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近两年半导体行业掀起上市潮，数百家半导体公司接连登陆资本市场。作为承接上游IC设计、下游封装测试的晶圆代工厂们也站在时代的潮头，继中芯国际A股上市后，又有多家晶圆代工企业递交了IPO申请。

其中，绍兴中芯集成电路制造股份有限公司（以下简称“中芯集成”）于近日更新了IPO进程，向上交所递交了科创板上市注册申请，这意味着中芯集成上市之旅又迈进了一步。本次上市，中芯集成拟募集125亿元用于MEMS 和功率器件芯片制造及封装测试生产基地技术改造项目；二期晶圆制造项目以及补充流动资金。

晶圆代工收入占比超九成 功率器件代工收入贡献大

自2020年起，全球半导体市场逐渐回暖，下游市场需求逐步恢复，尤其是进入2021年后，半导体紧俏行情愈演愈烈，“缺芯”成为行业主旋律。在这一背景下，引发了晶圆代工的产销两旺。而作为中芯国际的联营企业之一，中芯集成的成长历程恰好与本轮半导体需求周期相契合。

中芯集成成立于2018年3月，由中芯国际、绍兴市政府、盛洋集团共同出资设立，主要提供特色工艺集成电路芯片及模块封装的代工服务。2018年5月中芯集成引进了一条8英寸特色工艺集成电路制造生产线和一条模组封装测试生产线，这条产线于2019年12月开始量产。

2019-2021年期间，公司持续进行产能扩充，各期产能分别为24.45万片、39.29万片、89.80万片。随着中芯集成产能的提升，加之芯片紧缺和国产替代的市场环境下，其业绩也迎来了爆发式增长。2019-2021年度，公司分别实现营业收入2.70亿元、7.39亿元、20.24亿元，营业收入年复合增长率达173.91%。

图表：中芯集成营业收入及增速（2019-2021）

据Chip Insights发布的《2021年全球专属晶圆代工排行榜》，中芯集成2021年的营业收入排名全球第十五、中国大陆第五。由此，乘风起势的中芯集成仅成立4年时间，便在晶圆代工领域有了一席之地。

图表：中芯集成各类业务收入（2019-2022H1）来源：招股书，数据猿制作

拆分业务来看，中芯集成收入来源于三部分：晶圆代工、封装测试以及研发服务。其中，以MEMS及功率器件代工为主的晶圆代工业务收入占总收入比重超9成。招股书显示，2019-2021年度以及2022年1-6月，晶圆代工业务收入占主营业务收入比例分别为92.11%、86.07%、92.09%、91.66%。

从收入趋势上看，功率器件代工为中芯集成营收大幅增长贡献了重要力量。

功率器件又称分立器件，与功率IC同属于功率半导体。功率器件中包含二极管、晶体管、晶闸管三大类别，其中晶体管是功率器件中市场份额最大的种类，常见的晶体管有BJT、IGBT、MOSFET。

中芯集成制造的功率器件产品主要为其中技术壁垒较高的IGBT和MOSFET，主要应用于智能电网、新能源汽车、风力发电、光伏储能、消费电子等行业，是国内少数能够提供车规级芯片的晶圆代工企业之一。

车规级芯片，顾名思义，是应用到汽车中的芯片，不同于消费品和工业品，该类芯片对可靠性的要求高，因此制造技术门槛高。如果回顾本轮“缺芯”，就会发现车企正是缺芯重灾区，有新闻爆出2021年缺芯导致全球汽车减产超一千万辆。芯片供应短缺和需求激增的矛盾突出，价格上涨就成了必然的结果。

招股书显示，2020 年至 2021 年中芯集成根据市场情况上调了部分产品的价格，功率器件2020年单位价格1594.39元/片，涨至2021年单位价格2103.73元/片，涨幅31.95%；此外2021年公司功率器件销量687924片，同比销量提升1.78倍。单片价格及销量的双重增加，让中芯集成依靠功率器件收入从2019年的17705.21万元增至2021年的144720.72万元，三年增幅7.17倍，总营收突破20亿大关。

那么问题来了，功率器件能否持续成为公司收入增长的引擎呢？

据统计，中国是全球最大的MOSFET 和IGBT消费市场，约占全球市场规模的39%和38%。但国内功率器件整体自给率不足10%，超过90%的需求依靠进口，尤其是MOSFET 和IGBT领域被寄予国产替代厚望。

目前，中芯集成在MOSFET和IGBT全球市场占有率仅为1.39%和0.62%，未来还有很大的提升空间。作为国内为数不多的头部功率器件代工厂，预计功率器件代工业务未来仍将持续为中芯集成贡献收入。

图表：功率器件市场份额及市场地位(单位：亿美元)来源：公开信息，数据猿制作

除功率器件业务外，公司拥有国内规模最大、技术最先进的 MEMS 晶圆代工厂，在MEMS工艺平台布局完整，覆盖了主流商业化产品应用和车载应用，现主要涵盖四大类，包括MEMS 麦克风传感器、惯性传感器、射频器件、压力传感器。

根据赛迪顾问发布的《2020 年中国MEMS 制造白皮书》，中芯集成在营收能力、品牌知名度、制造能力、产品能力四个维度的综合能力在中国大陆 MEMS 代工厂中排名第一。公司MEMS代工业务现已具备一定规模，综合能力国内领先，若未来仍将保持竞争优势的前提下，每年亦能为公司增收，稳固公司营收基本盘。

成立至今，尚未盈利

2018年成立至今，中芯集成业务拓展顺利，营收猛增，但仍在持续亏损。若实现盈亏平衡，公司称要到2026年。

1、持续亏损

如图所示，2019-2021年度，中芯集成营业收入大幅增长；与之相应的归属于母公司股东的净利润分别为-7.72亿元、-13.66亿元、-12.36亿元。虽然2021年度亏损额度有所缩窄，但盈利似乎遥遥无期。2021年12月31日，公司未分配利润为-9.95亿元。报告期各期末，中芯集成存在大额负债，资产负债率分别是50.35%、44.47%和65.74%，流动比率分别为0.44倍、1.25倍及0.79倍，2021年期末流动负债合计35.48亿元。

图：中芯集成历年营业收入与净利润（单位：亿元）来源：招股书，数据猿

2、抛除政府补助和退税，经营性现金流为负

2019-2021年，各期经营活动产生的现金流量净额分别为-5.16亿元、0.47亿元、5.7亿元，其中，收到其他与经营活动有关的现金分别为0.80亿元、8.50亿元、9.91亿元，主要由政府补助和增值税留抵税额退税构成。

若抛除“其他与经营活动有关的现金”则公司经营活动产生的现金流量净额为-5.96亿元、-8.97亿元、-15.69亿元，由此，经营活动并未带来正向现金流，反而导致现金流出额越来越多。

3、在2021年产能利用率几乎满负荷下毛利率持续为负

中芯集成晶圆代工业务的毛利率分别为-199.47%、-109.28%、-13.94%及-1.65%，随着晶圆代工业务规模扩大，毛利率快速改善，2022年 1-6 月公司晶圆代工业务毛利率已经接近转正。

由于代工业务占公司营收比重在9成以上，因此综合毛利率表现紧贴代工业务毛利率，趋势上行。2019年12月一期产线建成后，随着产能利用率的提升，公司综合毛利率水平有所改善，但依然为负。

2019-2021年度，公司产能利用率分别为55.44%、81.03%、93.36%，产能利用率连续三年增长，尤其是2021年度近乎满负荷运作。然而，公司综合毛利率分别为-179.96%、-94.02%、-16.40%。

图：公司各项业务的毛利率情况

翻看招股书，可以发现侵蚀公司利润的源头主要是营业成本、财务费用、研发费用、以及固定资产减值损失等。

2019年至2021期间，中芯集成营业成本分别为7.55亿元、14.34亿元、23.56亿元，占当年营收比重279%、194%、116%，其中主营业务成本占比在99%以上。营业成本同比增速89.93%（2020年）、64.29%（2021年）。

招股书显示，直接材料、直接人工、制造费用及运输费四大部分构成了主营业务成本。其中，制造费用和直接材料两者花费较大。

2019-2021年各期制造费用分别为 5.31亿元、10.77亿元、18.20亿元；占比分别为70.92%、75.65%、77.76%，包括厂房及生产设备的折旧、生产相关无形资产摊销、间接生产人员薪酬、化学品及光阻等间接材料费用、能源费用等。截至2022年6月底，公司固定资产累计折旧28.21亿元，仍有86.04亿元账面价值待折旧，这部分或对未来净利润构成影响。

直接材料主要是生产过程中使用的硅片和半成品晶圆。2019-2021年各期直接材料分别为

1.98亿元、3.2亿元、4.63亿元；占比分别为26.38%、22.46%、19.80%。2019 年公司向中芯国际采购半成品晶圆后，在租赁的中芯国际净化车间进行加工。2019 年 12 月以来，随着公司自有生产线投产，公司向中芯国际采购的半成品晶圆逐渐减少，2021年度及 2022 年 1-6 月直接材料均为硅片。

对中芯集成来说，生产线建设、运营、技术研发都需要投入大量的资金，在借贷、资产质押等方式获得资金的同时，也造成公司的财务费用、管理费用相对较高，2020年度两者合占营收比超过22%，2021年度有所下降，合计约11%。

此外，报告期各期公司研发投入不断增大，2019-2021年，公司研发投入分别为1.72亿元、2.62亿元、6.21亿元，占营业收入的比例分别为63.87%、35.46%、30.69%。

而在产线投产后，每年发生的资产减值损失也是蚕食代工厂利润的一大主因。招股书披露，2019-2021年度，公司“资产减值损失”科目分别为0.90亿元、3.00亿元、3.58亿元，占历年营收的比例分别为33%、40%、18%。

图表：中芯集成营业成本&期间费用（2019-2021，单位：万元）

目前，中芯集成仅有一条8英寸生产线（含封装线），待上市募集的资金其中有一部分会投入二期产线建设，这就意味着，短期内中芯集成仍需要投入大量研发、技术改造和扩产资金，面临较高的研发投入和折旧压力，成本还需要进一步管控。

代工模式下，规模效应才能获得成本优势，进而实现盈亏平衡。因此，公司产线还需扩建，持续投入不可避免。根据中芯集成的测算，预计公司一期晶圆制造项目（含封装测试产线）整体在2023 年 10 月首次实现盈亏平衡，预计公司二期晶圆制造项目于2025 年10月首次实现盈亏平衡，在公司不进行其他资本性投入增加生产线的前提下，则预计公司 2026 年可实现盈利。

本轮缺芯中，爆发出了全球供芯产业链的脆弱，因此各国都在加大资本投入，备战半导体全产业链自供。对我国来说，建立独立自主的半导体供应链更为迫切。

自2018年开始美方就频繁将中国企业列入出口管制“实体清单”，上榜企业无法使用美国设备、零部件、软件或技术，使得被列入“实体清单”的企业经营遭受重创。因此从供应链安全和信息安全考虑，实现半导体产业链自主可控是国家发展战略必然要走的路线。

或许，从投资角度看代工模式短期优势不凸显，但从战略布局上看不容缺失。

重资产重规模的代工模式，非一朝一夕之功

1987年创立的台湾积体电路公司（简称“台积电”）开创了晶圆代工新模式，在台积电出现之前，半导体公司都是IDM模式，从设计到制造全部自己完成。

但在IDM模式下，企业需要自建产线，动辄几十亿的前期资本投入并不是谁都付得起的，所以从某种程度上说，台积电开创的“代工厂”模式，降低了半导体设计厂商的入局门槛，极大地促进了行业生态繁荣。

目前，半导体代工竞争格局中，中国台湾世界第一。2021年前十大专属晶圆代工公司中，中国台湾有五家（台积电TSMC、联电UMC、力积电Powerchip、世界先进VIS、稳懋WIN），整体市占率为75%，中国大陆有两家（中芯国际、华虹半导体），占据了第四和第五的位置，2021年整体市占率为9.51%，较2020年增加0.64个百分点。前十大专属晶圆代工公司营收合计市占率达94.99%，头部集中效应非常明显。

来源：招股书

数十年的坚守，技术不断创新、资本持续投入才成就了各半导体代工厂如今的地位，而中芯集成经营时间尚短，仅是TOP 10晶圆代工企业成立时长的个位数，在工厂产能、客户资源、运营效率等多方面与头部厂商差距甚远。对晶圆代工企业来说，唯有坚持“长期主义”，才有静待花开的可能。

2021年，中国内陆在晶圆代工的市场份额为8.5%。有机构预计，到2026年，中国大陆在纯代工市场的总份额将保持相对平稳，晶圆代工的市场份额达到8.8%。即未来五年，中国内陆晶圆代工市场份额提升0.3%。

也就是说，晶圆代工市场竞争格局已极其稳定，短期难以撼动。

中芯集成仅用4年时间，便在全球代工厂排名中占据一席之地，我们认为除了“进场时机”把握得当外，中芯集成差异化赛道选择也颇为重要。

公司选择了“MEMS和功率器件等领域的晶圆代工及模组封测”特色工艺赛道，避免了与台积电等头部代工厂业务争锋，由此大大提升了其“成功”概率。

对传统晶圆代工厂来说，一个重要的衡量标准就是先进制程。

众所周知，半导体行业发展离不开“摩尔定律”，其核心内容为集成电路上可以容纳的晶体管数目在大约每经过18个月到24个月便会增加一倍。在摩尔定律的推进下，半导体工艺从45nm，到28nm，到14nm、7nm不断演进……其中，28nm看作是先进工艺和成熟工艺的分水岭，28nm以内为先进制程。

想要追求先进制程，就必然花费高昂的前期投入。据公布的数据显示，28nm工艺建厂花费约合人民币382亿元；然而到7nm工艺时，建厂成增长至人民币765亿元；而到5nm时，需要投入人民币1019亿元。这还仅是建厂一项。而且，仅有投入没有技术的攻克也难以成事。

此时，我们再看回中芯集成，其聚焦的MEMS和功率器件属于特色工艺产品，对尺寸大小没有像数字芯片那么敏感，不要求先进制程，大幅减少了前期资本投入。另外，MEMS和功率器件产品制造难度相对较小，因此产品能够快速下线进入市场，也由此抓住了发展风口。

总结一下，中芯集成虽然同属晶圆代工模式，但因业务产品不同，无法直接同其他代工厂类比。

一般而言，功率半导体公司采用IDM模式较多，即设计、生产、封测一体，比如全球功率半导体的NO.1厂商英飞凌即采用IDM模式。这样的好处在于，便于公司产业链内部整合，设计、制造上下游环节协同优化，有助于充分发挥技术潜力并推行新技术。国内mos市占率第一的闻泰科技（安世半导体）、士兰微、华润微等都是IDM模式。当然，也有fabless模式的斯达半导，以及从事电力功率半导体代工的华虹半导体。

基于市场需求、主营业务、产品构成及应用领域的相关性，选取士兰微、华润微、斯达半导、华虹半导体以及闻泰科技，与中芯集成进行对比分析，对比收入、收入增速、净利润、净利润增速，毛利率，净利率，研发投入比例等情况，可以发现，与其他国内从事功率半导体公司相比，中芯集成无论是营收、净利润规模、还是毛利率、净利率水平都存在一定差距。

图：营业收入及复合增长率对比（2019-2021年）

图：净利润及复合增长率对比（2019-2021年）

图：毛利率对比（2019-2021年）

图：净利率对比（2019-2021年）

图：研发支出占总营收比值（2019-2021年）注：华虹半导体未披露

从业务端考虑，随着新能源汽车、风电、光伏等应用市场容量持续扩张，推动功率半导体市场规模持续增长。2021年全球功率半导体市场规模约为459亿美元，同比增长6.5%；2021年我国功率半导体市场规模达183亿美元左右，同比增长6.3%。

在下游需求的持续带动以及相关政策的支持下，我国功率半导体行业规模将继续保持平稳增长，预计2027年市场规模达238亿美元。

图表：全球功率半导体市场规模

从发展趋势看，我国功率半导体市场逐渐向头部企业靠拢，2020-2021年我国功率半导体行业前五占比由22.05%提升至29.58%。

代工模式下，中芯集成想要扩大收益，还需要扩大规模，提升产量的同时摊薄成本，并经营好“朋友圈”，满足下游多方伙伴的需求，进一步提升市场占有率。现下，中芯集成面前的短期困境是半导体行业开启下行周期。

根据研究机构Gartner最新的预测，2023年半导体营收预测将从此前预计的6230亿美元下修至5960亿美元，较今年减少3.6%。营收自2022年触及峰值后开始衰落，短期展望恶化。靠代工为生的中芯集成，产能利用率高才能将经营成本摊薄，当需求萎缩，产能利用率预期下滑后，公司能否平稳度过艰难时期？还需要时间验证。

文：木阳 / 数据猿

《2022中国企业数智化转型升级服务全景图/产业图谱3.0版》

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