文 | 棘轮

从早年的实物资产上链，到引发无数争议的ICO，再到去年火爆一时的STO，以区块链技术实现资产证券化（ABS），一直是区块链从业者不断尝试的方向之一。

凭借着去中心化、不可篡改、自由流动与强大的资产穿透属性，区块链提升了ABS行业的整体效率，也降低了投资者的投资门槛。

在此之外，借助区块链，ABS行业也出现了更多的投资标的。从虚拟的歌曲版税权益，到实体的不动产，区块链正在锚定更多资产。

然而，区块链化的数字资产，也为整个行业带来了新的挑战。这些资产究竟是证券，还是Token？监管又将如何认定？

01 产品模式

1970年，美国政府国民抵押协会首次发行了一种新型证券——房贷转付证券。它以抵押贷款组合为基础资产，被视作是资产证券化 （ABS）的第一次尝试。自此之后，作为一项金融创新工具，资产证券化获得了迅速发展。

而如今，区块链成为了ABS行业的新宠。传统的ABS产业，纷纷将区块链列入重点发展的技术之一。

早在2017年，百度金融就与佰仟租赁、华能信托等多家机构合作，发行了国内首单区块链技术支持的私募ABS产品，总发行规模4.24亿元。

公开资料显示，这一产品的基础资产为个人购车债权。百度高级副总裁朱光接受媒体采访时曾表示，在这一产品中，区块链可实现ABS资产的透明与不可篡改。其中，资产方、信托机构、发行机构、律师、会计师事务所、机构投资者和与评级机构，构成了区块链上的节点。

在老玩家之外，一些新兴的区块链从业者，也开始尝试以区块链的形式实现资产证券化。

一年前，区块链从业者文石搭建了一家区块链音乐版权交易平台。在这个平台上，音乐人、唱片公司或版权公司，可以出售歌曲的一部分版税收益权，以实现版税的提前变现。而投资者、粉丝则可以购买、交易这些版权凭证，以获得版权收益或交易溢价。

“在这一过程中，区块链会忠实记录平台上的全部交易记录，并通过智能合约实现版税收益的自动分配。”文石对一本区块链表示。

他瞄准的，是“音乐版权”这一传统ABS行业鲜有关注的新型资产。而另一家区块链企业哈希未来，则选择了相对传统的实物资产——房地产。

哈希未来的房地产投资项目“链宝屋”，选择的资产标的是东南亚地区的房地产项目。借助区块链技术，链宝屋将地产上链锚定，并拆分成若干个Token——每一个Token，都对应了这一地产项目的一部分以产权为抵押的服务收益权证。

投资者可以认购这些Token，进行消费入住，享受房产的房租收益，或者在二级市场将其出售，获得资产增值。

链宝屋将这样的投资模式称之为“REIB（Real Estate Investment on Blockchain）”。借助它和海外房地产行业常见的REITs（房地产信托投资基金），房地产投资可以更容易。

“区块链对于ABS的最大意义，是降低行业门槛，并增强投资者的资金流动性。”哈希未来创始人贾英昊表示。

在他看来，在以前，REITs同样可以对不动产进行确权、拆分、证券化，并实现交易。但区块链的出现，却大幅降低了全链条的人力、金融、法务成本，从而最终降低了投资门槛。

“放眼全球，许多引入区块链技术的资产证券化案例都表明，区块链可以帮助体量更小的资产证券化，并将其卖给更多、更小的投资人。”。

02 监管难题

然而，区块链与ABS的结合，并不顺利。监管，可能是从业者面临的第一个难题。

文石的交易所项目上线半年多，始终没有开放正式入金渠道，只进行了小范围的公开测试。“现在，我们还在等待监管的放开。”文石这样解释。

目前，这一平台发行的音乐版权凭证，在大多数国家的监管框架下，都会被视作是一种“证券”产品。这意味着，平台需要为每一首歌曲的版权凭证，以证券的标准进行合规审查。

但绝大多数单曲的音乐版权，价值仅有10万-100万元。若按传统证券的监管模式运作，合规成本甚至可能会高于此数。

“我们的音乐版权凭证确实有证券资产的属性，却没有传统证券资产的规模。”文石表示，“因此，我们也在等待监管层面的开放，希望能够为这类新兴资产制定更加灵活的监管框架。”

而另一些从业者，也在尝试为区块链化的资产证券化产品寻找新的解决方案。

贾英昊对一本区块链表示，哈希未来的链宝屋项目在东南亚地区落地，选择的合规方式，是与当地政府合作，拿下“数字资产”的牌照。

在他看来，链宝屋项目与传统的资产证券化有所不同，他更倾向于将其称之为“资产通证化”。“区块链从业者应该避开‘证券’这一资产属性，探索以‘数字资产’的形式接受监管。”他表示。

然而，这样的想法，仍面临许多阻碍。

“相比之下，小国对于区块链等新兴事物的接受程度更高，监管也更加友好。”Wade表示，“但从业者若想获得美国等主流市场的监管认可，仍十分困难。”

但文石仍持乐观态度。他认为，区块链技术本身，就可以帮助监管层实现监管——它不可篡改，可以穿透资产，能降低监管的成本。

他希望，未来的监管层可以从区块链从业者的资产运作流程上进行监管。具体而言，即监管审查区块链从业者递交的产品方案，并监督其合规运行，而非依赖传统会计师事务所、律师事务所出具的第三方报告。

03 未来

“在去年的STO热潮中，整个行业明显分化成了两派。”贾英昊说。

其中的一派是典型的区块链企业，利用区块链技术、Token经济，将资产上链，打包成Token等原生区块链资产。

而另一派，主张利用区块链技术“赋能”传统证券行业，降低成本。

在他看来，第一派势力更像是“革命派”，为投资者提供原生区块链资产。第二派则更类似“保皇派”，大多不直接接触用户，以第三方的身份，为传统证券行业提供技术服务。

“如果只计算‘革命派’，即‘资产通证化’的市场规模，可能至今仍不足1亿美金。”贾英昊表示，这样的规模，也决定了整个行业缺乏市场分工。

以链宝屋为例。在这一产品中，哈希未来不仅需要做资产的评级、上链、拆分、打包，还需要为C端投资者做入口，设计交易平台，培育流量，提供客服服务。

“作为一家区块链技术公司，我们需要参与到投资者教育之中。最难的是，我们既要宣传投资标的的潜力，又要向投资者普及区块链技术。”贾英昊表示，“在行业早期，这也是所有从业者都要面对的问题。”

然而，传统的ABS产业却拥有一条极长的产业链条，信托机构、承销商、增级机构、担保机构、投行、审计、律师、证券公司等机构各司其职。各机构互相合作，又互相制约，并最终塑造信任机制。

但各司其职，也意味着传统ABS产业链的链条冗长，成本高昂。对于区块链从业者而言，这反而成为了他们“改造”整个ABS产业的机会。

“短期来看，ABS行业中提供售后、分红计算等服务的从业者，都可能被智能合约取代。”Wade指出。

在他看来，站在更长的时间尺度上，提供外部审计服务的会计师事务所，也可能被区块链取代。

“区块链技术本身即可以实现一部分审计功能，造假成本也会变得很高。”Wade说，“未来需要人工审计的工作可能会大大减少。”

降低成本、重塑信任，在美好的愿景之下，如今的区块链ABS从业者们，也在探索更多的资产标的。

“我们眼下遇到一个困难——许多资产方不到不能融资的最终时刻，不会考虑区块链等新技术。”贾英昊表示，“就像当年许多强蹭区块链热点，甚至不惜发币的公司，都是行业内的边缘企业。”

文石对这一点也深有感触。在这一行业，优秀的独立音乐人往往缺乏资金。即便自掏腰包制作歌曲，也需要较长时间才能收回成本。在他看来，将版税收益快速变现，有望缓解他们的资金压力。

从传统的大型资产、债权，到区块链从业者探索的小额不动产、音乐版权，在新技术的带动下，ABS的资产标的正在变得越来越小。这也将为更多人带来普惠的金融产品。

但在Wade看来，眼下的区块链ABS产业并不缺乏资产标的。整个行业更需要的，是基础设施。

“理想的状态，是区块链技术与金融产业能更好地融合到一起。”Wade认为，只有这样，才可以更好地实现效率、监管与用户体验的共赢。

从数字货币，到锚定更多的虚拟、实物资产，区块链正依靠强大的技术能力，改变整个金融产业。

无论是资产证券化，还是Token化，一切还只是开始。

*文中部分受访者为化名。

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