对国内基金行业的一些思考 【投资干货】
对国内基金行业的一些思考 【投资干货】
原创： 初初心 投资理念讨论 前天
刚过去的2018年是公募基金行业的第20年，看到网络上行业的、监管的各种发声去回顾基金行业20年走过的路。
公募基金这个行业，从无到有很不容易，与银行、证券、保险等其他金融子行业相比，应该是成立较晚但是监管最严格透明的了；但是我想，除了看到20年的行业发展成功外，我们更应看到这个行业在当前逐渐迈入成熟后，遇到的最近几年持续停滞不前的问题。
写这篇文章不仅是反思，也有自己一些浅薄的解决问题的思路。我始终觉得单纯的批评是无意义的，还是要心怀希望想法解决问题。
什么是
停滞不前？
大家都看到了20年来整体公募基金规模的上涨，目前有约12万亿的资产规模，但是细分结构看，如我在《国内基金投资者偏好–大类资产篇》中的分析，近些年增加规模的主要是低收益、低风险、低费率的货币基金和债券基金，而高收益、高风险、高费率的股票基金和混合基金基本在原地踏步，占比较小。
而我们看全球基金市场，近一半规模来自股票型基金。
我们仔细放大国内股票型的规模、份额、个数，就会发现问题。
基金个数的增速远大于规模的增速，这说明平均单只基金的规模是在不断下降的。
这个市场看似规模在增加，实际是饼没怎么变大，但是切饼的人越来越多了，每人切的越来越少了。
在这个图里可以通过蓝色柱状的规模和绿色的基金个数的趋势比较看出，当柱子远高于线时，说明平均单只基金的规模很大，而柱子接近绿线甚至低于时，说明平均单只基金的规模在不断变小。
从图里看出，基金行业在2006年之前发展比较平稳，而自2006-2007年的大牛市以来，行业有了爆发性发展，这一兴盛以2015年的牛市为尾声，此后进入了持续的供给过剩的阶段，平均单只基金的规模不断萎缩，然而基金个数仍在快速增加。
所以看似这个行业在不断做大，但是其实说不上做强。
如果对这个行业运营有些了解的话，更会知道现在新基金发行，基金管理费中超过一半都给了代销渠道，而这跟基金行业刚出生时渠道积极去找基金合作完全是相反的格局。
规模停滞不前，利润率不断下降，这就是行业的现状。
各位在基金公司工作的小伙伴，可能最近几年感受到更多是奖金少了，工作难找了，还不断出现哪家公司裁员的事。现在有一百多家基金公司，估计规模后面四分之一的公司基本是没有利润在烧资本金的。
为什么
停滞不前？
就我浅薄的观点来看，原因有以下几个。
早期基金行业的牌照红利非常强，加之2006-2007的大牛市，鲜有持续熊市，基金公司已经习惯了靠天吃饭，失去了自己的创造与思考能力。在2010年之后的三年熊市才开始刺激大家思考创新。
2006-2007的超级牛市的财富效应让这个行业从不为人知变成为老百姓的理财选择之一，尽管2008年的金融海啸让权益规模骤减了一半，然后2009年在4万亿的刺激下股市报复性反弹。而强心剂打下去的后遗症，很快在股市开始表现，2010-2013出现了长达三年多的慢熊。这开始让人们怀疑基金的赚钱能力。
诚然，在此期间基金整体相对主要市场指数（全收益）如中证全指、沪深300等有一定超额收益，体现了所谓的alpha能力，但是基金公司始终无法把老百姓想赚钱的需求和自己的投资能力的供给匹配在一起。
这期间满足老百姓需求的本质是牛市，而非基金公司。
我更把这个时期看成是基金行业的野蛮生长期。
当然这个时期也是行业里英雄辈出的时代，管理华夏大盘的王亚伟（华夏大盘至今复权净值仍在20以上，王亚伟更像是中国版的彼得林奇）、华夏红利的孙建冬、博时主题的邓晓峰…这些名字至今都被人津津乐道。
但是当我们回头看时，那个时代基金行业过的很好，是天时地利人和的结果。
牌照上公募基金起投门槛极低，100元、1元就可以起投，而彼时其他投资如银行理财都是万元起投；公募基金投资多数免税，而其他资管行业无此优势；新基金公司获批较慢，新进入者少，没有外资公司竞争，券商资管基本规模可忽略；每家基金公司一年新发获批基金基本在3、4个，供给有限。
市场方面经历了2006-2007的超级牛市，没有持续熊市，当前基金行业的前十竞争格局基本就是2007年奠定的，此后后面的公司鲜有翻身机会。
真正能称为基金行业创新的，无论产品模式还是行业运行模式的，在我看来是三个。
一个是2013年的余额宝，原来基金公司和投资者最看不上的货币基金，对接上了有庞大存量的消费沉淀资金，通过互联网这一遍布最广速度最快的渠道销售，货币基金的流动性，而非投资属性被激活，现在占据了基金行业的半壁江山；
第二个是分级基金，把原本投资者不那么喜欢的权益基金分拆成了满足稳健投资者需求的近乎“刚性兑付的高息永续债”的分级A，和满足投机需求的加杠杆的分级B；
第三个是债券基金，自银行理财允许投资公募基金后，公募基金在税收上的优势被挖掘的淋漓尽致，银行都是买债券，为什么不通过公募基金这种低税收的方式买，而非要自己用高税收的方式买呢。
当然物极必反，创新导致的规模迅速发展也导致了相对的宏观金融风险，正在被限制（货币基金）甚至是消灭（分级基金）。值得注意的是，这些创新都是在当时金融自由化的大时代背景下的。而且这三个创新都不是与投资主业相关的创新。
当然，一些新的模式正在萌芽，让我们拭目以待。
例如银行借助基金公司的信用分析能力进行信用债的投资合作；保险公司借助基金公司的权益投资能力进行委外投资等；费用低廉的策略指数基金一方面满足国内仍容易获得超额收益的现状，另一方面也有其透明性，正在被越来越多的受过教育的个人投资者接受。
如今，公募基金的牌照优势正在被打破。
资管新规下的大资管行业统一标准统一监管的趋势在加强，公募基金面临银行理财子公司的正面挑战。
目前来看，银行子公司在客户资源、客户信任、投资范围（主要是非标）、隐性背书方面都相对公募基金有明显优势，而公募基金的优势在于长期积累的投资经验和相对市场化的管理制度。
但是在整个亚洲因为历史文化等原因延续下来的间接融资占主导，而非西方的直接融资占主导的环境下，银行子公司的潜在优势似乎更强。
基金公司的制度缺陷导致对人才的判断能力，对人才的尊重都在降低，人才流失严重。
基金行业是个轻资产行业，主要依靠的是牌照和人。中国基金行业在2007年的快速发展导致了对人才的极度渴求。但是一方面早期的股东、高管人员都是摸着石头过河，对一些新方向例如海外投资、量化投资自己也没有多少经验，另一方面行业赚钱多了，很多不是这个行业的毫无经验的人也进来做高管，导致对专业人才的判断严重失准。
讲个段子，是别人说的真实的事情。
某家大型基金公司从海外招指数基金经理，面试者A大讲美国市场怎么样，黄金怎么样；面试者B讲指数基金怎么操作，如果管理跟踪误差，如何创造超额收益。结果老板毫不犹豫的选择了A，觉得很有理念。
但是大家其实知道指数基金经理要做的最主要工作就是跟住指数，降低跟踪误差，如果是增强指数基金，核心是怎么在有限的跟踪误差内去创造超额收益。由于对新兴领域专业的缺乏，对这些行业的人的判断往往不是专业因素导致的，结果就是出现了招人，试错，换人，试错，不断的恶性循环。至今在量化等领域，很多大公司招人仍然是看出身，如果不是国外工作过，基本都是低人一等。固然在此领域一些海外人才做的很优秀，但是如果就平均整体水平而言，结果就未必了。
前面谈了对人的判断，再来说说对人才的尊重。
大家看着那些基金经理好像那么风光，其实每天都在做着赛狗一样的拼排名的事。基金行业停滞不前，领导们都很着急，于是出现了各种对投资的有些梦幻的需求。
还是讲两个真实的段子。
一家基金公司老总对基金经理说，要研究做个每年都赚6-8%的稳定收益策略，这样就能把银行理财的规模吸引过来，公司就能做大，你就升职加薪；基金经理内心的独白就是，我欠公司的啊，让我解决全球都没人能解决的事，别说我解决不了，也没见谁解决了，就算我真有能力解决这个涉及几十万亿银行理财的问题，我问什么不自己开个公司来解决自己赚大钱，而要在这里加点薪。银行理财的稳定的相对高的固定收益是建立在银行采用成本估值、资金池、可以投非标这三个核心牌照优势上的，这才能一直金身不破；而这三者公募基金一个都没有。
另外一个段子来自券商，但是与基金类似，某家大型券商在年度总结时候，风控总监问自营总监，每天都有涨的股票，为什么你的组合不是每天涨？
对人才的判断与尊重的问题，核心来自制度本身。
当基金公司的核心驱动从资本逐渐转向人才时，没有合适的激励机制，就无法留住专业的老板，从而也就无法留住专业的人。资本应选择和人才合作一起把公司做大，而不是与人才进行竞争。近年来如中欧等基金公司在股权激励上有了突破，留住专业老板，进而引进专业人才做大了规模；但是我们仍要看到多数基金公司的十年以上的老将，纷纷离开原有公司选择了私募或者个人股权公募这一现状。
中国基金行业过去的发展基本是借鉴了美国基金行业的模式，但是我们所处的环境与美国非常不同，遇到了水土不服。
国内基金行业需要的不仅是学习国外基金行业的外在，更要理解他们的内在，由此做出适合中国国情的调整。
中国基金行业从创立初始就借鉴了海外的发展，监管透明，鼓励价值投资，推动指数基金等投资工具，这些都是非常可取的。
然而另一方面，中国和美国在基金行业上的巨大差异来自于美国资本市场有401k、IRA等税优政策刺激下的长期资金不断流入，而国内资本市场目前缺乏长线资金，这就产生了一个鸡生蛋蛋生鸡的死循环：没有长期资金，导致市场波动大，市场波动大，长期资金不敢进入。
而推动长期资金进入，除了实质上的对养老金投资基金的税务递延政策外，也应持续进行生动合理的投资者教育。而国内的投资者教育就类似国产动画片，讲的都很正，但是似乎看的人不多。
让人欣慰的是，以上两点在国内都正在突破。
在税收优惠方面，国家已经在做一系列的储备，养老保险版的税延政策已经出台，养老基金版的税延政策预计在不久的将来也会面世；而在投资者教育方面，随着互联网的渗透，独立于基金公司与监管的第三方平台的投资者教育正在崛起，通过公众号、直播、专业论坛社区等形式不断把正确的投资理念以生动的形式传播出去。
除了资金面的差异，中外的差异还在资产端。
正如邱国璐所言，A股上市公司三千多家，但是真正好的企业可能不足100家，这对于以基本面投资为核心理念的外方投资也带来了很大的挑战，在逐渐学习探索一条适合A股的价值投资之路。而中国的宽基指数长期落后于主动基金，也与此不无关系。
值得一提是，在水土不服上最有趣的例子莫过于合资基金公司。
经过多年的发展，我们发现合资基金公司的规模排名相对于2007年时的格局多数在不断下降，甚至有部分合资公司已经股东不欢而散外方撤资了，向前走的合资公司多是外资持股比例在降低或者纯财务投资的。
当时设立合资公司是想本土资源+海外经验做出1加1大于2的事，而结果是外方不仅带来了真的先进的管理框架，同时也带来了基于国外资本市场历史的发展经验，而后者与国内基金行业所面临的真实环境完全不同，结果造成了1加1等于0的惨剧。
行业发展20年，有兴起的公司，也有没落的公司，但是每家公司的兴衰背后起核心作用都不是那些表面被媒体围绕的高管、基金经理，而是上层的股东结构造成的深层原因。
谈谈个人的
解决思路
基金行业有其独特的牌照核心优势，而这个优势正在慢慢减退。
这是无可奈何的，每个行业的兴衰都有其大历史背景，正如房地产的发展是在城市化的大背景下。
此时对基金公司个体来说更应认清形势独立思考精耕细作，建立自己在技术、制度上的核心优势，而非吃大锅饭人云亦云。
基金公司的股东在机制上要建立资本和人才共赢的机制。
对于那些有十几年从业经验的老将要珍惜，建立适当的股权机制，甚至让专业管理层拥有少量股权但是更大的投票决策权（类似互联网公司），留住核心人，才能做专业的事。
基金公司要换位思考去理解客户的真实需求，而不是造一系列没人要的东西，这个行业需要供给侧改革。
当然基金公司也不能走另一个极端，不懂专业，试图去造一些违背市场规律不太可能实现的东西，例如每年稳定高收益但没什么风险的东西。
现在常说互联网金融，但是两者各自的问题是互联网很理解客户需求，但是不理解金融能造出什么东西来，也缺少法律合规意识；金融企业知道自己能造什么，但是不知道客户要什么，完全在凭自己想象。
基金公司应更注重投资者教育的数量和质量，去帮助投资者正确的使用基金工具，而不是去“炒”基金。
现在很多销售渠道通过劝诱客户反复申购赎回基金去挣客户的钱（申购费），这无异于涸泽而渔，而在此过程中基金公司被绑架。
现在基金行业最大的危机不是来自规模，而是来自逐渐丧失了客户的信任；基金公司要卖给客户的也不是具体产品，而应是信任。
THE END
希望公募基金这个行业能越走越好，不断在学习中成长，相信未来中国的公募基金也会像美国一样，终将成为老百姓个人理财中最重要的一部分。
公募基金行业现在面临私募的竞争，未来也势必会面临外资公司的竞争。
但我相信，公募基金在费率成本上相对私募的优势，和在理解本土需求上相对外资的优势，都会让这个行业在大资管环境中有一席之地。
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