中美期货市场的差异和交易机会

作者：春晓
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我今天要讲的是中美期货市场的区别和联系。我2005年入行，在这15年中，有幸接触到中国和美国两个市场，这两个市场中有很多相似和不同的地方。在我做交易和研究的时候，发现里面很小的区别可以造成很大、很深远的影响。我觉得这些很有意思，所以想分享一下。

毕业以后，我加入Jump Trading，那时候它还不是一家大名鼎鼎的公司。那时候在芝加哥的一个地铁道旁边，有一小破楼，一共3个房间，其中一个是小机房，也是我们CEO的办公室，其它两个房间是40名交易员和写程序的人。一开始我做的是手动交易员，一直到现在，都是股指期货的手动交易。2009年的时候，我离开Jump Trading，和几位朋友加入了 Hehmeyer Trading and Investment。这家公司1994年成立，主要做场外场内的期货期权交易，不做电子化交易。我们帮他们搭了一个电子化交易的小组，把交易变得更加现代化。现在这个公司有一多半的交易量都是电子化的交易，但公司还是有很多老交易员。2004年我成立上海砥拓投资，想把在美国积攒的经验和生产出的好技术，分享给中国的公司。2017年我们在美国成立了ScienceVessel Lab，这家公司专门用来做交易技术。

中美期货发展史及交易所简介

中美期货发展史

首先讲一下中美两个国家期货市场发展史。美国1847年到1850年，期货市场开始逐步成型，一开始建立了一批交易所，这一批交易所里有一个叫做CBOT，在芝加哥，后来发现这个交易所对于推动美国甚至全世界的期货市场，变成现代化的期货交易，起到至关重要的作用。这些交易所在一开始并不是我们熟悉的期货交易所，因为他们推出的合约是远期（ forward），和期货交易不太相同，期货交易由交易所推出标准化产品，然后由Clearing Hourse来担保交易的有效性，而forward是双方来进行交易。这些交易所在一开始应该叫做远期交易所。

1874年，这些交易所成立25年以后，才由CBOT推出第一个现代化的期货品种。又过了10年，才推出了我们熟悉的结算体制。结算制保证了我们每天资金能够从两个账户自由的进出，不会出现远期交易的一些风险。从远期到期货成型，经历了40年的时间，这是一个比较漫长的过程。

从1884年往后，在超过90年时间的里面，期货市场都风平浪静。直到1972年，出现第一个商品期货，叫做外汇期货，这是第一个金融期货。自从这个期货上市之后，期货市场的交易量和关注程度开始转变。1975年推出利率期货，1982年推出股指期货，之后整个市场的重心完全转到金融期货上。现在全世界大部分期货的交易量都在金融期货上面。

1974年，美国成立了第一个监管机构，叫做CFTC，相当于国内的证监会，管理期货和衍生品。1992年出现一个比较大的转变，在交易期货品种的时候，之前叫做pit trading，在中国没有经历过这个阶段。pit trading是在一个集中的场地里，交易员通过打手势进行交易。1992年，CME推出GLOBEX 电子交易系统，使期货从pit trading变为屏幕交易。之后芝加哥出现第一批量化交易公司，包括1998年成立的Jump Trading。

90年代以后，美国的交易从pit变成屏幕，后来大家发现交易能够由电脑来做，随着电脑技术的发展，又从屏幕交易变成了自动化交易。自动化交易是2001年之后的事情，美国的发展史就是这样。

中国期货发展史，比美国短很多，但开始的时间比大家知道的早。中国期货交易最早发生在1919年，上海成立了一家物品交易所，这家交易所非常成功，第一年赚了很多钱，所以在两年后掀起了成立交易所的热潮。上海一共有600多家交易所，政府觉得这样的情况必须遏制，否则市场太乱，之后就开始关掉交易所，最后只剩下6家。

1937年，交易所市场发展不到20年，中日战争爆发，所有的交易所都关闭了。这一关闭就是半个世纪，直到1990年，郑州粮食批发市场成立，这是中国期货现代化的一个标志，后来发展成现在的郑商所。1990年至1993年，全国开始创办交易所，一直达到40多家。历史惊人的相似，当时民国政府关闭了大部分交易所，现在40多家交易所最后只剩下了15家。

1995年发生了一件对期货行业影响非常大的事件，327国债事件，现在的期货大佬应该经历过这个事件。有两家国有企业，在期货市场里进行国债交易，这个国债代号是327。他们在这里有一个非常大的兑付，互相交易了一千万张合约，这是一个天文数字的头寸。因为当时交易所的制度不完善，让他们钻了一个空子，公司并没有这么多资金，他们的保证金没有像现在一样实时的控制，导致他们可以超过公司能力持仓。交易以后，这两家公司中有一家承担不了这么大的损失，于是交易所判定他们的交易无效，即使如此，其中一家也有60亿元的巨亏，这对于任何一家公司，即使是国有企业，也是不可承受的损失。

经历这样的事情以后，政府开始对期货市场开始管制，中国期货行业进入非常灰暗的十年。这十年中，期货好像退出了大众的视野，到1998年，只剩下了3家交易所。

2006年上海成立了一家中国金融期货交易所，简称中金所，标志中国期货行业的继续发展。2010年中金所推出第一个合约——沪深300指数合约，2013年中金所推出第一个国债期货。

2015年，在大家都看好中国金融市场的时候，市场从6000点开始大幅下跌，股指期货被认为是一个重要的因素，中金所出台了一系列的控制措施，对股指期货进行管制。对于中国期货行业来说，这是一个比较大的打击，但它毕竟只是一家交易所，商品交易的发展并没有受到影响。

20018年原油和铁矿石上市，并对境外投资者开放，中国期货交易进入一个崭新的阶段，这个阶段既是中国金融市场的契机和挑战。

交易所简介

历史就讲这么多，接下来讲一下中美主要的交易所。

中国主要有中金所，大商所，上期所，郑商所和上海国际能源交易中心，美国的交易所非常多，我列出了主要的5个，CME Group、Intercontinental Exchange、Nasdaq Futures Exchange 、Chicago Board Options Exchange和OneChicago。OneChicago大家知道的不多，这一家交易所主要做个股期货，国内主要是个股期权，很少有人听说有个股期货，这个交易所交易量不大，但是个股期货是一个标志，所以把它列入。美国的CME Group和Intercontinental Exchange这两家交易所并不是一家交易所，它们是交易所集团，它们旗下都分别有6家交易所，因为这两家交易所在发展过程中做的非常好，在2000年初，它们都开始收购老交易所，最后形成这样的局势。

在中国有55个期货交易品种，按照类型分为农产品、金属、能源与化工、金融、工业。我曾经尝试通过查资料数美国的期货品种，发现这是一个不可能完成的任务，根据我保守估计，美国的至少有1000到2000个期货品种。

图中红色的部分为中国和美国相似的期货交易品种，红色几乎占了一半，说明中国的交易品种中有一半可以在美国找到相似的品种，另外一半是中国独有的品种。

在美国还有一类非常奇怪的交易品种，比方说CME有天气期货、房地产期货和数字货币期货，ICE有信贷期货、卡车关注期货和环境期货。

中美市场还有一个非常大的区别。在中国，交易所之间没有重叠的交易品种，一个品种只会在一个交易所上市。美国的很多交易品种，都可以在不同的交易所找到，除非是交易所买断了标的物。比方说CME买断了标普500指数，所以标普500期货只能在CME交易。

这是很重要的一个区别，导致了美国独有的一个交易策略——跨交易所的套利策略。但是中国交易所的品种没有重叠，所以无法使用这个策略。

市场差异

按照去年交易量对全球衍生品交易所排名，红框中的是上期所、大商所和郑商所，中国交易所在全球的排名中上游，但是上期所和全球交易量最大的CME还是有不小的差距。

全球交易量最大的期货品种是股指期货，占了33%的交易量，排在前四名的全部都是金融期货，占了80%。但在中国，金融期货占比只有1%，交易量最多的是金属。从交易量分布上来看，中国和世界的差别非常大。

在美国，参与期货市场几乎都是机构，这是一个比较成熟、竞争力比较大的市场。在中国，个人账户的数量占97%，金融机构只占1%。个人账户的资金量占50%，金融机构占33%。个人账户占75%的交易量和60的持仓量。市场参与者的机构是中美的一个巨大区别，中国以散户为主，决定了市场的成熟度和竞争力与美国有很大的差距，但对于期货行业从业者来说，这是一个很好的机会，因为有很多非专业的人在交易。也会出现很大的挑战，因为市场可能会趋于非理性，如果没有非常好的风控，会对专业投资者带来一定的冲击。

在中国金融机构里，私募基金几乎占了50%的资金量和93%的交易量。一个很关键的地方是QFII和RQFII，它们的日均资金结余是6%，交易量占0.08%，说明在中国正式注册的外资机构带来的资金和交易量，在中国期货市场中占比非常小。任何一个成熟的市场，不管是美国还是欧洲，或者是日本、新加坡，这个比重远远大于在中国的比重。真正厉害的人还没有全面进入中国市场，所以这还是大家要珍惜这段时期。随着中国金融的进一步开放，这个比例会出现非常大的变化。

中金所主要有三种股指期货，沪深300指数、中证500指数、上证50指数，这三种都是标准合约，相对来说都比较大。芝加哥商品交易所主要有5种股指期货，标普500股指、标普中市值400指数、纳斯达克100指数、道琼工业指数和罗素2000指数。每种指数标的物可能不止一种，比如标普500指数股指期货有3种。第一种是标准期货，期货的市值是指数乘以250美元。第二种是迷你期货，芝商所发现标准期货合约太大，市场很多交易者无法对自己持有的股票进行很好的对冲，所以芝商所推出了迷你期货，只有标准期货的1/5。迷你期货上市以后，标准期货基本没有交易量。第三种是CME今年5月推出的微迷你期货，市值是迷你期货的1/10。

交易上差异

美国期货参与者一般是机构，大部分公司都是直接接入（Direct Market Access），客户交易系统和交易所的撮合引擎是直接进行通讯。中国目前是间接接入，客户交易系统和交易所之间，隔着一个券商柜台系统。这两种方式有好有坏，每一个交易所都有自己的一套协议（protocol），直接接入需要根据不同的协议开发连接，比较耗时。比如Jump Trading现在有600个员工，其中300个在做程序设计。间接接入的好处在于，一个柜台可以连接多个交易所，而且是同一个柜台的界面，所以开发任务会小很多，但问题是速度会慢，另外柜台系统也有很多，选哪一个也是比较大的问题。

柜台系统需要处理时长数据、订单、交易所和客户之间的通信和交易风险控制。美国的客户是直连，所以交易风险控制是客户自己负责，另外交易所也会负责一部分风控。柜台系统必须经过交易所测试和报备，每个交易所几乎都有自己的柜台系统，比方中金所有飞马，上期所有CTP，大商所有飞创。哪一个柜台系统更好，这个策略适合哪一个柜台系统，对很多人来讲这是一个难题。大部分柜台系统是软件，有一些是硬件系统，速度会更快一点。

托管机房是最近十几年出现的，以前比较有意思，所有公司都在交易所大楼附近，因为交易所把交易引擎放在大楼里面，每家公司为了发单或者收数据快一点，就会尽量靠近大楼，一栋楼的哪一层都有讲究。为了解决这个问题，交易所建立了托管机房，客户可以把自己的服务器放在托管机房，保证大家到撮合引擎的时间几乎是一样的，但是交易所很难保证托管机房里的机器到撮合引擎的速度一样。目前只有芝商可以让不同机位的时差缩小至微秒级，以前的延迟都在毫秒级。

几乎所有期货交易所都有托管机房，而且不止一个。中金所有好几个机房，这也使得不同的机房延迟不同，按照我交易经验来看，绝对的公平是不存在的，不管是交易所还是监管层，可以力争公平接入，但是物理层面上不可能实现。

市场数据一般分为两种，一种是实时数据，一种是历史数据。实时数据帮助大家做实时交易，历史数据帮大家做市场研发和策略回测。多档行情一般分为level 1、level 2和level 3。level 1只有最优的买价和卖价行情，level 2指多档行情，多几档不一定，只要多一档就叫level 2，目前国内是5挡深度，但是美国所有的交易所都是10档以上的深度。

level 2不仅仅是深度的问题，还有交易数据发送频率问题。正规的level 2的定义，每一个价格上的变动都需要有一个数据。深度之内总合约数量如果有变化，交易所有义务告诉客户。国内没有任何期货交易所会给我们逐笔行情，只有快照，一般是每秒2帧或者每秒4帧，不是逐笔都算不上level 2行情。因为是照相，所以买卖量不会区分，这个问题是致命的，一个交易量的组合，但不知道这个时间段里面买了多少、卖了多少，这样的数据对于我们做研究来说，过于缺乏。

美国所有的交易所都提供level 2的行情，但这已经过时了，现在美国主要使用level 3的数据。中国期货交易所都没有，深交所有。level 2行情按照价格来说，价格如果有变化会发一个数据给投资者。level 3改变这样的发送方式，只要市场中任何一个订单有任何的变化，交易所就会告诉客户，这样的数据会详细很多。比如在某一个价格上，我加了5个合约，另外一家公司同时撤销了2个合约，这样的情况在level 2数据里面不会反映出来，因为这个价格上的合约组数量没有变，但在level 3中会有这样的数据，有个投资者加了5个单子，同时有个投资者撤销了2个。如果知道每一个订单在任何一个时间点的状态，就能知道所有的信息。level 3不仅仅是有更多的数据，它是更加完整的数据，这是质的变化。

中国数据的费用是昂贵的，如果要买level 2的数据，首先有年费，本身不便宜。另外，有一台服务器在接收数据，就要买一个license。美国按照机柜来收费，每一个机柜有42个u，一个u是一个标准配置，一个机柜可以发42台服务器，而且数据还比中国便宜。

2014年年底国内的股票市场迅速上涨，市场波动大以后，大家对对冲的需求变大，所以股指期货的交易量相应增加。另外一个次要因素是开了沪港通，外国投资者可以通过香港进入中国交易，投资者数量和资金增加。

中国股指期货交易量从2010年一直上涨，到2015年突然一个断崖式的下跌，从那个时候开始，一直到去年年底，交易量基本接近于0，非常小的交易量。中金所在市场大跌以后，对股指期货交易进行了限制，交易量减小，流动性也剧烈减小。

右边的图，从2010年到2019年，每一个月升贴水数据。从2015年7月份开始，绿色表示升贴水小于-1%，股指期货贴水1%以上。2017年开始，中金所4次松绑之后，这样的现象就没有出现了。除了对做股指期货交易员有特别大的打击以外，对做资产管理的机构投资者也是非常大的打击。股票基金选股的时候，一般会使用期货对冲，但是由于大幅度的贴水，使得对冲在一开始就要亏这么多，所以对他们来讲是非常大的打击。

因为这些影响，在2015年沪深300股指期货已经成为全球最大的交易品种之后，中国在去年没有一个股指期货上榜。这个榜单有几个值得注意的点，一个是MSCI Emerging Markets Future，这是一个发展中国市场股指期货，由美国的ICE交易所推出。还有新交所的A50股指期货和欧洲的MSCIEM ASIA Index。从右图可以看到，从2014年开始，它们的交易量逐年升高，当中国的股指期货退出舞台以后，这些交易所相应的品种受到国际投资者的青睐，最受益的就是ICE和新交所。

2008年的次贷危机和2010年的flash crash，市场巨幅波动的时候，美国监管层什么也没有做，虽然市场跌了不少，我记得很清楚，当时如果标普500指数跌到600点一下，就疯狂做多，但最后没有跌下600点，所以从那时候我就一直没有建仓，到现在我的个人账户也没有任何一个股指或者股票的仓位，现在它涨到3000点。即使没有对股指期货做任何限制，美国期货市场也完全恢复了元气。

flash crash这一天，市场进行疯狂的下跌，道琼斯指数在10分钟以内跌了1000点，从来没有见过这样的市场。即使在这一天，交易所也没有停止交易。20分钟以后，市场就拉回来了。在一个有效的市场里面，投资者会在某些情况下出现非理性，但是在一段时间内会更正回来。我相信中国的市场也可以这样。

熔断机制在中国出现过一次，只出现了一天，推出以后，中国市场应声大跌，第二天就取消了。美国有熔断机制，股指期货有3条熔断线，7%、13%和20%。涨停板两个国家都有，中国一般是3%到6%，美国股指期货一般是20%，商品期货一般有不同的涨跌幅。国内每天可以撤单500次，美国没有限制，可以无限制撤单，但频繁撤单不太好，第一交易所不太喜欢撤单，第二不停的发单和撤单会造成数据爆发，使得数据里有很大一部分没有任何意义，所以对于撤单占交易量的比例超过一定限制以后，会有惩罚，之后数据的水分减少了很多。美国没有成交量限制，都是个人交易所，所以交易量越大越好。中国的交易所对部分品种有交易量限制。

国内的交易时间一般是早上9点30分到下午3点，午休2小时，部分品种有2-5小时的夜盘交易。美国周一到周五24小时交易，每天下午4点会有30分钟休息。

国内不可以对未执行的订单进行修改，美国可以修改价格和数量，不会改变排队的顺序。国内发单的时候，需要告诉交易所是开仓单还是平仓单，美国没有开平仓的区分，如果仓位目前有一个单的多头，我卖一个单会直接平掉，不需要告诉交易所。但是中国比较有意思，如果我的账户有一个单的多头，我发一个空头的开仓单，会变成一个单的多头和一个单的空头。虽然账户风险是零，完全对冲掉，但是交易所要收保证金，美国的仓位就会平掉，中国会交两倍的保证金，从这个角度来讲，不是很合理。

中国的手续费不分等级，美国是会员等级制。有的交易所历史悠久，为了鼓励大家在交易所交易，就推出了会员制，只要买了交易所的会员，手续费会降低。买各个不同品种的会员，会享受各个品种的手续费优惠，所以交易所会有很多种会员。国内的手续费一般是合约面值的1-3个基点，最小变动价值是10%-50%，或者是0.1-0.5个tick。美国手续费一般是0.01-0.2个基点，是国内的10%。手续费决定了很多策略是否能够在国内使用。

国内的日内交易手续费一般高于非日内交易，美国不区分。国内的交易所一般不会返还客户，美国一般有返回，随着交易量越大，返还比例越高。国内是线性保证金，一个多头和一个空头，尽管风险是零，但是保证金跟仓位成比例，所以是线性的。美国按照风险收取，有期货的多头和现货的空头，风险低使得需要交的保证金也会低一些。这是非常重要的一点，直接影响资金的回报率。

在国内，除了中金所以外，几乎所有交易所的交易量都会乘以2，但在美国只算单边。国内只有测试环境这一个服务，美国还有风险控制工具和下单工具两种。

在美国，主力合约一般是下一个月到期的合约。在中国，平均来讲，第三个月到期的合约是主力合约。

交易产品及策略

我们把各个产品列在一起，可以看见每个品种间的相关性。相关性越高的颜色越偏红，越低的越偏绿，绿色的格子表示负相关性。按照类别来讲，同行业的相关性一般都比较高。金属的铜和锌之间的相关性是0.66，豆粕和菜籽粕是0.84。玻璃跟螺纹钢、焦煤、焦炭、铁矿石之间的相关性非常高。相关性高的品种可以使用统计套利策略。

国内独有的品种我放在右边，存在和国外相似品种的放在左边。国内的一些品种和国外相似品种功能的相关性很高，比如上期所的铜和LME的铜有0.99的相关性。也有一些品种相关性不高，还有负的，表中标红的地方，比方大商所的玉米和CBOT的玉米是-0.4的相关性。

很多人在做黄金、白银的夜盘，大家都知道一个基本概念，这些品种跟国外相关品种的相关性很高。还有一些品种不仅仅是相关性的影响，还有领先滞后的关系。我们用自己的数据做了分析，把美国数据和中国数据放在一起，然后按照时间平移数据，每平移一次算一次相关性。从0到60s的位移，相关性到200ms左右的时候相关性最高，这就是领先滞后的关系，国外品种数据领先国内品种200ms左右，这是交易中非常重要的关系。滞后品种可以按照领先品种交易。

交易策略分为两种，一种是在两个市场通用的策略，一种是中国市场不太适合的交易策略。可以在中国实行的策略有期现套利，期货、现货有比较大的价差可以套利。统计套利，两个相关性高的品种出现大的价差就卖，价差小就买，只要次数足够多，可以挣钱，因为相关性比较稳定。这种套利和绝对套利不同，绝对套利是只要不爆仓，就一定能挣钱，统计套利不能保证在任何一笔交易中都能挣钱，所以要通过统计的大数定理实现长期的稳定盈利。

美国有一个全程做市策略，如果我是全程做市的做市商，就可以在任何一个时间点的最优价格交易。这个策略受几个因素的影响，第一是手续费，不同手续费有不同的曲线，第二是交易策略本身的特点，一笔交易有3种情况，赚钱、亏钱和持平，100笔交易，50次赚钱，30次亏损，20次持平，那么胜率和赔率是5/3，把这个比率做成曲线。当手续费是0.05个tick，只要胜率和赔率的比率在一定范围以内，才能赚钱，如果tick从0.05变为0.25，相对应的胜率和赔率的比率要求更高。全程做市策略很难赚钱，持平比率一般在30%-70%之间，胜率和赔率一般来讲是1点几，不会太高，全程做市策略只有在手续费低到一定的程度才赚钱。

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