人民币暴力拉升背后的真相

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来源：联讯麒麟堂、离岸人民币

外汇风险准备金率迫使银行将成本转移给购汇企业，在人民币下行时能起到打击空头的目的。但现在人民币转为强势升值预期，央行做出调整的目的不言而喻：不让人民币升值预期过度膨胀。

延续8月底以来的强劲升势，人民币9月前六个交易日内最大涨幅超过2.5%。在岸和离岸人民币双双突破6.47，无论是连涨时间还是升值空间都创下两年来新高。

离岸人民币日内也连破6.48、6.47、6.46、6.45四大关口，升至6.4488。在岸人民币兑美元更是升破6.44关口，日内涨近600点，10天内暴涨2100点。

这涨势，整的空头直接怀疑人生！好在，人民币空头并不多了。

德商分析师周浩称，人民币的突然“失控”，事实上也表明市场的头寸开始过于集中于美元卖盘，这样的交易逻辑很简单：市场认为中国不会让人民币在“十九大”之前出现大幅度的贬值，因此只能选择做多人民币来获取其稳定的利息收入，而在这之前需要美元的企业，也只能考虑尽快结汇。这就造成了一种自我加强式的循环效应。

翻译过来就是：炒作、投机。这跟我们之前的观点基本一致。

当然，还有一种阴谋论的说法，我们不置可否，大家看看就行了：

此前赌人民币升值的target redemption forward (TRF)，这些头寸在2015年8月开始人民币贬值大潮中被“血洗”，在2015年8月11日之前进行的一些交易，是TRF最后的遗产，多数都是两年期合同，而这些交易在今年8月已经逐步到期，对于这些“最后的人民币多头”来说，他们牺牲了在黎明前——他们没有等到人民币在9月初的疯狂升值。

人民币暴力拉升央妈有恃无恐

人民币汇率的暴力拉升，让央妈也有恃无恐。

四位消息人士周五晚间透露，中国央行将自下周一(11日)起将外汇风险准备金调整为零；而在9月1日至10日发生的相关业务仍收取20%的外汇风险准备金。

远期购汇风险准备金大约是在2015年9-10月左右推出，要求银行根据代客的购汇头寸来缴纳一定水平的准备金，而这部分准备金的利率为零。这部分准备金以美元形式缴纳，意味着银行“牺牲了”这部分美元的利息收入，所以就需要将这部分“成本”转嫁给需要购汇的企业，而在外汇市场上，此前20%的准备金大约等于一年购汇成本增加3分钱。

“正如之前预期和建议的，在人民币极速走升的情况下，考虑到美元的弱势和欧元区经济的持续复苏，现在取消20%购汇风险准备金以便让人民币汇率双向波动为最佳时间点。”

2017年9月8日，央行下发《中国人民银行关于调整外汇风险准备金政策的通知》（银发[2017]207号），将境内金融机构代客远期售汇业务所需提取的外汇风险准备金率调整为0%。

什么意思呢？我们从最简单的代客远期结售汇说起。

从银行的角度看，售汇就是收企业或个人的人民币，按照某一汇率兑换成相应的外币（不妨假设为美元），就是说收人民币，卖美元。对企业或个人而言便是购汇，即出人民币，买美元。所以在某种程度上，售汇与购汇是同一种意思。

远期购汇业务有很多形式，包括掉期、期权与远期合约等。我们在这简单起见，以远期购汇合约为例来看，它是指企业（个人不允许参与）与银行签订一份合约，约定未来以一个固定的汇率将人民币兑换为美元。

举个例子。假如说现在企业A与银行签了一份远期购汇合约，约定2017年12月将以1:6的汇率购买1亿的美元。但1个月后，同样在2017年12月到期的远期购汇合约，约定汇率变成了1:7。

这意味企业A在此前所签的远期购汇合约更值钱了。因为按一开始A签的合约算，买1亿美元只需要6亿人民币，现在买1亿美元要7亿人民币。只要企业A让银行在市场上协助平盘，让合约价值变现，即可获利。

所以，市场上一旦有了人民币贬值的预期，带有投机目的的企业就会加大对远期购汇合约的需求，做空人民币。有真实贸易背景的企业出于套期保值的目的，也会加大对远期购汇的需求，以锁定未来的购汇成本。

而银行在与企业签订远期售汇（客户购汇）协议后，会相应在即期市场上买入美元持有至远期售汇合同到期，抛售人民币，从而将远期的贬值压力传导至即期市场，带来人民币的即期汇率贬值。

这种现象在2015年“811汇改”后一度盛行。

人民币在中间价改革后，有着很浓重的贬值预期，很多企业都纷纷在境内与银行签署远期购汇合约，进行投机或跨境套利交易（即境内远期购汇，境外远期结汇谋取远期汇差），做空人民币。

受此影响，银行代客远期售汇签约在2015年8月飙升至788亿美元，净结汇-679元（远期售汇远大于结汇），是2015年上半年单月最大值的三倍左右。

取消外汇风险准备金率人民币持续升值趋势要结束了？

事实上，如果把人民币与美元都看做一项资产，那么企业加大远期购汇需求，其实就是甩掉贬值的资产—人民币，持有增值的资产—美元。

演化后，最终的结果就是人民币贬值预期不断实现，增强，再实现，一贬再贬。

要止住这种趋势，央行有两种手段，一是消耗手中的外汇储备资金，抛出美元买入人民币，或利用远期市场进行干预；二是在制度上下功夫，提出有效对付人民币空头的举措。从持续性看，消耗外储终究有个限度，非长久之计，后者才是正道。

所以，基于这样一个背景，央行在2015年8月31日，下发了《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》（银发[2015]273号文），提出要对金融机构的远期售汇业务收取20%的外汇风险准备金，冻结一年，无息。

应计提外汇风险准备金=上月银行远期售汇签约额*20%

这意味着，以后银行要进行1亿美元的远期售汇，在下个月就必须提交2000万美元的无息外汇风险准备金（类似于法定存款准备金）。如果银行采用拆借的方式融入美元来凑足这2000万，那么银行就要付出相应的融资成本，如果采用自有美元资金，那同样存在机会成本。

为保证自身收益，银行就会将外汇风险准备金占用所要耗费的成本转移给购汇的企业。比如说之前远期购汇合约约定的汇率是1:7，现在由于要提外汇风险准备金，成本提高，银行可能就会要求1:7.2的比例来兑换美元，每一单位美元多收0.2元的人民币以充当成本补偿。

如此，央行就借由银行实现了提高企业的远期购汇成本，打击人民币空头与跨境套利势力的目的。

但现在，情况与2015年8月完全不一样了。

人民币在今年一直是处于一个升值的趋势。尤其是在5月底，央行提出逆周期因子调控后，人民币在外部特朗普政策落地受阻叠加政治风险、欧元区复苏强劲使美元持续走弱、利差扩大、国内出口强劲贸易顺差修复等诸多因素共同作用下，开始持续走强。

势头十分迅猛，在近几天已经突破了6.50的关口，创下近两年的新高。人民币开始转为强势的升值预期，远期售汇签约缩减，远期结汇量开始上行，净结汇额在近两年内首次取得连续多月的正值。

取消外汇风险准备金率人民币持续升值趋势要结束了？

在这样的一个背景下，央行提出要将2015年推出的20%外汇风险准备金率调整为0，其目的就不言而喻了：打断人民币的持续升值趋势，不让人民币升值预期过度膨胀。

为什么呢？有三个原因：

央行在二季度货币政策执行报告中就已经阐述过要保持人民币在合理均衡的水平上的基本稳定，现在美元兑人民币的即期汇率从5月底的6.90升至突破6.50，在将近3个月的时间内单边升了4000多个基点，显然是与央行的基本稳定、双向浮动的政策方针背道而驰。

20%的外汇风险准备金在2015年推出时，是外汇供不应求的失衡局面，现在形势不同了，外汇供需失衡逐渐修复，趋于平衡。

现在过于强势的人民币全方位升值已经影响了国内的出口。一个例证是，刚刚公布的8月贸易账，在美、日、欧等国PMI向好均取得年内高值的情况下，以美元计价的出口增速仍大幅放缓。

从效果来看，将外汇风险准备金率调整为0，本身就释放出央行稳定人民币汇率的信号，而其实际作用是有利于降低企业的远期购汇成本。按照8月远期售汇签约额75亿美元计算，准备金率的调整将给银行节省15亿美元的头寸与相应的融资成本。

展望未来，我们预计，未来人民币继续维持如此迅猛升势的概率较小。

一来现在央行已经注意到人民币的“异常”的升势，释放出了稳定的信号，如果升值趋势不减，那么未来央行可能会继续出手。

二来当前人民币突破6.50，相对来说已经是一个买入美元的低位，在央行举措出来后，升值预期会受到一定影响，购汇盘可能会出手抄底，结汇盘则会相应的收敛，等待未来更具竞争力的结汇价格，从而打压人民币的升值动力。

三来贸易顺差在升值压力下会收窄，削弱人民币走强的基础。现在国内这一轮原材料与中间品价格上涨，并非源于持续的需求端扩张，而是供给收缩，从PPI向CPI传导不通畅中也可以看出这一点。

相比于消费品，贸易品的结构与工业品更为相似，国内工业品价格的持续上涨，削弱了中国出口商品的竞争力。国内的部分商品，比如螺纹钢，价格已经超过了欧盟和美国。中外价差这种的收窄，加快进口替代国内产品，我们看到去年8月以来进口增速持续快于出口增速。

人民币兑美元和一揽子货币的升值，也将逐步反映到进出口上来。双重压力之下，预计贸易顺差将逐步被挤压。这会削弱人民币走强的基础，因为虽然短期资本流动对汇率的影响更为明显，但长期来看汇率还是由贸易顺差等基本面因素决定。

下游出口企业没法活了

供给侧改革，把上游钢铁煤炭等原材料价格炒了起来，价格压力传导给中游，中游企业又把价格压力传导给下游。下游企业，传，不，去。

本来，国内需求疲软，下游企业还可以通过出口活命，现在人民币升值了，最后一条路也堵住了。

人民币贬值，中国出口企业不一定捞得到好处，但人民币升值，中国出口企业一定会承担压力。

人民币贬值的时候，中国出口企业虽然劳不到大便宜，但是至少能够维持以前的利润率；现在人民币开始升值了，对比起，自己承担压力吧，敢议价，越南老挝等东南亚国家立马过来抢市场。

这不只是逻辑推理。刚刚公布的8月贸易账，在美、日、欧等国PMI向好均取得年内高值的情况下，以美元计价的出口增速仍大幅放缓。

8月美国、欧元区制造业PMI分别为58.8%、57.4%，均创2011年4月以来新高；同时，8月中国制造业PMI回升至51.7%，为年内次高点。

但是，中国8月中国外贸增速出现超预期回落，出口增速更是下滑至个位数。海关总署9月8日公布的数据显示，8月份出口1.35万亿元，仅仅增长6.9%。

在弱势美元及国内经济偏稳等背景下，出口增速大幅下滑，只能说明人民币升值已经伤害了出口。

前面涨价，汇率升值压价，下游企业的日子真难过。人民币再这么升下去，估计下游出口企业要死一批。

央妈此时出手，就是一个信号，有意引导人民币在这一位置稳定且出现一定程度的贬值。

况且，人民币贬值只是危及境内资产价格，人民币升值危及的是创造价值的企业。孰轻孰重？

升值背后的隐患：美元短缺

人民币虽然升值，但是境内美元仍然短缺。

一方面，企业的存量结汇消耗着银行的美元存款；另一方面，即期市场人民币节节攀升导致美元空头积聚，增加了在掉期和拆借市场补充美元头寸的需求，近两周多家银行的货币台都感受到美元流动性的压力。

过去两周来，境内美元掉期短端在多个交易日明显低于利率平价，隔夜掉期点和一日期掉期点一度以低于1.0的价格成交，而通常的报价在3.0附近；美元拆借利率也小幅攀升，多家经纪商的报价显示，美元隔夜拆借利率从此前的1.22升至1.26。

“最近一两周美元流动性很紧，掉期短端下到零点几也是很少见的，不过目前市场还没有出现恐慌。”一中资行外汇交易主管称。

他并表示，随着人民币连续上涨，有些企业将存量美元拿出来结汇。这些美元存款本来由银行对其进行管理，现在结汇之后银行的外汇头寸少掉一块，就需要从掉期或者拆借市场把美元买回来。这样一来美元需求增加，在掉期和拆借市场美元流动性就显得紧张。

亦有外资行交易员指出，人民币兑美元连续上涨，对于机构自营而言，几乎没有人愿意做多美元。银行间市场大量的美元空头积聚，就需要通过掉期短端筹措美元资金，令美元流动性的紧张加剧。

“现在人民币涨这么猛，银行自营盘的美元空仓是在显着增加的，需要通过掉期短端buy/sell来补充流动性。”他称。

企业的存量美元结汇，只是将企业头寸转化为银行头寸，这部分美元依然在境内，银行间市场的美元量并没有减少。如果美元紧张，应该是离开了银行间市场，要么被央行收走，要么资金出境。

还需要特别注意的是，严控资本外流的做法使得真正想进来的资本也会犹豫不前。美元进来就出不去了，傻子才会进来。

接下来的逻辑是，未来经济好转当央行试图放松管制时，资本会迫不及待的涌向境外，短时间内造成货币贬值压力大增，央行只能重回资本管制的老路，不然资本的持续外流有可能导致触发货币危机。

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