水晶苍蝇拍-微薄投资感悟

微薄投资感悟

【关于投资的思考和方法】

将简单的事情搞的非常复杂的，是学者；将不相干的事情硬扯在一起的，是专家。但投资者却正相反，一方面需要把握事物的主要矛盾并排除杂音。另一方面又需要具备对复杂问题“简单化”的能力。这个简单化不是说情况掌握粗糙，而是从众多不确定性中提炼出重要且确定性强的因素，并构成最终的“逻辑支点”。

一个企业投资人的脑袋是与炒股爱好者不同的。后者的脑袋里出现的是价格，涨跌，版块，资金流，消息，别人的看法等等。而前者的脑袋里出现的是内在价值，生意的本质，竞争优势，确定性，风险机会比，资金配置以及市场的情绪倾向等等。这2者之间沟通的困难程度，是远大于不同语言之间的差别的。

在选择一个长期投资对象时，考虑到“饼”的两个方面是必要的。首先是这个饼是否正在被某种因素驱动着不断的做大，另一个是这个饼的吃法是否也被某种因素驱动而趋向于集中。另一方面，即使饼很难再大幅做大，但集中度正在大幅加强的，往往远远胜过饼正在迅速做大，但是饼的分配却依然杂乱的对象。

股市弱者的一个典型特征是：经常都在判断，对很多事情都在判断，且不说判断的成功率，最关键的是其中99%的判断无论对错其实都是很不重要的，更要命的是判断与行为经常分离；而投资强者的特征正相反：只对那些极其关键重要的事情进行判断，对于判断总是很审慎，但一旦认定就坚定执行除非判断的基准改变。

企业的真实发展评估起码是以年的单位来衡量的。但是太习惯“炒股时间”后就往往难以忍受“企业时间”了，因为前者是以日为单位，甚至是以分时为单位来被观测的。进入“企业时间”不是一个简单的“不看盘”，而是以企业分析和企业投资思维为前提的，否则即便闭上眼睛也不是投资，而是鸵鸟政策罢了。

在投资上做的时间越长，就越感到投资本质上是被动的。我们总想更主动一些，做的更完美一些，却反而因此把加法最终做成减法。试图千变万化是费力不讨好的，守拙并不断重复有效的东西，坦然平静的接受这种被动性，可能是必然而迟早的。投资初期需要很多折腾（学习摸索），投资成熟期也许不折腾就是最好的。

最近溜了圈较热门的节能环保明星企业，总体感觉就是：行业前途远大的不少，企业生意特性优秀的不多。节能环保企业很多都是大订单模式，产品+技术服务特征，这种模式再有较多的资本性支出那么总资产周转率将必然低。所以更值得关注的，在于哪个企业的具有明显高的利润率，以及支持其稳固的原因是什么。

我经常被问到，有没有什么办法来评估自己对企业的认识程度？我的回答是：如果你看了一大圈，发现你的认识基本上停留在市场的普遍认识层面上，基本上你就是市场一致性认知中的一份子，那么你就要小心一些了。这是符合逻辑的：我们不必比大众更宽广，但必须比大众更深刻前瞻，否则就很难成为最后的赢家。

研究企业既是折磨也是享受。那过程有点儿像侦探根据现场的蛛丝马迹来寻找真凶。最像的地方就是思维方式和尊重证据，一个好的侦探一定有一个犯罪天才的脑袋，而一个好的企业分析师也必然需要一个出色的企业家的思维能力。幸运的是，企业家不但要想到更要做到，而我们实际上只需要判断“好不好”就够了。

要么努力做一个智者，要么就简单的死认一个道理，这两种情况都比较容易在股市里有所成就，但肯定也是股市中最少的，因为前者太难后者太没劲。最多的还是普通聪明人，一直试图当滑头，一直盯着一些表象做研究，一直以后视镜的方式来总结。普通聪明人奉献着股市中最具有戏剧性的故事，可惜一直没有片酬。

从我研究观察的企业而言，能够持有个1，2年的感觉并不是很稀少，但能够有信心持有5年以上甚至更久的，真的非常稀缺。前者往往属于素质还不错，行业正好给力类型的；而后者则属于真正在一个长期向好的行业中，树立起了非常强大的差异化竞争优势，且管理也非常优异的企业。只有后者才配享有经常性溢价。

2010年7月我写下《未来医药投资将回归高风险面目》，强调切勿以为医药是闭着眼睛投资的“安全港”。在接近半年的鸡犬升天后，恐怕未来的浪淘沙将难以避免。医药行业的研究必须立足于长期竞争力构建，而不是“业绩释放期+消息灵通”，否则就会出现类似沃华医药那样的09年彪悍而后雪崩性溃败的结局。

读一本书，往往真正有用的只有几句话；看一个企业，往往最核心的就是几个问题；做一笔投资，往往最关键的也就是几个因果关系。就像看书要学会从薄读到厚再从厚读到薄，看企业思考投资，也应该培养从大量信息中抓主要矛盾的能力，也就是我谈的“逻辑支点”。学会过滤信息，有时候与找到信息一样重要。

无形资产远不是会计概念中商誉包含的那点儿玩意。它应该包括所有对自己组织经营有重大影响，但又未以有形资产形式体现，同时竞争对手又难以简单模仿的东西，凡是满足上述三个条件都应该纳入无形资产的范畴。比如，公司的价值观与企业文化是不是无形资产？比如公司以产业链形式缔造的壁垒算不算？

我一直觉得，以下3个问题能想清楚的，就算是入了投资的门了：第一，为什么长期来看证券市场指数总是长期向上的？第二，为什么每一轮大牛市中最最耀眼而万众瞩目的那群股票，在下一轮牛市中大多黯然失色？第三，为什么几乎所有投资上最有成就的大师都异口同声的告诫不要预测市场和频繁交易？

【关于投资的自我修养】

股市的垃圾时间，正是学习和研究企业的黄金时间。一点一滴的积累，自然对于企业以及某些行业的认识更加深刻，也自然更加容易把握到投资的良好时机。实际上，魔法时刻的把握，就是从垃圾时间的投入积累开始的。所有垃圾时间悠哉游哉或者懒得下功夫的人，也必将一次次的看着别人收获魔法时刻而望洋兴叹。

投资上“硬知识”的掌握是容易的，肯学就行。“软能力”的修养就比较困难，比如总是感觉与大众观点一致比较安全，无法思考长远的问题，在股价走势与自己的企业认知上出现背离的时候莫名的懊恼和彷徨等。巴菲特走到今天，硬知识比他更出色的恐怕并不稀少，但软能力才是他拉开与其它人层次的关键所在。

巴菲特是乐观还是悲观？我也不知道——他总是对于美国（也包括中国）的前景有无比的信心，但是对于具体的投资出手却又谨慎再谨慎。所以很奇特的现象发生了：巴菲特即被人嘲笑过于乐观，又被人嘲笑过于谨慎——其实，这些人根本没明白什么叫“平衡感”，什么叫“辩证中庸”。一句话，还没明白什么叫投资

当一个人开始觉得自己看市场“很准”，有某种预测市场的“天赋”的时候，这个人就开始为自己的大败埋下种子了；当一个人开始意识到预测市场波动是徒劳的时候，他的投资意识就开始觉醒了；当一个人决策时放弃“一定会怎样”而拾起“风险机会比”的时候，他的投资就得到一次升华了。

放之四海而皆准的，叫规律；有成立的可能性也有不成立可能性的，叫概率。比如价格围绕价值波动是规律，而对波动幅度以及价值的度量的准确性只能是概率。投资，是在规律的指引下，提升获胜的概率。而不是去充当先知或者就概率性结果硬凑其必然性原因。

未经磨砺的散户与高素质投资者在市场上的对抗，与阿富汗游击队同美军的对抗没有本质的差别，都是有“代差”的。最终胜出的少数投资者的钱与其说是赚来的，不如说是失败者送来的。在证券市场中，成功不需要巧取豪夺，但需要拉开与普遍炒股者在思维境界与专业技能上的“代差”，这应该是终身努力只所在。

历史慷慨而公平的地方在于，现在的我们每个人都面临一条“长长的湿滑的雪道”；但命运必然分野的地方在于，有的人会“滚雪球”而有的人却只会被“滑倒”——有没有雪道，决定权不再自己；学会滚雪球还是不断被滑倒，这个可就是自己决定了...

投资的学习过程是一个先聚焦再发散又再次收敛的过程。先聚焦是指针对投资大原则集中的归纳和抽象，在此之上的发散则是具体方法论以及各种基础知识的学习历练，而最后的再收敛则是对所学的各种知识原理等融会贯通并提炼出思维的主次关系及辩证融合的过程。第一步要缘分，第二步要勤奋，第三步要悟性。

证券投资存在着有趣的“很专业的跑偏”现象。比如每天早上都要开例会研究国内外最新经济政治动态，每月都在为下一个月的“版块机会”绞尽脑汁。如果一个投资敏感到了每天的政策和经济变动都要操心的地步了，总是出现啥过劳死也就不让人奇怪了。有趣的是，这种跑偏往往还成了“专业素养”的代名词。

现代金融业的发达以及各方利益共谋下的合力，为投资者提供了空前的交易便利性和资讯覆盖度。但是这种技术层面的进步并未使得大众在证券市场中的黯然结局与几十年前相比有任何改观。相反，触手可及的交易按钮和全方位轰炸的“财经要闻”，只让绝大多数人在传统的“恐惧与贪婪”之外，又新加了“焦躁”。

在投资的世界里，分歧是绝对的，共识是相对的。分歧产生美，共识反而制造太多的惨案。分歧本身并不说明任何问题，重要的在于各种分歧下的逻辑提供了哪些参考和思辨。对于一项重大的投资而言，尽量寻找分歧是一个必备的工作。最可怕的，往往不是分歧过于激烈，而是市场的共识已经高的无以复加。

投资的世界其实是一个远比职场更加“公平”的世界。这里没有职场中对特定学历、资历、社会资源、甚至特定外形及性别年龄的制约。但事情总是辩证的，职场的“高门槛”导致了进入的不易和进入后的相对稳定。而证券投资的低门槛和本质上的必然是少数获胜原理，却也导致了公平背后更加惨烈的竞争。

微薄投资感悟（二）

灿烂而股神辈出的行情里，不会有人把严肃的投资原则当回事儿。只有在凄风惨雨和足够的时间跨度背景下，投资这2个字的意义才会显现。毫无疑问现在开骂、沮丧、后悔、恐慌都是绝大多数人的正常反应——问问自己，是不是就总是与绝大多数人的正常反应保持步调一致的？很遗憾，这就是大部分麻烦的根源。

更麻烦的是什么呢？就是刻意的去标新立异，试图就是与大众走反方向，一样可能摔的鼻青脸肿。因为这本质上又成了一种博弈而已。凡是试图跨过企业分析，绕过对生意的理解，跳过对风险机会比的认知的种种方法，我认为长期来看都很难靠谱。而靠谱的又从来靠的不是灵机一动，而是长期积累的自然而然的反应。

那么投资的壁垒就很好理解了：就是这种靠谱的路线必然是需要日积月累的。光是懂得方向还不行，还得努力的去学习和拓展自己的商业认知力；光是知识素养够了也不行，还得耐得住寂寞受得诱惑，要知行合一；既要现实（安全边际）又要有思想的穿透力（前瞻性），最后能不是注定少数人获胜的游戏吗？

大家都喜欢说市场是无效的，但有资格说这话的投资者，必须具备足够有效的判断力，否则你与市场一样是无效的。验证这种“有效能力”的几个简单指标：第一，很清楚市场整体处于风险和机会的哪个区域；第二，对于企业的认知有明显超越市场普遍理解水平的能力；第三，掌握不同类型企业的正确的估值原理。

绿大地勾结外部“财务专家”进行财务造假案件对于投资人有很好的借鉴意义：首先普通投资者单纯从财务角度来确保投资安全是相当不靠谱的，有天然的障碍和弱势；另外，对于企业重大经营行为持高度的辨识力和敏感度是相当关键的。千万不要忽视背离商业逻辑和难以解释的行为，否则水落石出时早已一片狼藉。

有一种观点认为千里马太难找，还是普通好马比较现实。我个人认为言之有理，但是细琢磨又不然：难以识别的原因恰恰是因为还不够优秀，而不是足够优秀。是从一大群人里一眼找到姚明容易，还是找几个180cm的容易？另外“必须找千里马”的比较关键2个原因，第一就是市场往往把很多马都按千里马定价了，这时只找匹好马是远远不够的；第二，千里马即使不千里，有五百里也算是及格。十里马再打个折扣还剩多少？

我不知道有几个人有同感，现在的市场（11年8月）其实挺吓人的。高成长概念，不知道还能撑1年还是半年，但是我知道撑得越久，买单的价格就会越恐怖。成长型投资，如果只是抓大家都看到了业绩爆发的股票，那么这个世界上早没有穷人了...

当一个行业普遍拥有高溢价的时候，其隐含的意思是这些企业都将胜出，这很荒谬。大部分的企业在这种时刻的卖出都是合理的。毕竟其未来更大的市值，是要建立在竞争不确定性的基础上，而当前的溢价过高却是现实的。只有未来优势型企业，其已经具备但远未充分挥发的内在价值特性才具有穿越周期的持有意义。

未来优势至少包含几个意思：第一，其行业发展的大环境的态势越来越明确有利；第二，企业自身的差异化竞争优势鲜明而牢靠，对手难以模仿；第三，企业的盈利能力（业务结构以及权益收益率态势的演变）在行业态势和竞争优势的保护下，将越来越进入一个盈利能力不断加强的上升大周期。

安全边际究竟是什么？是很低的pe？还是很高的增长率？都不是。安全边际是对于一笔生意的商业价值和发展前景的程度、确定性以评估和打折的过程。价值程度越高、确定性越高、打折程度越高的，潜在投资价值越高。危险在于，市场往往过高的估计了价值程度，忽略了远期竞争的不确定性，并草率的给予高溢价。

如果以一个5年的周期来回顾，我们通常发现带来回报最大的往往就是那么2,3笔的投资，而剩下的大量的交易在回报贡献率上基本上是打酱油的。但正是这些打酱油的非核心回报投资，却占用了整个投资研究精力中的80%。真正足够重要的投资良机，可能“一辈子20个孔”确实用不完。

我对于周期股的投资没有什么成功的经验，也想不出什么有效的判断方式（那种满大街流传的方法就不重复了）。我能理解的，就是如果能判断有些周期企业大概率可以再超越之前的经营高峰，而现在确实够萧条跌的也真够狠，那么就拿着等吧，除此之外还有啥好办法？我对周期企业最大的心得就是，事实总比你想象的更复杂。

为什么这个世界上永远没有一种在任何情况下都能战胜市场的投资方法？因为市场的偏好和偶然性是无穷尽的，但是每个人的能力圈却总是有限的。那为什么价值投资又具有穿越时间周期的可持续的有效性呢？因为不管市场的偶然性多么不可穷尽，其建立在企业内在价值和溢价机理的必然性终会反映在价格上。

人做事情要目标明确。比如，如果你是想搏点击率，那么你一定要预测市场，而且预测的越细越好（君不见，博客中排名最靠前的不但要预测市场，甚至要预测到未来几分钟^^）；如果你想博出名，那么就一定要骂市场骂管理层，而且最好是情绪饱满充沛。但如果你只不过想通过投资获取财富，那么最好别做傻事儿。

苏宁对未来10年设定了宏伟的蓝图，其中对于易购的押宝尤为突出（目标3000亿，当前几十亿的规模，复合增长率目标惊人；而相对实体店3600亿的目标，2010年已经740多亿的增长就较为平缓了）。苏宁与京东的对比，验证了“旧垄断者总是害怕破坏性创新，从而为新一轮竞争展开提供条件”的商业现象。

战略不是所谓的“高调喊出目标”。清晰的战略必须回答：环境是怎样的？“我”的情况和特点是什么？我的目标该是什么？要达到这个目标我必须做什么？这4个问题直接的逻辑严密性，以及假设的合理性，以及依据的事实证据，是判断战略可行性的关键。企业如此，其实个人投资者又何尝不需要回答这些呢？

投资不是打官司，要证据确凿才能如何如何。在企业分析中，太多时候其实并不能得出什么清晰的结论，但“没有结论本身就是一种结论”。投资不过是找自己能够看懂的东西，排除掉一些看不清或者明显存在重大疑虑的东西。投资千万不要搞成大专辩论赛，为了维持某种立场而作无意义的辩论，那入戏就有点儿深。

自从我提出一个“低风险，高不确定性”的投资思路以来，发现近来被提及的越来越频繁，居然也开始出现滥用的趋向了。很多人并不仔细推敲这一思路的实质所在，而是根据字面意思进行简单的“自我解释”。这并不是孤立现象，其实对于很多投资思路，都存在类似的不求甚解，最后画虎不成反类犬，那就很糟糕了

关于巴菲特、格雷厄姆过时的说法也不是这10年8年的新鲜事儿了，太多人只是读2本书触及到表面，就以为理解了思想的实质。正因为这种论调会毫无疑问的一直延续和重复，所以价值投资者的机会才会一直延续。我提一个问题，请问：把一个值10块钱的东西6块钱买入，然后20块钱卖出，这种行为什么时候会过时？

投资，真的不需要上什么商学院课程、考什么证券执业执照啥的。最好的教科书早就写好了到处都买得到，最棒的商业案例就在公开资料里。最需要锻炼的是相信常识，保持理智和独立思考，学会从商人的角度思考问题。有了这个，就能在市场里做出对的反应。

我相信一句话：局面决定选择。很多问题没有基本前提之前，都是伪命题。比如，学会享受生活不要太拼命对不对？很难说，对生活基本安定和有一定基础的人可能对，对一穷二白又很想改变命运的就未必对。大多数的东西，要放在一定的环境、目标里，“选择”也不是一个绝对意义的对错，而只是得失的衡量而已。

每当市场出现某种极端态的时候，我就很喜欢看出现的各种言论（甚至专门回头去找特定时期的东西来看^^），因为那短短的一刻浓缩的人性精华是如此深刻。比。如市场每遇大跌，都会出现《十问某某某》一类的铿锵檄文。其实什么时候这些朋友能够抽出精力来写个《五问我自己》，就是其升华的一刻了。

哪五问呢？一，世界上有哪个证券市场是大多数人都可以获利的？二，为什么同样的市场环境下有那么多人可以成功呢？都是权贵？三，那么我凭什么在一个注定少数人获胜的市场中获利呢？四，谁规定了任何时候这个市场都应该能获利？五，就凭自己在一直在市场中的所作所为，能成功的话，那还有天理吗？

微薄投资感悟（三）

不确定性既可能是敌人也可以是朋友，区别只在于：你选择什么时候与其握手。当价格已经给出足够的折扣以反映这种不确定性时，其可能会是友善的朋友；而当不确定性隐藏在高昂的价格和乐观的预期背后的时候，就可能是致命的杀手。

投资者可以基于基本面对市场会如何预期进行判断，但即使判断准确了，这个预期所导致的市场走势的时机和力度可能依然远远超出你的所料。这事实上证明了，要想精确的对市场预测是多么的困难——即使他依据于一大堆的被证明正确的判断。因为如果市场的波动是盘大菜，那么“事实”只是其中的作料之一而已。

上午看了一个投资人讨论世界经济、货币格局的宏观大作，洋洋洒洒言之成理，气派非凡。但看完后只有一个感觉：这家伙想说什么？说了半天又怎么制定投资计划并落实到具体的投资标的呢？如果这气象万千的大报告中有那么1，2个猜测和判断是错误的，又会导致结论多大面积的调整呢？这是在做论文还是投资呢？

在对事物的认知上，智商并不重要（当然得正常）。认知的分歧很大程度上来自于思维方式和视角。比如评价一件事物，在多大的范围内来评价？比较的基准是什么？由谁的视角来论述？都是造成分歧的主要因素。100%的黑和白的事情是极少的，所以要“正确”真的很简单，要“客观”则变得很难很难。

现场调研有无必要？笼统的讲，能到现场看看当然是没坏处的。不过缺乏经验的投资者可能由于诸如企业管理者人格魅力、亮点资料（比如国家领导人视察）或者一些片面印象（员工态度、办公环境）等反而形成主观上的偏见。总之，在缺乏对公司生意本质，以及未来经营主要矛盾认知的时候，“现场”并不解决问题。

另一种问题是所谓产品调研，跑几个商场聊聊天查查出厂日期，招呼网友一起记录出货情况，买一堆同类产品请几个朋友评判，找个“业内人士”问问什么的。但这些“用功”要注意2个问题：第一，样本有限性的误导；第二，在生意和企业整体的分析上出现谬误，这些细节层面再用功也无济于事。

以前中国有2个世界：真实的一个，新闻联播里一个。后来有了微博，就成了：真实的一个，新闻联播的一个，微博的又一个。当你需要心理抚慰的时候就看看新闻联播，当你忿世嫉俗的时候就看看微博，当你需要吃喝拉撒的时候就回到真实。这就像任何一个公司总是真实的一个，券商报告里一个，淘股吧里一个。

聪明人最爱犯的错误第一是高估自己，第二个是不肯努力。因为聪明，所以总是能找到捷径并尝到甜头，所以越来越难以正确的评估自己和踏实下来，最后聪明人的期望值会越来越高，并为了这种期望值做出越来越偏离自己能力的事情。所以，所有的高估，都是从自己开始的。不是真正的聪明人的最大风险是....以为自己是个聪明人。

有些所谓的“清算价值”或者“资产变现价值”，就像我们的身体器官一样，看着好像在器官交易市场里能卖个不错的价钱，就算在街上裸奔也是个富翁了。但实际上这些“价值”永远也没法变现，其意义只陷于yy，以此作为投资的一个假设条件是很搞笑的。

有朋友提到真清算的时候就有用了，当然，但是不尽然。真走到清算那一步的时候，早先的所谓“资产价值”很可能化为乌有---设想一下，如果古越龙山真到了清算基酒的时候，说明黄酒行业也玩完了，那时的基酒存在的意义是什么？趁火打劫是人类天性。就像死刑执行现场后的器官摘除，没见过讨价还价的。

环境的变化是绝对的，那么投资人到底是该“以变应变”还是“以不变应变”？那要看怎么定义“变”了。如果指的是投资最根本的依据，也就是“价值”，那么任何环境的改变都不会动摇这个根基，完全可“不变”；如果指的是价值已经发生偏差，或者环境提供了更有利的价值标的，那么“变”可能更理性。

名牌是在“知道”的层次，而品牌则必须达到“选择”的力度。无法对用户产生强大心理倾向性，并且让客户在与同类产品比较中产生某种远超过简单“价格竞争”因素的，都无法归入品牌级别（比如单纯靠便宜取胜）。名牌可以通过金钱投资建立，但品牌必须根植于某种牢靠的心理和价值认同感，也因此弥足珍贵。

我们总是容易过于关注结果或者目标，而容易忽略达到结果和目标所必须的努力过程和方法的正确性。这就很像一颗大树，总是幻想那诱人的果实出现，却不去思考和行动让自己真正茁壮起来。其实，最重要的不是预测什么时候开花结果，而是确保自己能一直在生长。

美国的医疗状况是中国情况的另一面，就是投入过多而效费比极低。其医疗支出占gdp的比重高达15%，以全世界1半的医疗支出供养20分之一的人口，而医保覆盖率和医疗质量还在发达国家中垫底。这种市场环境由于选票的因素不太可能大变，但又已不堪重负。敏感的人会意识到这意味着什么。

(11年10月10日)几年前，重庆啤酒的情况还可称之为“低风险高不确定性”，到现在则演绎成了提前支付头等舱机票买预期的典型。而且，不知道是否能往返...又比如广晟有色曾经90多倍的PB---预期真是个黄金指，点到哪里就能脱离地球引力。可惜，真能离开大气层的宇宙飞船总是稀少的，更多的不过是刺激的云霄飞车而已。

对于高端白酒我一直有一个疑问：大多数的分析都集中在产量的天花板以及提价能力上，但是作为世界上行政成本最大和单位比例最高的国家之一，这一高端酒主要消费对象的市场潜力还有多大的弹性余地？或者真的普通民众开始喝高端白酒？最近五粮液高层的访谈中提出未来业绩要看十二五的规划，很有意思。

下手重仓前的3个自问题：第一，未来1年在中性条件预估下有无获得40%收益率的机会？第二，如果价值实现的时间推迟，其预期收益的吸引力会持续放大吗（也就是其收益潜力不是基于一个特定的时间窗口）？第三，如果买入后继续下跌，那么再跌20%时的价格能否让我有欣喜若狂的感觉？

收益率40%是种冗余，实际上无论是业绩释放还是市场定价稍微哆嗦一下就20%了，这个吸引力都没有至少不是上佳的“时机（虽然也许是上佳“对象”）”。价值实现如果依赖于某个特定的时机（比如1年内必须政府上调价格），则一旦错误就无余地。下跌的收益吸引力幅度则是反向的一种推导。

投资说到底，研究的无非是“对象”与“时机”两大方面。持对象不可知论的，通常是时机投资者，只不过其中可能分为主动型和被动型；持时机不可知论的，则主要是成长型企业投资者。但成熟的投资人，应该不走极端，时机和对象不是截然排斥，而只不过是有所侧重而已。

好的投资模式的5个标准：第一，能赚钱是硬道理；第二，在长期的各种环境的考验中总显示出可持续可复制性；第三，成功的关键因素掌握在自己这里，而不是某种不可控制的外部因素；第四，能保持健康、舒适和自由的生活方式，不为赚钱折损生活品质；第五，任何情况下都能避免被推倒重来的小概率事件。

一直以来我就认为，做投资的人是最没资格抱怨的。我们的收益率远胜很多实业，但我们没有提供就业，没有产出什么改善生活的产品，甚至没有上缴什么赋税。所以做投资的人最应该有感恩的心，如果有幸在投资上获得成功一定应该记得回馈社会。应该记得，在自己成为时代宠儿的时候，一些人却在被时代遗忘。

普通股民：死了也不卖；文艺股民：世界的宏观经济及政治形式是这样滴...；2B股民：今天的走势正如我昨天预料的一样。

看一个公司有时候与看一个投资者相似，就是在顺境中能有很好的表现当然很好，但更重要的是在低迷的大环境中，在大多数同业者都苦恼困顿的时期内表现如何？因为这才是其“不同寻常”的证明。这种结果靠的不是“灵机一动”，而是厚积薄发；靠的不是“抓个好项目”，而战略的视野与执行的坚韧不拔。

人们往往津津乐道于某企业或者投资者靓丽的业绩表现，但却忽略了这一表现所依托的环境到底是怎样的？一些业绩爆发的企业或者投资人，如果其业绩的基础不过是大环境上的某种高景气度的结果或者仅是较短周期内的一种概率胜出现象，那么就要思考其可持续性有多高？而这恰恰是估值的关键因素。

（11年10月13日）大跌中，要学会看到金子正在闪光；大涨中，要审视下自己的所得是真的物有所值还是拜Mr.Maket的亢奋所致？前阵子的下跌不值得恐慌，因为好东西确实具有了增持的吸引力。最近2天的反弹也不值得欣喜，因为明明大把的牛皮股还在天上飘着，后面的故事依然曲折。好吧，我承认自己是打小就擅长唱反调的惯犯...

在别人贪婪时恐惧和恐惧时贪婪，靠的并不是勇气，而是理智。就像段永平说的，一个值10块钱的东西你3块钱买，需要勇气吗？需要的是评估其真实价值的能力和理智。评估的前提，是放下偏见，寻找资料，展开逻辑，抓住对象的主要矛盾和本质性问题，并在恰当定性的基础上去谨慎定量。

有感于知识和智慧的差别。知识是可以传授的，而智慧只能启迪；知识的天花板取决于智商和受教育机会，而智慧的天花板取决于太多说不清的东西；知识能让人具有更高的能力，而智慧却更让人认识到局限性；知识是规矩和死板的，而智慧却是灵动而不拘一格的；知识是投资的起点，智慧却可能决定了投资的终点。

投资的风险是什么？我想包含3个层面。第一，是在根本不理解什么才是投资，并以近乎“技能裸体”的方式进入这个市场；第二，是无法理解风险的本质在于不确定性，而它只能降低却无法杜绝；第三，是忘记了投资本身一定是需要承担风险的。这与第二条并不矛盾，而是风险与机会的关系不是固化的而是动态的。

由于溢价比较基准的不同，以及企业业绩和经营态势的不同步性。同一个企业往往会呈现PB与PE状态的不同组合模式，而不同组合背后往往对于未来的投资收益分布态势有直接的关联，反应了深刻的投资内涵及风险机会逻辑。我个人认为，对于这种现象的理解深度和应用能力，直接体现了该投资人的基本投资层级。

微薄投资感悟（四）

现在有一个非常好的评估对证券投资理解程度的方法：就是现在对“a股10年不涨”最愤愤不平最觉得不可思议的人，你一定要小心他，因为说明他基本不懂证券投资也不了解投资史。也许他是个耿直的好人，也许是个善于炒作的高手，但一定不是投资上值得信赖的人。注意，这与单纯批评市场监管问题是两码事儿。

看市场时脑子里起码要有2条线：一条是价值线，一条是价格线。就像地球围着太阳的走势诞生了“春夏秋冬”，价格线围绕价值线的复杂波动也产生了“低估、合理、高估”等状态。投资思考的核心第一是对企业价值线的未来走向进行评估，第二就是对2条线“当前偏离度”对未来收益率的影响进行评估。

有朋友问我花多少时间读财报，我说很少。因为第一能让我进入财报分析的公司就极少，如果不是从商业属性上和竞争优势上有突出吸引力，我为啥要看他的详细报表呢？第二我偏好的公司都属于业务简单财务结构也不复杂的为多，一般不会异常复杂。总之，我是个尽量免除不必要麻烦的家伙，从小就是。

那时间都用在哪里了呢？一，观察分析其生意的特性，思考行业格局及企业竞争壁垒在哪里；二，从整体上考虑投资它的关键逻辑和前提，以及这些因素的牢靠度及变化性；三，查阅企业行业的相关资料及重要数据加深认识；四，持续观察重要财务指标的变化和背后的意义；五，排查财务上和经营上的重大疑点。

人类不具有知识和阅历的基因继承，所以同一个社会中谁可以更成功往往取决于其学习能力。除了最基本的共同教育外，谁更善于站在前人的高度上思考而规避已经总结出来的教训，可能是非常关键的。至少在证券投资领域，屡教不改和对前人教训的视若无睹，是一批批的Mr.70%诞生的根本原因。

投资时的一种错误的下意识是认为企业老总是知道企业命运的，由此总喜欢站在揣测其行为和心理的角度来决策。实际上他们虽然在具体运营和行业理解上远胜普通投资人，但其实远谈不上掌控了竞争中的一切要素。与其做他们的蛔虫，不如回到商业的本质来看问题——有时“不在此山中”也是一种优势。

有学者曾对财富100强企业在过去50年的增长挫折案例进行了分析统计，结果表明87%的失败都是管理层的可控因素导致的，其中战略失误占到70%。最主要的失误来自于“过高估计了自己的优势”和“创新失效”。可见，不能正确认识自己和竞争环境的变化，即使在最优秀的企业家群体中也不是个小概率事件。

市现率（现金流净额与市值比）是一个极少被提到的视角，但是我喜欢这个指标。在这个视角下，一些貌似并不便宜的企业以更具价值（现金流创造力）的形式体现出来，而另一些业绩爆发中动态pe貌似很低的企业则显示出惊人的经营风险--毕竟，生意的最终目的是真实的现金，而不是会计意义上的利润。

其实在估值中，不存在什么“金指标”。好的企业（注：应改为好的“投资标的”）的一个重要特征就是越用多种角度的估值方式来审视，它就似乎越能体现出性价比所在。而不靠谱的企业正好相反，在某1个估值指标上可能极其诱人，但是越是多角度衡量（也包括时间段的选取）就越能发现风险迅速扩大。多视角估值，是投资能力的一个分界线。

最不要怕的，就是谁都躲不过的系统性大恐慌。因为它就像女人闹小脾气，来得快去的也快。最怕的就是基本面逆转型的方向性下跌，因为那就像女人爱上了别人，离你只会越来越远而不再回头。

【关于风险的等级】：投资者提前比市场认识到了某个重大风险，危险最低；投资者和市场在风险认知上没有大差别，但是价格已经对风险作出了很大的补充则危险较低；投资者与市场都没有意识到风险的存在，则危险很大；市场已经逐渐开始认识到风险而投资者自己还茫然不知，面临的危险最大。

虽然我从不认为股市只有1种赚钱办法，但确实认为方法是分高下的：【上乘武功】收益率高风险低，天天不紧张，生活好心情，站着把钱赚了；【中乘武功】收益率也很好，但天天操碎了心，日日过劳，一旦停下就不知道该如何赚钱了；【下乘武功】操卖白粉的心，赚卖面粉的钱。收益率分布完全随机漫步。

在很多书里发现从几十年前就开始出现，一直到现在还在进行的一种努力，就是试图构建某种自动找到大牛股及优秀企业的神奇模型。模型种类涉及财务模型的，有技术指标模型的，甚至还有很多稀奇古怪的条件配置的。我一直很疑惑的是：这路对不对倒先另说，就这份挑战前无古人成就的信心又来自哪里呢？

窗外大雾弥漫，熟悉的建筑物都变得模糊不清甚至踪迹难寻。这不就像当前的市场？激烈的下跌就像大雾遮住了我们的视线。但投资者应该明白，该在的建筑物还在那里，“消失”不过是视觉上的一种暂时现象。同样，企业的长期内在价值并不会被短期恐慌的下跌所折损。该怕的是，那大厦原本就是海市蜃楼。

最近2年从珠宝到猪肉，全都在狂涨，只有股票不涨。但大家都忽略了，这些东西里只有企业（当然是优秀的）是可能持续长期创造更多现金的！历史已经证明，而且必将再次证明“长期来看优秀企业的股权是世界上跑赢通胀的最佳武器”。我相信，20年后人们如果有一次穿越的机会，他们会希望回到今天。

在有些时候，人是需要点儿“盲目的坚信”这种东西的。特别是当我们通过理性的思考后慎重选择了一个方向，但是这个预期中的变化却就是不来，等到死也不来。往往这个时候我们灰心丧气，然后说服自己“真的错了”。结果就在你放弃且无法回头的刹那，你期待已久的变化以更猛烈的方式到来了。

【巴菲特投资IBM的另类启示】：原因分析啥的满大街都是就不罗嗦了。我只想说从他投资比亚迪再到BNSF铁路运营商，乃至于现在的IBM。给我的最大启示就是：我们完全有机会买到比股神看中的更好的企业！虽然简单类比并不完全贴切，但如果你说实在找不到比它们更有投资价值的中国企业，我觉得趁早别做了吧。

【医药企业分析要点】：一，瞄准在重磅病症可能产生重磅产品的企业；二，别当假行家钻药学的独特性，而要站在企业经营的普遍性规律看问题；三，为了前条的可靠，企业必须有足够历史可供遵循分析；四，领导层的素质起决定性作用，要学会识人；五，别光看最长的板，要命的往往来自最短的那块。

反过来讲医药投资上的大坑都是这么来的：自己当假行家或者迷信假行家，试图从药学专业性角度来“研究”，而不是仔细推敲企业在基本素质和完成目标的基本条件上的能力，以及行事特点是否符合优秀企业普遍特征。再有就是只看优点，对明显的短板视而不见，为了激动人心的成长概念支付高昂价格。

对企业家的识别是非常不容易的----即使有充分的资料和面谈的机会也一样。对企业家的认识，如果没有自身对于企业经营管理甚至是行业特征的一些认知，没有“从细微见真实”以及对信息的综合处理能力是很容易浮在表面上的。投资就是如此“既简单又困难”的工作。识人，说白了不如说是自己层次的映射了。

《论语.子罕》孔子说：可与之共学（可能一起学习相同的东西），未可与适道（但可能却不是同路人）；可与之适道（可能是同路人），未可与立（却未必都坚韧不拔）；可与立（可能一样坚韧不拔），未可与权（却又未必都懂得灵活的权变运用）。——想想看，与投资的某些道理有没有一点儿想通？

自92年到2010年，每年所有a股股票中，正涨幅的股票占比低于20%的有94，01,02,08这4年（现在有了第五个）。占比高于20%低于30%的，有95,03,04,05，10这5年。余下年份正涨幅股票占比都高于50%。正涨幅占比最小的与最高的年份的过渡非常不平滑。

市场经过了大约15%左右的指数反弹之后（11年11月3日），我们发现重新回到了老样子：真正很优秀的企业根本就没怎么跌，价格完全不便宜；真正很便宜的企业，基本都面临远未解除的巨大不确定性；被市场炒作的概念型企业还是在天上飘着。这说明，短中期来看超额收益的基础基本不存在，之前隐藏的风险点随时可能再次发酵。

【接上】这种尴尬的局面不打破，很难出现真正意义上的大行情。对于优秀的企业，不得不以耐心来时间换空间；对于被市场大幅杀跌的群体，认真在其中寻找被误判死刑的珍珠，可能是现在最高价值的行为；对于被爆炒的故事大王，“长期持有”就是最好的自杀工具。

昨日开盘（11年12月20日）时候看了下，证监会分类的计算机应用服务业的前十大市值企业，其市值之和恰好等于五粮液的1310亿；医药制造业的前十大市值企业总市值2300亿略高于茅台的2100亿。用2个酒厂，就可以买下中国最具有竞争力和实力的20个it软件集成企业+医药制造企业，很有趣的对比。

证监会数据截至2011年7月底，沪深交易所股票账户1.62亿户，有效账户大约是1.37亿户，证券投资者规模达到7000万人。1.4亿不到的有效账户中有9200万户为2007年以后开立的账户（大约4500万人），占有效账户67%。也许上轮大牛市中进场的散户依然要经过刻骨铭心的“风险教育”，真正意义的大行情才会到来。

早餐时（11年12月15日）看新闻，黄金商人说道黄金饰品生意时候，再次出现一个很熟悉的词：“刚性需求”---刚性需求会支撑黄金价格坚挺的。以前楼市是这臭德行，现在黄金也玩这个了？啥投资属性浓重的东西一旦出现扯淡的“刚性需求”论，就离玩完不太远了。

有句歌词唱“是谁出的题这么的难，到处全都是正确答案”！某种意义上说，这很像我们认知事物时面对的窘境：真正困难的不是“正确”，而是“客观、全面”。“事实”有时就像碎片飘飞在各处，拼成一个完整的结论并不简单。即使是绝对的真理，也未必是唯一的真理，可大多数人只愿选择一个，然后崇拜。

【同一个地球，同一个德性】“日本市场的波动过大，且缺乏必要信息（60年代末《金融分析师》）”--之后日本进入20年的超级牛市；“股票已死，这是无法挽回的定局（1979年商业周刊）”--80年美国进入超级大牛市；“顺势才是关键，学学吧，巴菲特（99年12月华尔街日报）”--纳斯达克进入最后的冲顶。

邓普顿在看待具备较好投资环境的国家的特点时，谈到以下几点：出口额大于进口额（意味着加强储蓄、且本币可能较为稳定或者预期升值），且国家所背负的债务不超过其GDP的25%。另外，这个国家应具有更为开放的特性，更倾向自由市场特征。此外，也以60年代日本为例谈到勤奋工作和节俭的美德的重要性。

【小概率，大概率】做投资某种意义上说是在寻求超额收益的“小概率事件”。但“概率小”不是因为投资真的毫无规律呈现收益率的完全随机波动，而是因为市场里真正“愿意去做+懂得去做正确的事”的人始终将是稀缺的分子。所以投资成功的小概率在“正确的人”身上事实上恰恰是某种“大概率事件”！

微薄投资感悟（五）

【有趣的分化】自2007年10月全面见顶已经过去了4年，在目前上证指数只到当时1/3的背景下，个股呈现出高度的分化：类别1，当前股价（复权）远远低于顶部；类别2，接近或者略微超过顶部；类别3，远远超过顶部。4年不是个很短的时间了，这个现象的背后说明了什么问题呢？值得讨论。

很多人喜欢争论“投资和投机”哪个更好？我的看法是：要比最高收益率，它们都远不如赌博和彩票；要比普遍收益率，它们都是少数人获胜的结局。它们在本质上都有苛刻的要求：投机贵在善于捕捉变化，投资贵在领悟不变性的东西。所以前者弹性必然高于后者，而后者可持续性必然高于前者。

投资这座大厦，上层建筑是“思维的视野和前瞻性”，而地基则是“企业价值分析方法论”。光有上层建筑只能是空谈甚至沦为概念炒作，而只有地基则很容易事倍功半甚至只能捡烟蒂。说到底，投资最怕的还是“上不去，下不来”。相关http://t.cn/htBxCv

企业是干出来的，不是“预期”出来的。天天研究谁谁怎么看这个企业啊，券商报告的预期怎么样啊，市场价格的走势隐藏了什么秘密啊...啥叫不务正业？这就是。多想想企业是干什么的，是怎么干的，是哪些人在干，与别人相比干得好在哪儿...别被预期、特别是别人的预期牵着鼻子走，否则就是交学费的老黄牛了。

浮躁是投资的癌症，无药可救。它导致短视、冲动、不理性、患得患失、总之就是走向愚蠢。但要想不浮躁，就要有个稳定的逻辑支点，就要恰当的理解复利的本质和市场的顶级规律，就要有正确的思维方式，就要...这事儿越来越麻烦了，没辙，谁让你想在一个“注定大多数人失败”的地方成功呢？

现在与“价值投资”一样被用烂了的词叫“品牌”。其实品牌具有相当大的“后知后觉性”。巴菲特对喜诗、可乐或者华盛顿邮报都是观察很多年确认品牌硬度后的投资，而国内动不动就把某种广告轰炸催肥起来的知名度誉为“品牌”。消费行业品牌确立后的一目了然与确立前的难以琢磨是硬币的2面性。

【什么是护城河】如果简单的理解，护城河就是“重置的难度”。如果展开来理解，显然不同行业的重置的难点不同，也就是文中列举的种种不易被模仿之处。所以所谓护城河也好壁垒的叫法也好，切入点应该首先是行业竞争胜出的关键是什么（规模？品牌？粘性？执照？..）？再对照企业在这些特性上有多强大及为何不易被模仿。

2点补充：第一，护城河并不必然带来高回报率。比如公共事业部门，进入壁垒极高却管制严格，也与企业成长周期有关；第二，但可持续的高回报率必然要求高壁垒。这是dcf原理所决定的（具体可参看博文《dcf三原则》）。有些行业壁垒清晰可见，有些壁垒模糊难确认，有些则基本无壁垒，生意就是分三六九等的。

在经营者的野心与市场需求之间的拉锯中，后者大多数情况下都会成为优胜者。我不喜欢那些需要“不断创造需求”的企业，虽然苹果的ipad就是这样的经典案例，但对这种成功的预见性要求实在是过于苛刻了。更容易把握和预测的需求，是寻找简单好生意的第一步。

产业特征就像河道，有的宽阔顺畅并可汇入太平洋，有的则狭窄还容易断流；商业竞争就像河道中的船，宽阔河道中一马当先的大船再配合一个好船长是最优。而大河道中过于拥挤的场面，有时还不如独占着狭窄河道的悠然小艇；投资时机就像是老天赐予的天气，既有扬帆远航的好日子也有休息等待的时节。

一个希望安全旅行又看到美丽风景的投资者，可能首先要根据目的地和水纹特征的不同选择好河道，然后排除掉明显不坚固的船或者看着像水贼的船长，再选择在一个合适的气候条件下登船。但亲们要注意哦，沿途的风景可能很美，但别因此频繁下船而误了最终的旅途目的地。

君子爱财，取之有道。有些钱是一定不能赚的，再大诱惑也不要去碰；然后，有些钱才是能够赚到的，而且越赚越多。与好生意，并且只与好生意为伍。与企业家，并且只与优秀的企业家为伍。火中取栗，总有烫得你吃不下饭的时候。

【常识】做投资的都喜欢把“常识”2字儿挂嘴边，但这里的“常识”可不是生活常识而是生意常识、商业常识。没有足够的商业历练、观察、思考和悟性，所谓靠常识判断简直是个笑话。现在看到一些熟悉的口号就经常胃里不舒服，读书不是这么读地。说投资的时候，不抬出几个大师来不引经据典一番，会死不？

大牛股的散户反映：【刚被挖掘出】没看出哪儿好；【大幅上涨】真不错耶，会回调吧？【疯狂上涨】买了！拿住10年！【开始调整】我价值投资，淡定；【持续长时间调整】这是肿么了，公司出问题了？【反弹落后其它】淡定你妈啊，早知道是垃圾【再次上涨】还没哥换的反弹快呢【终成十倍股】我..唉...

最不要怕的，就是谁都躲不过的系统性大恐慌。因为它就像女人闹小脾气，来得快去的也快；最怕的就是基本面逆转型的方向性下跌，因为那就像女人爱上了别人，离你只会越来越远而不再回头。

熊市的作用是什么呢？是能更好的识人。看看之前谁曾是“大无畏的”，看看过程中谁又是“被价格一步步的改变自己的企业认知的”，看看之后谁又是“再一次感叹好企业总是太贵的”，看看平日口口声声长期投资的人是如何被短期走势击得粉碎的，看看谁是市场好的时候喜欢吹牛逼市场不好的时候就骂娘的。

如一位朋友所言，中国的价值投资人确实花了太多的时间谈投资的what和why，其实所谓大道理来来回回就是那么几句话，真正关键的是how（系统的方法论）--what和why是“simple”的，而how是“not easy”的。没有how的掌握，价值投资就像个漂亮的热气球，一直被传说但是永远够不着。

证监会数据截至2011年7月底，沪深交易所股票账户1.62亿户，有效账户大约是1.37亿户，证券投资者规模至少达到7000万人。1.4亿不到的有效账户中有9200万户为2007年以后开立的账户（大约4500万人），占有效账户67%。也许上轮大牛市中进场的散户要经过刻骨铭心的“风险教育”，真正意义的大行情才会到来。

【如何克服真大跌了却不敢买】：第一，在市场远未恐慌之前就研究好企业，建立逻辑支点，然后等价格；第二，把目光放远，试着用中性偏悲观测算3到5年后的结果来看待这笔买入的风险机会比是否诱人；第三，回过头去看看乐观时期的报告，那些理由还存在吗？；第四，如果早就没子弹了...我只能说很抱歉。

股票池中的三类：【第一类】只要不是高度泡沫化就可以一直持有；【第二类】只要跌的足够低了就可以买；【第三类】当同样低的估值下相对第二类可优先买入。一类是高价值未来成长型，二类是高市场占有率或格局难颠覆的大龙头，三类是具有很大发展前景但确定性稍不足的。不同对象不同投资策略。

我每过一段时间就会到各个最热闹最有名的“投资论坛”去逛逛，主要目的就是观察我最看好的企业在这些地方的情况，第一是提及率有多高？有没有变成被多数人追捧和高度认可的“伟大企业”？第二是在讨论中已经被认识到了什么层次？这种观察如果持续较长时间，会有很多有意思的现象。

【超额收益来自哪儿】在市场里的人没有一个不想获得超额收益的，但这东西是靠什么来的呢？我想：第一，靠超越市场平均水平的认知力；第二，靠超越市场平均水平的执行力。如果在对市场和企业的认知上不过人云亦云，又经常与大众步调一致的进进出出，那么超额收益就只能期待超级的好运了。

出来混，总是要还的。中国要还的是畸形经济结构和国富民弱的债，欧美要还的是消费透支和高福利低努力的债，一些失败国家要还的是还没脱贫就养了一身子少爷毛病的债。这是个全球还债的伟大时刻，别欠扁的玩优雅，也别叨叨的装苦逼，历史没功夫听扯淡看表演，倒退500年都是苦出身。埋头苦干远未过时。

有新闻报告很多中药注射剂零售价的50%以上都是用来“打通关系”的，要特别警惕这种出厂价与零售价差价过大的品种。有人认为差价大正说明厂房提价空间广阔，但那是在一种前提下：其市场需求极端牢靠且替代性很小--中药注射剂符合吗？而如果“需求”是建立在“高额灰色收益”上的，利润额的降低甚至能带来市场的崩溃。

医药的黄金十年的潜台词是“淘汰的十年”，没有大幅提高的门槛和良币驱逐劣币的淘汰赛不可能有美好未来。真金不怕火炼，但那些以灰色营销作为王牌武器，出厂价与终端价差价极大，又或者根本粗制滥造的“低成本优势”的药企，小心潜在杀伤力吧。医药企业分析要点参考以前微薄。

【牛股的“八字真言”】：“衣、食、住、行”是人类永恒的基础需求，而人类顶级的大事却不过“生、老、病、死”，所以即使是站在最朴素的角度来看，相关消费和医药领域频出大牛股实在理所当然。

为什么中国有现在有大的硬件企业却没有大的软件公司呢？不妨这样想，工业化社会的基础设施是公路桥梁发电厂机场等等，没有这些就很难有服务性行业如连锁超市电影院。那么信息化社会的基础设施是什么呢？是it硬件。所以硬件过去一直是it投资中的大头。沿着这个思路思考下去会有有趣的发现。

软件与医药行业有一点很像，就是企业的差异化程度极大，基本上不能以“版块思维”来看。另外，政策主导型的it投资很容易出现地头蛇，而难以形成大一统市场，这就难出大市值企业。客户过于集中于某些大款企业，也是较为高危的特征。盗版对于行业信息化领域基本无意义。总之，有趣的地方很多。

商业中普遍存在双刃剑效应：如零售连锁企业的规模是竞争力的有利保障，但规模化不能停本身也成了达摩克利斯之剑；如酒类消费趣味的极度差异，造成了某些品牌的护城河，但也对其“跨界”形成了障碍；如医药企业的专利壁垒使其拥有利润丰厚的特许权，但本身也为专利的高投入消得人憔悴。世界是辩证的。

轻有形资产更要求重无形资产，否则这种“轻”往往更危险；高水准利润率的生意更需要考虑其需求能放大多少的问题，而做到极大规模的生意则思考的重点是单位利润水平提升潜力多大；大杠杆的生意赚的爽但一着不慎就容易输得精光...这个世界充满矛盾，而矛盾的背后其实是更高层面的公平。

我对初涉企业投资分析的朋友的建议：不要陷入到企业零散信息的汪洋大海中去也不要纠缠什么价值or成长，而是集中火力去想清楚三个问题：第一，到底什么才是一个好生意？第二，好生意是不是就是好企业？第三，好生意好企业为何也可能变成糟糕的投资？本质不搞清楚，再努力也是在面儿上。

投资做到某种程度，所谓的会计财报等“硬功夫”的比拼基本都是浮云，你不可能通过这点远远超越市场平均认知而获得长期超额收益。最终比拼的可以浓缩成2条:一，商业洞察力；二，品性。前者决定了判断出好机会在哪里的能力，后者决定了能否把握这种机会的能力。而这2个能力既无法工业化也偷不走。

一般公开发表文章所谈的企业，都是具有些特色但又达不到很感兴趣的东东。真正深入研究的核心企业是不会公开发表的，因为：1，深层研究和思考是种知识产权，个人有权予以保护；2，某些观点或思想是小圈子讨论的智慧，个人无权代理。我一直认为，方法学探讨远比具体结论要尊重读者智慧。

微薄投资感悟（六）

“好生意--好企业--好投资”的三段式分析思路，可以避免很多“非此即彼”的偏激。其实好生意就是最符合DCF三要素的生意特性，而好企业是指竞争优势稳固且治理优秀，好投资则是在对象之外强调“时机，力度”及“把对的做对”的重要性。三者融合而不是偏激的无限推崇其中一点，才是投资的要点。

年报分析建议：一，不要只看业绩本身，要特别思考过去1年企业在行业内的竞争优势是在强化or相反？二，评估企业发展的整体态势是好转中、变差中还是模糊不清？三，未来发展的最大变量是什么？变量走向如何？四，战略执行有效吗？还一脉相承吗？五，有无重要但不清晰的事项？

我去公司看什么？一，在商业及财务分析中发现的问题或猜测，当面寻求解释；二，注意在我未发问之前公司是否主动谈到了我认为的最重要的事情；三，观察高管谈话风格，经营倾向，对行业及管理的理解等；四，其它人是否发现了我忽略的问题；五，特别注意财报中无法体现，但独具意义的零散信息。

对企业的商业和财务分析基本上是“用望远镜观察”，虽然离得远但是反而隐去了诸多细节而呈现出整体特征上的客观。企业的现场调研则是“用放大镜观察”，突出针对性以及从细节见真实的能力。整体观察建立骨骼，细节观察补充血肉；商业和财务特征是身体，企业家精神和企业文化是灵魂。

ROE的高低本身不说明任何问题，不具体分析原因而只看数字完全是形而上学。ROE分析的目的不是为了设定出一个主观的数字预期出来，而是更好的理解这个企业经营的内涵和关键点以及潜力和持续力所在。投资到核心层面，其实视角都是殊途同归的4个字：理解生意。

中国的价值投资人确实花了太多的时间谈投资的what和why，其实所谓大道理来来回回就是那么几句话，真正关键的是how（系统的方法论）--what和why是“simple”的，而how是“not easy”的。没有how的掌握，价值投资就像个漂亮的热气球，一直被传说但是永远够不着。

在证券市场里暂时的盈亏很容易糊弄人。为什么很多人在股市混了很久很久，也挺努力，却基本难有长进？正是因为总是在被短期的盈亏牵着辈子跑，试图从这种概率现象去找出“高胜率法则”。实际上，在埋头于短期胜率的时候就正在于长期胜率为敌。跳不出这个怪圈，再多的努力和经历也是枉然。

投资人喜欢说“好的企业”，但更优先的是什么呢？是好的性价比（注意不是低价）。因为企业的“好”毕竟有其主观性，而价格则是客观的。一个真正的好投资，不光要“买好的”也要“买得好”。

股票的根本是企业没错，但股票最终与企业是2个事物。企业的内在价值定价（而不是内在价值本身）会在不同的市场氛围下发生波动，有的大打折扣，有的则远远透支。证券市场是对企业内在价值的一个定价和交易市场，所以对于交易的对象和交易的规则就都应该理解，而不是只看着其中一个。

【市场定价机制三特征】第一，回复性特征。股市的估值区间在相当长时间内呈现一个稳定的波动区间（但并非永不打破）；第二，估值差特征。由于生意属性，市场认知程度和偏好程度等的影响，不同企业的估值水平有很大差别；第三，短期投票器长期称重器特征。股价短期由共识决定，长期由业绩决定。

第一特征，这种定价的高低循环是很多投资行为的基础，也是暴利和巨亏的潜在因素；第二特征，学会区分正常溢价与泡沫不但是避免高位踩雷，同样也是避免“总是买不到”尴尬的基础；第三特征，学会利用这2者之间的矛盾完成买、卖，是达成“好投资”的一个基础。

卡拉曼说“成功的投资者总是能将各种要素融为一体”，投资比的不是某一个方面犀利到“极致”，而是对都能够决定投资结果的不同方面的主要能力的融会贯通。就如所谓中庸，不是把一个优秀的品质砍去两头，而是将众多优秀品质祛除各自极端后的和谐容纳。所以投资的失败往往来自最短的那块板。

巴菲特无疑是个乐观主义者，但他同时又是一个“胆小”的乐观主义者。这正是其区别于“悲观主义者”以及“胆大妄为的乐观主义者”的地方；巴菲特无疑是个懂得投资“艺术性”的人，但他更是掌握了投资科学性一面的人。这也正是其区别于一大堆连基本功都没搞定的“投资艺术家、哲学家”的地方。

在几乎任何一个职业中，你都会不断碰到比你更专业更聪明的家伙，而你要想再上一个台阶也就被迫必须与他们竞争。似乎只有证券投资这行，你根本不用担心这种情况的出现----只要确保自己坚持做对的事情，最厉害的家伙也无法阻止你的成功，且你会发现自己的那堆竞争对手永远没啥长进。

去年末曾谈到的“估值差”问题依然是目前市场的主要矛盾。一些优秀的企业确实并不贵（甚至略有低估），但与沪深300只有10Pe的差额却已是史上最大区间。这种现象要么极低估值对象产生反弹向上修正，要么相对高估值对象下滑估值，要么极低估值对象业绩滑坡向下修正。目前哪个特征都不是特明显。

投资有没有秘密？可以说没有，投资方方面面的道理甚至原理和很多具体方法都已经摆在书架上了。也可以说有，因为结合到具体对象上的一些观察、思索、资料乃至于个人在企业分析上的一些独到方法等等不尽相同且未必公开。但后者的“秘密”并不构成对成功的垄断，而对公开智慧的学习则是成功的基础。

每个人都可能对特定领域的专业知识、人脉及信息方面有特定的优势。这种优势在相关企业分析中无疑是加分的。但如果没有对投资基本规律这个“1"的充分认知，则类似专业知识这种无数的“0”就都没有太多的意义----就像，我们很少看到某个行业的专才在相关的证券投资领域取得成功。

很多人看一个成功者后就认定“这才是真理”并与其他“教派”争论不休。但我认为恰恰相反，至少在证券投资领域很多种看起来完全不同的投资方法都可以取得成功。但这些“具体方法和投资标准”的不同的背后，其实高度相同的是“理智”“耐心”和“坚韧”。

可能很多朋友都有对溢价的误解，认为溢价=高估值。但实际上完全不是一回事儿。溢价并不是一个创新的“理论”，而是对客观“事实”的阐述而已。我一直讲，当想不通溢价的估值差的时候，想想为何现实中人们的工资水平会有这么大的差值？排除掉特殊性现象外这里面有没有必然性？好的道理都是简单的。

在动物园看见这样一段话：人与猩猩的基因只有1.5%的差异，但这1.5%就决定了一个站在栏杆外一个站在栏杆内、一个可以长得美丽动人一个浑身披满厚重的毛发、一个享受着自然和科技的双重馈赠一个遭受着基本生存的困境...那么，在投资上造成人与人如此大差异的那“1.5%”又是什么呢？

邓普顿说他搬到偏僻的巴哈马后业绩就越来越好，因为这让他距离华尔街的热闹越来越远，而可以从完全不同的角度思考问题。刘慈欣说他如果不是在偏僻的山西县城，可能就写不出《三体》了。当然我们没必要也搬到乡下去，但身在闹市怎样避免喧嚣浮躁对思想和判断力的打扰，则是个需要考虑的问题。

经常看到很多人在说投资的时候提到信仰，惭愧得很，我的投资中从来没有信仰这种东西。信仰在我看来是一个无条件的词汇，不过在投资世界里我的一切判断决定都是有条件的，且必须有一系列逻辑上的条件。没有信仰并不代表左右摇摆，我只能因为“道理”而坚定，而不是什么漂亮的信仰。

信仰是什么？信仰是“不可以道理计的无条件忠诚”，试问信教的朋友会质疑神的存在吗？但投资不同，任何一种投资方法首先开始的就是对其“可行性”的各种质疑，并在这种质疑中寻找方案。价值投资本身也是在不断的质疑和再思考中发展前进的，理性的目的不是“穷尽真理”而是思考。

当然信仰话题是有限的（仅限于投资），我并不是说什么事情都是无信仰的（比如“好人有好报”就是无法科学证实的，但我愿意相信）。信仰具有巨大的力量毫无疑问。但我想说的是“巨大的力量”是个双刃剑，可能好可能坏。在投资这个领域，盲目的信仰不如冷静的算计。坚持的力量如果只是信仰支撑，则反而是脆弱的。

看到一篇文章挺有意思，谈到100倍pe的facebook贵不贵的问题（12年2月9日）。其问“是否相信上帝”来谈信仰，并指出如果是相信它的划时代并持有这种信仰则就不贵。但我很想说一句：您可能忘了“上帝不掷骰子”。2011年10亿净利润，极乐观算10年翻20倍到200亿利润，20Pe为4000亿，10年4倍复利14.8%。打个折扣呢？

2010年，我国年收入过亿元的软件和信息技术服务企业已经超过2000家，其中业务收入超过50亿元的企业有7家，超过100亿元有4家，超过500亿元有1家。而在2005年，收入超亿元企业仅有299家，超10亿元的软件企业有29家，首次出现了超100亿元的企业。从数字来看，市场容量极大的增长了，但市场依然很分散。

【人性之阴阳】股市低迷压抑的太久，一到牛市绝对炒过头；做“投资”失败的人，往往更加疯狂的投机；一个一直保守的人要是被刺激了，往往变成最开放的家伙；上一轮被压迫的群体，一旦翻身是大概率的要疯狂报复；一个社会信息越闭塞，一旦遇到开口就必然追捧“内幕”...极端引发极端是人性。

【中国的财报特征一】1，资产结构重资产的同时，货币现金充裕，负债较低；2，利润率低，管理费用极其变态的高，投资收益经常为负，少数股东权益占比高的变态；3，股东权益增长极快，但从来不分红；4，现金流充裕，但与员工工资过低有很大关系，且顺差业务的现金流不可持续。

【中国财报特征二】从ROE拆解，总资产周转率由于有大量无效的固定资产投资存在而较低，未来销售收入增速大概率放缓压力更大；销售利润率一直很低，这一方面是低端业务占比过高，另一方面管理费用过高也是主因；财务杠杆貌似用的不多，但是货币超发红利不可持续，未来杠杆余地极小。

【中国财报特征三】未来的权益收益率主要取决于：1，销售规模进一步扩张必然来自内需这篇蓝海，且服务业的资产较轻；2，业务从低端向高端渗透提高毛利，特别需要大力降低管理费用！让渡少数股东权益！高科技业务同样资产较轻；3，杠杆余地不大。大股东持股极高，中期利大于弊远期弊大于利。

看看近期的房地产博弈是真有趣。一会儿这儿扛不住了要偷偷放松，过一会儿上面又叫停，这个纠结痛苦啊。看戏吧，且折腾呢。吸毒是欲仙欲死的，戒毒是生不如死的，熬吧。下注很简单，只能押调控成功，受不了了再回去吸的下场明镜儿似的。当然手段是灵活动态的，软着陆是大家的福气。

看了下福布斯全球富豪榜，大陆李彦宏为首排在86位，而80位之前出现了不少印度、俄罗斯富豪，日本的首富则排名在89位。延伸阅读了印度10亿美元以上富豪榜，其排列相当广泛，从石油，钢铁，电信，房地产到软件，医药。而大陆富豪房地产比例过大，其次制造业，高技术企业寥寥。

非常有趣的是，印度中国简直是互为镜子。印度在软件、医药等高科技领域诞生一批巨头企业，其成功来源于全面国际化（南新医药75%收入来自海外），甚至连钢铁企业也是如此（如米塔尔的全球并购）。而大陆和香港富豪则正相反，其企业成长几乎绝大部分根植在国内需求增长的基础上（外贸领域富豪少）。

2009年印度100位富豪的总财富达2,760亿美元，约占印度GDP的25%。而同年中国富豪为1700亿，约占GDP的3.4%。印度的服务业产值占GDP比值仅次于美国为67%（美国70%），这在发展中国家中绝无仅有，在日本等发展中阶段也无先例。这种种特性与中国差别极大，2者实际上都面临着同样大的困境和机遇。但坦率讲，中国的牌更好一些。

看了下《30个30岁下中国创业者》这篇文章，基本来自于互联网、特色消费品领域，传统行业1个没有。实际上这取决于2个重要条件：第一，传统行业已经高度发达而需求稳定，机会少壁垒高；第二，新兴行业需求突飞猛进且又是轻资产型为多，更适合聪明的家伙进入并快速长大。

这可以有2个启示：第一，稳健的投资最好避开容易被这些聪明家伙颠覆的地方（PE另说）；第二，流行的所谓“中国为何出不了某某”的质问有思维盲点。倒退30年也不可能存在王石，马云，社会发展进度和产业环境决定风云人物的出处。忽略环境差异谈这个问题就像问：为啥沙漠里出不来海豚？

工业化进程中的社会一定是实业产业英雄的天下，创新重要但不是最重要竞争力，规模及效率和成本才是关键；同样后工业化社会要想发达，则必须靠创新的高附加值和强烈差异化取胜。聪明的脑袋和资本到时候自然会往相关领域聚集，这比发改委好使得多。确保发展轨迹不被打断，实际上比啥都重要。

【梦想】梦想不能当饭吃；梦想往往不是用世俗标准衡量的投资回报率最高的选择，甚至你的梦想都未必对另外的人有任何意义；所以放弃梦想是一个很理性的选择；所以大多数人不再做梦而埋头吃饭并习惯平庸；所以本来没有任何门槛的“梦想”成为了奢侈品；所以人生越来越无趣。所以，我们得重新学会做梦。

痴是个双刃剑。没有痴，很多事情永远到不了很高的境界；但痴又容易难以自拔甚至由痴入迷和狂。佛家讲究一个“空”字，而空确比什么都难。其实凡人做凡事就怕走极端，空也好痴也罢，适度就得自在也得成就感。偏离了正常的幅度就不再是凡人，也就必然要遭受凡人不可承受的东西，也许好也许坏。

今天看到一段有意思的话：最初民风淳朴不厚不黑，独有一人又厚又黑，众人必为其所独占优势。后众人皆效仿，众皆又厚又黑，互不能制。独有一人不厚不黑，其必为众所信仰而又独占优胜。----今天中国的很多行业，是不是就处于“众皆又厚又黑”的阶段呢？而什么领域正在形成打破厚黑之优势的环境呢？

复利是投资世界里的核武器，其基本内涵是“随时间拉长而收益差距爆增”以及“避免负复利的巨大危害”2点并由此导致一系列行为禁区。不懂复利的人经常眼花缭乱的出招，但不管pose多漂亮都是不堪一击的。不会运用复利做投资就像要双手插兜闯荡江湖一样，很酷，但也很傻。

概率在一些人眼里什么都不是，在另一些看来则是一切。前者认为一切都是自己的行为所创造的结果，后者认为一切都是狗屁全都在投硬币而不自知；前者大多是初入市场又小有斩获特别是发现了某种“秘籍”的人，后者大多是书读得太多痴迷数学却对投资本质犯迷糊的学究。可惜，这2种都最能唬人。

2种理财谬误：过分夸大通胀的短期危险，或忽视通胀的长期危害。后者不再强调了，前者更容易让聪明人做傻事。短期（比如1,2年）的通胀危害大多很有限，为了几个点的贬值可能而“迫切要投资”才更危险。购买力有很多衡量标准，在通胀让土豆更贵的时候也许优秀的企业便宜了更多，这难道叫贬值吗？

昨天忘了在哪儿看到一个“呼唤方舟子来a股打假”的段子，笑过后想想，真这样有用吗？恐怕是够呛的。最重要的就是，任何一个证券市场总是少数人赚钱的规律，不是由“造假”决定的，而是由人性决定的。明知道是忽悠，就是想去搏一把的不是少数。很多事，不是因为傻，而是因为总觉得别人比自己傻。

【爱情与投资】如果爱情可以列出1,2,3,4..的明确逻辑关系，那这往往就不是真正的爱情；但如果投资列不出1,2,3,4..的明确逻辑关系，那往往也不是个靠谱的投资。爱情不是讲理的地方，投资不相信一见钟情。爱情要专一，投资不要栓死在一棵树上。爱情未必要天长地久，投资别在意一朝一夕。

投资从根本上而言，比的是谁能先明白“什么才是对的”然后比谁能“坚持做对的事情”。由于个人经历的有限性，所以是否能学会从别人的错误上吸取教训是个重要的能力。谁都会犯错，差距在于有的人错2次就明白了（或者只需要看别人犯错就明白了），而有的人一辈子都在试错、而且必须是亲身试。

投资界到底有没有神？以绝对标准而言是没有的（从来不赔一直爆赚，机会一抓一个准儿），以相对标准而言还是有的（长期业绩和思想意志远远抛离普通凡人的水准）。奇怪的是，对后者大多数人一眼就看出难度望而生畏，而对前者更高得多的难度系数却视为“可行可信”，进而前仆后继奋斗终身。

投资中智商并非不重要，我不相信那些成功人士的智商低于平均水平。但智商相对其它要素而言更不容易拉开距离，120与105能有多大差别？毕竟你的竞争对手不是一帮弱智。但类似心里素质，耐心，专注，人生感悟及商业感觉等等，则由于不同的人生境遇而非常容易“差异化”且差异的程度可能极大，这才是关键。

投资的大多数时间都是在等待中度过的。无论是买入后长期持有与企业共同成长的守候，还是等待着比较合适的介入机会，都是如此。时间，是炖至“财富自由”这道大餐的基础条件和火候。迫不及待试图去减少火候，从慢慢炖改为大火爆炒，快是快了，但最终吃到嘴的是什么味儿，就很不好说了。

微薄投资感悟（七）

世界上最奇妙的化学反应可能有2个：当男人遇到女人，和当大脑遇到金钱。前者让无数英雄竞折腰，后者让无数聪明人变昏头。谁也不能保证在这两种化学反应中始终保持正确和清醒——否则就不是人了，至少不是凡人了。但可以保证的是，不凡太愚蠢的错和致命的错，这只需要告诉自己“别太耍聪明”就行了。

在大多数领域要想成功必须将这件事做到极致。但投资可能正好相反，对“度”的拿捏可能才是最重要的，对多种能力的综合可能才是决定性的。投资追求某个方面的极致并不是好事，特别是如果认为这种极致可以代替多方面的融合，就更危险。无限拔高某个方面，是搏出位的需要，而不是投资的需要。

很多人既不是像巴菲特一样保持着常态的大量现金及现金等价物仓位，也没有类似保险费这类的持续性现金流入，却很喜欢唱“如果股票下跌50%我将异常兴奋”之类的东东，这总是让我很费解。高仓位未必是错，低仓位等市场犯错也未必是错，这都要放在不同的环境下来看，但行为逻辑上的不一致肯定是错。

看了最新的巴菲特股东大会发言及采访。说实话，没什么很关注的内容。这不是贬义，恰恰相反，这是因为股神和他的天才搭档最重要的真知灼见早已说出来很久很久了---你不可能要求已经创造出“九阴真经”的人每年再去发明一个新东西，呵呵。现在对新大会每一个字的热捧倒更像是某种仪式了，意义不大。

有句的话叫“只做看懂的东西”。可啥才叫看懂了呢？在我看来，就是搞懂了这个企业的ROE，搞懂了影响ROE的关键变量以及这些变量在未来的主要态势和波动区间。这个问题基本上浓缩了对这笔生意的最重要的认知，也包含了对这个企业经营特征的认知。如果再结合上ROE态势与市场定价的关系的认知就更好。

增长分为几类：一种是不好理解也不好把握的，另一种是可以理解的但不好把握的，还有一种是可以理解也可以把握的。所谓“理解”是指市场基础到底存不存在的问题，所谓“把握”是从竞争壁垒的角度考虑的增长可持续性和确定性问题。很容易翻船的其实是第二类，因为理解和把握之间恰是“成长陷阱”。

企业分析的过程就像拼图游戏，极少数的企业拼图能较完整清晰的描绘出“高价值”的面目，也有一些企业拼图清晰的指向了“绝不能碰”的轮廓。但大多数的企业，往往拼不出个所以然来，有靓丽的一角，也有可疑的几块，面貌模糊。不过，这个游戏没有现成的图块，拼出什么完全取决于游戏人的功底了。

回顾投资这几年，我犯过各种各样的错误，但总得来说那些都是我可以原谅自己的、不算过于愚蠢的、学习过程中正常的问题。我认为自己犯的最大的错误就是，人生中太晚太晚才关注到投资的意义。可惜，直到现在我依然看到大把的人重复着这个最致命的问题。不思考未来就是对现状最大的犯罪。

固定资产有折旧，无形资产有摊销。那么“护城河”有没有折旧和摊销呢？其实也是有的，虽然不再会计科目上直接反应，但却会在价值创造力上得以体现。任何优势自有其边际，无论是业务领域的局限还是经营要素潜力的殆尽，迟早均值回归。学会判断企业价值创造的周期和节奏，是书本不太提但重要的部分。

“无形资产”的叫法经常将视线误导到“资产”这个会计概念里。其实我认为更准确的叫法是“软实力”--它不但远超出商誉那点儿确实很虚的东西，有时甚至是通过费用、摊销等支出项目形成的。软实力的塑造可能会影响当期损益，它也很难以会计概念来量化，但它对于轻资产型生意越来越具有决定性的作用。

一个好产品落到一个烂公司手里，就像一朵鲜花插在牛粪上，让人叹息。这在国资背景又拥有较好消费品牌的企业中容易见到。牛粪还天然具有转化成养料的潜质，但一个烂公司要转变为一个好公司所需要的条件实在太不确定。

一个有趣的现象，经常性的思考“重大机会”的人会对于机遇有更多的敏感性，但总是急迫的要发现和抓住它的人却往往抓不住历史的重大机遇。轻易出现的不叫大机会，任何一个大机会都是回头看时清晰无比但当时都是普遍被漠视的。前瞻性里的耐心，理性中的胆魄，永远是稀缺品。

投资人最好别对企业某项具体业务的认知上太自信，那取决于很多细节信息以及规划、执行上的一系列不确定性，很难把握。企业分析的重点是勾勒出它中长期的发展态势：要回答价值创造的周期、行业结果、企业走向这一结果的内外部主要驱动和确定性等。这离不开业务，但不是仅从具体业务能拼凑出来的。

看了一个互联网公司“护城河”的讨论，谈到了互联网企业的护城河来自于客户粘性的自强化特征带来远超传统企业的市场占有率。这个观点在《巴菲特的护城河》中有过阐述。我认为这类企业的生意属性确实很棒，但企业价值的判断也确实很困难--网络效应往往来自于“大”了所以“强”但这会面临2方面问题。

第一，在竞争的初中期阶段谁能胜出非常的模糊。现在回头看qq和百度王者无敌，可当他们都差点儿把自己公司卖掉--结果不是那么容易判断的；第二，商业模式始终处于“不稳定”状态。客户量再大用不了几年一个模式的盈利能力就到了尽头，需要“再次转型”。这对于长期的价值评估非常的不利。

千万别在网上寻求真理，就像千万别在财经节目里寻找投资机会。这个世界上很多真话都是招致众怒的，所以“众”在总体上总会是平庸的。聪明人可以有2个策略：要么别和“众”聊太认真的事儿，要么顺着“众”去说他们需要的话。最后后者成了领袖，而前者成了哑巴。群众创造历史？别逗了。

一些屡出恶行的消费品企业总是屹立不倒，甚至有调侃说可能吃出大便来也不会咋地。而从投资角度来看：1，重资产类企业的颠覆需要很高的资本投入，如抢他的地盘你需要覆盖全国的工厂、原材料基地以及销售网络；2，无形资产上，是否真有能让人更放心的同行是消费者的疑问，媒体碎片化更加大了品牌创造的时间和资金成本；3，惩治太弱，没有纯市场之外的力量惩治恶行。

在观察管理层的时候，缺乏专业背景或者有信服力的履历当然让人生疑。但有时候也有另一种情况，就是如果一个创业型的小公司，当其高管都是一群背景极其灿烂（海龟博士，国际大公司高管经历，同时兼任几家公司的董事等）的人组成的时候反而更让人犯嘀咕。后路太多来钱太容易，创业就不重要了。

“成长股收益率远低于价值股”是种广泛认知。是，如果你认为的成长股投资是：将“当前”业绩“爆发”的那“一大堆”股票买入变成你的投资组合，那么的确结果是让人悲哀的。因为普遍的高溢价这一现象与竞争胜出者是稀少的这一事实是永远的对立体。但真正的成长投资，恰好是与上述“”内的内容相反的。

所以，成长型投资首先要避免“不可持续的爆发性业绩”（牢靠的竞争优势），其次要避免“市场已经充分预期”（未来优势型），再次要避免“以版块思维构建分散组合”（谨慎挑选集中持有）。成长型投资有其固有的风险，正如价值型投资有其固有的风险一样。重要的不是吊书袋，而是因地制宜辩证思考。

企业的成长动因大体来自天时（产业及社会状况的促进程度）、地利（特有的资源禀赋或者资源优势）与人和（出众的管理及不断聚集的人才）。需要考虑的是第一起主要作用的是什么？第二这些驱动因素的可持续性及未来态势如何？关注长期态势趋好的天和、构建出了不对称的地利，或发挥着强大人和的企业。

“强”代表着以竞争优势为依托的超额收益的可持续性，“大”代表着广阔的资本扩张和生意规模的放大能力。有些企业是因为大才强，但这种企业的初中期较难判断，且足够强大之后的再扩张潜力已经较小；而有些企业小却强（小强），如果其优势领域内又仍具有广阔的资本扩张空间，值得高度重视。

中国经济如果转型成功（不成功就都死呗），必不可缺的2点是内需消费和经济效率的提升。而前者的释放必然以福利保障体系的逐渐健全为前提，特别是医保；后者的成立必须以实体产业为依托以信息化为手段。目前医药和软件行业是与发达国家相差最大的，而这2个行业恰好又是差异化程度相当高的。这意味着什么呢？

“在发展中解决问题”可能是一个被骂惨了的论调，但我个人认为它很有道理。“发展”本身就是一个必须动态解决问题的过程，“发展”的过程也会将一些原本的痼疾逐渐得到消解或者转移。我认为最可怕的不是静态来看问题有多大，而是动态来看是否实现着足够的改善力。国家或者公司，其实都是如此。

历史上最被低估的皇帝可能是永乐，无论文治（永乐大典，故宫）武功（出边塞杀可汗）外交（郑和下西洋）都值得一书，却很少被提及--仅仅因为是篡位？最被高估的皇帝可能是康熙，超强个人能力和盛世的背后是失去了历史性的机会。最悲催的皇帝可能是宋徽宗，一代书法大家竟被俘羞辱折磨5年而亡，可叹。

军事领域越来越高技术化带来的影响很有趣：一方面这使得那种靠农民起义等传统方式颠覆政权的难度大到几乎不可能，但另一方面又使得弱小国家（组织）具有了对强大一方的致命伤害能力，比如脏弹或者生化武器（在古代这也不可能）。高技术的背后的工业和资金壁垒越来越高，能参与的大玩家越来越少了。

历史数据是投资分析中的重要依据，但这东西也真害惨了不少人。无论是历史的经营数据还是估值区间，都要考虑其内外部的背景。外部背景包括了产业发展的成熟度和市场的长期未来预期，内部背景则是其经营资源发挥的程度及主要变量。这些东西决定了，哪些历史将具有延续性，那些历史将被改变。

我们说中国过去30年得益于制度红利，其实这一现象在上市公司中也很明显。不用提制造业红海中通过优秀运营杀出的公司了，就是一些所谓的老字号、国家名片企业的再获新生也很大程度上得益于这种管理效能的“困境反转”。护城河很少是天上掉下来的，优秀的管理很长时间内都是价值创造的决定性力量。

企业是否值得投资取决于其价值创造力。但价值可能有2种形式：一种是财务形式也就是“积累现金的能力”，另一种则是“满足社会需求的功效”。但很多时候满足了社会需求的未必能积累现金，或目前来看现金累积能力很强的却未必很好满足社会需求。缺了一条未必不具有投资价值，但要慎言长期投资。

对于长期持有型投资者而言，不管你选到的是未来被证明多么好的企业，在持有过程中的每年都会有不少业绩和市场表现远远胜出的其它标的；而对于不断动态更新组合的投资人而言，不管你付出了多大的努力去挖掘每个阶段的优秀对象，都可能发现能且敢于重仓把握到的好主意其实并不多。

当然还有一种被动投资者，专门等待市场的危机时刻入场而拥有更高的安全性和资金回报。但这依然面临2个主要问题：第一，足够具有吸引力的市场危机并不多见；第二，巨大危机本身有价值陷阱的隐患。这2点导致把握这类机会的时机要求和对象甄别要求都很高，不但不是傻瓜型投资而且面临的被动因素更多。

想最大程度的规避风险，实际上也是最大程度的损失机会，“度”这个东西非常重要。对家庭而言长期来看，对大类资产的周期配置水平可能是决定性的因素。初期资产规模小更强调切实抓住某个大机会而需要弹性，随资产规模增长通过“平衡分散+少动”规避风险变得越来越重要。

规避风险和把握机会即对立又统一，前者更强调“有所不为”-知道什么东西诱惑再大也不能干；后者更强调“有所必为”-知道什么情况算是大机会并且要克服恐惧去抓住。相对而言，我认为规避风险还算容易而真正抓住机会就难了。因为不清楚的都可以归入风险，但归入机会的东西你必须真正搞清楚。

理财市场的钱有多傻？看看这个例子：2010年收益率90%以上成冠军，大肆宣传马上揽来20亿的资金——而这个冠军的底色是：08年刚发行就巨亏近60%，09年也还亏着40%多。11年这个冠军又亏回去38%，2个产品被清盘一堆产品在6毛晃悠...这种活跃在电视和媒体上的顶尖高手，不是第一个也不会是最后一个。

有时候投资的道理和方法就像谍战剧里的电报，截获它很容易（随便都可以买到书），但破译它就很难（真正理解和融会贯通）。如果说电报破译难在缺乏密码母本，那么对公开投资理论和方法的学习理解也难在具备一个“悟性的母本”：辩证思维+商业认知力+总结概括能力。没母本，说啥也白搭啊。

等企业“确认伟大”的时候基本上就是他的“证券投资价值”接近尾声的时候了，这不是“定律”但却是“大概率事件”。现在的投资人都会说“投资就是生意”，但如果没有找到衡量一个生意的方法体系，不会衡量这笔生意的价值潜力，那么这话也就仅仅是句漂亮话而已了。

股票的安全边际归根到底在于对估值的判断，而股票估值的判断归根到底在于对企业价值创造规律的认知。所以说在投资者眼中股票的根本是生意，是企业。但企业与股票毕竟不是一码事儿，证券市场对于企业的定价频率和宽度远高于业绩本身的波动幅度。业绩是加减法，预期往往是乘除法。

投资的核心在“资”上，决策是基于某种“资产”的性价比；而投机的“机”可视为所有“机会”的统称，可以完全与资产本身毫无关系。前者需要知道资产价值衡量的某种普适规律，后者则需要敏感于各种变化和转换中稍纵即逝的机会。前者需厚积薄发，后者更适合天才。反正2个要弄好都不容易。

什么才是一笔好的投资？就是你不必每天早上起来盯着当日财经重大新闻，就是你不必费劲心思的琢磨下一阶段哪个版块最牛，就是你不必天天严肃的端坐在电脑前分秒必争，就是你不必老眼巴巴的等着大牛市或者大股灾....就是在这么多的“不必”之后依然可以获得满意的投资回报，那还有什么可抱怨的呢？

吃饭行情开始or尾声？实在懒得去想这类哲学问题，因为“吃饭”本身就实在算不得什么大问题。我一直认为，来到股市的人最好不是冲着“吃饭”来的，蹭饭的心理会让很多行为变得不太靠谱，并形成习惯。比较合我胃口的是：贪心一点儿，看的远一点儿，迟钝一点儿，勤奋一点儿，然后再懒一点儿

杰出的企业家，不知碰到过多少次别人走捷径轻松赚得暴利，而自己还在艰苦卓绝的情景。投资也一样，容不得别人比你赚得多，特别是容不得你认为不如你的人大赚特赚，也就把自己向着嫉妒和浮躁这条贼船上推。不管做什么，耐得住寂寞都是必须的。太“聪明”的总想“滑头”，最终会在大目标上“滑倒”。

微薄投资感悟（八）

糊里糊涂的赚，还不如明明白白的亏。因为前者迟早要沦落到糊里糊涂的亏，亏了都不知道为什么，然后永远原地转圈。而后者则开始有机会走向明明白白的赚了。一时的赚和亏只是一个阶段性的节点，在我们永远退出市场前这个游戏的结局都是开放性的。如何读懂这个游戏，才是最终结局的决定性因素。

如果一笔投资必须让你变成这个行业的专家，去学会n多专业词汇，去参加各种专业会议才行，那这绝对不是一个好主意。回到投资人的角度来看问题，而不是去成为各种二手专家。找到业务和生意中“核心而简洁”的投资逻辑才是关键，之后再去丰富细节才非本末倒置。投资本身就是一个专业，别忘了这点。

如果你的投资行为是让你天天的徘徊在紧张，刺激，沮丧，狂喜，愤怒等等极端情绪里可能几年下来真要让市场折腾成神经病了。但如何才能享受投资带来的快乐呢？我认为首先是以客观理性的态度去了解真相，这会减少很

多不必要的期望或者情绪；其次，想清楚长期胜出的逻辑是什么然后简单重复就可以了。

什么是“道”什么是“术”？道，是总体的原则和最基本的规律；术，是各种针对性的技术和具体的解决手段。投资只有道而无术，完全是坐而论道，无限接近于空谈；只有术而无道，容易迷失在专业技术崇拜的迷宫里，越做越空虚而身心俱疲。对投资而言2者都是必需品，必须兼修，不可偏废。

投资的状态：1，知道自己什么都不懂，惶恐；2，学了点儿投资和财务的皮毛，以为都懂了；3，又发现不懂的还是太多，谨慎；4，想通不可能什么都懂，能力圈；5，真正搞懂了自己能懂的东西，豁然开朗；6，在能力圈内把复杂的变简单，知行合一；7，看到不同中的相同和相同中的不同，融会贯通。

这2年市场的波动幅度很大，这没什么不正常，但确实对于投资人的考验更大。资金仓位的灵活调配能力在这种状况下会显示出较大的作用是显然的。但这只是策略性的行为，真正关键的还是对企业和估值的理解。在这种环境中能学到的东西，堪称黄金一般珍贵。它会在我们长期的投资生涯中带来巨大的回报。

资产的涨跌导致未来预期收益率的变动，当前越是低迷的其未来的预期收益率就可能越高，而风险反而越低。相反则不但风险聚集越大且潜在回报越小。但大多数人太习惯于在当前表现好的资产中求得脆弱的心安理得，没有勇气和耐心去坚持做对的事情。所以古今中外那么多轮大牛市，照样没改变多少人的命运。

错误定价是投资人最好的朋友，但如何确定市场是否错了却不容易。一般而言，越是市场知名度高、信息披露充分、业务容易理解并且机构关注度高的企业，市场的有效性更强，也就越不容易出现错误定价---除非是市场整体处于极端状态、或者突发的坏消息打击。相反不被普遍关注的目标更容易错误定价。

总有“专家”说“a股太不规范了，所以赚不到钱”。我只提一个问题：10年前a股市场是更黑还是更好？那么，有没有人愿意穿越到10年前，去迎接那个几十亿市值的茅台和苏宁，十几亿市值的万科和招商银行，云南白药，中集，格力...我们回头望去，对那个时代的投资者，是充满了极度的悲伤和怜悯，还是羡慕呢？

而巴菲特说“一个人的投资成果，既取决于你付出的努力和拥有的知识，也取决于投资生涯中股市的愚蠢程度有多大。”可大多数最爱抱怨的人，恰是“既不拥有起码的投资技能，又总是成为市场愚蠢中的一份子”。这样的人，如果拿出“骂市场”的1/3的篇幅，来写写自己在这个市场里的德行。才算是有希望了。

市场就是面镜子。你天天看到的是内幕消息，那么你就会成为消息追逐者；你天天看到的是赌博，那么你就会成为赌徒；你天天看到的是均线指标，那么你就会成为交易者；你天天看到的是企业经营，那么你就会成为投资者。没人规定在股市里一定要如何，自己种下“因”自己收到“果”，如此而已。

投资与种地：在气候适宜的地方（显著的长期商业机会），找一块肥沃适宜生长的土地（生意属性上佳，优势周期向上），选一些基因优良的种子（强大竞争优势，优秀治理，财务稳健），在合适的时节耕种下去（安全边际）并合理劳作（年报监测、品种调整等）。坚持下去，好收成就不会渴望不可及。

“闲着没事儿干瞎琢磨”和追求“信息灵通”的源泉都来自于“战胜市场”。战胜市场本无可厚非，否则都买指数不就好了吗？问题是，试图每年每个季度甚至每个月都要战胜市场的时候，企业的实体运营怎么可能满足这种“效率”呢？专业人士的一个要命地方，就是太习惯市场时间，而太不习惯企业时间了。

成熟的投资人会发现，几乎每次你成功的买入或者卖出行为，都与大众的主流情绪是相冲突的。与其说这是投资人在逆向，不如说其实投资人根本没做变动---依据的是一直以来的判断和逻辑，只不过时机到了就动手而已。恰恰是大众总在2个相对的方向上做折返跑，还美其名曰“做滑头”。

【怎样考察管理层】：唯听其言，观其行，查其品，思其道。言行不一致只能是政客型甚至欺骗型的管理者；基本品格可在其对待员工、客户、股东的细微处以及一些突发事件中的反应得以窥见；是否具有战略思维是否理解企业价值所在，秉承何种经营理念，均是经营之道的境界之分。

宏观经济的低迷在中期预报上逐渐显现出来，并呈现一种普遍现象。暂时的业绩低迷不可怕，最重要是到底其是否具有长期的强大竞争力，并且能将这种竞争优势在未来景气回升时创造一个新的较长的超额利润周期？中国经济的“偏科”现象严重，这既带来转型的必要，也很可能造成一些企业永不复过去的辉煌了。

经常听到“毛利率没有40-50%以上，看都不用看”的观点，很是奇怪。投资价值取决于毛利率？毛利率仅从会计角度而言也不过是个待拔毛的鸡，以及生意的其中一个属性而已。高毛利不代表高利润率更不代表高竞争力和价值创造力，反之亦然。格力、苏宁、沃尔玛、双汇、金螳螂、亚马逊毛利率多少？

不要酗酒不等于不可以小酌2杯，不要赌博不等于不可以小赌怡情，不要懒惰不等于不可以小憩一下，不要徇私舞弊不等于完全不通人情...有原则的灵活，关键是设定好原则的底线。当然，和极多的事情一样，最终回到的问题是“度”，这是很多事情的分水岭，也会让所有寻找标准答案的人失望。

如果把每个十年里最经典的电视广告串联起来播，可能就是人类社会生活水平进化过程最好看的历史书了。多少曾经如雷贯耳的名字被时间这把杀猪刀夺去了性命，所以多看看以前的广告，对于投资也是有好处滴。

对历史的认知直接影响到对未来的前瞻。人类的文明史实际上是一个互相影响和模仿的过程、一个先进驱动力不断渗透和复制的过程。纠结在报表的小小天地里，是不可能在思维和行为上实现超越的。为什么长期比短期在某种意义上更容易预测？因为时间过滤了大量偶然性后，你会看到一些更具确定性的东西。

在市场上我觉得最有意思的且出现频率非常高的一句话是“最近市场越来越看不清了”。我的想法是：其实从来都看不清楚，何来的越来越看不清楚？没错，经常在一段时间里会发现自己“看得很准”，但每天都会有50%的人“看的很准的”。所以所谓的“最近看的很准”和“越来越看不懂了”真是没差别的。

只要在市场里待得时间足够长，总有一个阶段我们会发现自己“有如神助”。这种蒙蔽了很多人的“信心”往往是灾难的前兆。真正的聪明人会（而且必须）分清运气和能力的差别。能力才是让你可持续可复制的终身的伴侣，运气则只是一夜情而已。谁要是以为运气爱上了你，那就杯具不远了。

我们容易承认自己并不适合做老板、从政、或者当羽毛球运动员。但要承认自己并不适合做投资，恐怕很难。因为投资一方面是那么容易进入，另一方面这个市场里又充斥着“投资很简单、3线无敌战法、屠庄宝典”等迷惑新手的调调，再加上媒体追捧的股神层出不穷，总让大堆人感觉自己能打开阿里巴巴的大门。

很多人总是关心波动性，而忽略了总目标的达成。就像总是对技巧性的东西着迷，却意识不到最值钱的是规律性的东西。看问题是就现象研究现象，还是从现象看到本质，是能否进步的关键性差异。踏实不是来自短期的收益率，而是每年自己是否都在进步？看不见的努力，未来总会以看得见的结果显示出来。

复利的神奇建立在“可持续性”和“避免亏损”两个条件上。不建立在这2个前提条件下的“财富增长”都可能是昙花一现甚至面临一次打回原形的。执着于短期的涨跌波动，真是花极大精力处理P大点儿的事儿。价值投资不是向巴菲特或者哪个大师效忠的游戏，其实我们是忠于复利。不懂这点，背口诀也无用。

有一种生意既让我艳羡也让我恐惧，就是为国际巨头提供某种配件设备的。这类企业如果可以加入巨头体系就自动加入了其巨大的市场，往往带来极高弹性的业绩爆发并获得追捧。但这类企业的问题就是其价值创造非常的不稳定，缺乏终端市场把控，大订单难预见，技术更新风险高，对退出时机要求很高。

越来越觉得作为一个投资人纠缠在具体业务细节甚至经营数字上可能并不是明智的。在可能缺乏足够的专业理解和企业具体信息时，过于细致的“预判”往往谬之千里而不自知。但对于企业发展的长期驱动因素，以及这些因素的强度、可持续性，及其是否具有显而易见的巨大商业价值，则是可以做到且必须做到的。

企业的长期判断比短期更难吗？其实越是在较短的时间内，企业的经营越是受到偶然性因素的干扰而呈现“不确定”。但在一个较长的时间内，企业的经营结果则极大的与其外部环境的大趋势+自身竞争优势+生意的特性等强相关，而呈现较高的“必然性”结果。其实投资人的情况也是如此。

我认为长期预计比短期预计更容易。当然他们预计的“不是同一个东西”：长期关注的是空间、驱动因素以及竞争优势等稳定性因素，这些也许与短期业绩并不完全“同步”，但不能说这是“悖论”。短期的业绩预测反而非常困难，要说对细节和专业的了解没人超得过高管，但高管预测照样经常偏差很大。

我个人看到的短期业绩预测经常错的离谱。一些预计准确与其说是估算的准，不如说是企业正好处于一个业务状态的惯性中较为稳定罢了。很多本身业务环境不稳定，或者企业正处于较大经营状态变化的，业绩一出来经常让市场大跌眼镜。当然这不是说短期业绩完全干瞪眼算了，只不过判断的轻重主次而已。

长期与短期预计的“悖论”是指：长期业绩由短期业绩组成，所以预测不了短期业绩也就预测不了长期业绩。但这里的长期预计并不是“业绩”更不是“精确的业绩”，所以也无需“n个短期叠加”。短期业绩有稳定性的一面，因为具有业务的惯性。但它同时更有易变的一面，因为可以干扰、调节、影响短期业绩的因素实在太多了。

现在的中国社会很像一个青春期的少年，优点是开始独立思考，不再被父母的唠叨所左右，开始用超越上一代的价值观来看待事物；而缺点是喜欢将叛逆当做一种正确，经常忽略了事物真相本身而认为只要叛逆就是好的、对的。不能因为不成熟而否认这种进步，也确实需要时间最终去成熟。

在一个几十亿人的星球，学会找到正确的谈话对象是重要的事情。换句话说，学会避免那些毫无必要的谈话就能使你比那些热衷于“辩论”的人凭空的多出来很多的时间。特别在投资上，真理很多时候并不是越辩越明，反而很多人在辩论中自我强化。讨论并非毫无必要，但恰当的对象才能产生益处。

很多人忘了，护城河只是价值的一个必要条件而非充分条件。比如公共事业公司往往具有更强大的护城河。护城河只是“保护”作用，真正的城堡则是“商业价值”，两者结合加上错误定价才是“投资价值”。好生意一定是符合dcf三要素原理的（创造现金、高持续性、尚处于价值周期的初、中阶段）。

什么是商业价值？我看就是企业对客户创造的利益的货币化。所谓商业洞察力，就是搞清楚：1，客户是谁？有多少？2，为客户创造的利益有多重要？有多大？3，客户利益是否能转化为货币？4，这个过程的可持续性？5，潜在机会与风险的配比有多吸引人？这种洞察领先市场的程度，与收益空间成正比。

与研究成功的企业一样重要的，是观察失败的企业。成功的原因可能各有不同，但失败的因素有时更具有共性。思考清楚到底是哪些原因导致了失败，已经大幅度的提高了成功的概率。不仅投资，看待国家社会变迁也类似。既要对成功案例总结，更要思考失败案例的原因。否则，只能是无聊的口水仗。

业绩披露日就像企业交出一份成绩单，然后资金蜂拥追捧。追逐业绩属于“可以理解的错误”。正因为可以理解，所以被认为理所当然，而忽略了其本质是“错误”。重要的不是分数，而是理解why？重要的不是追逐，而是业绩爆发之前的洞察力。我不关心EPS高了几分钱，我只关心态势是否如料，且依旧?

一个好的公司必须既要做正确的事，也要会正确的做事。前者指事业符合社会发展大势和商业规律，后者指懂战略并能合理调动经营资源来达到目标。如果，它又恰好是“小强”特征（以前讨论过），那么最好的策略就是持有。而小聪明总会引诱人去做加法，但过后你却发现，所有的加法都做成了减法。

差异化竞争优势往往来自于企业的“打破常规”。我在很早以前就在一篇博文感叹到好企业家的特征就是“难以理解，经常做一些普通人看来匪夷所思的事情”。但其实本质上这又很好理解，正常的方法谁都会做，那么也就不可能做出什么不正常的成绩。而这难以理解与理解之间，可能就是缘分。

人们喜欢用收益率去衡量决策的正确性，但事实上是否是正确的决策与一定期间内的收益率结果并不正相关。关键在于任何决策都无法避免偶然性，而结果（特别是短期的）却可能被偶然性极大的左右。恰当的决策不追求小概率下的大收益，而是避免大概率下的大失败。不理解这点，就不可能分清运气和能力的差别。

正确的决策关注推论的逻辑过程、建立在怎样的事实基础上、以及在市场定价前表现出的风险机会比。这些并不能确保你成为收益率明星，但可以最大限度使你不再是“随机漫步的人”。混乱的逻辑碰上恰当的运气可能带来阶段性的高收益率，但如不自知这点，这个收益率只是提供了自掘坟墓的铲子而已。

所谓的超额收益，不管是在实业还是投资领域，都必然要建立在某些强大壁垒上。投资人经常叨叨企业的护城河，但有几人评估过自己的护城河呢？商业洞察力、对风险的敏感、对市场定价原理（估值）的理解，是我认为投资中最高的3大壁垒。三者皆备必为杰出投资者，某一面突出也有机会成为优秀投资人。

微薄投资感悟（九）

一个人的脾气秉性，价值观自然会映射到他的投资中去，性格决定命运在投资世界中依然成立。另一方面，在投资的世界中待得越久并用正确的投资思维看问题时间越长，那么它又会反过头来影响到人的性情和思维方式。所以投资也有职业病，包括不幸的生理上的颈椎僵硬，和有幸的精神上的理性独立。

股市和微薄有非常像的地方，首先是基本上很自由，可以很大程度上反映真实的情绪特征乃至于思维模式、思辨能力；其次，这2个地方也同样有对人群认知产生明显影响的强大能量体；再次，它们也同样的信息流极其充沛且一样真假各半。所以，看微薄你就可以轻易理解为什么7成以上的人是注定亏钱的。

（12.12.3）面对凄惨的市场，“大多数正常股民”的反应是消极颓废并忘却。但对“不正常的少数投资人”而言，这种时候才是真正有必要严肃的考虑tenbagger的时候。历史上的大多数10倍股并不仅靠自身优秀的业绩积累，估值倍数的提升同样至关重要。等未来某刻又都在嚷嚷tenbagger的时候，反倒是要抹抹嘴溜号了。

如果说过去几年投资收益最好的是来自于业绩出色+行业具有想象力，并由此导致市场预期正循环的弱周期类。那么未来几年较好回报的，也许是这2年遭遇了业绩和估值折磨，而未来还能焕发光彩甚至孕育新的想象力的对象。价值永远是动态的，相对的，当然不变的准绳依然是：好生意，好企业，好投资。

投资不是零和游戏，但却是高壁垒的游戏。“零和”的本质是损人利己，整个社会的利益却并无增加。而投资本质上则是靠自己的正确盈利（别人的错误会放大盈利），投资结果也与企业创造价值的程度呈正比。投资无须误导坑害任何人，但必须在不确定性环境中持续正确的判断和行为，这确实需要很高的技艺。

市场并不知道我们怎么想，但他最终会告诉我们的想法是对还是错。反过来讲，也不要试图去猜市场会怎么想，多去看看市场先生在历史上是怎么做的？做过什么？其实市场先生并不那么善变，善变的总是我们自己。

过去多年，白酒等历史高回报率股让人艳羡，一些人就贴上“永不过时的伟大企业”代言人标签；前2年成长股尽显王者风范，马上出来一堆“高成长新兴产业”的掘金大师；这几个月低估值企业强劲反弹，“逆向投资才是王道”又成了最新榜样。我弱弱的说一句，能别太突出这种时髦的表象而多看看本质吗？

白酒败在塑化剂？反腐败？表面的引发因素不重要，重要的是：动态很低的pe背后是普遍7、8倍甚至更高的pb，是需求越来越超出正常消费范畴和产能的扩张，是一轮多年的行业性繁荣和roe由低迷变为极高，是越来越庞大的市值。好企业和好股票，既有密切联系又有很大差别，对“伟大”和“消费”的迷信害人不浅。

具体企业投资，不是一个估值的简单问题。而一谈估值马上联想到买还是卖，属初级阶段。我说过无数次，估值的本质是你懂不懂这个生意，懂了，你自然知道什么时候该买该卖和该拿着，但有一点，不存在绝对的刻度计：比如多少Pe一定该卖了或者买了，这就形而上学了。

永远别期望什么“确凿无疑”会出现，今天的迷茫其实不过是历史的再现而已。回头去看总是无比清晰的，但改革初期谁敢扔掉铁饭碗去捡现在看来白给的遍地黄金？入世的时候有几人敢看多中国成为世界工厂？05年能有几个人意识到新一轮大上升周期在开启？今天除了迷茫的具体问题又变了，什么都没变。

对于处在黄金发展阶段的国家地区而言，人这一生真的起码会碰到几次很好的机会。但就像我提出过的问题：美国或香港、日本等等，历史上均出现过了n多次的各类资产的绝佳投资机会，但试问真抓住的又有多少呢？中国根本没区别。分水岭只在于：第一你懂不懂这个机会；第二你敢不敢抓这个机会。

任何一个最后被事实证明的伟大企业，回顾其发展过程中都曾有过灰暗的时刻：无论是当期业绩的低迷，还是业务面临暂时的困境，又或者公关方面的危机等等。这种时候，对投资人最重要的可能是公司到底有多值得信赖？它的置信区间有多大？无法信赖，就无法在它暂时性困难时选择坚守，更没有最后的收获。

有网友问【怎样判断是否暂时的危机】，我的看法：1，从长期供需格局来看，是否依然处于需求增长的初中级阶段而进入壁垒越来越高；2，从竞争格局来看是否依然持续拉大与对手的差距；3，是否具有渡过危机的物质基础；4，能否客观看待危机并正视其中的危险和机会；5，管理层的信誉和能力是否值得信赖。

一部电影没拍好，只是输个票房。但把烂作品归咎给阴谋论或观众不懂，那就输了自己和未来；一个产品没做好，只是输个营业额。但把搞砸了的业务推脱给竞争对手或者消费者，那就输了自己和未来；一个投资标的没选对，只是输了一时的业绩。但把亏损找什么体制或者市场环境的借口，那就输了自己和未来。

当一个标的需要挖空心思甚至用“信仰”去支持上涨时，距离大幅度的下跌就不远了；而当一个标的拥有并反映了几乎所有下跌的理由时，距离可观的回报也不远了。2011年中以来，对于市场的“估值差”异常之大的问题保持着饶有兴趣的观察，今年的市场给出了答案。理解市场，与研究企业同样重要。

谨慎的投资者在分析企业时，总希望找到“万无一失的壁垒”，但事实是绝大多数成功企业的壁垒不是从娘胎来带来的，而是经营过程中的“现在进行时”。特别是在发展初中期，其优势并不足以达到“壁垒”的阶段。但达到足够壁垒了，又可能已进入发展的末期了。说到底还是个“度”，凡事过犹不及。

面对熊市的层次：1，对市场正常现象大惊小怪，天天做痛不欲生状，靠骂发泄苦闷，善找借口却永远不会反思自身；2，认知上基本理解市场周期性的必然规律及现象。心态上依然难以遏制的痛苦，技能也还做不到很好的利用市场；3，充分理解市场，积极利用熊市扩大收益率差距，头脑理智心态从容。

世界上90%的人相信一个事情不是因为它是真的，而是因为他愿意相信。操纵大众智慧的最高境界，就是让被操纵的每一个人都觉得自己是智慧的。芒格说：在拿着锤子的人眼里整个世界就像一根钉子。每个人都活在自己的世界里，这个世界与完整的真实世界到底有多高的契合度，取决于那个锤子有多难放下。

就算是一个10年的大熊市也不可能所有时间都压在最底部，它总是起起落落的，所以跌多了涨涨，修复下估值差很正常。因为一段儿上涨就又顺势转变观点了毫无必要。市场波动的内在原因有时简单的过分，有时候复杂的要命。但个人长期投资的大逻辑，既不会因为前期的下跌改变，也不会因为近期的上涨改变。

如果将a股历史上涨幅最大的前50名列出来，我想只要是在股市里呆过几年的人都会发现，自己曾经买过其中的哪个大牛。但遗憾的是，交易的记忆是自己的，大牛的结果是别人的。看看图中参与交易的比例图，市场最牛的时候就是股民交易比例最大的时候，我想也是交易频率最高的时候。

对于证券投资人而言，最终的成果只能靠市值的增减来衡量，这是最客观的标准。但最终靠它来衡量，与时刻都用它来衡量有着天壤之别。成熟的投资人相信市场必将有效反应内在价值，但不认为市场定价时刻都是公允的。远离日常波动，其实是以退为进。走出浮躁，走入价值。

n个名人专家的拍胸脯无敌白金钻石底不经意间似乎都破了，这不过再次证明点位预测只是市场的常规娱乐项目而已。时至今日，具体的底依然不可知，但大体的风险机会比却越来越清晰。在市场低迷恐惧弥漫业绩萎靡的当下，买入并持有优质企业的股票就是对资产最负责任的行为，好决策自会被时间证明。

股市里的企业类型千差万别，我们不可能什么都懂。但我们又必须真正懂一些类型的企业才可能取得较好的投资结果。对企业基本面的发散往往被误读为价值分析，而实际上真正有效的分析必须建立在一个价值评价的框架下来进行，而它的前提是想清楚生意的本质和投资的本质。否则必将陷入无限细节的汪洋大海。

当前好做的生意是可贵的，但未来是否依旧呢？“未来”是个经常让人意外的东西，王石在菜市场卖股票的时候大多数人无法相信有一天这生意能火爆到“就算在售楼处放条狗也能卖出去”的地步。对未来判断当然有不少风险，但如果不面向未来可能导致更大的风险。所以人生本来就是有风险的。

由于投资总体上是处于不确定性中，因此在我们的判断在“被证明是正确的”之前并无定论。而不管清晰还是模糊，这种判断大体都包含了一个被验证的时间预期。当市场表现与个人时间预期不一致甚至背道而驰的时候，将考验一个人忍耐力的阀值。这正是投资的结果起源于学识但决定于人性的原因。

判断市场的运动方向并不容易，但至少还有章可循。更困难得多的是对“变动时机”及“变动程度”层面上的判断，几乎是不可能的。这就导致，即使是方向性判断正确也依然可能承受超出意料的压力，因此确保不在“正确到来之前倒下”就很关键：保持耐心，但不玩火（比如杠杆及危及流动性的行为）。

能跳出自身视野局限性看问题的是能人，能跳出大众思维局限性看问题的是强人，能跳出时代的局限性看问题的是伟人。不管冲破哪个层次的局限性，可能都需要放平自己、保持高度、找对角度并客观理性。

投资不太需要关心日常政治，但类似今年这种大会其实很大程度上将决定投资人的命运，长期来看投资就是赌国运。谨慎乐观，谨慎是因为站在现实看矛盾困难实在是严重到让人气馁；乐观，是站在历史角度看总体向上的态势明确，而横向对比看还算是一手好牌。历史既然不能绕过，那就直面好了。

巴菲特说购买企业时会评估“这个生意是需要聪明一次，还是需要一直聪明下去”。我觉得投资也面临这样的问题，不同的投资倾向确实可能导致有的方式只需要聪明几次就够了，有的则必须过不了多久就要聪明一次。我喜欢那些能聪明一次就管很久的决策，它不但带来更好的回报，更能避免很多麻烦和压力。

好公司会偶尔带来麻烦，但更多时候带来的是持续不断的惊喜；坏公司会偶尔带来惊喜，但更多时候带来的是持续不断的麻烦。好公司的股价是爬山，有休息甚至下坡的时候，但长期看不断刷新海拔；差公司的股价是过山车，有时爬的高度让人欢呼，但长期看总会回到起点。我愿孤独的爬山，而非热闹的游艺。

投资人更需要有历史感，而我个人觉得，所谓历史感首先要有“整体感”--不被碎片化的表层现象所迷惑，而是从更高的角度更全局或者整体的角度来看待问题，而不是陷入狭隘的细节中。芒格说对一个投资人而言，多读历史类哲学类的书可能比专业书籍更有用，这虽有些夸张但确具有深层的意义。

虽然企业研究力图寻找确定性，但确定性永远是相对的、暂时的，而不确定性则是绝对的、持续的。这2者看似矛盾，实际上确定性研究圈定符合特定标准的“对象”；而不确定性带来的市场分歧、定价偏差和收益概率偏差，提供了“时机”。前者是瞄准，后者是扣扳机，2者结合正是投资艺术性的重要表现。

我们的判断永远是主观的，而且很难影响到企业的客观发展进程。所以，才更要强调“懂不懂”的问题。研究的目的不是去干涉或生硬的假设，而是去理解其发展的逻辑、条件以及风险。研究的目的一是搞清楚值不值得关注，二是搞清楚什么条件下才值得下手，下多少。

有句话说“富不过三代”，其实想想很多东西都难逃过3代时间的洗礼，比如仇恨。国恨家仇，家仇过3代人可能早忘了缘由了也没了激情了，国恨即使留在历史书中也因为新的利益纽带而可能又成亲密战友了。恐怕只有宗教仇恨有延续千年的力量，因为他即难通过现实利益瓦解，也在每天教义的吟诵中保持新鲜。

有异常优异经营历史的“伟大企业”是很多人热衷的对象，但决策前可能需要考虑几点：第一，其历史业绩产生的原因是什么，大环境是否依然具备还是发生了长期性的变化？第二，完美的经营绩效还有提升潜力吗？或者甚至有下降隐患？第三，市场对其的长期预期和估值中枢有无变化可能，方向是什么，为什么？

投资最终需要靠结果说话，但动不动就以短短几年表现说话则是可笑的。在投资过程中也许确实充满了各种偶然性，但是一个人长期投资的最终结果，却都是由一点一滴的必然性所决定的。或者说，偶然性虽然可能绽放出瞬间的华彩，但我们不得不承认，大多数人最终一定都是回归其必然的那一面。

【三个本质】：市场的本质是供需，商业的本质是竞争，投资的本质是前瞻。对这三个本质的思考，对于企业和投资分析的逻辑框架建立非常有帮助。所谓分析的逻辑框架，就是将一个复杂庞大的问题抽象出几个最重要的逻辑支点，并且梳理清楚这些支点的相互关系。我认为这很难，但又没听上去的那么难。

供需关系是一个生意的基本背景，需求的特征很大程度上决定了企业经营的特质。对供需的把握，一方面是从长期的角度思考需求变化的态势和主要驱动因素，另一方面则是从行业特质的角度理解影响供应的壁垒及程度。行业供应与需求关系的不同态势，揭示了企业价值创造的大周期和市场长期预期的大方向。

竞争是每一个企业不可避免的课题，企业在竞争中占据怎样的位置，能够多大程度上免疫于惨烈的竞争，这种免疫具有多高的可持续性，以及能够带来什么程度的超额收益，是企业价值创造能力的另一重要因素。如果说供需更偏外部环境，那么竞争优势就更偏自身经营的艺术，而这也是估值差异化的重要基础。

前瞻性是投资困难而极其重要的部分，所谓逆向投资其内涵也是对某种因素未来修复的提前预判，逆向只是表现形式。前瞻的洞察力更可能发现当前低价但未来溢价的优质品种，而不是随着业绩和市场情绪起伏，也不是永远哀叹“太贵了”。前瞻和洞察力对于“长持型投资”是安全边际的最重要因素，没有之一。

对于一笔长期投资而言（注意这个前提），不可能在缺乏洞察力和前瞻性的情况下达成，除非瞎猫碰死耗子。因为在长时间跨度下，错误可以毁灭一切。缺乏这个，可以做投资，但不要去【长期持有】。任何原则都是有边界条件的，不在一个边界条件谈原则往往是僵化教条的。

如果发现所谓的成长股在买入时候并不具备“逆向”于市场评价和情绪的时候，恐怕你的这笔投资就面临一些麻烦。我更想说的是，真正的好投资，永远是将成长与逆向结合在一起的：如果一提成长就感到与逆向矛盾，一提逆向就感到与成长悖论，那我想真的要好好反思一下对投资理解。

百尺高杆更进一步往往非常困难。所以那种“登峰造极”的企业，市场反而很少给予高的溢价，这其实并不难理解。相反，如果一个企业虽然暂时还有这样那样的缺陷或者弱点，但若其竞争优势的牢靠程度已经可信，且这种优势带来的超额收益只处于初步阶段。那么当前的不完美之处恰恰是未来的潜力。

当出现一个出奇好的阶段业绩的时候，可能更需要的不是自信而是谨慎。出奇好的业绩往往体现出投资人一种危险的倾向：追求极端态。但极端态的成功背后有巨大的风险：漠视其中重要的运气成分，难以重现的投资背景，过分自信甚至习惯于赌身家等等。风险总是喜欢在你忘记它的时候来串门。

风险这东西大多数时候是可以知道的，少数时候是完全的意外。可以知道是因为大多数的风险是做了蠢事主动创造出来的，而意外情况不多才更致命。所以避免做蠢事是第一位的，为意外留下余地也是重要的。风险控制并不是“跌多少止损”这类生硬的条款，其本质是保持理智和投资原则的一致性。

以普通人的智慧很难预言哪里是顶和低，但应足够判断出是否够便宜或者太贵；以普通人的智慧也许说不清最最高明的策略是什么，但至少应该知道最愚蠢的事是哪些；以普通人的智慧肯定把握不了所有的机会，但总可以把握到能把握的机会。放弃天才思维，发挥普通人的智慧，很多事情就会变简单。

竞争优势是手段而不是目的，目的是经营的超额收益，而超额收益既取决于滚雪球的相对能力（企业经营能力）也取决于雪道是否湿滑（是否容易差异化）和长短（优势复制扩大的空间）。为什么大多数“公认为伟大”的企业往往成为投资陷阱？就是因为忽略了“价值创造的大坐标”而盲目歌颂“护城河”的结果！

很难差异化、但有广阔资本复制空间的，优秀的运营能力能带来阶段性的超额收益；差异化强烈，但优势和资本扩张已经接近衰竭或者末期的行业，强大的护城河能继续创造现金流但已无成长性；而在容易差异化的行业中构造出了竞争优势，又尚处于优势扩张初期和ROE长期向上态势的企业，乃挚爱“小强”。

微博投资感悟（十）

投资不是平地赛跑，而是垂直攀登。比别人更快并不代表成功，因为一个失足下坠就可以抹平所有的成绩。对于一个几乎没有尽头的高峰而言，领先的意义很小。最重要的是确保每一个动作都符合安全规范，避开危险的线路和不利的环境。为了争取阶段性的排名而忘了脚下的万丈悬崖，是最蠢的事情。

末日之年就要过去了（12年12月），希望之年会紧接着到来吗？目前来看戏很大。但股市涨起来会改变什么吗？历史来看戏不大。正确的理念和方法不会被过去的几年打倒，错误的思维和行动也不会被未来的牛市所拯救。长期来看，成果既取决于在正确的问题上得到了多少答案，也取决于在正确的方向上配置了多少资产。

虽然这2年市场的整体环境不佳使净值增长放缓，但却提供了绝佳的大类资产优化配置和优质筹码的获取机会来实现更佳的复利基数。熊市总是馈赠厚礼，但大众永远不领情只怪它耽误了自己的美梦；牛市终于带来美梦，大众眉开眼笑时却忘了再美的梦也终有醒来的那刻，且梦得越深就换回越大的失落。

长期来看，“信息化”可能是医药之外另一个值得关注的战略性方向。从国外的研究来看，软件业的ROIC和ROE与医药一样长期保持在高水准。而从绝对规模和相对比重，中国软件业与国外的对比之强烈，也与国内药企对巨头的比较一样悬殊。本质上是很好的生意，关键是找对模式和优秀的经营。

信息化产业“知识产权”“缺乏核心技术”等问题当然显而易见。但这个问题在医药行业难道不严重？在制造业难道不存在？同样存在。关键区别还是在“需求”未被真正开启。而回顾自己的老本行，几年前2000万销售额已经惊为天人，现在一个项目都可能上千万。时代的脚步是最好的金矿。

市场才涨1个多月(13年1月)，各种浮躁已经纷至沓来。牛市来有什么用呢？最终还是1盈2平7亏损。与其做着大牛市的美梦，不如想透自己凭什么成为那最终的10%。休息的未必成功，但一天到晚被市场牵着线忙碌的，注定是充当分母的。该做什么不该做什么，站在5天5个礼拜5个月5年的角度来看可能都不同。

看了一下从去年7、8月份至今（13年1月底），招行从最低点到最高点的反弹大约是55.8%。而我观察的股票池中包括了中小板、创业板同样下跌较明显的股票的反弹幅度分别是：46.6%，41.1%，42.9%，70.8%，83.7%，69.7%。从这个小范围样本来看，银行股的反弹并不领先多少。指数确要银行，但指数之外精彩依旧。

自打去年12月由银行股率先引爆后，从各个方面来看似乎都应该是超低估值大蓝筹领衔的一次行情。可将近半年过去后（13年5月）却发现创业板这个当时最被看衰的倒发出了创立以来的最强音：月线的6连阳，最大涨幅70%，市场又一次顽皮了。可看着这空前的估值差及市梦率的出现，这部大喜剧还真是面临剧情的拐点。

09年以来的5年，一批股票涨幅已经达到几倍甚至十数倍，成为业绩靓丽估值高企的明星群体。但下一个5年周期来看的话可以肯定tenbagger不会来自这些当红的角儿。瞄准本身具有高价值特征的、却遭遇了暂时困难或依然处于迷雾中的、即将进入优势爆发期的、目前小盘却具大市值潜力的...

说实话，现在最不希望的就是立刻来大牛市。对未来优势型企业的持有人来说，更希望多几年平淡的市场时光，靠企业的自身发展贡献盈利增厚基数，并一直安心的持有。最不希望现在来大牛市，面对极端估值泡沫在卖出与持有中艰难抉择。不理解那些一边无比看好企业又天天期盼牛市来临的逻辑。

好公司的年报就像励志剧，虽然也曾面临外部环境的跌宕，但深谋远虑的战略思维和一步一个脚印的坚定前行，都在动态的打造着越来越坚固的竞争优势。虽然经营本质上是不确定的，但总有一些公司和人让你充满信心。非常喜欢这种坐拥着好公司而“无所事事”的感觉，唯一担心市场预期太快转入猛烈的追捧。

在我的经验里，真正的高价值企业真不需要几个月的研究去判断，一定应在很短的时间里，有时候甚至是在几个小时的研究里内就产生强烈的买入的欲望，属于越研究越兴奋的——细节可以慢慢弥补，但特征必然显而易见！有人说，一见钟情的爱情才是最完美的。那么也许，一见钟情的投资也是最珍贵的。

一个真正的好公司往往具有卓越的战略意识，它对于行业大趋势的洞悉、自身能力差异化的诉求、未来要实现的目标定位和具体实现方式的筹划，都不亚于一部精彩的商战大戏。投资于这种公司，我才能真正体会到投资的美感。且这种实践过程对于投资人的启示，往往是MBA课程所不能比拟的。

真正的竞争优势必然是有所取舍并得以在某方面聚焦形成不对称优势的结果，那种面面俱到的追求只能导致患得患失和最终的平庸。这种取舍和侧重本身就体现出企业家对于行业发展和商业竞争最关键因素的理解，通过公开渠道释放出来的这类信息对投资人是最高价值的，但也是最考验投资人自身综合素质的。

日常工作中如果我们犯了错误很快就会得到教训，反思总结就会有利于提高。但是投资这行非常怪，有时你犯了错反而会得到一大笔奖赏，你坚持正确的事却不能避免一时（甚至是很长时）的灰头土脸。根据一时业绩来“总结反思”是巨大的陷阱，知道真正错在哪里，哪些该改哪些该坚持，也是个坎。

管子说，“不为不可成，不求不可得，不处不可久，不行不可复。” 可惜，绝大多数人永远不明白什么是“不可成”的，也永远放不下那些“不可得”的，很难理解为何“不可久”，并且想不清楚何为“不可复”。说到底，这些很简单的道理的背后，必然经过一番不简单的学习、思考、沉淀、试错才能真正理解和“知行合一”。但几人能有这个耐心？

西格尔的一个统计经常被拿来作为消费，医疗，能源才最有投资价值的证明。且不说幸存者偏差的因素，仅统计的时间跨度就达46年之久，试问有几人的持有周期是与之匹配的？而如果将美股的统计周期缩短到20年，10大最牛股则多来自it技术、生物科技等“价值投资禁区”了。数据可参考，但不可迷信。

对于智商在学习上的重要性和情商在社会交往中的重要性已经有了很多的讨论。但我个人认为还有一个不容忽视的东西就是财商。所谓财商，就是懂得利用社会发展大势和资产回报的规律来实现财富的健康增值。很多时候，个人的力量是渺小并且受到很多局限的，学会“借势”越来越是一种极其重要的优势。

虽然某本投资方面的书已经被批得够呛了，但那其中的一个观点我确是非常赞同的：投资人应该站在家族财富的角度，承担起应有的历史责任。我们也许已经把高速发展当做天经地义，但实际上国家和企业的历史规律是一样的，总要均值回归和面临困难的。有些时代，是可遇不可求的，是追悔莫及的机会成本。

即使站在最现实的角度，国家与个人命运也总是息息相关。没辙，谁让人类还停留在以“国家”为竞争和利益瓜分主体的层次呢？没长长的雪道，滚个球啊？历史视角中国近200多年就是个超级大熊市，这20多年算终于看到点儿牛市的曙光。可以不爱，也可以责之切，但总盼着再玩推倒重来就该吃药了。

骗子都是心理学大师，老实做事的人却往往不是对手。不管往哪个方向，激进总是更容易受簇拥。操纵大众的腺体比唤醒大众的思辨即容易万倍，又成效显著万倍，怎能不引无数投机者竞折腰？社会学领域尤其不相信快意恩仇，只相信严谨缜密。痛快一下容易，但“快”的后面往往就会跟着“痛”。

精明的政治投机者永远是靠制造族群分裂来实现上位的目的，伟大的政治家则是推动族群的和解来实现推动民族进步的目标。前者的重点是利用每一次社会危机来刺激大众情绪抬高个人形象，后者则需要一直投身于日常的各种事务来提升大众素养。中国太多精明但不高明的前者，太少放下个人得失和具厚重素养的后者。

某汽车公司的总裁曾说：如果当初你去调查消费者需要什么，他们会告诉你要一匹更快的马，而不是汽车。任何好东西，当被试图用来解决一切问题的灵丹妙药的时候，灾难大概率的会发生。像财务分析一样，数据可以作为佐证、参考、启发，但不是主宰。掌握按钮的是人，而不是数据库。

在一个同学群里逛了下，看到正好在讨论股票。看完感受是，1，各种技术分析现在已是股民的义务教育课程了，且普遍自信都已拿到了大学以上文凭；2，政治家兼经济学家为多，从国际形势到热钱资金流向都尽在掌握；3，不乏全能型选手，一个人可以盯着44个板块...真是股民文化代代传。

投资上大多数我们费尽心思琢磨和纠结的东西，其实早已经在某本书里由某个人做出了很好的解答。问题在于，第一翻开书总是需要点儿自觉的；第二，把书读厚了只需要努力，但把书再读薄就需要悟性了；第三，道理都明白了，但就是控制不了自己，徒呼奈何。

现在中国的很多企业高管都热衷于公共话题，这当然很好。但也希望，企业高管们能够以对公共话题的关注度来切实做好自己家的产品和服务，以对公共话题的热衷和责任感来履行企业服务于消费者的基本义务和商业道德。咱不能总是在微博上都是中国的脊梁，到了现实世界里就恢复某种商人本色不是？

房价精确涨跌预测那是上帝的事儿，但不妨碍我们简单测算：以北京房价3年内再涨1倍既2.5万均价上升到5万均价，100平是500万，首付2成需要一次性100万支出，贷款30年每月还款2.5万。用常识来看，几年内能支撑这种需求的“刚需”有多少呢？“刚需”其实是个营销概念，经济学上有这个概念吗？

具有投资属性的东西其价格往往不简单等于“真实需求”。如股价有时是内在价值驱动的，有时却是估值提升驱动。价格构成中，不同阶段的主要矛盾是“供需”还是“投资”值得思考。从城镇人均住宅面积已经近30平来看，这些年的总供应并不少，“被平均”的恰恰是刚需，也反证了主要矛盾是投资。

就投资角度而言，很多问题被人为的复杂化是因为总想猜透那个“顶和底”，对任何可能导致价格扰动的微小因素都如临大敌。我看，如果不是吹牛逼的需要，这纯属闲的。站在中长期的角度，什么东西是便宜还是贵，是处于大机会区还是大风险区通常是一目了然的。越热衷精确，财富离的就越远。

不管职场、社会还是网络，总有这么几种人：一种总能找到问题的解决方案知道如何做好；第二种虽不肯定怎样最好，但知道怎么搞一定不行；第三种还想不清好坏利弊，但理解事情的复杂性而不会轻易判断；第四种一知半解却很自信，喜欢冲在前面开药方；第五种其实明白事情是怎样的，但基于个人目的偏偏反着说而且脸不红。

第一种典型真能人，做事打开局面基本靠这种人；第二种也算聪明人，一般不容易犯大的错误；第三种人至少很成熟，明白世界的复杂性和自己的局限；第四种一般热诚冲动，自信过头，容易好心办坏事儿；第五种老谋深算，善审时度势，属岳不群类。

不同朋友群的聚会后，感觉到35上下的兄弟们虽有不同的状况，却都有相似的迷茫感。随着年龄的增长，选择的机会越来越少，每一次选择的重要性也越来越大。人生总喜欢在你不经意间给个十字路口，也总喜欢在你认为尘埃落定的时候来个跌宕起伏。也许这就是人生的精彩之处？人生如此，投资也如是。

巴黎名媛芳汀，美艳绝伦，交游广而追求者众，今年三月却在家中昏迷不醒，身边无人，两个月后才由姑妈发现尸体。她的追求者都追悔莫及，情况都相似，打了几次电话她不接，就以为她和别人在一起。投资何尝不是如此？大多数股民不是死于没有好的机会，而是可选的对象永远太多，又哪个都不想失去，最终却一无所有。反而一心一意一根筋的，多寻到自己的幸福。

很多人认为小公司太危险，大蓝筹最安全。真的如此吗？30年间的榜单已经沧海变桑田。柯达、松下、索尼、克莱斯勒、米高梅、雷曼兄弟...在商业的世界里，“不进则退、不慎则衰”是一个对大小企业都一视同仁的铁律。真正的安全是来自生意特性、竞争优势和优秀的企业家，而不是当前的市值或者营业规模的大小。

很多人总认为只有完美才是有价值的，什么管理不完善所以不能投资，什么体制还有障碍所以不能投资，什么竞争力还不是天下第一所以不能投资。其实恰恰相反，投资的收益主要是来自“增量”，一个极其完美而成熟的东西反而不是高价值的，恰恰是不成熟走向成熟，不伟大走向伟大的过程，才是高价值的。

投资的关键是搞清楚，什么东西可以从弱小而“必然”壮大起来，为什么它可以从弱小而走向强大？坦率讲，这种洞察力需要一定的历史观和对社会发展规律的认知为基础。但犯“完美综合征”的本质，其实是不理解投资回报的原理而刻舟求剑的结果。这不仅在投资领域，在社会和国家发展理解方面也一样。

所有的优秀终将成为过眼云烟，但这不代表优秀本身将失去意义，因为投资并不需要伴随到“海枯石烂”，可以只选择最美好的年华。这与研究失败的原因并不矛盾，但首先要知道什么是好的——否则总在陷阱边儿上打转。然后也要知道都是怎么坏事的，保持谨慎客观，才能构成完整的认识。

至少对于我个人来说，理解了“溢价折价的本质”之后很有点儿所谓“从猿进化到人”的感觉。市场短期的波动经常让人迷茫，但其长期的定价机制却异常精明。市场对于企业的不同生命周期、不同生意特性、不同优势程度的差异化定价，就像社会对于不同年龄段、职业、资历的差异化定价一样精致而迷人。

如果投资只是把估值排列组合一下，那么真是傻子也可以做的工作。回顾历史有几种情况：当时看估值贵后来长期大牛，当时看估值低结果一直跌，当时看估值高结果真大跌，当时看估值低结果真回归大涨。估值是个结果而不是原因，原因在于当时定价是否真的大幅偏离价值。但何谓价价值呢？这才是含金量。

谈到估值溢价我发现其实来来回回还是2年前那些问题。溢价=高估值？好吧，同样是08年大底，一个是10Pe另一个是20pe，后者比前者（及大盘平均水平）溢价了100%！后者算是高估值吗？把估值=pe，把价值=当前估值，安全边际真的这么简单？不理解溢价的原理，能真理解折价和泡沫的原理？搞不懂。

从2年前开始研究溢价机理的时候我就说，搞清楚溢价的原因就是为了更好的避免泡沫，并且能更好的在合理价位买入优质的生意——而不是在涨起来以后再哀叹“怎么那么贵啊？”可笑的是，如果我说要理解折价和低估值的背后含义（其实就是溢价的反面）就会很有“格雷厄姆范儿”，可这根本是一个道理。

看待白酒就和看待任何一个行业或者企业一样，无非是从企业价值创造的规律角度+投资的概率思维角度的一种动态衡量，上升到所谓价值观信念乃至哲学意义啥的，我看纯属扯淡。别把该复杂的搞简单，也别把该简单的弄复杂，如此而已。白酒本质上是个好生意，短中期内业绩有受冲击风险，未来也别指望历史上的估值溢价再现了。但低到某种程度当然具有投资价值，而且可能比很多东西都更合算和放心。

我赞同资产动态平衡的大原则，但不认同“因为市场里高手众多所以很难成功”观点。投资不是到处找高手踢馆过关，市场最终失败者多不是因为竞争激烈，反而是因为都太想“不走寻常路”。何况，即使资产动态平衡就“简单”？它依然包含了大量的判断和更严苛的反人性的情绪控制力，我不相信这可以提升普遍意义上的成功率。

其实对于大部分投资者而言，说什么都是没用的。没有任何一种方法可以提升市场整体的成功率，没有。最简单的方法其实早就有了，那就是指数基金，但是古今中外都少有人满足于这么简单的玩意，这已经说明了一切。除此之外的任何方法，想做好都会很难，只不过难点不一样罢了。

我曾经想，到底什么才能解救大众？一个超级牛市？一个开诚布公的股神？一个完美的制度？最终答案是，什么也拯救不了。或者这样说，让大众都轻松的从股市中赚钱这个目的本身就是“反人类”的，如果实现那么人类社会只会从此一路倒退。那些对大多数人赚不到钱做痛心疾首状的人，其实自己还没走出糊涂。

因为大众的人性总想比价值的酝酿快些，比其它人挣的多些，承担的波动小一些；既不具有发现价值的智慧，又缺乏逆大众坚持的勇气，还总喜欢找外部的借口。所以只有很少的兼具3个特征的人才获得了救赎：1，真正具有智慧的人；2，能够克服人性弱点的人；3，自审和自知之明的人。

真正投资大师的“长期投资”既是最终结果上的奇迹也是以年为单位的阶段性成绩的出色，在他们那里“长期”其实是一直持续优秀所结出的复利果实。而在国内一些“价值投资人”这里，长期投资却成了一块遮羞布——他们对多年的业绩差劲心安理得，总幻想着靠一个超大牛市来一步登天。

“长期投资”根本就不需要强调，它是投资在逻辑上的一个自然结果。但长期投资绝对不应该导致每一个阶段周期的差劲，因为这完全是违背复利原理的。市场的波动具有偶然性没错，但总不能年年偶然吧？一旦“看长期”成为一个被强调的口号，往往说明他既面临现在的大麻烦，也最好别对未来太高期望。

我觉得相信长期投资的人从本质上来说是乐观的（即使在细节上非常谨慎），很多人对未来是根深蒂固的恐惧。其次这也需要对价值与估值的关系、溢价与泡沫的区别有所研究，而不是简单的“比价”。便宜货也很好，但这种模式带来的麻烦随着时间的延长而越来越多，这是我的体会。

【甄嬛谈股】来得股市中的人，想必都是自付聪明的。虽说有这个自信是极好的，却也不能忘了这本是极少数人才可获利的游戏。本宫曾看得那许多人来来去去，风光一时又身败名裂，更有那欺世盗名之辈害人不浅。这些本是历历在目，可奇就奇在人竟不以为鉴。总之你们且记住了：好生自己选对了路，过后可怨不得旁人。

不同的思维很奇妙。如我看一个错过的大牛股会想为什么会错过？是否通过它认识到了新的东西？这东西到底有没有可能变成我的菜？而有一些人则认为“我错过的都是错的，这都是市场发疯和不理性的结果，因为它不符合我认定的理论”——但为什么，你会认为自己那点儿学识已经参透了投资全部的奥秘呢？

市场确实有犯错的时候，对待市场的错误我觉得有自信的人应该是欢呼雀跃的，就像巴菲特说一个青春萌动的小伙子进入了女儿国的感觉。但为啥有些投资人一边坚定的认为自己戳中了市场的错误，另一边却对于市场尚未眷顾自己那么愤愤不平牢骚满腹呢？这是否反而是某种浮躁的表现呢？

我还是那句话：即使是100%的真理，也不会是唯一的真理。投资的世界里不会有哪种方法成为“垄断者”，各种方法都有明显的利弊得失。投资人应该怀着开放的心态，做自己最认可和理解的就好。不要因为短期的净值变化或意气风发牛逼闪闪，或忿忿不平形同怨妇——否则恐怕都是太把自己当回事儿了。

对绝大多数的市场参与者而言，其实谈不上洞察力和天赋这么“奢侈”的东西，因为起码的概念和基本功还不具备。而对于少数具有专业素养也较努力的投资人来说，在企业分析层面大家所掌握的信息其实都差不多。这时候拼的确实是商业洞察力和对价值大规律的认识了，这可能算是自我修养的高级阶段。

投资的自我修养应注重三种思维习惯的培养：第一是本质思维，即看事物多从根本规律及本质特征出发，避免迷失在表面现象和细枝末节中；第二是概率思维，即理解确定性与赔率之间的关系，避免过分主观和陷入愚蠢局势；第三是辩证思维，即从事物的两面甚至多面性思考问题，避免一根筋儿和绝对化。

其实日常生活中这3种思维方式也是至关重要的。我们总说要理性，那么理性的表现形式是什么呢？其实就是这3种思维方式的综合：一个理性的人更理解事物的客观规律而具有历史视角，更明白成败中偶然与必然的关系，更懂得事物多面性所带来的复杂影响。投资，不过是日常习惯的延续罢了。