水晶苍蝇拍-其他系列之一

“赚钱”靠刻苦“财富”靠高度

我以前很爱用一个“将军和排长”的比喻来说明投资思维模式的重要性。

在排长看来，每一步的后退都是失败，每一步的推进都是胜利。而在将军看来，一城一池的得失都是次要的，重要的是战役级目标的最终达成和总体战局上的可控。高度的不同，对于结果认知和行为指导的差别何等的巨大。这就像我们今天在市场上面临的局面一样。

我们可能无法完全脱离开市场，但一定应该高度警惕“埋头苦干”带来的短视。如果仅仅是为了“赚点儿钱”，那么无所谓，刻苦努力也可以搞定。但如果目标是“财富自由”，那么没有一定的思维高度可能是很难做到的。

所谓的高度并非指张口闭口的“宏观经济，国际格局”，而是能否跳出眼前的“现状”来思考一些更具有前瞻性的东西。而要想看得远必然需要站得高，比如我们在看待财富问题的时候，是以人生整体规划的角度来思考的，还是仅仅是1年2年这种零碎计划？

就像现在投资面临的局面。经济前景一片模糊，房地产泡沫的影响无法预料，民营企业的生存处境艰难等等，似乎到处都让人心惊肉跳。但如果从一个人生财富规划的角度来看，什么才是最该让我们心惊肉跳的？答案也许是：一次次的漠视这个世界给我们的机会，却从未敢真正追求和坚持过一次。

巴菲特在2008年10月的《纽约时报》中如此说：“我无法预计股市的短期波动，对于股票在1个月或1年内的涨跌我不敢妄言。但有一种可能，即在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨，而且可能是大涨。因此，如果你想等到知更鸟报春，那春天就快结束了。

回顾一下历史：在经济大萧条时期，道琼斯指数在1932年7月8日跌至41点的历史新低，到1933年3月弗兰克林·罗斯福(Franklin Roosevelt)总统上任前，经济依然在恶化，但到那时，股市却涨了30%。第二次世界大战初期，美军在欧洲和太平洋遭遇不利。1942年4月，美国股市跌至谷底，当时距离盟军扭转战局还很远。同样，20世纪80年代初，尽管经济继续下滑，通货膨胀加剧，但却是购买股票的最佳时机。简而言之，坏消息是投资者的最好朋友，它能让你以较低代价下注美国的未来。长期而言，股市整体是趋于利好的。20世纪，美国经历了2次世界大战、代价高昂的军事冲突、大萧条、十余次经济衰退和金融危机、石油危机、流行疾病和总统因丑闻而下台等事件，但道指却从66点涨到了11497点。也许有人会认为，在一个持续发展的世纪里，投资者几乎不可能亏钱。但确实有些投资者亏了，因为他们总是在感觉良好时买入，在市场充斥着恐慌时卖出。
今天，拥有现金或现金等价物的人可能感觉良好，但他们可能过于乐观了，因为他们选择了一项可怕的长期资产，没有任何回报且肯定会贬值。”

自2010年10月市场各主要版块和指数先后见顶以来，整个市场已经下跌了整整1年，中小板综、医药等指数的跌幅高达35%-40%，沪深300和上证50更是自09年11月就提前见顶并至今下跌37—42%。目前大盘股的估值普遍只有10倍左右，中小板及医药中确定性较高的优秀成长股估值也大幅挤掉了水分。经济的前景当然具有不确定性，但这种风险是否已经有很大程度的提前反映了呢？

既然都是普通人，在市场一片萧条之际的恐慌和胡思乱想其实都是正常反映。不同的是，有些人可以在此时依然保持理性，试着去想想“更大的局”。有时候，就是这么“高一点点”往往就是很多事情的分水岭。当我们看待一个问题的时候，可以试着让自己的思想飘出体外，上到空中再来俯视，这个时候思路往往更加客观。高度，不仅仅是从更长远的战略的角度来审视问题为切入点，也包括了对事物发展客观规律的理解，比如：中国整体上处于一个什么发展水平？在可见的未来社会经济发展的趋势大概率的是什么？这一趋势反映到投资层面必然带来的影响是什么？具体投资的成败又主要取决于什么？等等。

当然，机会不是说把握就能把握得住的，就像上面那几个问题，如果现在再来思考会不会有点儿晚呢？机会只垂青在没有机会的日子里默默的积累自己，提高自己把握机会能力的人。识别什么是好的企业、大量的阅读和思考、耐心的等待，这一切看不见的努力，总有一天会以看得见的形式表现出来，不是吗？

无论是在证券投资行业，还是实业领域。我们可以仔细的观察那些成功者，大多不仅仅是努力而已。努力是优秀的品质，但仅有努力距离成功还远远不够。很多“产业疯子”的行为之所以不被理解，实际上是因为他们的视野高度远超一般人的世界。没有思维和视野的高度，就不可能有远大的抱负，自然也就很难有强大的坚持或压力之下的重大抉择。人生的很多不同，是否就是因为这些而渐行渐远的呢？

在08年很多人惊呼要是1664买入就好了，在2009年很多人遗憾没有早点儿意识到大消费企业的机会，在2010年很多人抱怨好的公司为什么总是那么贵...而到2012年，2013年...2015年的时候，你是愿意继续做一个抱怨的人，还是愿意自豪的说一声“我曾做了一次正确的决定”呢？

对产业转型和投资机会的几点思考

就目前我个人所掌握和梳理的资料来看，对于投资环境可以有以下几个判断：

第一，综合来看产业结构方向性的转变可能是十年甚至二十年一遇级别的，不是小打小闹。不是要不要的问题了，而是怎样和具体进度的问题。

第二，从经济贡献度和市值比来看，前50大市值企业高度集中在上一个经济周期的繁荣版块中（金融，房地产，钢铁，资源等），这必然是不可持续的。

第三，现在的市场环境不具备系统性大牛市，再次类似4万亿一样的强电激刺激概率极小（如果出现则是大利空），但是具备单独行情的走强，因为市场对于各种危险已经做出了很大预期。

第四，未来持续性走强的机会将主要来自2个方面：第一个就是未来成长型企业（外部环境顺应产业发展长期趋势，内部构建了强劲的壁垒而正处于扩张期），另一个就是市场产生了过低预期但其成长周期还远未结束的。

此外，不妨可以就创业板在这几年的作用来侧面进行一个思考。

虽然创业板本身泡沫化在我们看来是明显的，但是创业板的泡沫背后是什么值得思考。泡沫的创业板的背后，是pe股权投资在这几年的极大发展，这个东西对国家产业调整是有巨大裨益的，想想看仅仅是几年前我们还在羡慕美国风险投资的巨大和对于产业发展的意义，感叹国内类似资本对于创新企业的扶植太过弱小。而现在呢？

所以创业板的意义，可能很大程度上不在其本身，而在于侧面更说明产业的调整绝不是打嘴炮。只有搞新兴产业能赚大钱，而不是只有炒房地产和投资矿山能赚大钱，整个资本和资源的流向才会聚集过去。只有整个社会资本和资源的聚集，才可能在创新行业中造就扎实的竞争力并形成一种财富的风向标。

有时候，事物的好于坏是辩证的，只取决于我们从哪个视角观察而已。显然，这个过程中很多东西会是矛盾的。比如美国互联网和生物医药领域的强大，实际上都曾以资本市场的极度疯狂为代价。泡沫破裂后普通投资者遭受巨大损失的背后，则恰恰又是资本高度聚集后产生出胜者为王的新兴产业巨头，从而带动整体经济迈向一个台阶。

所以，看待这个问题可能要辩证一些。创业板的泡沫本身虽然不具有投资意义（甚至是投资上值得警惕的巨大风险），但是对于新兴产业的发展和前景而言是有重要参考意义的。这也是我比较乐观看待中国未来经济的一个原因：只有当中国财富榜前100名里不再像现在一样地产大佬占据统治地位的时候，这个国家的经济才能说是强大的。而目前很多态势在向着这个方向走。

从思维惯性来看，上面这话这很像是又一次戏言。但如果从“不这样是否还能持续”以及已经发生的一些蛛丝马迹来看，又如何呢？见仁见智吧。聪明的投资者，也许应该既站在长期产业的角度前瞻性的识别投资的机会，又恪守一个投资者的本分（选择好的生意属性，利用市场的阶段性恐惧来购入而不是盲目乐观），来思考和把握投资的机遇。

【投资随谈之】“态势分析”的意义和方法

（注：本文已发表）

近几年的实践和思考中，逐渐感觉投资判断中最核心的部分可以凝结为2个字：态势。

“态势”是一个非常综合性的东西，里面包括了现在就看到的东西，更包括了现在看不到但正在逐渐显现的东西，还包括了对于现在和未来你与市场的分歧的程度。而我们对于态势的认知是否正确，以及这种认知与市场普遍认知偏差的程度，决定了未来某个时间收益率的分布格局。那么态势到底是什么？很显然，即使从字面意思来理解，态势包括了“状态、形势”2个方面。前者更多是静态的而后者更突出动态发展。

如果就投资的态势分析而言，我认为可以凝聚到以下三点：

第一，态势既是一个定量的过程更是一个定性的结果。

第二，态势往往是由多重因素共同促发的一种方向一致性。

第三，态势不是一个偶然性或者只具有短期显著性的事件。

比如：我们的分析一定是从企业入手，那么在看待一个企业的时候首先我们应该了解其当前的“状态”如何。这种状态可以通过“对其相关历史数据的梳理”+“其内外部经营环境的变化”比较来得出一个大致的态势定位（改善、恶化，无变化，无法判断）；其次，如果定位其为“改善”态势，那么需要细分推动这一改善态势的具体要素有哪些？这些要素发展的确定性如何？以及这些要素推动的“态势”的改善幅度有多大弹性？其持续性到底是短期的还是长期的？反映在经营绩效上的主要表现是什么？

在一笔比较大的仓位的投资时，我有意无意问自己的一个问题就是：我是否把握住了这个企业未来的发展态势？这种态势延续的时间与我所预期的投资周期是否匹配？以及对这种态势市场的普遍认知已经有多充分？如果无法把握这种态势或者其缺乏足够的确定性，那么即使再诱人的“潜力”也只能看看而已。

但仅仅是认知到企业本身的发展态势却并不一定导向良好的投资结果。因为投资之所以难，就在于你的收益一方面取决于对于投资对象的客观评价是否准确，另一方面则取决于市场对其认知的主观评价与“未来事实”的偏离度有多高——光是对对象的客观评价准确，但无法做到你的认知更加深刻或者前瞻于市场的普遍评价，那么相当多的时候不但不能取得收益反而可能遭致损失——因为价格已经充分甚至过度反应这一预期。而请注意，这里市场的认知与未来事实2个决定性因素，都是动态变化的，其难度之高可想而知。

那么对于这一矛盾可以考虑两种解决方向：

第一，尽量提高对客观与主观评价偏离的敏感度

但是这面临非常大的困难。首先是因为我们的客观评价即使正确，市场对其的反映也未必是及时的。市场对投资标的的定价经常并不处于“公允区间”，这样就不但需要评估这种偏离度，还需要评估偏离纠正回归的时机。这种敏感性真是说来容易做到难。

第二，尽量拉长价值评估的周期

这实际上是一种“以退为进”的方法。既然对动态形势的评估太过艰难，其中糅合的偶然性因素过多，那么就放弃对短期波动的跟踪，而着重企业长期态势的整体潜力是否吸引力这一个“相对客观”的问题。当然，对企业发展态势的判断本身就是主观的，但毕竟这一判断相对于市场的短期定价机理而言要有章可循得多了。

为何我认为态势的概念如此重要？因为这是一种看待投资的系统论角度，也是必须回归到生意本质看问题的角度。这种角度下的投资视角，将尽可能的强迫我们看问题看得更远一些，强迫我们不要将短期的一些偶发性事件、一些正常的阶段性财务数据的波动看得过于重要。我们经常看到因为一些长期来看不重要的小波折而卖出了大牛股的“骑牛找牛”的案例，其中很大的原因实际上就是因为短视和缺乏系统观点。“态势分析”的意义就在于：

第一，它让我们的买入更加谨慎。真正处于一种长期稳定上升态势的好生意和好企业本身就很少，市场正好处于定价错误区间的就更少，所以这能避免买入的浮躁。

第二，正因为这种投资机会的稀少，一旦买入后就一定要将观察的角度上升到“态势观察”而非短期事件的“就事论事”的观察，这就避免了持有期的浮躁。

而戒除这两个浮躁，不正是避免大多数投资失败或者无用功的重要保障吗？

最后，结合企业态势定位于“改善、恶化、无变化、不清晰”和市场当前对企业未来认知定位于“乐观，悲观，中性，不清晰”两组条件结合分析（定性+定量），是确定一笔投资到底是长期持有还是中期逆向，或者是按兵不动，乃至于果断撤退的最基本依据。

就双汇数据的视角谈“生意属性”的判断

最近一位投资朋友以《双汇是否低利润率高周转率》为文进行了一个角度的探讨（原文见http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f0790100yofa.html）。由于涉及原先本博对于双汇的一些观点，因此将我对此问题的看法放在这里，仅供大家参考。

在谈到任何一个概念的时候，“高与低”都需要参照物，否则这种评估就很容易主观化。回到主题，从毛利率、净利率而言，双汇放在整个a股市场里无疑是属于“低利润率”类别的。比如原博主提到典型的苏宁或者万科，毛利率分别为18%和40%，净利率5%和15%左右，如果如博主所言他们属于低利润率高周转类别，那么双汇又如何不是呢（实际上万科就不典型，其所谓的高周转只是在房地产行业中的相对特征而言而不是一个绝对特征）？

周转率更是如此，原博主已经给出几个快速消费品的周转率水平，数据显而易见双汇明显高于其它大众熟知的“快销品”。即使是被认为“低利润率高周转率”突出代表的沃尔玛，其历年的周转率水平也不过2.9-2.5左右，而双汇的历史数据即使以原博主调整后的数据来看也在3-2.4左右波动。如果这还不算“高周转”，那么什么才算呢？所谓“高与低”是放在一个背景下的水平，而不是“最高或者最低”。

在商业领域虽然行业千差万别，但是从生意属性的角度而言主要可以归纳为三种：高利润低周转，低利润高周转，杠杆类。前者例如医药或者软件典型，中间比如快销零售典型，后者比如房地产和金融（其生意生死的关键在于对杠杆的合理管理和运用）。虽然由于行业的差异在具体数据上并无“黑与白”一样泾渭分明的分界线，但总体而言这种区别是相当明显的。

就投资而言，准确的定位其生意的属性是首要条件。因为不同的生意属性，将直接决定了行业竞争的关键要素所在，也才是企业分析的最重要部分。而有了这个前提判断，才可能对企业是否按照这一特性在调动经营要素而“走在正确的路上”进行判断。还是回到主题，以双汇的生意属性而言，产品根本难以差异化，没有差异化的产品何谈“高利润率”呢？这是商业竞争的常识性问题。这样的企业，其胜出的根本是“规模”--在《股市真规则》一书中，作者列举生活消费品行业的竞争优势时的第一条便是“规模优势”，甚至还排在被广为传播的“强大品牌”之前，可见一斑。如果用波特竞争理论来归纳这属于典型的“成本领先战略”属性。如何以更大的规模优势，配合精细化的管理，取得成本优势，特别是实现较低利润率下的高周转，才是取胜的关键。反其道行之，既不可能实现什么高利润率（因为产品根本没有强差异下的提价权，在波特竞争战略中的定义：只有差异化战略和细分专业战略，才可能实现高利润率），反而会导致竞争力下降后的滞销。要知道重资产型企业的刚性成本相对较高，周转率的下降将直接导致企业的一系列危机。

相反如金字火腿，就走的是典型的高附加值的专业细分定位，其属性就是典型“高利润率，低周转率（毛利率40%以上，净利率接近30%，但是周转率只有0.6左右-这已经排除了其2010年ipo资产大幅扩充导致的周转率被动下降）”。产品及服务属性的“商业属性差异”，导致截然不同的“财务特征差异”。但企业分析中需要了解商业属性是“因”，而财务数据是“果”。一切的“果”都是为了揭示“因”为目的的，而不是相反。而揭示的目的是什么？就是为了竞争优势的分析做前提准备的。

所以判断到底是什么生意属性的企业，其实非常简单：去想一下这个企业在竞争中得以胜出最关键的要素是什么就好了。而这不根本需要高深的商业理论了，耳熟能详的2句话早已揭示了这种现象，就是所谓的“薄利必要多销”和“三年不开张，开张吃三年”，想想看，是不是这个道理呢？

所以对一个企业的定量由于统计口径和视角的差别可能有所争议，但是对于其的定性一定要准确。定性错误之后的定量，再精确也没有意义了。其实原博主引用的一句话我觉得很好：无须知道一位男士的准确体重，我们也能看出他是不是过于肥胖。

聊聊估值那些事儿——“指标”背后的故事

【《证券市场周刊》特约作者李杰】（注：本文为原文，部分地方与刊登版有细微差异）。

虽然企业的内在价值的经典衡量方式是DCF(现金流贴现法)，但这种方法的天然限制因素（比如计量比较复杂、只适用于价值稳定类别的企业、引入的变量条件较多等）和不直观性，使得投资者更经常参考的是一些较为直观简单的估值指标。这里将探讨几个最常用指标的内在意义和相互区别，特别是当几个指标之间发生某种组合情况时，其隐含的风险与机会的衡量思路。

最被广泛应用的市盈率指标（PE），其实质是相对于损益的一种溢价形式。市盈率法要特别注意到损益表的修饰空间和变动弹性远大于资产负债表。最通常的错误在于，将“当期业绩”与企业的“盈利能力”混为一谈。即便是持续几年的历史优秀业绩，也不代表企业的未来盈利能力。PE法（特别是在此基础上进一步的PEG法）经常造成“企业动态低估”的假象，其实可能早已透支了未来的盈利。如果我们愿意回顾一下2007年底的券商报告，当时各类分析在静态PE已经高达60以上的时候，就是以充满“投资乐观主义精神”的动态PE以及PEG法来证明大把的股票依然是“低估”的。

市销率（PS）与市盈率(PE)没有什么本质的区别，但是在企业当期阶段性亏损的时候市盈率是无效的。在确保企业长期盈利能力有底线或者行业反转可能的时候，市销率在这个时刻的“历史比较（也就是与以往的历史市销率的比较）”有一定的参考意义--——当然前提是这家企业的资产负债表和经营格局足够强劲，还能活着挺过低谷。

PS反映的其实还是一个损益表预期的问题。PS高一方面说明每单位销售收入的盈利能力更高，另一方面也说明市场对于其销售额的成长空间以及保持每单位盈利能力的预期很高。那么，企业分析无非就是沿着这2个线索去展开，去回答到底这种预期是否合理而已。我们通常可以看到，利润率最高的企业往往PS是最高的，比如软件类企业（用友软件就有高达6倍的2010年PS）。而市销率很低的企业，有一点特别值得注意：就是其净利润率的变化趋势。因为一旦其原本很低的净利润率发生向上的拐点，那么在极大的销售额的基数上，可能出现净利润率远高于同期销售额增速的现象。而如果这种现象出现，那么其估值水平的上移是大概率的。

比如现在的伊利股份，只有2010年1.04倍的PS，因为其业务特征是极低的净利润率（4%左右）。但今年以来，其业绩的上升远超销售收入的增幅，其中的一个很大原因就在于利润率的提升。另外，苏宁电器以2010年计的市销率大约是1，而永辉超市的市销率则为1.77。但同时苏宁电器的净利润已经提升到了5%以上，永辉超市的净利率则只有2.4%。这种反差（包括2011年视角下苏宁只有15PE而永辉则大约是40PE以上），只能以“市场”更加看好永辉的成长空间来解释了。

而市净率（PB），其与市盈率、市销率的最大不同，是前者反映的是这个公司净资产的溢价程度，而后者反映的只是这个企业当期利润额和销售额的溢价程度。很显然，这里比较的基准是有巨大差异的：净资产的稳定程度相对较高，而企业当期利润及销售额则是敏感性很大的基准，其不但受到当期市场状况的影响，甚至一些会计上的调节都可能造成很大的观察偏差。

为什么很多投资人，往往更重视企业的“成长空间”，却对于企业的差异化竞争优势的重视程度却并不高呢？我认为就是因为没理解PB的真正含义。

市净率由于反映的是净资产溢价，而净资产的溢价水平是直接与净资产的收益率紧密挂钩的，因此考察市净率其实就是考察ROE的态势，而考察ROE的态势则不能不考察3个维度：R-竞争优势充分展现后的收益率高度,N-竞争优势所能达到的持久度,g-净资产基数的复利增长。显然，这比仅仅考虑企业的利润增长率要全面深刻得多了。企业的ROE综合展现了这个企业在资本杠杆、销售利润率、总资本周转率三大方向上的“现有水平和未来潜力”，如果说当期业绩表现是“知其然”，那么搞懂企业的ROE长期态势和特征则就是“知其所以然”了。

我们往往看到的是，当公司获得很高的净资产收益率的时候也是其市净率扶摇直上的时刻，从这方面来说，市场确实是“有效的”———但是问题在于，市场又往往是短视的：市场往往只看到“现在的权益收益率很高”，但却很少能够准备评估其“持久性”（也就说，市场的有效性只局限在对当前信息的“解读”上，而不是对企业长期内在价值的评估上，并且这种解读也经常性的受到情绪波动的干扰）。那么什么样的企业可以享受高水平的净资产溢价？我认为至少同时符合3点：

第一，其盈利的核心能力主要不来自于可见的有形资产。比如微软或者苹果，它的有形资产不过一堆电脑和办公楼，有谁会认为其盈利能力来自这些死的设备？如果相反，企业的主要盈利驱动是来自于有形资产的投资，我们会发现这类企业的PB往往很低（比如钢铁，房地产，建筑，汽车）.因为有形资产相对更加容易复制,且越来越高的资产规模导致的固定成本也越来越高，一旦遭遇行业波动，其多年的经营成果很可能毁于一旦。当然，在一些行业的特定阶段（比如虽然是重资产，但是其已经进入寡头竞争）重资产行业可能也可以获得较高的PB（比如双汇和格力电器），但要注意这种情况的可持续性。

无形资产为经营主要要素的企业，其往往具备3个特征：第一是扩张才边际成本很低，这样一旦需求上升可以极高的速度并且近乎0成本的快速占领市场（相比较如汽车企业，往往是新车推出时候需求最旺盛但是产量上不去，等产量满负荷了产品的需求热度已经过去了）；第二是毛利更高，因为省去了重资产从原材料到产品制造过程中的经营成本；第三是现金流往往更优秀。

第二，这种依靠非有形资产创造利润的能力是可持续的。光有很高的无形资产创造盈利的能力还远远不够，因为无形资产为主的企业虽然享有“轻资产”的美誉，但是若没有强大的竞争优势为保障，其被颠覆的速度往往还快于大量有形资产为核心的传统重资产型企业（因为颠覆前者可能只需要一个好的点子，而颠覆后者却可能需要投入成百亿的资金）。这种持续性可以从两个方面来看待：

1，企业是否很容易受到经济环境变化的影响？

2，企业自身是否具有差异化和难以复制的竞争优势？

很显然，一个对宏观经济环境的波动越不敏感，且在行业中又具有竞争对手难以模仿和企及的竞争优势的企业，更应该获得高的资产溢价（特别是再结合上面第一条的高ROE能力）。

第三，企业目前正处于其发展的初中期阶段。尽管可能某企业的无形资产强大无比而又可持续性颇佳，但如果这个企业已经达到了其进一步成长的天花板，那么也很难获得高的净资产溢价水平---因为虽然其业务的回报率很高，但是已经失去了进一步大幅扩张复制这种业务的潜力，其最终将变为一个稳定的分红机器，但是很难再将资本高速放大了。对于这样的企业，也许其将很长一段时间都维持极佳的净资产收益率和现金流状况，但是其资本却难以再进一步放大了，这种情况下其估值的中枢将面临回归。

比如当前的可口可乐，虽然依然具有无比强大的品牌力和很强的收益率及现金流。但遍及全球的业务也面临着天花板，导致其估值水平在1998年成长的高峰期达到顶端后持续的下滑。

综上，PE主要的比较基准是敏感性强的当期利润，而PB的比较基准是稳定性强的净资产，这两者视角不同但估值指向的是同一个主题。由于溢价比较基准的不同，以及企业业绩和经营态势的不同步性。同一个企业往往会呈现PB与PE状态的不同组合模式，而不同组合背后往往对于未来的投资收益分布态势有直接的关联，反应了深刻的投资内涵及风险机会逻辑，比如：

【低Pb，低pe】:

这种情况往往发生在熊市的末期，反映了市场的“去泡沫化”卓有成效。有时，其也反映在一些经历了经营拐点的企业同时达到了价位调整的低点。比如，巴菲特自1989年开始购入富国银行时候的股价只有5.3倍的PE和1.2倍的PB。需要注意的是，这种“低”有时是建立在企业的业绩还未充分反映经营困境基础上的。比如富国银行，在上例买入3年后的1992年，富国银行的业绩比1990年下降了70%以上。

这一点思考，同样适用于当前的A股市场。也就是银行、地产为首的极低估值的版块，其当前依然25%以上增速和历史最高点的ROE水平，是否代表了真实经营环境的“底部”？对此，笔者以往已有多篇专门的讨论分析，这里不再赘述。

【低PB,高PE】：

这有几种情况，强周期股出现这种现象往往是由股价的大幅下跌+企业盈利的大幅降低甚至亏损导致的。很低的净资产溢价水平表明接近了经营周期的底部区间，但需要注意的是，经营周期的底部区间未必一定是企业股价的底部区间，过于高昂的PE水平虽然反映了业绩下滑的因素，但是有可能价格的调整只是在初中期阶段。比如，今年业绩大幅下滑的比亚迪，其当前的PB虽然并不高，但是2011年预期PE高达100倍以上。除非其迅速的完成业绩反转，否则这一态势下可能意味着较长的股价调整周期（虽然其间肯定有各种大大小小的反弹）。

另一种情况更值得注意。一个企业当期的业绩并不十分突出，这时其PE看起来并不便宜（比如30PE）。但是如果这个企业已经开始具有明显的，甚至是独一无二的强大竞争优势，而且由于其当期正处于经营的积累期或者其当期闲置资本（比如募集资金）未来可能将有效投入企业的高价值业务，从而导致其不但资产的盈利能力将越来越高，且这一过程可能持续很长的时间周期时，这种企业可能就是典型的“未来优势型”企业。

这个时候的“不便宜的PE”实际上并不对其未来的长期投资回报有大的冲抵。特别是，如果这种企业由于系统性波动的原因导致跟随性调整，逐渐成为“低PB，低pe”态势，往往就成为了一个典型的我谓之“低风险，高不确定性”的绝佳投资机会！

比如云南白药在95年前属于“业绩平庸”，而当时其享有的PB也仅有2倍左右。而即使是在1997年深证指数7年大顶部的55PE这一高昂的价格买入当时的云南白药，至今的收益率依然让人咋舌。又比如天士力，长期的经营积累导致业绩在过去几年处于低速的平台期，即使在2007年的超级大牛市的最高价（当时PB和PE分别为6.2和69左右）买入，截止4年后的今天收益率也有200%（而随后2008年的系统性大跌，使得其转化为“低PB低PE”类别，演绎了上述“低风险，高不确定性”的经典案例）。

【高pb,低Pe】：

我观察了一些企业后发现这种组合特征往往值得警惕。这可能反应了市场对于这个企业阶段性的高增长（一定要区分“当期业绩”与“盈利能力态势”之间的区别）背后的实际长期盈利能力有过渡高估的倾向。

为什么呢？我们可以想想，如果一个企业的pb极高，那反映的是这个企业的盈利基本上就是靠无形资产驱动的了，属于虚拟化经营级别的公司了。但是这得靠多么强大的无形资产才能够达到？10倍以上的pb表明的是这个公司的盈利中有形资产的贡献率已经不到10%，如果这是一个可以持续的盈利能力，那么是什么东西让他如此坚挺？这种特性真的已经到了“长期来看都高度确定其地位难以被颠覆”的程度了吗？

在我的观察中，这种企业如果发展与预期般顺利，其投资回报率也在高昂的市场预期消化中明显降低（等于或者低于企业实际利润增长）。而如果稍有不慎出现明显低于预期的业绩走向，其下跌的幅度往往远超普通投资者的预料之外。

比如今年笔者在分析中恒集团时，就指出其当前高达12倍的PB与其竞争优势的牢靠程度（也就是ROE的可持续性）长期来看并不匹配。虽然当时来看来“动态PE”很低，但是结合经营上的一些重大不确定性，其在当时价格（大约18元左右）所隐含的风险已经远高于机会。

但上述情况可能有一种例外：就是这个企业具有持续的将融资能力转换为高盈利业务回报的能力。

但是这种情况非常稀少，这不但需要企业有强大无比的无形资产壁垒（资金只要投入，就高确定性的转化为高收益，想象一下那是竞争优势多么强大的业务？这与拿到钱就有很多项目搞的乱投资是两个概念），而且还要关注到底他的业务是否是资金投入敏感型的？比如茅台和阿胶，属于典型的强大无形资产壁垒企业，但是另一方面大量的现金难以在核心业务上放大也极大的影响了其资产收益率的最大化。所以，要同时达到这2条的，真的是少之又少。

说到底，商业世界的规律是有限而不是无限，所以无论有多美好的预期，在面临类似估值组合态势的时候都需要慎重检验。特别是这种情况，“很低的动态Pe”非常容易迷惑人，尤其是对估值体系不甚了了的投资者，过分高估了企业的持续成长能力（往往仅是由于行业性的繁荣导致的阶段性业绩爆发）。忽视低Pe背后的高pb，不对其进行进一步的审视推敲，风险迟早会来敲门。

【高pb,高pe】:

这种情况就比较单纯，一是市场全面泡沫化，完全靠的是一种情绪亢奋支持，类似07年那种。或者是一些完全靠故事被疯狂炒作的个股，比如前一阶段某些稀土概念。再一种典型就是从“高Pb低pe”明星地位跌落凡间的——也就是通常所说的“被证伪了”。很高的PB表明市场定价相对于其资产的实际盈利能力而言还是高估（回归之路漫漫无期），而其业绩的一落千丈，甚至是大幅亏损也导致原本“很低的动态市盈率”转眼之间迅速升高。

如果将上述这些估值状态转化为“投资决策语言”，那么可能最终产出的就是一个风险机会比的排序了。

研究这些估值的意义是什么？就是为了不简单的生搬硬套估值指标，就是为了建立起多角度的观察窗口。

估值的本质是什么？不是一堆数学模型或者几个公式的堆砌，而是对“什么东西才值得溢价，以及溢价的程度与投资回报率之间的关系”进行评估的过程。

越是接近理解主要几个估值指标的本质意义之后，我们发现估值的主要困难就越是指向一个问题：你对这项生意到底有多了解？

从企业特性看双汇的“危”与“机”

【《证券市场周刊》特约作者李杰】3月“瘦肉精事件”曾经让市场对双汇发展（000895.SZ）前景产生较大争论，我的观点很明确，该事件本身对双汇并不构成实质影响。这里不再重复一些当时经常讨论的企业道德、事件直接导致的损失范围、影响等话题，因为在我看来，长期而言，行业与企业特性才能起到更加决定性的作用。

市场地位难撼

首先，双汇所处的行业利润率极低（10%的毛利率）、行业自身增长缓慢（5%不到，肉制品、屠宰、鲜肉都具有需求稳定而增长缓慢的特点，与奶制品行业不同）、需要靠大规模投资驱动（固定资产比重超过30%，且投资规模以几十亿元计）、竞争依然极其激烈（几大巨头之间，以及大量的地区性企业之间），很难产生强大的新进入者。因为这个行业想赚钱比较困难，必须靠吞并其他竞争对手的市场份额，而不是靠行业本身快速发展，谁都有机会分一杯羹。谁会将几十亿元的资本投入到这么一个赚钱很困难的领域呢？

何况，这个行业的发展特征决定了精细化管理能力极其重要，否则再大的投资规模也可能无法赚钱，因为净利润率不过三四个百分点，管理稍微粗放一点，利润就被吞没，这不是后来者一蹴而就，舍得投入就可以简单达到目的的。

其次，当前的市场格局是：第一集团军三四家，双汇、雨润食品（01068.HK）和金锣等，排在后面的企业从规模、品牌知名度、精细化管理、销售渠道等方面来比较，都远远落后于第一集团军。但第一集团军本身的市场占有率（屠宰+肉制品）却已然非常低。仅就屠宰业务而言，双汇、雨润、金锣三家的市场占有率不到10%，而美国等发达国家的屠宰龙头占有率超过50%；肉制品在发达国家中占肉总产量的40%-50%，而国内这一比例也不足10%，其中最大3家企业的占有率也不过20%多。但因为这个行业利润率极低，且肉制品、屠宰行业的需求差异化程度很小，不像餐饮、化妆品等行业极具个性化，很难有哪个品牌一网打尽，因此，该行业的本质特征要求寡头垄断，规模及份额竞争是必然。国外发达国家的数据也印证了这点。

从上面的分析可以看出，该行业格局的稳固性不易打破，而表面稳固的“巨头”竞争背后其实还有很大的成长空间。

资产周转能力强

至于行业毛利率太低，我认为这不是问题。行业本质决定其不可能高毛利，而且低毛利恰恰构成对竞争者的壁垒，如沃尔玛。反而，资产规模不断膨胀，费用率的稳定能力（利润率稳定，甚至是规模效应下的小幅提高），以及在越来越大的资产基础上总资产的周转能力，这才是快速消费品行业最核心的竞争要素。况且，据公司资料显示，在双汇集团整体资产注入后，其综合毛利率有望从当前的不到10%提升到17%左右。

从长期的运营数据和当前的市场竞争格局来看，双汇在屠宰和肉制品产销量、销售渠道的完备度等方面都体现出强大的竞争优势。以集团业务来衡量，其屠宰业务居行业第二，高温肉制品垄断60%以上的市场，低温肉制品也一跃成为行业第一。

从历史财务数据来看，虽然双汇属于典型的固定资产驱动型企业，但是除了2002年增发6亿元，其他时候一直是靠自身滚动发展，且现金流状况相当好，截至2010年，短长期银行借款极少，也无债券负债，财务费用极低，长期大比例分红，且现金流净额与利润的比值也始终稳定在1.1-1.3之间。

作为快速消费品，其以不到10%的毛利率而稳定住了3%-4%的净利率，而且这还是在2001年毛利率水平从15%一路下滑的背景下实现的；同样属于快速消费品的伊利股份（600887.SH），其30%的毛利率仅获得不到4%的净利润率。另外，双汇的总资产周转率则从2.12%上升到5.89%。这说明其在不断强化规模效应、突出精细化管理方面的特征体现得相当明显。特别是占流动资产30%以上的存货，由于猪肉制品存在有效期问题，且双汇的产品涉及屠宰、生猪、肉制品几个互为因果关系的环节，对于存货的掌控和及时调度能力是确保其盈利能力的一大关键因素。

表中显示，在一个跨度将近10年的周期内，在总资产自2001年的16.17亿元扩张到2010年的67亿元的背景下，双汇总资产的周转率也同步大幅上升了2.77倍。在资产负债率基本没有变化的情况下，通过极大提升资产运转效率，大幅降低费用率，使得净资产收益率一路攀升至30%以上。这种财务特征体现了快速消费品“低价、快销”的行业特征，也与其业内闻名的ERP系统等精细化管理的特点非常相符。

不属于“未来优势型”公司

在集团整体资产注入以及新一轮大规模扩张，以及长期制约企业发展的管理激励体系问题修正后，双汇下一步的发展相当值得关注，同时也应当关注其偏负面或者自身固有的经验风险。

首先，这是一个极其乏味、非常传统、缺乏概念和想象力的行业，基本上很难得到市场的热捧。所以对于追求爆发性和估值弹性的投资人而言，投资这类行业恐怕要失望。

其次，随着双汇的经营摊子越铺越大，开始贯穿行业的整个上下游，其所面临的经营挑战也越来越大。这次危机虽是发生在“集团下属子公司”，但实际上整个集团都担负着很大的管理挑战，不仅限于食品安全本身，也涉及到业务之间如何协调发展。特别是“瘦肉精事件”后，双汇表示要大力介入养殖业，而养殖业的风险相当高，利润率又相当低。具体介入到什么程度，公司没有明确宣布，值得进一步关注。而且，“瘦肉精事件”后公司决定实行“头头检”。据对双汇董事长万隆的访谈，“头头检”将增加公司的成本4亿多元，且随着屠宰业务量的增大还将扩大。这两个因素将对公司的盈利能力造成多大影响，值得持续的关注。

特别是，双汇集团在短短的20多年内从年销售收入不足1000万元发展至突破500亿元，领导者万隆先生居功至伟，从本次事件来看万隆也依然是一言九鼎的精神领袖。但万隆毕竟已年届七十高龄，没有万隆的双汇会怎样？双汇的成功主要基于管理机制的可靠，还是万隆个人超群的能力？在这样一个利润微薄且竞争激烈，管理层起到决定性作用的行业里，这不能不说是个未知的疑问。

最后，长期以来双汇的ROE都是稳定上升的，目前达到30%以上的历史高点，PB约10倍以上。而上面的数据分析表明，双汇目前已经处于非常高的经营水准之上，再大幅提高的潜力比较有限。这表明公司未来的投资收益将主要取决于其资产注入、产能大幅扩张后盈利能力能否保持在高位，以及业绩的持续成长推动。但有一点是明确的，它肯定不属于“未来优势型”企业，未来估值的提升将非常有限，甚至有可能随着行业占有率的逐渐集中而向下修正。

另外，至今为止，集团资产注入还未实现，这一方面如有什么波澜，一切推论可能将重新改变。

【后注：其资产注入、产能扩张后将明显增厚其资本规模，同时这些业务依然是其熟悉和擅长的领域。所以虽然其已经达到净资产收益率的高峰，但估计这种高收益率的持续期有较大的潜力。同时其业务特征属于投资驱动，那么这样的反馈模式可能使得其虽然不属于完全的“未来优势型”企业，但可能属于持续力很强的类别】

投资随谈之：价值投资者需要关注宏观经济吗？

我想当然需要，原因很简单：没有哪个企业是活在真空中的，整个社会经济和外部环境的变迁，必然对其中的企业造成巨大的影响。但是如何关注宏观经济，却是个问题。关注宏观经济，就是总盯着CPI、PPI、M1M2、PMI等等经济指标然后靠他们来引导着做决策吗？这就未必。

我们必须承认一点，对于整个市场而言，我们都是某种程度上的盲人摸象。我们的判断很多时候只局限在我们的知识水平和所能接触到的信息范围基础上。在这种情况下，对市场（这里既指宏观经济体系，也指证券市场）保留一点敬畏是永远必要的。从来没有一个人可以将市场玩弄与股掌，更不要太相信我们能是众人皆醉我独醒的奇才。如果谁相信市场就是1+1=2的简单游戏，你看见1就能推测出2并且知道再实施3就可以得到5，那么你就是得出一个结论：世界上最棒的经济体系就是计划经济！————因为一切皆可条理清晰的精确推测和控制。可事实是怎样的呢？

计划经济之所以行不通，首先还不是因为缺乏足够牛逼的经济掌舵人，而更重要的是经济系统的运作远超出人们可以精确掌控的范围（虽然人们大致知道其基本原理——这就像你知道核裂变的原理是E=MC^2，但你根据这个给我造个原子弹看看？），2可以是1+1得出，但也可能是0.5+0.8+0.7得出，还可能是（1.8-0.7）*3-1.3得出。。。。仅仅根据一次的1+1等于2，就推导出原来“2就是1+1”啊，结果会怎样？何况，投资仅仅是“预测”到了宏观经济的某种态势就够了吗？宏观经济与证券市场之间的反馈互动过程本身就是极其复杂的、不同步的（而且是大幅不同步的）。预测到了某个季度的某种经济现象，也未必就代表着证券市场某种特定情况的出现。那么，这种花费了极其高昂精力所取得的“预测”意义又何在呢？

投资还是简单点儿，回归“企业”和“风险机会比”这个本质就好了。大环境的波折必然或多或少影响所有的企业，这是不可避免的。不过值得注意的是，有一些特定的行业或者企业，其对于宏观经济的波动的敏感性天然就是较低，其发展更加取决于自身差异化优势的壁垒。这种客观现象，为“不去追着宏观经济指标走”的投资创造了坚实的土壤。只要我们不认为暂时的经济困难将是这个社会发展的“句号”，那么一切都将延续，优秀的企业会在危机过后更大幅度的确立优势。

那么价值投资者就完全没丝毫的必要再思考宏观经济了吗？也不是（辩证法真好玩^^）。试想一下，如果整个国家未来5年10年的经济发展大势和特征，与你所要投资和长期持有的标所需的发展环境正好是南辕北辙，结果会如何？所以我想所谓的关注，是需要一种思想上的穿透力，要对未来5-10年以上社会经济发展的大趋势大格局有一个前瞻性的认识，而不是试图去预测每个季度的经济指标的波动。投资者尽量少的去关注市场运行中每天都必然发生的一些涟漪，而对于社会发展的大势（比如不同经济发展阶段所对应的行业兴衰）和经济运行的一般规律（比如萧条、复苏、过热、冷却的循环）更多的思考，将企业商业价值这个“根”与社会经济变迁这个“势”结合起来，可能更有利于投资的判断。

当然，这其中的关系是：“根”是主，“势”是辅；“根”是纲，“势”是目；“根”是范围，“势”是侧重。

【投资随谈之】企业分析与投资分析是一回事儿吗？

企业分析与投资分析有联系但是不是一回事儿。企业经营的方方面面，随便拎一个出来都可以饶有兴致的分析分析，甚至做成一个研究课题。但是这种“企业分析”与投资决策是完全两码事儿的。经常见到有人，抓住企业的一两个点无限放大（不管是看好还是不看好），然后以此来作为投资的依据，不得不说比较危险。

那么作为投资决策要分析哪些问题呢？答案是：从企业整体经营结构和未来盈利态势出发，以风险机会比的评估结束。至少回答3个问题：企业的生意属性和差异化优势是什么？企业当前处于哪个盈利阶段和哪个估值阶段？企业隐含的风险和潜力是什么以及市场已经反映了多少？

第一个问题是正确的定性和正确的理解其长期发展态势（生意属性属于高价值吗？企业的战略清晰吗？企业构筑了差异化的竞争优势吗？）；第二个问题是正确的理解企业所处的生命周期与估值范围的对应关系，会对长期投资回报率产生什么影响（企业的权益回报率还有进一步提升or放大的空间吗？当前的权益溢价与其未来的权益态势匹配吗?）；第三个问题是综合权衡市场定价与潜在风险和机会之间的关系，权衡机会成本和安全边际(价格充分反映了未来的可能潜力了吗?对于潜在的风险有足够的补充吗？相对于类似的投资标的有明显胜出的地方吗？)。

在此之上的自由发挥和进一步深入或者各个细节的剖析，才是有意义的。否则，就像研究了半天轮子或者变速箱，却没搞清楚这到底是款SUV还是小客车或者还是小轿车，也没搞明白这车到底是新车还是已经开了15万公里了，这时候单纯的去看报价，能不晕吗？

投资思维的辩证性体现在哪里呢？就是没有什么东西是一定的、绝对的。一个企业有一些弱点或者经营缺陷的地方，就一定不能投资吗？谁说的？只要这个企业潜在的价值更大，而且市场完全只反映了负面的担忧却完全不顾其有可能成功的地方，而且这些地方确实是有基本面的支撑依据的，那么反而可能是相当棒的投资对象。同样，一个貌似各方面完美并且业绩高速前进的企业，就一定是好的投资对象吗？未必，这道理也是一样的。

所以，看一个“企业分析”，可以百无禁忌，随便抓一个话题说上个几万字得出任何结论，都是可以的。因为经营和管理根本就没有标准答案——不但如此，我们甚至发现最优秀的企业甚至在经营管理上总是突破常规的（但突破常规与不符合逻辑不是一码事儿）。而看一个“企业投资分析”，则如果没有回答上述的三大问题，就基本上是不合格产品无疑，也至少说明在投资思维上存在重大的缺陷无疑。

投资，不是为了辩论的。投资，也不是为了证明自己牛的。投资，只不过是用最小的风险赢取满意的回报的一种“不断衡量和比较”的游戏，如此而已。