范华：资产配置是非常客户化的过程

范华：资产配置是非常客户化的过程
范华中国财富管理50人论坛 3天前

导读：

本文节选自国研财富管理研究院首席专家范华在7月27日中国财富管理50人深圳论坛上的发言。她系统的梳理了资产管理行业现状、资产配置模式等问题，并就如何做资产配置做出回答。

按资产拥有者的视角来分，大概110万亿的资产规模，1/3是公募，1/3是养老金，1/4是保险，主权基金和捐赠基金我们提得比较多，量还是比较少的。

按投资标的来分，基本上是以上市的股票债券为主，小部分属于非公开市场的资产。

如果我们看整个资产管理行业的生态圈，可以看中心的两块，上面是资产拥有者，包括之前提到的养老金、主权基金、捐赠基金、家族办公室，个人也是资产拥有者，他们有权利决定自己的资产配置，他们基本上是以资产配置出发进行资产管理。

这些人多数会委托给资产管理者，包括指数基金、主流基金、对冲基金、另类基金，有的也会做直接投资，直接投资底下的资产池，包括股权、债券、非上市资产。卖方机构我们常常听到的经纪、投行、银行都是为他们提供服务的。中后台会有业务支持，包括律师事务所、数据服务商、系统服务商，还有第三方的研究机构、评级机构和咨询公司。

资产拥有者的配置状况——这是养老金的，各个国家会有一些区别，他们的监管情况不同，大的趋势是公开市场的比例在逐渐减少，另类的部分在逐步上升。

保险资产的区别比较大，保险资产80%都是配置成债权类的资产。主权财富基金，根据资金来源的不同，他们的配置也有差异，我们说的经济发展和收益最大化会更愿意配置主权资产和另类资产。管储备会配置在现金和固定收益。

捐赠基金的配置大家可以看到，受耶鲁的影响更多会在另类，包括私募基金、房地产、基础设施。

我们把资产配置模式分为几大类：一是按资产类别分，比如常说的60%股、40%债。二是耶鲁为代表的SAA到TAA，战略资产配置，里面配了大量的另类资产，再做一些小的战术调整。三是前面两类结合在一起，通过股债比例决定整个组合的风险水平，加上另类配置实现更好的风险调整保收益。四是风险因子，代表的是丹麦，要求比较高，需要使用杠杆。

对比不同类别的资产配置模式，-适合规模大、自营为主，规模大了以后太多的另类和主动产品；耶鲁基本上是高α的另类比例；CPPIB是加拿大的养老金，他把这些进行了结合，并且还会使用一些显性的杠杆。如果我们把他们的收益进行对比，横轴的股权配置比例起决定性作用，多配股权的长期收益好一些，少配的像日本的回报率低一些。左右两个图的区别是汇率，汇率是非常重要的风险因素。

如果我们把收益做归因基本上可以分成几个部分：一是来源于资产的风险溢价，包括股债配比；二是动态资产配置，动态配置是国内说得更多的资产配置，实际上从风险预算来讲，只是占20%的20%最小的那块；三是基金管理的贡献，包括公开管理和另类管理，80%的回报实际上是战略配置决定，多数人会放在超额收益上。

如果看海外资产发展规模的变化，实际上这些年资产配置相关的业务有非常大的增长，另类涨了不少，其实比例还是比较小的，但是资产配置还是比较小的一部分，还是有比较大的发展前景。

具体的资产配置业务，包括直接的产品，比如说传统的平衡基金，像60股、40债的基金，像桥水提供的全天候也是简单的多资产产品，除了这个还会做多资产的积极管理，有传统的战术配置加上一些动态配置。最后一类是绝对收益产品，只做动态配置，但是目标是可以放在传统的配置上做叠加管理。

除了这个以外，资产配置是非常客户化的过程，实际上很多时候我们要根据客户的需要提供客户化的建议，没有最好的配置，只有对投资者最适合的配置。我们看到很多大机构提供解决方案的服务，包括定制化的战术战略资产配置，也包括给投资者提供一些长投管理。我们在中投也做了一定的探索，战略合作伙伴项目，通过和资产管理公司进行全方位的合作，从资产配置、基金管理到研究支持，全方位互相协助，从这个过程中获取收益，同时也得到一些知识转移。

最后是外包CIO，有小的机构自己没有能力做资产配置或是做实施，他们会全权把资产配置管理交给一家公司进行实施。

关于战术资产配置，我们提到风险预算中最小的一部分，海外主要包括几个层面：一是股票、债券、大类资产类别之间的选择，一个是股票内的选择，再就是债券类的选择。大家做国内资产配置，可能没办法做国别的选择，虽然很多的机构会把风格、行业放在里面，确实做这个是比较难的，过去这些年很多机构做的效果并不是特别好。

夏普比做得不好，他们做配置的过程中很少给他们太高的风险预算，这也是我们之前提到的，风险预算大的盘子中占的比例只有40%左右，有什么办法？拉长投资期限，简单的说法是投资胜率可以随着时间的拉长而拉长，时间越长资产类别的回报不是风险越大而是越小，大类资产还有均值回归的过程。

标普500持有一年的回报分布，持有三年、五年、十年、二十年，持有二十年是一定赚钱的，巴菲特不知道第二天股票是涨是跌，他说持有十年是没问题的，他和海外对冲基金的基金经理打赌赢得了结果。

大家非常关注价格波动，一旦把投资期限拉长以后，价格波动起的作用越来越小，这中间的假设是把整个投资过程中收到的现金流再投资到资产中，如果资产本身的价格高，投资的价格就比较高，能够买的量比较低，价格低会买一些量，就会平滑价格本身对资产的影响。价值投资理念的投资者相信只要选了好公司，他有现金流，我长期持有是会赚钱的。持有三十年、四十年以上的，价格对投资回报的影响是比10%还要小，如果是在一年左右，基本上百分之百的来源都是价格。

我们对比中国和国际的投资者构成，这个表虽然有一点旧，我觉得国外的还是比较靠谱的，个人客户占40%，机构客户占60%。中国的情况是反过来，这对理财子公司的发展提出了比较大的挑战，怎么适应个人客户？

我们做资产配置怎么做？如果我们是资产拥有者，实际上我们要考虑清楚自己的配置是什么，就需要回答很多问题，包括收益目标是什么，货币是什么，能容忍什么样的风险和回撤，考核周期怎么样，流动性要求有没有，是不是有对标的要求和优势？如果我们是资产管理者，我们可以花更多的时间给客户提供更多的资产配置服务。

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