龙凤。想想,中国这么多公司,这么多行业,每个行业才有多少个上市公司?
围绕着这个公司,投资早期(类VC)和并购后期项目其实不是一个团队做的事。也不应该是一个公司主体做的事儿。
上市公司内部投资部其实是搞并购的。这个就是围绕着自己同业产业扩张、市值管理直接买公司。这样的标的,有模型、有收入、有利润。很多东西还是尽调的到。再加上董事长也是行业专家,看后期项目还是能看得准的。剩下的就是尽职尽调以及防骗。比如某“妖股“,去年跨国并购,最后诉讼缠身。这个就是最惨的。买后期公司还买到了空壳。
对于早期股权投资,理论上是要联合外部力量。早期公司的投资目的在于产业、新技术的放钩子和赛道布局。对团队技能和人性考验更大。从概率上看,投早期,其实没有几个产业公司内部团队做的特别好的。从投资主体上来说,也不要直接投资创业公司。
1、用上市公司直接投资创业公司,绝对是互相伤害。
上市公司是什么财务制度,一年发多少次债,审计多少次,合规多少次?直接投了创业公司,创业团队肯定被烦死了。而上市公司的财务呢,也被创业公司的报表烦死。因为很多早期公司是产品和技术见长,报表亏啊,哥哥。花钱买亏损啊。
2、直接投资没杠杆。
市面上大量的地方引导基金、产业引导基金都是可以配资的。这些母基金的特点是:不能做基石。但如果上市公司投资出1块,引导基金甚至可以配8毛。总计一块八进行投资。合作专业VC团队,然后围绕上市公司的布局和产业做一只基金。上市公司和创业公司的财务都解脱了。关键中的关键,加了一层架构,财务上,公司的报表也好看了。????
3、不是专业搞VC的,搞不定股权退出。
早期股权投资的VC团队和搞并购的,不是一类人,技能也不一样。关键是最好一批技能的人靠百八十万的年薪也未必找得到。全职招聘的内部团队,单一投资方,最后很可能是按照董事长的喜好投资。搞不好,本金就没有。说项目和团队怎么好,这个不算难。难的是你投了一筐萝卜,那些不并购的你怎么卖的出去套现?一直放在那一买永套?合作专业的VC团队,引入其他LP。这就有了基金生命周期和退出压力。专业的团队帮你投和退,这样组合的成功概率会高很多。投的项目,最后不要并购的,卖股权也是可以套现退出提供基金回报率。对于股权退出,绝大多数自建早期团队,其实都没有经验。单一LP出资方,更加缺少了退出动力。最后无非就是老板换人,该退不出来的,还是退不出来。
到底什么公司在做股权投资?
这个时候我又要把企名片这个神器给搬出来了。这里记载的数据,有名气的大概4200多家企业做了至少一次的股权投资。如果把这个数据调成至少投资了10家以上的公司。就剩下了450家。还是观摩一下公开资料投资20家以上企业,一共差不多200家,我们就先看看Top50:
序号 |
机构 名称 |
总部 地区 |
成立 时间 |
投资 阶段 |
项目数 |
1 |
腾讯投资 |
深圳 |
2011 |
初创期|成长期 |
728 |
2 |
阿里巴巴 |
杭州 |
2008 |
成长期|成熟期|初创期 |
326 |
3 |
京东数科 |
北京 |
2013 |
初创期|成长期 |
272 |
4 |
奇虎360 |
北京 |
2005 |
初创期|成长期|成熟期 |
269 |
5 |
小米科技 |
北京 |
2010 |
初创期|成长期|成熟期 |
258 |
6 |
中国人寿 |
北京 |
1949 |
初创期|成长期 |
178 |
7 |
新浪微博 |
北京 |
2011 |
初创期|成长期 |
178 |
8 |
蚂蚁金服 |
杭州 |
2014 |
初创期|成长期|成熟期 |
162 |
9 |
百度投资 |
北京 |
2000 |
初创期|成长期 |
159 |
10 |
好未来 |
北京 |
2008 |
初创期|成长期|成熟期 |
128 |
11 |
TCL资本 |
深圳 |
2009 |
种子期|成长期|初创期|成熟期 |
116 |
12 |
科大讯飞 |
合肥 |
1999 |
初创期|成长期 |
111 |
13 |
光大控股 |
香港 |
1997 |
初创期|成长期|成熟期 |
96 |
14 |
中关村发展 |
北京 |
2010 |
成长期 |
95 |
15 |
浙数文化 |
杭州 |
1992 |
初创期|成长期 |
92 |
16 |
中国宝武 |
上海 |
1992 |
初创期|成长期 |
91 |
17 |
红星美凯龙 |
上海 |
2016 |
种子期|初创期 |
85 |
18 |
联想控股 |
北京 |
1984 |
初创期|成长期|成熟期 |
83 |
19 |
银江股份 |
杭州 |
1992 |
初创期|成长期 |
81 |
20 |
中航信托 |
江西 |
2009 |
成长期 |
78 |
21 |
复星医药 |
上海 |
1994 |
初创期|成长期 |
77 |
22 |
达安创谷 |
广州 |
2015 |
成长期|成熟期 |
76 |
23 |
字节跳动 |
北京 |
2012 |
初创期|成长期 |
76 |
24 |
常州高新投 |
常州 |
1992 |
成长期|种子期|初创期 |
75 |
25 |
蓝色光标 |
北京 |
2002 |
种子期|成长期|成熟期|初创期 |
74 |
26 |
富士康 |
台湾 |
1974 |
种子期|初创期|成长期|成熟期 |
74 |
27 |
58同城 |
北京 |
2005 |
初创期|成长期 |
71 |
28 |
哔哩哔哩 |
上海 |
2013 |
初创期|成长期 |
70 |
29 |
清华控股 |
北京 |
2003 |
初创期|成长期 |
69 |
30 |
北汽产业 |
北京 |
2012 |
成长期|成熟期 |
69 |
31 |
同方厚持 |
北京 |
2015 |
初创期 |
67 |
32 |
新东方战投 |
北京 |
2001 |
初创期|种子期|成长期|成熟期 |
67 |
33 |
奥飞娱乐 |
广州 |
1993 |
种子期|成长期|初创期|成熟期 |
67 |
34 |
新希望集团 |
成都 |
2010 |
初创期|成长期|成熟期 |
65 |
35 |
昆仑万维 |
北京 |
2008 |
初创期 |
61 |
36 |
星辉互动 |
汕头 |
2000 |
初创期|种子期 |
60 |
37 |
华闻传媒 |
海南 |
1991 |
初创期|成长期 |
60 |
38 |
紫光集团 |
北京 |
1988 |
成熟期 |
60 |
39 |
中国石化 |
上海 |
1993 |
成熟期 |
59 |
40 |
中国宝安 |
深圳 |
1983 |
成长期|初创期 |
59 |
41 |
天神娱乐 |
北京 |
2010 |
成长期|成熟期 |
58 |
42 |
光线传媒 |
北京 |
1998 |
初创期|成长期|种子期 |
57 |
43 |
中国交建 |
北京 |
2006 |
成熟期 |
56 |
44 |
中国诚通 |
北京 |
1992 |
成长期|成熟期 |
56 |
45 |
携程 |
上海 |
1994 |
初创期|成长期|成熟期 |
54 |
46 |
乐视网 |
北京 |
2004 |
成长期 |
54 |
47 |
上海电气 |
上海 |
1994 |
成熟期 |
53 |
48 |
欢聚时代 |
广州 |
2005 |
初创期|成长期 |
51 |
49 |
恒生电子 |
杭州 |
1995 |
成长期|成熟期 |
51 |
50 |
网易资本 |
北京 |
2012 |
初创期|成长期 |
50 |
这个表格也是显而易见,做股权投资还是上市公司居多,并且,最重要的是我们眼中的科技公司、互联网公司、好公司,都在做股权投资。投资的标的不仅仅限于成熟期的项目,并且对于早期创业阶段也在投。
相比于个人LP及部分民营资本喜欢赚快钱,产业资本有着先天的长期投资属性,这也决定了后者的募资主力需要以长期股权投资的眼光看待收益,而非简单财务投资。
上市公司还有一个压力就是:商誉减值压力依然存在。
换句话说,你老了,没有以前那么美了......
据Wind统计,截至2018年底,A股共有2068家上市公司存在商誉。其中,121家公司的商誉占净资产的比值在50%以上,35家公司商誉占净资产比值在80%以上。
由于业绩对赌失效而导致并购预期不佳,相关公司的市值也蒙受负面影响,而以三年期、五年期对接的股权投资基金又是促成相关初始交易的主要资金来源。因此,随着并购对赌的集中到期,部分行业内公司也面临着投资项目业绩不达标造成的商誉减值压力。
据安信证券统计,考虑前三年累计所需达到业绩对赌承诺总额,计算机行业在2018年业绩对赌的负担最严重,较2017年上涨14.13%,总共完成额为55.98亿元。从行业整体趋势来看,N+2年的并购业绩对赌完成率较N+1年有所下降,2018年整体业绩对赌完成率较2017年有一定下跌风险。而在前述Wind统计的商誉占比高企的上市公司中,前十中有三家来自计算机行业。
为什么对赌失败?为什么并购失败?
最大的原因就是,你根本就不了解这家公司。并购这家公司的时候,以为自己派一帮人尽调可以把这部机器在X光下面看个里里外外。其实这都是很有片面性的。到底业务来自于哪里,实控人人品怎么样,依赖不依赖关系等等,这些都是所谓财务法律业务尽调之外的。我相信“妖股”去并购的时候,绝对也是三位一体,自己的团队、外部财务法律尽调DD。最后的结果是,老大的喜好压过了所有的报告。
但是假如你选择并购的是当年你投资的早期公司,这几年看着公司长大的。你对它的了解肯定更胜一筹。最简单的道理:面前二位年轻人,一个是第一次见面,穿着西装看着挺靠谱;另外一个是你看着长大的隔壁老王家小二。选择一个给一万块钱帮忙买个彩电回来,哥哥,你选择谁去?你有钱,你先答。
和常垒资本关注方向最贴合的二级市场板块,就是计算机。不管从早期的项目投资还是面向并购的标的筛选,本质上还是寻找“增长”型的企业。扣动扳机的那一刻,还是需要狙击者的眼光和经验的。
现在全国各个交易所,都在搞“注册制”,未来不是一登版,公司就一劳永逸了。该没人买,还是没人买。公司搞Facial、美光针是暂时的;核心还是要运动,然后吸收新鲜的血液和细胞。这样才能保持更长期的白而美。
常垒一直希望和产业公司合作,一起围绕着最擅长和聚焦的赛道进行早期投资。有兴趣朋友也欢迎联系冯斯基。
冯斯基个人微信
* 作者:常垒资本 冯斯基,首发于公众号常垒资本(ID:conswall_cap),转载请后台回复转载ID即可。
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