桥水基金：对中国股市自上而下的分析

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对中国股市自上而下的分析

前言

桥水基金总部位于美国康涅狄格州韦斯特波特，是全球最大的对冲基金之一，由雷·达里奥创立于1975年，资产管理规模超过1600亿美元。桥水基金采用基于经济趋势的全球宏观策略为其外国政府、央行等客户带来投资收益。本文的英文原文为桥水基金于2018年4月发布的《日常观察》，点击文末的阅读全文即可查看英文原文。

正文

在未来十年左右，中国股市的体量和对于全球投资者的重要性将可以和美国及欧洲股市相媲美。中国的经济体量以及该经济体量能为公司产生的现金流量将和美国及欧洲相似；中国上市公司的数量将快速增长；中国市场对于本国及国外机构投资者的开放速度远超大部分人的预期。基于这些现象，对中国股市进行一次自上而下的分析，并将其与美国及欧洲股市进行对比可以告诉我们，中国、美国以及欧洲股市基本面上的异同。我们的分析将自上而下，从收入(Revenues)到定价(Pricing)，同时也会考虑到各因素之间一些重要的联系。

首先从收入(Revenues)说起。中国公司的收入水平对于中国经济活动强度是十分具有指示性的。中国公司的收入增长可以看成是波动性更强版本的中国名义GDP增长，再加上少量中国公司经营范围内其他国家的经济增长。A股上市公司86%的收入来源于中国境内，只有14%来源于境外。与美国（29%来源于美国境外）和欧洲（45%来源于欧洲境外）相比，中国公司的收入来源更加集中于中国境内的市场。此外，组成中国股市的各板块之间有着很好的平衡，这也意味着中国股市中存在着广泛的经济风险。如下图所示，与美国和欧洲相比，中国上市公司的收入与中国经济发展的联系更加紧密。

但是公司收入并不仅仅和国内经济增长挂钩，它还会受到公司经营范围内其他国家的经济增长，以及汇率波动的影响。当我们把这三点全部纳入考量范围之后，我们发现中国、美国以及欧洲公司的收入情况与它们经营范围内所有国家的整体经济情况相似。

接下来我们再来看看收益(Earnings)。在过去十年中，中国公司的收益增长速度远远超过了美国和欧洲的公司。如下图所示，中国公司每股收益的增长速度是美国公司的两倍；与欧洲公司相比，中国公司每股收益的增长速度甚至显得更为迅速。造成这一差别的主要原因在于中国经济在2011年飞速发展；而在离最近几年中，中国、美国、欧洲之间的经济增长速度相差较小。

在研究公司收益的各个组成部分之后，我们可以发现公司收益的组成情况在各个国家是非常不同的。如上图所示，中国公司用有中国高名义GDP增长的优势：自2005年以来，中国的名义GDP增长几乎是美国的4倍。另一方面，美国公司成功提高了自身的毛利率，而中国公司的毛利率则有所下降。造成这一现象的原因之一在于美国成为了“外包者”而中国成为了“被外包者”。美国公司可以在维持商品价格不变的同时，通过在中国及其他国家进行劳动力套利来提高毛利率。随着时间的增长，这种套利机会消失；但是劳动力套利机会消失这一过程会挤压中国公司的利润空间，因为劳动力套利机会的消失来源于中国劳动力成本的上涨，而中国劳动力成本的上涨会增加中国公司的成本。

下图拆解了这一动态过程是如何随着时间变化的。即使中国劳动力的生产力增速远超美国劳动力，中国公司不得不为这样的增速付出代价。与此同时，美国公司可以通过将生产线转移到中国以及其他劳动力成本更低（相比于生产力水平）的国家来降低人工成本。欧洲劳动力的生产力水平更低，却享受着远超其生产力水平的工资水平。

此外，金融工程对于美国公司每股收益增长的放大作用远超中国以及欧洲公司。如下图所示，自2005年起，美国公司的每股收益增长超过了40%，而中国公司只有5%，欧洲公司只有25%。

就股票定价来说，中国、美国以及欧洲股市的股价一直和公司收益紧密挂钩。在中国股市中，股价随着公司收益变化而波动得更为剧烈，这种现象一直持续到2015年：在2015年，加杠杆炒股的散户投资者快速买入再卖出造成了股市泡沫破裂。从那时起，中国股市的股价变化和公司收益的变化更为一致。

当然，我们可以通过市盈率(P/E)，换句话说，盈利收益率(E/P)，看出股票价格相对于公司收益的变化情况。在过去的几年中，中国股市的市盈率一直较为稳定，略低于美国股市，与欧洲股市相仿。

从某种程度上，这反映了中国更高的利率水平。在其他条件保持不变时，更高的利率水平将被反映为市场对于相同公司收益所给出的更低定价，导致了市场中更低的市盈率。

扣除更高的债券收益对于盈利收益率的影响并在中国、美国以及欧洲三地采用同样的股权风险溢价，我们发现中美两国公司的折现收益增长率十分相似；相比之下，欧洲公司的折现收益增长率则较低一些。由于中国的名义GDP增长率很有可能高于美国的名义GDP增长率，两国公司相似的折现收益增长率意味着美国公司可以通过金融工程或者进一步提高毛利率来弥补名义GDP增长率上的劣势。但是对于这一点我们并不十分乐观，使得我们在中美两国股市之间的对比评估中更加偏向中国。另一种看待这个问题的方法是：过去数年中国金融系统的紧缩使得中国股市的风险溢价更高。这意味着中国公司的折现收益增长率应当高于美国公司，但是中国市场中的股权风险溢价更高。如下图所示，我们用一种简单明了的方式来说明，假设折现率和风险溢价保持不变，当前的股票和债券定价背后隐藏着怎样的公司收益增长率。

如上图所示，正如美国和欧洲的股市反映了他们的经济基本面情况一样，中国股市也反映了中国经济的基本面情况。但是一个很大的区别在于，由于投资者群体缺乏多样性，中国股市更容易受到“过冲”(Overshoot)的影响，而非经济基本面情况的影响。如下图所示，中国股市是由散户投资者主导的。任何一类投资者群体都会有自己的投资偏好；如果市场是由某一类投资者群体主导的，这类投资者的偏好将会反映在股价的波动中。就世界范围内的散户投资者来说，一个非常普遍的现象就是他们更倾向于跟踪趋势；因此，如果散户投资者成为股市的主导者，他们往往会导致市场中的趋势被“过度消费”。随着中国股市不断开放，吸引其他有着自己投资偏好的投资者群体进入中国股市（例如，价值投资者倾向于低价买入，与散户投资者的投资偏好正好相反），中国股价的行为模式将变得更加多样化，市场环境也将变得更为稳定。

值得注意的是，在股市泡沫中遭受惨重损失之后，散户投资者对于加杠杆炒股这一选择变得更为谨慎；与此同时，监管机构对于某些恶性加杠杆的手段也进行了严格管制。在经过一段长时间的增长之后，保证金余额终于出现了减少，并且稳定在与美国相仿的水平上。（这并不是在暗示美国股市不会受到高波动性和加杠杆的影响）。

最近，中国股市对于本国以及国外机构投资者的开放速度十分迅猛，但是政策出台的速度却没有赶上股市迅猛的开放速度。我们预计会有新政策不断出台，这也是中国政府需要达成的目标之一。在下方我们列出了几项最近几年中中国股市出现的重要变化：

推出了沪港通和深港通，使得外国投资者可以更加容易地进入A股市场并促使明晟(MSCI)以及其他主要指数纳入A股市场的数据。
就在本月，宣布了关于增加沪港通和深港通每日交易额度的计划。虽然这一举措单独来看似乎并没有太多实际意义（因为之前的每日交易额度很少被用完），但是随着中国市场在全球指数中的权重不断增加，每日交易额度的提高使得沪港、深港之间更大额的资金流动成为可能。

宣布未来将计划推出中国存托凭证并且放宽对于公司IPO的要求，以此鼓励更多境外上市的公司（尤其是科技巨头例如腾讯和阿里巴巴）以及未上市的公司在境内上市。
今年晚些时候，计划推出伦敦-上海股市通，作为对沪港通的补充。

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