行为金融（六）：证券市场中的异象
文章目录
- 证券市场中的异象
- 股权溢价之谜
- 含义
- 理论解释
- 封闭式基金折价之谜
- 理论解释
- 日历效应
- 规模效应
- 账面市值比效应
- 投资者关注度
- 本地偏好
- 无信息反应效应
证券市场中的异象
股权溢价之谜
含义
指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。
理论解释
传统理论解释：
在完全理性的基础上引入更加复杂的效用函数——广义期望效用函数、消费惯性函数：
市场上的股权溢价水平不应该直接与收益率相关，而应该与收益率的波动程度相关。从而可以允许高股权溢价和低无风险利率的并存。
效用函数不仅受当期消费而且也受过去消费水平的影响，不同时期消费效用之间具有相互依赖的关系。因此较小的风险厌恶系数可以同较高的股权溢价相容。
在传统效用函数的基础上引入非理性——灾难性状态：很小概率的灾难性事件的存在会加大无风险利率和股票回报率之间的差距，无风险利率远小于股票收益率，从而产生一个较大的股权溢价。
市场不完善（市场摩擦）：
- 特殊的和不可保险的收入风险： 由于劳动收入的风险是不可保障的，因而要求一个高的股权溢价作为补偿，他们才愿意持有股票。
- 借款约束： 股票定价主要由中年投资者来决定。因为年轻人通过未来工资的抵押来投资股票却受到借款约束的限制。
- 税收：由于所得税率的大量下降增加了投资者转移收入来避税的机会，相应股票回报率显著提高。
从计量角度所做的质疑——幸存者偏差：由于经济衰退和金融危机等因素导致表现差的股票被淘汰出股票市场，从而使存活下来的股票收益较高。
股权溢价之谜的行为金融学解释——短视性损失厌恶
按照前景理论，投资者对损失的发生存在着强烈的厌恶心理。这种厌恶心理导致投资者在面临同等数量的损失和盈利时，由损失所带来的效用减少大大超过由盈利所带来的效用增加。
由于股票收益波动性比较大，出现暂时性损失的概率要远远高于债券，将使投资者更多地感受到损失的发生，从而加速其效用水平的下降，降低股票对投资者的吸引力。损失厌恶和频繁的绩效评价结合在一起被称为“短视性损失厌恶 ”。
在短视性损失厌恶理论下，股市上存在的高水平股权溢价只是维持股票和债券两种资产之间均衡关系的必要前提。
封闭式基金折价之谜
即封闭式基金的交易价格长期低于资产净值的现象。
根据有效市场假设，基金是无法获得超额收益的，但其收益应该处于资产定价模型的合理数值范围内，而不应该出现交易价格严重低于资产净值的情况，这一现象就称为封闭式基金折价之谜。
封闭式基金的价格波动（四阶段特征）：溢价发行、折价交易、折价率大幅波动、折价缩小。
理论解释
传统解释：
- 代理成本理论：封闭式基金收取的管理费用本身就会对基金的交易价格造成损失
- 资产的流动性缺陷理论： 限制性股票假说、大宗股票折现假说；如果封闭式基金持有的股票流动性较低，则基金本身的市场价值会因为流动性低而产生折价；如果封闭式基金大量持有某只股票，则考虑到其变现时的流动性风险，交易价格下跌。
- 资本利得税理论：投资者在卖出实现资本升值的封闭式基金时，需要缴纳资本利得税，相当于卖出基金的实际利得减少，交易价格受到损失。
- 业绩预期理论：当市场对基金未来盈利能力预期较差时，封闭式基金就会出现折价。
行为金融学解释：
- 有限套利：套利时会受到佣金、买卖差价等成本约束及基本面风险、噪声交易风险等风险约束。
- 噪声交易者的存在
- 投资者情绪理论：封闭式基金上市时，噪声交易者会受到宣传等影响，对基金未来的表现持有积极乐观的情绪
- 信息不对称
日历效应
是指证券市场中，股票的收益率随时间发生变化，出现非正常的收益，亦即在不同时间下，投资收益率存在系统性差异，随着时间推移发生周期性的变动。
根据日历或者时间长短来划分，日历效应又分为：周内效应、月份效应和假日效应。
周内效应：即股票收益率在周内各天随时间发生规律性变化。
周末效应：一般指投资者通常会在周五预测周末两天政策面会出现什么变化，从而做出相应的买入或卖出股票的举动。因此，在周五收盘之前可能会出现比较大的上涨（预期好）或下跌（预期不好）。
周一效应：股票市场周一的平均收益率明显低于其他交易日。
月份效应：即股票收益率在年内各月随时间发生规律性变化，某些月份具有异常高的收益率而某些月份具有异常低的收益率。
一月效应：是指一月份的股市回报率往往是“正数”，而且会比其他月份高；相反，十二月份的股市回报率很多时候会呈现负值。（原因：税务效应、粉饰厨窗效应、年终花红效应、一年之计在于春效应）
规模效应
规模效应是指股票的平均收益率与公司规模之间存在规律性的负相关关系，尤其是一些小市值公司股票收益率超过市场平均水平的现象，因此规模效应又称为小公司效应。
可能的原因：
- 风险假说：规模效应的存在并不否认市场有效假说，而是没有考虑系统性风险，导致把正常股票收益误判为超额收益。
- 样本选择误差：样本选择误差的存在使得实证结果会出现公司规模与股票收益相关或者不相关的现象。
- 流动性效应：小公司交易相较于大公司更加不频繁，使得小公司流动性更低，为了弥补流动性低带来的可能存在的变现损失，小公司股票要求更高的收益。
- 行为金融理论：小公司的股票比大公司的股票更容易受到市场情绪的影响，因此噪音交易者制造的高情绪风险需要更高的收益作为补偿；信息不对称问题；“窗帘效应”。
账面市值比效应
账面市值比效应，又称BM效应，是指公司账面价值和市场价值之比与公司收益率成正比，即账面市值比高的公司的平均收益率高于账面市值比低的公司。(低估值的公司收益率较高)
有效市场假说对账面市值比效应从风险角度做出解释，然而这一解释并不十分站得住脚，高破产风险未必就代表高收益。
行为金融理论从投资者心理预期、错误定价等角度提出了对账面市值比效应的不同解释。
账面市值比的存在时市场对公司基本面过度反应的结果。
投资者关注度
投资者关注度通过影响投资者的行为而进一步引起市场的波动。分为关注和有限关注。
关注是指投资者因特定的引人关注的事件而对相应股票产生偏离基本面的过度反应。而有限关注是指由于投资者时间和精力有限，不可能考虑所有的股票，对于影响股票基本面的信息反映不足，从而对股票市场的价格和成交量产生影响的情况关注有限。
投资者关注度的衡量指标：
- 金融资产本身的交易特性和价格行为间接衡量，如交易量、超额收益、市场指数累计收益。
- 新闻媒体报到及广告支出间接衡量。
- 搜索引擎的搜索指数。
- 其他：异常交易量、媒体关注度、异常搜索量
个人投资者往往倾向于买入吸引其关注的股票，而机构投资者并不满足于只买入投资者关注度较高的股票。
本地偏好
机构或个人投资者更愿意投资于本国股票市场、熟悉的或就职的公司、离自己住地近的公司等。
行为金融从不同角度对本地偏好现象提出了合理的解释。
- 信息不对称
- 熟悉效应
无信息反应效应
相比于上市公司兼并收购、资产重组、股利发放等向股票市场传递公司相关信息的事件，股票市场上也存在一些“消息真空”事件，这些事件与上市公司的基础价值无关，但是却引起股票价格的显著变化，如更名效应和指数效应。
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