雪球结构定价与风险深度分析

一、雪球结构简介

雪球（Snowball）结构属于路径依赖型奇异衍生品，其结构相对复杂，但自 2019 年开始，雪球这种非保本型收益凭证受到市场上越来越多的关注，各类金融机构纷纷以不同角色参与其中，雪球在市场中的影响也逐渐增强。雪球型收益凭证实际是卖出了敲入结构的看跌期权，只要标的不发生大幅下跌，持有该收益凭证的时间越长，获得票息收益越多，类似于滚雪球一样，只要地面不出现非常大的坑洼，雪球就会越滚越大。

不难发现，雪球类产品之所以受到热捧，与其具有固定收益的特征有极大的关系。在利率整体下行的市场环境中，极少有产品能像雪球一样提供年化 20%左右的票息，但市场总是风险中性的，其高票息的背后必定隐藏着潜在的风险，本报告将带领读者对雪球结构逐层解析，揭开雪球类衍生品神秘的面纱。

雪球合约介绍

下表展示了雪球结构收益凭证的案例，该产品的期限为 12 个月，挂钩标的为中证 500 指数，根据产品的条款，敲出水平为标的资产期初价格的 103%，敲入水平为期初价格的 85%，雪球结构将从合约生效开始每月观察期权是否敲出，同时每日观察期权是否敲入，若在任一敲出观察日（月度），挂钩标的收盘价格大于或等于标的指数的期初价格*103%，即代表敲出事件发生，此时该合约提前终止，投资者可以获得全部本金和年化敲出票息。若在观察期限内既没发生敲出也没发生敲入，投资者获得全部本金和红利票息，产品到期自动结束。若在观察期内敲入且未敲出，则敲入名义本金与该收益凭证本金相同的看跌期权空头，到期时若标的价格高于期初标的价格，则该看跌期权为虚值，卖方无损失，投资者仅能收回全部本金，无票息和红利收益。若到期标的价格低于期初价格，则该看跌期权卖方发生亏损，投资者需要承担标的下跌带来的全部损失，其收益相当于在期初买入了与收益凭证本金相同金额的标的。

产品到期收益

基于以上合约条款，可以根据是否触发敲入或敲出界限将到期时的收益情况分为以下五个情景。

情景 1：若在某一月度观察日，标的收盘价高于其敲出价格，则交易提前结束，客户获得年化票息。

情景 2：若在存续期内任意交易日和观察日，标的都未碰触敲入和敲出界限，则合约到期自动结束，客户依然获得年化票息。

情景 3：若在存续期的任意交易日，标的曾经跌破敲入界限，到期前所有观察日均未发生敲出事件，若到期时标的价格高于期初标的价格，则客户可获得全部本金，无其他收益。

情景 4：若在存续期的任意交易日，标的曾经跌破敲入界限，且到期前所有观察日均未发生敲出事件，若到期时标的价格低于期初标的价格，则客户承受与期初名义本金对应市值的标的下跌造成的全部损失。

情景 5：若在存续期的任意交易日，标的曾经跌破敲入界限，且到期前某个观察日再次发生敲出事件，则交易提前结束，客户获得年化票息。

在情景 1 中，标的从未发生敲入，但在第六个观察日发生了敲出事件，此时按照合约规定，该雪球类产品提前终止，投资者获得收益 = 年化票息率 20% ∗ 合约持有期限年化( 6个月 ) = 10%，此时投资者可收回 100 万本金，并获得 100 万x10%=10 万的票息收益。产品提前终止，可选择继续买入下期雪球类产品。

在情景 2 中，标的从未发生敲入，也未发生敲出事件，此时按照合约规定，该雪球类产品到期自动终止，

在情景 3 中，标的从未发生敲出，但于持有期观察日中发生过敲入事件，且合约到期时，标的价格高于期初标的价格，此时按照合约规定，该雪球类产品到期自动终止，敲入了看跌期权机制，投资者无法获得任何票息收益，但敲入的看跌期权为虚值，投资者也并未承担额外损失。因此到期时投资者仅可收回 100 万本金。

原文链接

https://max.book118.com/html/2021/0724/7006161103003150.shtm

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