恒大为何只是“恒大”，没有“恒强”？

一、恒大的基本数据

1.0 恒大基本信息

恒大集团是“多元产业+数字科技”的世界500强企业集团，旗下拥有恒大地产、恒大新能源汽车、恒大物业、恒腾网络、房车宝、恒大童世界、恒大健康、恒大冰泉等八大产业集团，覆盖数亿用户。

目前，根据恒大披露的2021年中报资产负债表显示，总资产2.38万亿，总负债也接近1.97万亿，资产负债率为82.77%。年销售规模超7000亿，累计纳税超3000亿，慈善公益捐款超185亿，员工20万人，每年解决就业380多万人，在世界500强排名第122位。

1.1 恒大地产集团

恒大地产集团有限公司，简称恒大集团，位于中国广州，是集民生住宅、文化旅游、快消、农业、乳业及体育产业为一体的企业集团。总资产超过4600亿，员工8万人。

在280多个城市拥有1300多个项目，开创行业“全精装修交楼”“无理由退房”“网上销售”先河，为1200多万业主开启智慧人居新生活。

1.2 恒大新能源汽车集团

整合全球造车资源为我所用，同步设计研发14款车，打造“车家合一”的智联移动空间，9款恒驰已全球发布，目标是到2025年实现年产销超100万辆、2035年超500万辆，打造世界上规模最大、实力最强的新能源汽车集团，助力中国从汽车大国迈向汽车强国。

1.3 恒大物业集团

总合约面积超8亿平米，总在管面积约4.5亿平米，通过智能化管理打造固定空间科技服务平台，为310多个城市2800个项目提供专业优质服务。

1.4 恒腾网络集团

拥有国内最大的长视频平台南瓜电影，提供无广告的极致观影体验，累计注册会员超5500万人，付费用户超2000万人；拥有国内领先的影视制作公司儒意影业，内容制作能力和IP开发能力行业顶尖。

1.5 房车宝集团

构建房产、汽车线上线下全渠道综合交易服务平台，拥有全民经纪人会员超2100万，线下门店超4.3万家，平台年精准导流实地看房客户超2000万，预计2021年交易规模超2万亿。

1.6 恒大童世界集团

打造填补世界空白的全室内、全天候、全季节大型主题乐园“童世界”，打造全球人最向往的顶级文化旅游胜地“中国海南海花岛”。

1.7 恒大健康集团

打造填补中国空白的养生养老拳头产品“恒大养生谷”，整合国际一流的医疗、健康管理、养生、养老等服务资源，为用户提供全生命周期、全方位的健康服务。

1.8 恒大冰泉集团

涵盖矿泉水、粮油、乳业和生鲜四大板块14大系列超50款绿色健康产品，打造科技赋能的消费服务新平台。

二、恒大集团资产负债分析

2.1 十八大以来，中国恒大的总资产和总负债都暴增了十倍

2020年中国恒大(HK3333)年度报告已公布，报告期内资产负债率达84.78%，其中资产合计为23000亿元，负债合计为19500亿元。在负债结构中，流动负债为15100亿元，非流动负债为4434.75亿元;在资产结构中，流动资产为19000亿元，已经连续6年资产负载率高于80%的企业高危负债率红线。

从2012年到2020年，恒大的总资产和总负债都增加了十倍，2012年的1900多亿负债相对于GDP看起来不是很大，到了2020年年报披露的数据19500亿。负债体量接近中国2020年GDP的2%，在国家宏观调控、发垄断、教育双减、稳房价的房地产行业调控下，恒大的高杠杆扩张就遇到了瓶颈，除了恒大地产、恒大教育受到重大冲击以外，其他相关产业也受到资金链的冲击。

2.2 恒大在2015年至2017年中国房价高涨的三年过度扩张，造成今天的危机。

其中2015年到2017年这三年是恒大滚雷暴涨的三年，总资产暴增了12800多亿，负债也同步增加了11500多亿，这三年的无序扩张和高杠杆，将恒大推向了危机巅峰。特别是随着近期恒大各类借款和债券到期，现金流吃紧，不得不断臂求生。

特别是2017年，恒大的资产负债率达到了历史的高峰，为86.36%。也是在这一年，万达也出现负债危机，其他很多房地产公司也深陷债务困境。一方面是房价的大幅暴增，房地产商大量囤地，造成部分项目捂盘，导致现金流被劫持；另一个方面，房地产企业依靠土地资源，很多城市的土地价格也暴涨，拿地成本变高。

被暴利冲昏头脑的房地产企业，加大举债力度，造成了今天负债高居不下的困局。

三、恒大的“恒大”

在二十五年的发展历程中，先后制定实施九个“三年计划”，通过高杠杆的前瞻战略规划，以及围绕战略的高效执行，终于成长为中国企业界独树一帜的高危企业。恒大从零开始，发展到今天总资产2.3万亿，总负债近2万亿的巨无霸。

3.1 恒大创立之期

1996年，恒大在广州成立，从零开始，在亚洲金融风暴中逆市出击，凭借“小面积、低价格、低成本”的策略抢占先机，1997年开发的第一个楼盘金碧花园两个小时内抢购一空，实现销售额8000万，获得了起步发展极其宝贵的第一桶金。经过三年艰苦奋斗，1999年恒大地产从2000多家广州房企中脱颖而出，成为广州地产10强。

3.2 恒大第二个“三年计划”

从2000年开始，恒大进一步夯实发展基础，着力于整合资源、规范流程、提升管理，陆续开发“金碧”系列精品楼盘，企业品牌和实力突飞猛进，位居广州房地产最具竞争力10强企业第一名。

3.3 恒大的第六个年度计划开启了恒大的滚雪球之路。

2012年起，公司全面实施向管理要效益的方针，深化基础管理、完善制度建设，提升各级管理团队和员工队伍综合素质。

2013年，公司销售额首次突破千亿。

到2014年末，公司销售额、销售面积、净利润、开工面积、竣工面积等各项核心指标连续五年实现平均30%以上的增长，再创高速增长的新纪录。

3.4 恒大开启高杠杆的第七个“三年计划”，同时也开启了恒大危机的闸门。

2015年，公司在进一步夯实房地产主业的基础上，拓展文化旅游及健康养生等多元产业。

2016年，恒大跻身世界500强，并成为全球销售第一房企。这一年恒大总资产与总负债均翻了一番。

2017年，公司启动战略转型。在发展模式上，从“规模型”向“规模+效益型”模式转变；在经营模式上，从高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”模式向低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”模式转变。多项核心数据均创行业第一，战略转型成效显著，公司位列世界500 强第338 名，一举跃升158 位，成为世界500 强排名提升最快的企业之一。

.5 恒大多元化扩张之路，疲于奔命。

2018年是恒大第八个“三年计划”的开局之年，公司开始实施“新恒大、新起点、新战略、新蓝图”重大战略决策，坚定不移地实施“规模+效益型”的发展模式，坚定不移地实施低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”经营模式，全年业绩多项核心指标行业第一，世界500强排名位列第230位。

2017年党的十九大以后，开启了新的治理模式，特别是我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾以后，国内的市场环境发生了微妙变化，特别是互联网和很多关联产业陷入了内卷。

2019年，公司正式进军新能源汽车产业，目标是到2025年实现年产销超100万辆、2035年超500万辆，打造世界上规模最大、实力最强的新能源汽车集团，助力中国从汽车大国迈向汽车强国。

这一年，恒大在汽车等多领域的盲目扩张，加速了恒大危急时刻的到来。2019年恒大的总资产和总负债在上一个台阶。

2020年，公司连续5年蝉联世界500强，位列第152位。

3.6 从一家大规模企业成长为劫持国家命运的高危企业。

2021年，新恒大的开启之年，却引发了企业生存危机，资金链频频告急。

低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”经营模式失策，特别是后疫情时代，恒大的发展速度不能适应突然慢下来的发展节奏，突然遭遇到急刹车，结果就将自己撞成了重伤。恒大这么大的经济体量和负债体量，恐怕在短时间内很难降到60%的安全线以内，恒大需要至少清偿掉5000亿的债务。

恒大披露的2021年度中报显示，断臂求生以后的恒大，资产负债率82.77%的高比例，依然高于80%的危机红线。

四、恒大是如何“恒大”的。

4.1 凭借“小面积、低价格、低成本”的策略抢占先机，在市场上活下来。

在亚洲金融风暴中逆市出击，恒大最开始是凭借“小面积、低价格、低成本”的策略抢占先机，1997年开发的第一个楼盘金碧花园两个小时内抢购一空，实现销售额8000万，获得了起步发展极其宝贵的第一桶金。

经过三年艰苦奋斗，1999年恒大地产从2000多家广州房企中脱颖而出，成为广州地产10强。

恒大在广州这个中国四大一线城市之一扎下根基，在房地产领域占有一席之地，为以后成为中国房地产企业的扛把子，打下来地域基础。

4.2 采取标准化运营模式，开启精装地产龙头之门。

公司实施紧密型集团化管理模式，采用统一规划、统一招标、统一采购、统一配送的标准化运营模式，确立了全精装修交楼的民生地产定位。

2004年，开始实施精品战略，不断实现产品升级换代，为全国拓展奠定了坚实基础，未开启资本扩展铺平道路。

4.3 全国扩张，并引入大量国际资本，在国内大举攻城略地。

2006年开始，恒大开始布局全国，从广州迅速拓展到上海、天津、武汉、成都等全国20多个主要城市，开发项目从2个增至50多个，跻身中国房企20强。同时，成功引进了淡马锡、德意志银行和美林银行等国际投资者，成为中国房地产企业迈向国际的标杆。

2006年恒大开启香港联交所上市，从此开启了新的资本时代，同时开启了恒大资产和负债滚雪球之路。

4.4 十八大以后，中国房地产市场迎来了高管时刻，特别是从2015年到2017年。

从2012年到2020年，恒大累积融资金额超过了8000亿的规模，经营现金流净额仅有2018年和2020年为正数，为1647.49亿，仅能对冲掉2017年的经营现金流净额，剩下的则转入了负债。

恒大就是从2012年开始，一边进行融资滚雪球，一边又进行广发投资，进行产业扩张。

从企业经营角度来看，恒大的销售费用率近九年的平均值超过70%，2020年更是高达75.83%，这样的高成本运营，怎么可能去掉负债的杠杆。

五、恒大为何没有“恒强”

1、恒大的“恒大”是由资本滚雪球积累起来的，恒大一边进行高体量的融资，一边进行高体量的投资，玩转资本高杠杆，其中净资产与净负债的杠杆高达6倍。

2、2012年以来，恒大累积融资超过8000亿，总资产增长了近十倍，从2389.91亿涨到2020年的23000亿，同时，负债也同步增长了近十倍，从1972.99亿增长到2020年的19500亿，企业经营现金流多年都是负值，更没有足够的风险对冲资本来降低负债，反而加剧了负债风险。

3、恒大在2015年、2016年、2017年和2019年，这四年总资产增加了16125亿，负债也同步增加了14379亿，融资金额超过6800亿，根据现金流量表和利润表来看，近九年恒大的现金缺口就高达4500多亿。

4、后疫情时代，仅靠销售额是很难填补企业空缺的，更何况今年恒大的销售额极有可能与2018年持平，或者更低。恒大失去了连续高造血的能力（营业收入增长疲软），而依靠高融资进行资产累积的高成本运营模式是很难长久的。

5、恒大多元化经营，削弱了恒大主业经营（恒大地产）的护城河，护城河崩塌了，在面临四面强敌（万科、碧桂园、万达等强劲对手），前有堵截（国内主要金融机构停止放贷），后有追兵的形势下（现金流不足以支撑债务），恒大就成为了“危城”。这也是恒大只是“恒大”，没有“恒强”的原因。

6、这四年的高融资率让恒大的资产负债率高居不下。再加上恒大的高销售费用率，运营成本下不去，造成负债更是雪上加霜。

7、2016年和2017年，恒大的资产负债率都是高居不下，就开始对国家命运实行捆绑。2020年的新冠疫情，开启了新的社会风险和时代风险，面对突如其来的刹车，恒大的响应机制就失效了。

8、资本高周转率失灵了，现金流危机显现，卖掉资产有没有好价格，银行贷款和各方债券面临兑付危机。

9、走在高资产负债率和高融资率（金融高杠杆）双弹簧之间，并不一定能够一直左右逢源的，有可能随时面临双重压力。

10、恒大的巅峰维持不到五年，就从顶层滑落，市值也从高峰期3610多亿跌倒现在的200亿左右，市值蒸发了17倍之多。

另外，当前证券市场的价值投资，拆解了恒大的腾飞，本文刚好与之形成闭环，间接拆解恒大滑落的“原罪”。

但愿恒大能够顺利听过这一关，然后从“恒大”到“恒强”蜕变。