01

 

企业软件赛道有多火？

从2017年开始，企业软件在中国股权投资众多赛道中，比例就开始一路飙升，在2018年所谓资本寒冬开始后，占比仍然持续加速上扬，2019年全年已达到35%。

中国企业软件投资笔数

2019年热点赛道披露投资金额和数量对比

2019年全年，不论是投资金额，还是投资数量，企业软件都在各大热门赛道中排名第一。至少从公开的统计数据上看，2C行业过去10年在中国股权投资领域的C位，已经拱手让给了2B行业。

巨头和头部VC机构企业软件投资占比

 

在我们日常交流中发现，目前的互联网巨头和头部VC，大多都是在2C互联网时代崛起和发家，无论是高管还是核心团队，虽然也都认识到2B赛道很重要，但由于业务惯性，以及个人经验方面，很多团队配置和精力还是在抓一些2C赛道的机会。

我们选取市场5家最活跃的机构研究发现，头部机构在2B行业的投资数量占比，还是显著低于行业大盘平均的，考虑到2B行业目前公司规模都偏小，从投资金额上来说，占比可能就更小了，这和头部机构基金规模扩张，战略重心向中后期阶段转移也有一定的关系。

过去2年时间，战略投资机构先知先觉，在2B赛道的配比是在大幅增加的，而几家头部VC，2B的配比甚至出现了下滑，我们猜测可能是因为头部机构2B赛道过去几年的投资，并没有产生类似2C赛道这样非常明显的估值增长效应，很多还不错，有潜力的项目，也不会广泛市场所认知，因此相关团队在机构内部，也都还处在比较低调，“等风来“的状态。

总体来说，一旦2B赛道出现一些明星项目的赚钱效应，这时不论是头部机构，还是长尾机构，在2B赛道的配比还有较大的提升空间，目前还远远没有达到2C赛道泡沫顶点时候的状况，我们预计这个点距离今天还有至少3-5年的时间，目前还是少部分机构深挖项目，认知变现的较好阶段。

02

 

中美企业软件行业对比？

之前我们比较过中美两国行业市值，按照2019年底的数据来看的话，信息技术行业在美国股市中高达25%，而A股只有14%。当然，中国的互联网巨头普遍都在美国，香港上市，但即使把这些都算上，中美在信息服务业的差距也是非常大的（加上海外上市，也只有美国公司市值的1/3），而且这其中差距主要来自于企业2B的软件公司的缺席。

中美上市公司行业市值对比（万亿美元）

中国企业软件上市公司，合计市值2280亿美元，目前只占到了市场总市值的2.4%，而美国100排名前100家企业软件公司，市值就达到了3.4万亿美元。中国只有4家企业软件公司市值超过100亿美元，而美国有35家。

美国百强SaaS上市公司市值分布

中国企业软件上市公司市值分布

全球企业软件2019年市场达到5300亿美元，其中约70% 还是本地部署类型的传统软件（例如社畜都在虐的OFFICE），而10年以后，80% 以上的软件都会变成云端服务。因此，虽然总体软件行业CAGR只有5%，但是基于云的SaaS行业CAGR会接近15%。

全球云端和本地部署软件市场预测（10亿美元）

在目前大约1620亿美元的全球SaaS行业中，大约能分为6个子行业，其中直接为企业销售和服务的软件系统，市场占比最大，其次才是提升企业沟通效率，或者节约成本的：协同办公，人力和财务软件。之后才是垂直类行业软件，以及创意和设计类软件（比如文艺工作者们用的比较多的 ADOBE 全家福），云安全服务这几个类别。

全球SaaS细分行业相对规模

目前即使在美国来看，各行各业软件上云也是一个漫长的过程，CRM在Salesforce等巨头推动下，目前云转化也就只有56%，而垂直行业这块巨大的蛋糕，目前软件上云的比例更是只有14%。

全球各类软件中云端占比

SaaS和传统软件的估值差异

美国股票市场对于传统软件公司，和SaaS公司的态度区别有多大呢，基本从微软和甲骨文两家公司2014年以后的走势差异就可以略知一二了。对微软而言，2014年Satya Nadella 接手微软的时候，是什么样的情况呢？

1）ZUNE音乐播放器被IPOD秒杀

2）微软70亿美元接盘了诺基亚手机部门，然后就没有然后了..

3）推出了还不如7的WINDOWS 8 系统

4）推出了2个平板，被IPAD秒杀

5）输掉了SKYDRIVE商标版权官司

但是在Satya大刀阔斧进行云端中心战略改革的5年后，2019年的微软变成了这样的：

1）云端产品收入从3%增长到了40%，并且超过传统软件收入

2）成为第一家收入超过1000亿美元的软件公司

3）收入超过1200亿美元的时候，并且仍然年增长15%，毛利超过60%

4）市值超过1.35万亿美元，一段时间超过苹果成为美国最值钱的上市公司

而甲骨文在2014年，创始人LarryEllison不在担任CEO之后，云端战略明显落后，直到2019年，SaaS产品收入只占到全公司15%，因此被归类为 “传统软件公司”，股价一直没有起色。

美国SaaS行业百强上市公司估值与增长

我们挑选了美国SaaS公司市值100强（4月7日市值），看一下2019年P/S倍数和2019年收入YOY增长的分布，由于ZOOM在这两个纬度上一骑绝尘，暂时先排除一下。

美国SaaS行业百强上市公司估值图

再加入市值规模作为气泡大小，发现SaaS确实是美国股市的心头好，微软这么个黑洞级市值的公司，P/S都能接近10倍，而Zendesk, Workday, Slack, Shopify 这些老腊肉和小鲜肉，P/S倍数更是在20-30倍之间。

美国百强 SaaS 公司市值分布和行业平均毛利率

从市值分布来看，基本与SaaS细分行业的规模一致；从毛利率来看，已经寡头垄断的设计类SaaS毛利最高，而垂直行业的SaaS竞争相对激烈，毛利最低。

美国部分SaaS细分行业龙头对比

我们将10家大家比较耳熟能详的SaaS公司做了横向对比，发现平均2019年 P/S 确实超过了20倍，并且这些公司在各自的细分市场TAM里面，市占率都还有非常大的提升空间。即使Salesforce这样的巨头，也还有Enough Head Room，成长性的故事还是可以讲挺多年的。

选取的10家SaaS公司普遍具有二级市场投资人喜欢的三高特征：

1）高增长：2015-2019年的Sales CAGR，平均都在48%, 其中ZOOM更是达到139%

2）高毛利：平均74%毛利率，Adobe达到85%

3）高稳定性：用户粘度高，大部分用户流失率都低于5%（除了免费用户较多的ZOOM和WIX）

以网页创作SaaS公司，WIX为例，可以很明显看到一家成功的SaaS公司，如何通过好的产品黏住用户，玩转LTV 大于CAC多少倍，每年老用户高续费率造成的收入极为稳定可预测，并且自由现金流较高的良性循环，堪称教科书级别的SaaS公司IR模板。

WIX 免费用户向付费用户的持续转化

WIX 各年度用户大比例持续付费

WIX 单用户付费金额不断增加

WIX 用户平均付费环比增长

WIX 年度重复付费和自由现金流

美国SaaS股权投资案例研究

做企业服务的基金，一般都喜欢深度研究 Salesforce, Shopify, 我们这边就不再重复了，值得一提的是这两家公司的融资和估值增长历史：

Salesforce，1999年成立，2004年IPO，算是非常神速了。但是，从公司CAPTABLE可以发现，并没有很多美国头部VC看好这家公司。

只有 Emergence, Meritech 在上市前少量投资，公司从C 轮到 IPO，估值增长 11倍，而D轮投资人到IPO，估值只增长了3倍，上市时候才达到独角兽估值，但是如果IPO开始持有到2019年，估值还可以增长153倍！

再看 Shopify, 2004年创立，2011年才融到B轮，早期获取用户应该相当的波折和艰苦。2013年C轮成为独角兽，然而当时美股并不好，2015年上市时候，估值才涨了30%，然而，之后4年股价飙涨了47倍！

其他头部SaaS类公司的发展历程中，我们不断的看到类似的情况：

1）消费互联网的VC巨头，完美错过很多真正赚大钱的SaaS公司，而一些专注于SaaS的VC，抓到1个这样的项目，就够从Fund 1 一直吹牛到 Fund 3了，就算已经退出了，只要股价在涨，早期投资人的广告效应就还一直存在。

2）SaaS类企业，上市前的融资金额远低于最近几年的烧钱买流量的2C公司，因此规模大的VC在早期可能和SaaS公司相互不太待见，但由于用户获取的模式，大部分SaaS公司早期几年不论业务增长，还是估值增长，也都会低于2C的消费互联网，这对于VC内部横向对比时候，也是比较难受的，但一旦客户开始起量，往往已经不需要融资了。

3）SaaS企业的成长和获利周期，可能在上市以后还能持续很长时间，VC机构上市就退，并不能吃到整个增长红利，如果你投到一个雪道足够长的公司，可能真的值得持有超过10年以上。

03

 

中美企业软件行业差异和原因？

首先需要指出，中国的总体IT支出，企业软件在全球市场占比，都是显著低于GDP占比的：

中国 / 全球

中国在 “云计算” 领域，目前60%的投资都还是在IaaS平台层面，包括大量的硬件和基础设施；在PaaS平台层面，中美两国投资比例都是7-8%，但是在SaaS层面，占美国比例高达73%，中国只有32%。

中国和美国在云计算各层面市场规模对比

中国企业软件上市公司估值和增长分布

中国目前主营业务为企业软件的上市公司110多家，但其中大部分业务仍然以本地部署的传统软件为主，虽然都有SaaS方面的业务和布局，但对于云服务的收入占比，客户数量等关键指标公开披露信息极少。

与美国SaaS百强上市公司对比，我们发现中国企业软件公司平均P/S不到10倍，而美国SaaS公司接近20倍，并且中国上市公司的估值趋势线并没有美国这样清晰。

中国企业软件市值气泡图

加入市值气泡后，可以发现大部分细分行业中，中国上市公司体量仍然偏小，在CRM，HR，财务等巨大的赛道，都还缺乏美国同类巨头的对标公司，这些都预示着股权投资相关领域，仍然存在巨大的机会。

中国企业软件细分行业市值和毛利分布

从市值分布上看，中国企业软件上市公司和美国同行也有很大的差异，大部分中国软件企业来自于垂直行业领域（例如金融，医疗），其次是协同办公，而销售，服务，人力资源，财税这些领域的公司市值都偏小，而设计和创意领域则几乎一片空白（20年盗版 ADOBE 用惯了？）。

中国企业软件上市公司的中位数毛利率，大幅低于美国SaaS上市公司，虽然中国软件人才成本仍然低于美国，但用户客单价因素更为显著。

中美企业软件上市公司平均销售额对比

从2019年各领域企业的销售数据来看，中国各类企业软件上市公司，平均销售规模都只有美国同行的5-10% （除了协同办公类）。

中国软件云服务细分市场规模分析

在IaaS层面，中国的格局和全球市场类似，都是几个巨头垄断的，但中国由于云计算领域政策对国际巨头总体并不友好，以及国内消费互联网巨头的卡位，基本是国内企业寡头市场。

而在PaaS和SaaS层面，目前国内不论是Horizontal还是Vertical的层面，目前以传统消费互联网巨头，传统软件厂商，以及新型SaaS创业公司这三个物种之间的战争还远远没有结束（很多领域都还没有开始打），因此每个子行业的格局也远没有美国这样清晰。

中国SaaS的Horizontal 市场规模分析

从Horizontal 企业应用来看，中国企业软件市场的细分分布与美国类似，销售和服务类SaaS占比最高，其次是 HR/财务，协同办公类，而显著区别在于中国几乎没有本土的设计和创意类SaaS软件。

中国SaaS的Vertical市场规模分析

中国SaaS公司面临的4大挑战

与美国同行相比，中国企业软件公司主要面临以下几大挑战，将导致中国的SaaS行业发展格局可能不会完全照搬美国同类公司的发展轨迹，很多所谓的美国对标，都只是骗骗外行的。

1）中国SaaS用户客单价显著低于美国

 

由于软件付费意愿普遍偏弱，能直接给客户创收的软件，才容易收费，这也就是为什么目前中国已经上市的纯SaaS公司，大多都是电商CRM平台；之后才轮到给客户减员增效的平台和服务。选取同类型的中国和美国SaaS公司对比，客单价普遍都只有美国的20%。

2）中国SaaS用户生命周期短，流失率高

由于SaaS平台主要用户都是中小企业，中国中小企业寿命偏短，而且价格敏感度极高，拥有货比三家的几千年传统，因此中国的SaaS公司需要普遍承受更高的用户流失率。

3）中国SaaS用户获取相对成本（CAC/LTV）更高

 

美国由于在SaaS之前，大量企业已经有10-20年时间在使用各种付费的本地部署软件的历史，因此很多创业公司（比如Salesforce）, 都是从传统软件公司出来，然后做出更好的云服务，再去顺着软件公司客户名单，直接切客户就好了，寻找和转化客户的路径清晰，成本可控。

但中国的SaaS公司，大部分仍然需要满世界找客户，并且先教育客户为什么你要花钱来买硬件，为什么你要上云而不是本地部署。（大部分中国企业，不论规模，老板的IT意识很弱，内部IT部门领地意识又很强，普遍用信息安全保密方面的说辞来抵制云服务，希望本地部署，其实美国FBI都是用的AMAZON CLOUD… 谁家的反黑客投入又能超过IaaS公司呢？）

 

此外中国大型用户包含很多政府部门和国企，在软件采购和部署方面的要求，和美国大型用户（财富500强）的决策流程透明度，决策速度，采购决策点是完全不同的，都会产生对SaaS公司营销成本的显著差异。

 

由于中国SaaS公司披露信息较少，我们暂且用销售费用 / 收入 % 来对比一些同类公司的用户获取成本，中国公司往往是美国的一倍左右。

4）中国公司面临更为复杂和多变的法律监管环境

 

举个例子：中国SaaS公司为了更好收费，很多都不是只2B，而是要2B2C，帮助B端用户去更好的服务C端客户，在电商SaaS领域，很多公司就曾经因为 “二次清算” 问题，被央行点名和要求整改。

也有很多SaaS行业，由于可能涉及到用户数据隐私等最近监管趋严的问题，而导致合规成本和开展业务的难度不断提高。很多法规并不是那么明确，监管部门的沟通渠道也不是很顺畅，往往一个突发事件就会导致政策变了，大家又得重新改流程。

中国SaaS行业投资估值增长案例

 

香港上市的微盟，可以算是中国为数不多的纯SaaS公司，部分业务可以对标美国的 Shopify, 但是仍然有很大的差距，从CAPTABLE中可以看出，除了华映很早就看好以外，几乎没有什么大牌美元VC参与投资，反而是腾讯对于小程序电商生态考虑做了战略投资。

与美国SaaS公司上市前的估值增长轨迹相似的是，A->C 轮的估值倍数增长较快，而一旦公司业务规模起来，又没有融资需求，后续直到上市，估值增长可能都不多。值得注意的是微盟目前注册用户才3百万，付费用户不到1万，相对淘宝的9百万商家，天猫的30万商家还是微不足道的，社交电商SaaS在中国还有很长的路可以走。对这块感兴趣的投资人可以横向对比一下微盟，有赞，Shopify公布的业务数据。

04

 

中国企业软件将迎来黄金十年？

虽然中国企业软件行业存在以上这些挑战，但由于空白市场实在太多，而促进企业软件蓬勃发展的一系列条件和变化，又都将在未来几年变得越来越明确，对于股权类资产配置而言，这都是一个值得深入研究和布局的赛道。我们预计未来10年这个赛道一定会经历一轮较大的发展，甚至泡沫，然后再回归合理的价值。

有个好消息是，不论是美国还是中国的VC机构，都不认为美国这些SaaS巨头能够抢占多少市场，两边的客户需求差异太大了，甚至500强企业的中国员工，在中国用美国的这些 SaaS时候，可能都需要有一些本地化的模块，因此，中国未来大部分企业软件应该还是会由本土企业来分享最大的蛋糕。

中国企业软件市场发展存在以下4大重要驱动因素：

1）经济增速将持续下滑，更多企业需要告别粗放经营开始精打细算

传统企业软件最大的问题，就是 “贵“，而大部分企业将会对大额的固定支出敬而远之。SaaS的好处是体验成本为0，也不需要相应的硬件投入，并且可以随着企业业务规模而灵活增减开支，在各行各业都不太看得清1年后会怎样的情况下，更容易获取客户。

根据麦肯锡调研，“减少前期投入“，是大部分企业选择SaaS的原因，并且当PMI持续下滑之时，往往是SaaS行业销售崛起之日。

2）劳动人口减少，人均工资不断提升

从90后开始，中国劳动力人口将持续出现断崖式下跌，如何提升人均效能将成为各行业的共同课题，如果一套SaaS软件能够比招聘便宜，又减少人工差错，更多企业还是会愿意付费的，毕竟按照目前这个城市人工的增长趋势，2030年时候人均工资都得10万了，很多岗位00-10后还未必愿意做。

3）互联网和移动互联网原住民成为企业决策层

 

早几年呢，大部分行业的企业决策层大部分还都是60-70后，属于看报纸，打电话长大的一代，80后大范围掌权，90后进入关键岗位，在未来几年会越来越普遍，无论是云端软件的使用，还是软件付费意愿，对他们来说都会成为越来越理所当然的决策。（都是阿里和腾讯多年充值和剁手培养出的良好习惯。）

4）中国云服务基础设施投资规模和增速全球第一

 

2015年，中国云基础设施投入还只有14亿美元，2020年将超过100亿美元，2030年预计将接近1500亿美元，占全球总量接近30%，随着5G在中国率先大规模商用，在即将到来的网速比硬盘还快的时代，理论上所有本地下载软件都会像CD碟片一样成为历史，对于10后来说，当他们工作的时候，将非常习惯一切工作流程都在云上完成。

2020年代投资企业软件，就是2000年代投资消费互联网？

当初代VC们在2000年代，豪赌中国消费互联网的时候，他们是做了如下的计算的，因此才会笃定中国会有市值达到5千亿美元的消费互联网巨头产生：

站在2020年，同样可以理性的推测，中国在未来10-20年间，大概率会出现市值超过7千亿美元市值的企业软件巨头，虽然这个数字今天听上去很疯狂，但股权投资的本质，就是要赌这样的巨型赛道，然后找到能够在这个赛道封王的团队。这种体量的机会，一辈子投对1个公司，足矣。

05

 

CVC(战略投资人)进入软件投资主战场

战略投资人在中国SaaS领域的重要角色

首先公布一个对于LP和GP都算是坏消息的认知，过去5年中，战略投资人在SaaS领域的布局是越来越强了，在TOP100估值的SaaS公司中，战略投资人占比从2017年的 33%，已经提升到了2019年的几乎50%。BAT三家就合计投资了TOP100中的35家企业。

Top 100 企业行业分布中，垂直类SaaS不论从项目数量，还是总估值，占比都是非常高的，这也反映了中国企业软件目前的现实情况，垂直行业由于需要更多的专业KNOW HOW，2C背景的巨头或者创业公司都较难切入，因此反而有了战略纵深，而Horizontal的公司，更容易很早就面对巨头的竞争，需要更早考虑站队的问题。

当然，除了BAT级别的互联网公司，国内软件巨头也不松懈。

2020年证监会的新规，给了国内A股定增市场一个大松绑。A股上市的软件企业都在摩拳擦掌地进行定增融资，18个月的战略投资人，证监会也给出了明确的定义。软件类的上市公司拿了钱，总不能买房买地吧，毕竟房子是用来住的不是用来炒的。那么最合适的方式无疑是用募集来的资金去投资最有前景的高成长企业，业务有协同（当然很多时候发现都是忽悠的），市值有提升。国外的IT巨头这么多年一直在践行投资并购的思路。所以在资金端又会有一笔热钱进入到企业服务投资的赛道，所以这个行业还是持续爆发。

再例如：像下图这样的活动，每周都会轮番轰炸。如果对企业服务投资感兴趣的朋友，也欢迎随时跟常垒交流。

中国SaaS企业TOP100估值行业分布

英雄不问出身，投资只看回报；这是妈妈在股市亏钱后，教会我的真理。

2020，穿越了疫情的阴霾，我们依然奔跑在路上。。。