文章目录

金融市场泡沫
- 金融市场泡沫概述
- - 定义
- 标准金融学对泡沫的解释
- - 完全理性理论
  - 理性泡沫理论
- 实验室市场的泡沫
- - 考察抑制价格泡沫的机制
- 个体行为偏差与金融泡沫
- - 有限关注
  - 过度乐观与资产定价的正反馈机制
  - 羊群行为
- 机构投资行为和金融泡沫
- 社会因素对金融泡沫的推动
- - 口头信息传递的影响
  - 媒体信息传递对金融泡沫的诱导
  - 社会情绪对金融泡沫的推动
- 金融市场泡沫的特征和规律

金融市场泡沫

金融市场泡沫概述

定义

金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，市场价格大于实际价值的经济现象。其产生的根源是过度的投资引起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。

在投机性泡沫发生时，价格往往会出现攀升，价格的攀升趋势可能会使市场产生进一步价格上升的预期，并吸引新的买主，形成自我实现的正反馈过程；当价格泡沫一旦被市场发现，就会产生和原来相反的预期，出现使市场价格回归理论价格的市场力，价格可能迅速急剧下降，导致泡沫破裂。

资产的价格偏离其基本价值而急剧上升、继而回落是泡沫的表现形式，投资者预期形成的特性则是泡沫产生的关键因素。

标准金融学对泡沫的解释

完全理性理论

根据有效市场假设，如果交易者都是完全理性的，则他们所掌握的信息就会充分体现在对证券基本价值的估计中，证券的实际价格将会等于其基础价值。

这是因为，理性交易者基于效用最大化的投资行为所决定的证券价格是正确的，恰好等于证券的基本价值，一旦市场价格偏离了证券的基本价值，理性行为主体就会通过“套利策略”获利，所以在有效市场的框架内是不存在泡沫的。

理性泡沫理论

通过建立模型来证明在标准金融理论的框架内，即使个体的行为都是理性的，总体结果也可能导致证券价格与基本价值的背离，即人的理性行为也会产生泡沫。

理性泡沫理论遵循了主流经济学的研究方法，通过数学模型的建立、推导和证明来阐释其理论精髓，在局部均衡和一般均衡两种情况下讨论了理性泡沫的存在性。

一般均衡框架内的理性泡沫存在性：

局限性：

理性泡沫理论的假设前提与现实有较大的差异，如假定投资者都是理性的，假设投资者具有一致的预期、一致的风险偏好。
理性泡沫理论在均衡的分析框架内关注于均衡过程的最后一点，而不是过程本身。这些分析模型，往往排除了制度性的细节，没有讨论这个一般原则可能发生时所处的市场结构和环境。
理性泡沫理论面临实证检验上的困难。
理性泡沫模型没有解释泡沫实际上是如何生成的。这些模型并不提供行为解释，而只是描述泡沫能够持续的条件以及泡沫存在情况下的价格模式。

实验室市场的泡沫

具体实验这里略。

考察抑制价格泡沫的机制

远期交易：当期货市场出现时，现货市场不会出现泡沫。实验结果也表明，期权市场能够加快投资者形成共同预期的过程，从而能显著地降低市场的泡沫量，但是期权市场无法消除价格泡沫。
卖空机制：一系列实验表明，放松卖空约束会降低实验资产市场的价格，但不会导致价格跟踪基本面。实验表明，卖空机制不能显著地降低泡沫量以及泡沫的持续时间。
价格涨跌幅：实验表明，价格限制制度没有阻止泡沫的出现，甚至可能会使泡沫现象更为严重。
资本所得税：实验得出的结论是资本所得税没有消除泡沫。
交易费用：研究结果表明，交易费用对泡沫的价格振幅、持续时间、股份流通量都没有显著的影响。
经验：实验结果发现，相关经验可以显著降低泡沫。

罗伯特.席勒在非理性繁荣中总结了促使美国市场产生泡沫的12个因素：

市场经济的急速发展与业主社会（个人财产权）

政治和文化的变迁促进了商业的成功

新的信息技术

支持性货币政策

生育高峰及其对市场的显著影响

媒体对财经新闻的大量报道

分析师越来越乐观的预测

固定缴费养老金计划的推广

共同基金的增长

通货膨胀回落及货币幻觉的影响

交易额的增加

赌博机会的增加

个体行为偏差与金融泡沫

人类存在各种认知偏差。当投资者进行投资决策时如果表现出某些认知偏差，并且因此形成系统性的对资产价格的认知错误，则可能导致金融泡沫。

有限关注

个体的认知能力是有限的，需要在不同的事物上分配认知资源，分配在一个事物上的注意力必然减少了对于另一事物的注意，这被称为有限注意。

有限注意会导致“信息瀑布”，即决策者放弃自己对信息的收集和加工整理，通过观察别人的行动来作出判断和决策。

金融市场中投资者的有限注意使其关注显著信息和疏忽隐晦信息。因此，当股价由于某些原因而上涨，投资者由于有限注意而关注于上涨的股票，这样就可能形成正反馈机制，促使价格进一步上涨，进而又引起其他投资者的注意，导致股价严重超过基本价值，而如果这样的有限注意成为系统性的群体行为，就可能导致股市泡沫的产生。

由于每个投资者都通过观察他人的信息或者说公共信息进行决策，而忽略自己的私人信息，那么私人信息就没有贡献到公共信息中去，公共信息池中的信息难以得到更新，从而造成信息堵塞。

这样的公共信息很难反映股票的基本价值，如果这样的信息层叠没有被及时打破，投资者群体信息层叠就可能导致股票价格严重偏离其基本价值，从而导致泡沫的生成。

过度乐观与资产定价的正反馈机制

在乐观情绪中，市场存在“自我实现的预言效应”，即对未来市场预期价格上升，现实价格也随之上升；反之，若对未来市场预期价格下降，现实价格也会随之下降。其显著的特点是预期的同质性，即经济主体对资产价格的走向具有共同的预期。

正反馈交易理论认为最初的价格上涨会导致更高价格的上扬，或最初价格的下跌会导致更低价格的下降，即我们通常所说的追涨杀跌。因为通过投资者需求的增加，最初价格上涨的结果又反馈到了更高的价格中，信息对资产价格的初始影响被放大。

羊群行为

泡沫中的羊群行为往往是自发形成的表现为非理性的特征，从而导致了意见和行动的传染。

声誉模型也非常恰当的解释了泡沫时投资者的心理。与一个另类而可能成功的策略相比，人们更愿意表现出羊群行为，成为群体失败的一员。

机构投资行为和金融泡沫

机构投资者的一个重要特征是其所具有的代理人的身份，其所进行的投资是为委托人提供的一种金融服务。委托-代理矛盾的存在以及委托-代理制度可能存在的缺陷，可能导致代理人在进行投资决策时表现出一种非理性的行为。

声誉效应导致羊群行为：声誉效应的核心观点是，与一个另类而可能成功的策略相比，人们更愿意表现出羊群行为成为群体失败中的一员，这样至少可以避免自己的声誉遭到破坏。

委托代理中的风险转嫁导致金融泡沫：作为代理人的投资决策者可以享受到资产价格(收益)上升带来的全部好处(upside return) ，但是对资产价格(收益)下跌的风险(downside risk)只承担有限责任，投资代理人可以通过申请破产保护等方式将超过一定限度的损失转嫁给投资委托人——资金的贷出方，这就是代理投资内生的风险转嫁(risk shifting)问题。

当市场上有相当一部分投资决策者是投资代理人时，他们内生的风险转嫁激励就会使风险资产的价格超过基本价值，价格与基本价值的差就是资产的价格泡沫。

社会因素对金融泡沫的推动

投资者通过各种不同社会关系和渠道来获得决策依据，而个人行为反过来也对其他主体产生影响，形成社会互动。这样就有可能导致大多数人的想法高度趋于一致，市场就可能产生系统性偏离。

口头信息传递的影响

口头信息传递是社会互动中最常见的信息传递方式。

人类形成以集体为单元共同行动、共享信息机制，这种机制限制了自由思想的交流以及对某种话题的限制。因为人们在谈话时有情绪的反映，并试图保持礼貌。这样会进而使群体行为发生收敛，从而产生群体内人们行为的一致性，因此，社会互动是导致羊群行为的一个核心因素。

媒体信息传递对金融泡沫的诱导

信息传递的另一种方式是公共新闻媒体信息传递。媒体能积极地影响公众的注意力和思考方式，同时形成股市事件发生时的环境。

媒体信息传递方式特点：

降低投资者的参与成本
媒体偏见

社会情绪对金融泡沫的推动

投资者在社会接触中除了可以互相传递信息外，还会传递社会情绪，这种被传递的情绪同样也可以影响投资者的决策行为，从而产生系统性的行为偏差。