摘要

据中国信通院数据，2019 年，以 IaaS、PaaS 和 SaaS 为代表的全球云计 算市场规模达到 1,883 亿美元，同比增长 20.9%。

数字化浪潮推动中美 IDC 行业发展

IDC 行业起始于美国，随数字化进程而兴起

二十世纪九十年代，IDC 产业诞生于美国，并随着互联网行业的逐步发展而兴起。在美国， IDC 服务最早由电信运营商提供，例如 AT&T、Verizon。随着行业多年的发展，目前参与 主体逐渐运营商转变为第三方 IDC 公司，主要客户也从最初的运营商拓展至云计算公司。从全球范围来看，全球 IDC 行业发展当前处于第三阶段，数据中心的概念得到扩展，大型 化、虚拟化、综合化数据中心服务成为主要特征。服务内涵也由原来的机柜租出、线路带 宽共享、主机托管维护等拓展至数据存储和计算能力虚拟化，设备维护管理综合化等。

据 IDC 数据，2019 年全球数据量同比增长 24.2%至 41.0ZB。随着以文字为主的形式逐渐 被视频影音所取代，娱乐相关数据（如数字电视、在线视频、游戏等）大幅增长，2016-2017 年全球数据量迎来高速发展期，全球数据量从 2015 年的 8.6ZB 增长到 2017 年的 26ZB， 此阶段数据量的增长主要受消费端数据量增长的驱动。展望未来，我们认为随着云计算、 物联网、边缘计算等大数据产业发展，企业端数据量的快速提升将驱动全球数据量在 2020-2025 年保持高速增长。

由于云计算能够给企业 IT 运营、业务创新等带来明显效用，上云已经成为企业数字化转 型的趋势。据中国信通院数据，2019 年，以 IaaS、PaaS 和 SaaS 为代表的全球云计 算市场规模达到 1,883 亿美元，同比增长 20.9%。云计算支出在 IT 开支中的占比逐年提 升，据 IDC 数据，2018 年，全球公有云基础设施支出占企业 IT 总支出的比例达到 32%， 同比提升 4pct，预计 2020 年该比例将达到 35%。叠加私有云，2020 年全球云基础设施 开支占企业 IT 开支的比例有望达到 53%。

数据量的高速增长以及云计算的发展拉动了全球数据中心行业的蓬勃发展。据中国产业信 息网，2018 年全球 IDC 业务市场（包括托管业务、CDN 业务及公共云 IaaS/PaaS 业务） 整体规模达到 6,253.1 亿元人民币，同比增长 23.6%；其中公共云市场增速接近 30%，是 拉动整体市场快速增长的主要原因，预计 2020 年全球 IDC 业务市场整体规模将达 9,143.8 亿元，同比增长 20.5%。

美国仍在数据中心市场占据最大份额，Gartner 数据，全球数据中心数量在 2018 年达到 43.6 万个，主要集中分布在美国、欧洲、日本、中国等地区，其中美国数据中心建设起步 早，2018 年已经占据全球 40%的市场份额，而中国和日本位居其次，分别占有 8%和 6%。

国内 IDC 行业尚处于成长期，近年来增速高于全球

中国 IDC 行业的发展经历与美国类似，但起步较晚。整体来看，国内 IDC 行业尚处于成 长期，但近年来增速持续高于全球。据智研咨询，2019 年我国数据中心市场规模达到 1,562.5 亿元，同比增长 27.3%。

2014 年起，4G 推动移动互联网发展，云计算行业迎来快速发展期，同时社交媒体、视频 网站的兴起也为国内 IDC 行业的发展增添动力。与美国相比，我国云计算及 IDC 行业起 步较晚，但近年来云计算市场规模保持快速增长。据中国信通院数据，2019 年我国云计 算整体市场规模达 1,334.5 亿元，同比增长 38.6%，增速快于全球整体水平，预计未来几 年将保持稳定增长，到 2023 年市场规模将达 3,754.2 亿元。

2020 年至今，随着 5G 网络商用持续推进，新网络、新技术、新应用加速传统行业数字化 转型，我国 IDC 产业有望迎来新一轮成长机遇。

国内 IDC 公司长期规模仍有空间

从2019年营业收入来看，美国第三方数据中心公司的IDC业务收入规模显著高于我国IDC 公司。2019 年，Equinix、DLR 的营收分别为 388.03、223.88 亿元人民币，而国内 IDC 公司万国数据、世纪互联、光环新网、鹏博士、数据港的 IDC 收入分别为 41.22、37.89、 17.59、15.94、7.05、4.47 亿元人民币。从机柜规模上看，截至 2019 年底，Equinix 拥 有 29.7 万个机柜，国内第三方 IDC 公司万国数据、世纪互联分别拥有约 9 万、3.6 万个 机柜。

美国当前的 IDC 行业已经进入整合阶段，以第三方数据中心为主，主要 IDC 公司规模大 且通过并购进行行业整合，扩张速度快。国内 IDC 行业仍处于粗犷式发展阶段，IDC 行业 以电信运营商为主导，第三方数据中心主要采取新建的方式进行扩张。从长期来看，我国 第三方 IDC 公司有望通过自建以及收并购方式实现扩张以及行业整合，规模上仍有提升空 间。

基于绿色发展理念，能耗始终是制约数据中心发展的一大因素，主要取决于数据中心的 PUE（数据中心消耗的所有能源与 IT 负载使用的能源之比）水平。根据《国家绿色数据 中心试点工作方案》统计，2018 年美国数据中心平均 PUE 为 1.9，而我国大多数数据中 心的 PUE 仍普遍大于 2.2，与国际先进水平相比仍有较大提升空间。

Equinix：全球龙头数据中心企业

成立于 1998 年，Equinix 是全球数据中心的龙头企业。据 Equinix 官网，Equinix 于 2003 年在纳斯达克上市，2015 年 1 月 1 日起正式成为 REITs（房地产信托投资基金）。截至 2020 年第一季度，Equinix 的 IDC 业务遍及五大洲，覆盖 55 个核心商业城市，运营 211 个数 据中心（IBX 和 xScale），机柜利用率为 79%。Equinix 合作伙伴包括全球 1800 多家网络 应用服务商､2900 多家云及 IT 服务提供商，为全球 9800 多家客户提供服务。据 Synergy Research 数据，2018 年 Equinix 在全球 IDC 市场中位列第一，市场份额达到 13%。

高质量服务+全球化布局助力收入利润稳健增长

Equinix 业绩表现出色，2010-2019 十年营收复合增长率达到 20.2%，同期调整后净利润（非 GAAP下）复合增长率达22.7%。2019年，Equinix实现营业收入55.6亿美元，同比增长9.7%；实现调整后净利润 5.5 亿美元，同比增长 27.5%。受疫情影响，2020 年一季度 Equinix 实现 营业收入 14.5 亿元，同比增长 6.0%；实现调整后净利润 1.3 亿元，同比增长 1.7%。

Equinix 主要为客户提供数据中心主机托管､互联服务和基础设施管理服务三项业务。

2019 年主机托管、互联服务和基础设施服务的营收占比分别为 72.3%、16.1%和 5.3%。主机托管业务始终是公司收入占比最高的业务，随着互联服务业务的逐渐增长，营收占比 从 2009 年开始有所下滑，从 2009 年的 79.9%下降至 2019 年的 72.3%。互联服务的营 收占比提升，由 2009 年的 12.1%上升至 2019 年的 16.1%，受益于 Equinix 以数据中心 为基础，辅以Ⅸ（互联网交换中心）及各类专线连接，打造出的数据中心全互联。由于 Equinix 的机柜规模快速扩张，全互联使得其互联服务业绩实现快速增长。基础设施管理 服务占比由 2009 年的 3.3%上升至 2019 年的 5.3%。

1) 主机托管服务：主要包括机柜、功率、IBXflex、IBX SmartView、IBX Smart Hands 以及超大规模数据中心服务（XScale）。主机托管服务通常根据客户消耗的空间和 电量计费，按照固定期限的合同交付，每月产生经常性收入。其中，IBX 数据中心 为客户聚集和发布信息、连接全球数字和业务生态系统提供安全可靠的环境。XScale 数据中心为超大规模公司客户提供核心超大规模数据中心部署和 Equinix 现 有的客户接入点。

2) 互联服务：该服务为客户提供互连解决方案。互连解决方案使得客户能够可在全球 平台上的数据中心内或者数据中心之间直接、安全地连接。互连服务通常根据客户 的出站连接量计费。互联服务的毛利率相对于其他业务更高，对公司整体的毛利率 提到了支撑作用。

3) 基础设施服务：主要为客户优化其基础网络架构和资源，服务种类包括 Equinix SmartKey、云咨询服务以及网络和 IOA 转型服务。占比最小的基础设施服务营收 较为波动。2019 年，Equinix 基础设施服务实现营业收入 2.9 亿美元，同比增长 4.6%， 占总收入的 5.3%。

客户留存度高，云和 IT 服务提供商客户显著增多

Equinix 一方面以最高等级的基础设施和服务确保客户的数据资产安全，同时促进客户彼 此互连，相互扩大业务交换规模，形成以其数据中心群为平台形成的行业生态系统。Equinix 提供直接连接多家主流公有云的网络服务，紧紧捆绑主流云计算公司，吸引广大中小客户。

Equinix 的客户包括电信运营商､网络服务提供商､云和 IT 服务提供商､数字媒体和内容提 供商､金融服务公司等。公司的客户范围分布较广，2017、2018、2019 年，公司前 50 大 客户分别占其经常性收入的 37%、38%及 39%｡

从 2010 年至 2018 年 Equinix 的客户结构对比可以得出，公司的客户留存度较高，且企业 客户数量以及云和 IT 服务提供商客户数量显著提升。从客户结构来看，2010 年 Equinix 客户以内容提供商和网络服务提供商为主，到 2018 年转变为以云和 IT 服务提供商和企业 为主。

2019 年四季度，来自云和 IT 服务提供商和企业客户的收入分别占 Equinix 总收入的 28% 和 18%，而 2015 年四季度分别为 27%和 12%。

紧抓全球数字化浪潮，内生外延推动公司成长

全球数据量快速增长推动数据中心需求

据 IDC 数据，2010-2019 年十年间全球数据量增长 CAGR 达到 48.2%。2019 年全球数据 量同比增长 24.2%至 41.0ZB。随着以文字为主的形式逐渐被视频影音所取代，娱乐相关 数据（如数字电视、在线视频、游戏等）大幅增长，2016-2017 年全球数据量迎来高速发 展期，全球数据量从 2015 年的 8.6ZB 增长到 2017 年的 26ZB，此阶段数据量的增长主要 受消费端数据量增长的驱动。作为数据承载的基础设施，数据量的显著增长推动了市场对 IDC 数据中心的需求。

据科智咨询数据，2018 年全球 IDC 业务市场（包括托管业务、CDN 业务及公共云 IaaS/PaaS 业务）整体规模达到 6253.1 亿元人民币，同比增长 23.6%；其中公共云市场 增速接近 30%，是拉动整体市场快速增长的主要原因。据 Synergy Research 数据，2018 年 Equinix 在全球 IDC 市场中位列第一，市场份额达到 13%。

内生增长及外延并购推动公司成长

Equinix 的发展历程可以分为初创期、成长期、成熟期三个时期：

初创期（2000-2003 年）：作为第三方服务商向运营商提供中立的 IDC 业务。21 世纪初， 互联网发展推动“.com”公司如雨后春笋般出现，带来了服务器托管的需求，第三方 IDC 产业开始逐步发展。2000 年，Equinix 在硅谷、华盛顿 D.C.和纽约开设数据中心。2002 年完成与新加坡 i-STT 公司的合并。2003 年 Equinix 数据中心数量扩展到 14 个，同年营 收同比增长 52.8%至 1.18 亿美元。

成长期（2004-2012）：通过大量收购完成规模扩张，推动客户数快速增长，此阶段营收 CAGR 达 36.2%。2004 年, Equinix 与运营商 AT&T､Sprint 和 Sony 等客户合作，扩展到 15 个数据中心。2006 年以来，云计算的发展带来算力需求提升，成为助力公司成长的新 引擎。2006 年 Equinix 收购华盛顿 D.C 外的阿什本园区；2007 年收购 IX Europe 进军法 国､德国､荷兰､瑞士和英国市场；2008 年扩展至 41 个数据中心；2010 年以 693.4 亿美元 完成对 Switch and Data 的收购；2011 年收购 ALOG 的部分控股权益涉足巴西市场；2012 年扩展至雅加达和迪拜，吸纳 Amazon Web Services 为客户。然而，快速扩张的 Equinix 面临着现金流紧张、资产负债率、财务成本较高等问题。

成熟期（2013 年至今）：REITs 转型盘活资金，加快数据中心自建与收购节奏，逐步进入 成熟期。Equinix 2012 年 9 月宣布计划申请变更为 REITs（房地产信托投资基金）并着手 积极申请，在 2014 年完成全部流程，2015 年 1 月 1 日起正式成为 REITs。同年，Equinix 新增了 5 个全新的数据中心，至此公司在全球的数据中心总数达到 100 个以上。2016 年， 公司收购 Telecity Group，业务扩展至 40 个大都市的 145 个数据中心。2017 年，Equinix 完成了对 Verizon 的 29 个数据中心及运营部门、英国 IO 的收购以及西班牙及葡萄牙的数 据中心 Itconic 的收购。在连续收购扩张后，截至 2019 年底，Equinix 总机柜数达到 29.7 万个。此阶段公司营收增速逐渐放缓，进入成熟期，2013-2019 营收 CAGR 为 16.6%。

我们认为 Equinix 的成长驱动力来自于内生和外延两个部分。内生方面，数据量的快速增 长驱动全球数据中心需求不断增长，Equinix 通过自建数据中心的形式拓展业务规模。外 延方面，公司通过并购运营商剥离的 IDC 资产、以及其他成熟型数据中心，推动了客户数 的快速增长。截至 2019 年底，Equinix 在全球范围内机柜数总规模达到 29.7 万个，拥有 9700+企业用户，并通过 36.3 万个连接构建了庞大的互联生态（interconnection ecosystem）。总结公司的核心竞争力，我们认为互联生态构筑了公司的竞争壁垒，同时 REITs 化提升了公司的扩张能力，为持续客户积累奠定基础。

债权+股权融资双轮驱动，助力数据中心扩张

自 2015 年以来，公司先后完成了 12 项收并购，其中 10 项公布了具体金额的收并购项目 总金额达 67.8 亿美元。被收购资产均为成熟项目，即拥有自己的原有客户群体或已经在 运营。从地理位置来看，被收购数据中心主要分部在全世界各个地区的大都市（如阿姆斯 特丹、伊斯坦布尔、蒙特雷、巴塞罗那等）。

与此同时，2015 年以来，公司结合发行债券以及股票增发的方式进行资金补充，根据官 方公布了具体金额的融资项目，2015 以来公司共融资约 173.3 亿美元（包括 129.8 亿美 元以及 37.5 亿欧元，按欧元兑美元 1.16:1 计算）。

公司融资所得金额主要用于其每年数据中心建设的资本开支以及收并购项目。据我们统计， Equinix 2015-2019 年资本开支以及收并购金额合计为 140.8 亿美元，同期其融资总金额 为 132.3 亿美元。

截至 2019 年底，Equinix 的数据中心业务遍及五大洲，覆盖 52 个核心商业城市，运营 210 个数据中心（IBX），机柜数达 29.7 万个，面积超过 100 万平方米（遍布巴西，加拿大， 哥伦比亚和美洲地区的美国运营或拥有合作伙伴 IBX 数据中心; 欧洲，中东和非洲地区的 保加利亚，芬兰，法国，德国，爱尔兰，意大利，荷兰，波兰，葡萄牙，西班牙，瑞典， 瑞士，土耳其，阿拉伯联合酋长国和英国; 以及亚太地区的澳大利亚，中国，香港，印度 尼西亚，日本和新加坡）。Equinix 的规模化、全球化及热点城市部署为其数据中心业务带 来稳定的收入增长。

财务分析：收入利润稳健增长，依托互联服务挖掘客户价值

Equinix 近十年收入和利润均保持稳健的增长。Equinix 2010-2019 十年营收复合增长率达 20.2%，同期调整后净利润（非 GAAP 下）复合增长率达 22.7%。2019 年，Equinix 实现 营业收入 55.6 亿美元，同比增长 9.7%；实现调整后净利润 5.5 亿美元，同比增长 27.5%。

主机托管服务：大规模、高利用率驱动收入增长

Equinix 主机托管服务 2010-2019 年十年的营收 CAGR 达到 19.0%。2019 年，公司实现 主机托管服务收入 40.2 亿美元，同比增长 9.6%。主机托管服务营业收入的驱动因素主要 来自于 Equinix 数据中心数量的扩张、机柜数的增长以及上架率的提升。

从机柜数量来看，Equinix 的业务重点在美洲、欧洲，中东和非洲地区，但近年来亚太地 区业务发展迅速，未来亚太地区预计也将成为 Equinix 的重点部署地区。公司 REITs 化后， 在建机柜数显著高于 2016 年以前，2017、2018、2019 年公司在建机柜数分别为 28,855、 31,265、29,500 个，高于 2016 年的 18,071 个。

从利用率来看，Equinix 2015 年一季度后机柜利用率稳定在 78%以上。2020 年第一季度， Equinix 机柜容量达 30 万个，利用率为 79%。从租金来看，Equinix 季度单机柜月租金保 持在 1840 美金上下，较为稳定。

互联服务：提高用户粘性，提升毛利率

Equinix 互联服务 2010-2019 年十年的营收 CAGR 达 23.7%。2019 年互联服务实现营业 收入 8.9 亿美元，同比增长 11.4%。互联服务作为增值服务进一步提升客户粘性，是 Equinix 保持机柜高利用率的关键。

对于客户而言，随着数字化转型的加剧，很多企业的 IT 基础架构无法满足业务需求，需 要有能力按需到达全球战略目的地，进行重要的连接和访问，并将人员、云端、数据，以 及事物整合在一起。不使用互联服务的客户采取的是集中式 IT 基础架构，点对点连接受 到约束，用户流量需要传到中央数据中心。而使用互联服务，通过用户与本地服务之间的 直接专用流量交换点，能够实现优化的多点连接。

据 Equinix 发布的全球互联报告，互联服务不仅降低了 25%的延迟，还能绕过公共互联网 建立安全的私人连接，便于更好地管理广泛的商业和技术风险。同时 Equinix 的客户可以 快速向数百个云提供商、网络提供商和其他互联服务参与者添加连接，接入包括 AWS, 微 软 Azure 云，谷歌云在内的多项云服务。Equinix 的客户之一 BMC Software 作为软件解 决方案的全球领导者，在 Platform Equinix 上采用互联优先的方法，利用 Interconnection Oriented Architecture（IOA）获得更加互连的数字 IT 服务管理基础架构，从而提高客户 满意度，减少了 1000％服务冲击事件。

随着越来越多的客户选择 Equinix 平台的互联服务，他们的供应商和业务合作伙伴出于带 宽成本和性能方面的考虑，希望将机柜安置在同一数据中心并直接相互连接。因此 Equinix 能够吸引到关键客户后实现网络和规模效应，将中小客户紧紧捆绑，使得利用率保持在行 业领先水平。Equinix 的互联数量近年来稳步增加，2020 年一季度互联连接数量已达到 370,200 个。

盈利能力分析：EBITDA margin 及调整后净利率稳步提升

Equinix 的毛利润和 EBIDTA 始终保持稳健增长趋势。2019 年，Equinix 的毛利润同比增 长 11.6%至 27.5 亿美元，同期 EBITDA 同比增长 19.5%至 26.7 亿美元。公司毛利率从 2012 年开始稳定在 50%左右，显著高于万国数据、世纪互联等同行业企业。毛利率领先 行业的原因是 Equinix 运营机柜规模大及上架率高。同时，Equinix 提供的 IXP、各种类别 专线连接等高毛利率增值服务拉高其整体毛利润水平。

随着 Equinix 的数据中心规模的不断扩大，以及利用率的稳健提升，公司 EBITDA margin 实 现了稳步提升。2016-2019 EBITDA margin 分别为 41.4%、43.3%、44.0%、48.0%。2016 年以来，主要受益于规模效应，以及 REITs 转型后的税费优惠以及融资效率提升，Equinix 的 调整后净利率亦实现稳步提升。2016-2019 调整后净利率分别为 4.1%、6.9%、8.4%、9.8%。

REITs 转型：享受税收优惠，改善融资效率

2015 年 Equinix 向 REITs 转变是一个重要时点。2012 年公司宣布计划申请变更为 REITs （房地产信托投资基金），着手积极申请，在 2014 年完成全部流程，2015 年 1 月 1 日起 正式成为 REITs。Equinix 转型 REITs 后主要有两点改善：1）享受税收优惠，避免双重课 税；2）融资效率提升（由于 REITs 对 IDC 企业经营范围的限定，使得公司能持续产生稳 定的可预期的现金流，从而为公司融资提供较好的背书）。在成功转型 REITs后，公司2016、 2017 年营业收入分别同比增长 32.5%、20.9%至 36.1、43.7 亿美元。

REITs 转型亦助力 Equinix 实现估值提升。由于 IDC 行业属于重资产的行业，固定资产折 旧费用占收入比较高，相比于净利润，EBITDA 能够更好地反应该类公司的实际经营情况 ｡通过对比美国两大数据中心巨头 Equinix 和 DLR 的 EV/EBITDA 走势图可以发现，两者 EV/EBITDA 变动趋势基本一致。然而，在 2008-2014 年间，Equinix 的 EV/EBITDA 低于 DLR。2015 年在 Equinix 实现 REITs 转型后，其 EV/EBITDA 实现明显回升。

我们认为主要原因有两方面：1）Equinix 主要以零售型业务为主，且全球化扩张使得其数 据中心遍布全球主要经济体｡2008 年美国次贷危机以及 2014 年的欧债危机对经济带来较 大冲击，而 Equinix 的主要客户为中型企业，平均租期为 2~3 年，市场对 Equinix 客户现 金流的悲观预期导致 Equinix 的 EV/EBITDA 较 DLR 有折价；2）DLR 从 2007 年起即以 REITs 模式运营，其分红要求也在一定程度上减轻了市场在经济下行时对公司现金流的悲 观预期。

从海外 IDC 发展及估值水平看中国 IDC 公司未来成长空间

通过复盘 Equinix 的发展历程，我们认为公司一方面顺应数字化浪潮，不断拓展业务规模， 另一方面通过 REITs 获得税费及融资优势，加速收并购节奏，实现长期稳定的扩张。我们 认为，国内厂商在收入及机柜规模角度仍与海外龙头有较大差距，在新基建政策以及云厂 商投资的推动下，IDC 行业有望保持高景气，实现规模扩张。

从股价的成长驱动力看，我们认为驱动海外 IDC 公司股价的核心驱动力在于其业绩。2010 年初至今（2010.1.1-2020.8.3），Equinix 的股价累计上涨了 790.8%，而其 2019 年的收 入相比 2009 年增长了 530.3%，调整后净利润增长了 674.5%。增幅与股价涨幅的匹配度 较高。

今年以来（2020.1.1-2020.8.3），美股第三方 IDC 公司股价跑赢大盘。标普 500 指数年初 至今上涨 1.98%，同期 Equinix 股价上涨 34.57%，DLR 股价上涨 36.37%，Cyrusone 股 价上涨 30.38%，QTS Realty 股价上涨 34.30%，Coresite Realty 股价上涨 17.84%。我 们认为，该轮上涨受益于全球新冠疫情带来的消费端及企业端的云计算和数据需求。从消 费端来看，由于人们宅家时长增加，对于音视频、游戏等需求推升了数据量增长；从企业 端来看，疫情加速企业、政府的数字化转型，相应的数据分析、存储、计算需求进一步驱 动了数据量的增长。数据中心作为基础设施持续受益。

从估值水平来看，据彭博一致预期，海外 5 家 IDC 公司当前平均 EV/EBITDA 2020 年为 26.1 倍，2021 年为 23.4 倍，2022 年为 21.3 倍，对应 2020-2022 平均 EBITDA CAGR 为 9.4%。

在经历过今年上半年的一轮上涨之后，中国 IDC 公司的整体估值已向美国看齐。中国 IDC 公司当前 2020 年平均 EV/EBITDA（其中数据港、奥飞数据、光环新网、鹏博士数据来自 于 Wind 一致预期，万国数据、世纪互联数据来自于彭博一致预期）高于美国 IDC 公司， 但 2021 年、2022 年平均 EV/EBITDA 低于美股公司，分别为 21.8、16.8 倍（美股 IDC 公司分别为23.4、21.3倍）。从增速角度来看，中国IDC公司2020-2022年平均预测EBITDA CAGR 为 30.8%，成长性占优。我们认为，未来随着中国 IDC 公司业绩的逐渐释放，将 进一步突显板块的长线配置价值。

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