天风非银: 券商结算基金的现状和潜力

【天风非银｜最前瞻】券结基金的现状和潜力
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摘要

券商将持续受益于财富管理长逻辑，增厚利润的同时显著提升业绩稳健性，目前最重要的三个方向在于券结基金、私募基金和基金投顾。券结基金能有效协同券商、银行、公募和投资者的利益，潜力巨大，正高速发展。券商在帮助公募做大保有的同时，可获得更多的佣金激励和业务机会，并以定制产品提升财富管理的影响力，先发券商优势显著，请持续关注！

券结基金扩张加速，大型公募加入布局。券结基金始于监管推动，2018年首只试点基金成立。2021年以来券结基金扩张加速：1）前3季度权益类券结基金的新发规模达1127亿元，同比+347%，占权益基金总新发规模比例达6.3%，其中9月单月该比例达20%；2）目前管理人仍以中小公募为主，但南方、博时、工银瑞信等大型公募已逐渐加入布局。

券商渠道崛起+利益协同，券结模式持续替代可期。券商结算模式下，公募须在券商经纪业务体系内进场交易，交易佣金可由1-3家结算券商切分（此前单家券商的佣金分仓上限为30%）。利益机制的变化推动券商和公募以定制产品的方式合作，券商更有动力持营做大保有，以获取持续的佣金收入，公募则可增加管理规模；优选产品则可撬动银行代销，也符合投资者利益，从而实现多方利益的协同。

我们认为券结基金占比将持续提升：1）券商渠道能力渐强，更能为公募、尤其是大型公募带来规模增量；2）尾随佣金比例受限等因素使银行对券结基金更为开放，券商在撬动银行代销上能动性更强。

财富管理转型的重要抓手，做大做强价值链。券结基金的发展影响显著：1）财富管理能力在行业佣金分配中愈加关键，21H1券结基金对中信、广发的佣金贡献占比已分别达12%、10%；2）做大做强价值链条，驱动托管等机构业务发展，广发证券33只券结基金中已有14只由自身托管，预计全年可贡献托管收入3000万元；

3）更为重要的是，券结基金将成为券商财富管理转型的重要抓手，在加速转型的同时，优质的定制产品或将形成独特优势，撬动代销杠杆并沉淀客户。睿远基金、贝莱德基金已发行的3只基金均为券结产品，截至Q3末，净值规模达568亿元。此外，券结基金爆款频出，一定程度上是营销俘获客户心智的结果，券商虽受益但产品甄选能力是最终胜出的关键。

投资建议：券结基金发展可期，公募在选择合作券商时将更加注重对财富管理、托管结算等综合能力的考量。我们持续看好财富管理长逻辑下的受益标的，建议关注持牌互联网金融龙头东方财富，深度财富管理优势显著的中金公司H、华泰证券，以及券结推动具备先发优势的广发证券、兴业证券。

风险提示：券结基金发展进程不及预期、券商财富管理转型不及预期；部分上半年成立的券结基金未披露21H1佣金数据，整体统计可能偏差
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现状：券结基金扩张加速，大型基金加入布局

券结基金正兴起，2021年以来扩张加速。2017年12月，证监会开启基金交易模式转换试点，国融基金等6家新成立的基金公司和部分券商参与，2018年1月首只券结基金成立。自去年下半年以来，券结基金开始兴起，2021年扩张加速：1）新发规模方面，前三季度权益类券结基金新发1127亿元，同比+347%，占同期权益类基金新发达6.3%，其中单月占比逐步提升，9月单月达19.7%；2）期末规模方面，权益类券结基金从2018年末的52亿元提升至21Q3末的2575亿元，占同期权益类基金比例提升至3.2%。

大型公募开始加入布局。目前券结基金的管理人以中小公募为主，已发行券结产品的49家公募中，多数为规模排名靠后的公司（截至11月6日，市场共153家管理人）。但去年以来，大型公募亦开始积极布局券结产品，截至21Q3，招商基金（排名12）、南方基金（排名4）、工银瑞信（排名11）券结产品发行规模分别达160亿元、149亿元、135亿元。

此外，亦有部分存量基金开启券结模式转换，如万家瑞兴（2021年8月转换完成）、大成核心趋势混合基金（2021年9月转换完成）等。

核心差异在于交易流程变化与佣金分仓上限豁免

按照投资标的所在交易场所区分，基金的日常投资运作一般可分为交易所场内交易和场外交易，其中场内交易的运作流程主要包括交易、托管、结算等环节。由于历史原因，公募基金一般采取托管行结算模式，交易环节上租用券商交易单元席位，通过自有系统直连交易所开展交易，相应一般由托管行提供结算、托管服务。而在券商结算模式下，公募基金需要在券商经纪业务体系内开立证券资金账户，通过券商完成场内交易，交易环节上须通过券商系统报盘交易，由券商审核（验资验券、异常行为监控等）后报交易所，同时由券商作为结算参与人进行资金和股票的清算交收。

两种模式的核心差异在于：

交易流程变化，增设券商前端风控环节。托管行结算模式下，基金公司的交易指令直达交易所，交易后托管户的资金不会马上扣减，一般在托管人清算后，第二天进行资金扣减和交收，过程中可能存在超买超卖的情况（如“光大乌龙指事件”等）。而券结模式下，基金公司的交易指令需要首先经过券商，由券商实时验资验券，再传达到交易所，资金账户中的资金立即扣减，第二天进行交收。基金通过券商进场交易可以扩大投资范围，包括两融、场内期权等，同时不需要缴纳保证金和结算备付金，一定程度上提升了资金效率，但也需要付出一定的系统开发成本、面临交易清算效率的下降（清算数据需要等待券商拆包分发，而非由中国结算直接发给基金公司和托管行），使得交易链条延长。豁免佣金分仓30%限额规定，单家券商可获得100%交易佣金。根据《关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知》，基金交易产生的佣金须多个券商切分，一家券商所得佣金占比不超过30%。通常基金公司基于券商提供的研究、代销等服务情况确定分仓比例，并可以延后、不定期（一般为季度）支付。而券结模式下，佣金分仓可豁免30%上限的规定，单个券商可获得100%的交易佣金，且交易佣金不得与保有量等因素挂钩，须按照交易量即时支付到营业部。券结模式下结算券商交易佣金的激励增加，推动了基金与券商的深度绑定，券商的渠道资源向该产品倾斜，比如高强度宣传造势、对产品单独考核等；持续营销过程中则更加注重保有量的提升，以获得持续的佣金收入。

趋势：券商渠道崛起+利益协同，券结模式替代可期

监管方面：完善会员监管，监控和规避基金运作风险。监管部门在推动以会员为中心的交易行为监管模式，2017年底开启交易模式转换的试点。2019年1月，证监会发布《关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知》，将试点转为常规，规定“新老划断”，即新设立的公募基金公司应当采用新交易模式，老基金公司的相关产品可以暂时不调整，并鼓励老基金公司在新发产品时采用新交易模式。券结模式的推行，不仅可以落实券商发挥前端风控功能，还可以进一步完善基金行为监控。

基金公司：券商渠道重要性凸显，契合发展目标。1）近年来，券商积极推动财富管理转型，渠道重要性凸显。根据基金业协会的披露，券商渠道的股票型基金保有规模占比从2015年的36%提升至44%，混合型基金则相应从5%提升至10%；2）中小基金难以得到银行渠道的重点营销支持，选择券结模式、与券商深度绑定可帮助其开拓市场；3）同时，券结模式下券商注重保有量的特点亦契合基金发展目标，对大型公募亦具备吸引力。

券商：财富管理转型加速，券结基金符合利益考量。券结模式迎合券商财富管理转型需求，交易佣金机制符合保有量考核目标，对财富管理条线激励更为充分，代销杠杆的存在则可进一步增厚利润（其他渠道代销贡献交易佣金）。更为重要的是，深度绑定下的定制产品或可形成独特优势。此外，券结模式可撬动托管、结算等综合服务，提升整体对机构的服务能力。目前，已有部分大中型券商率先布局，截至21Q3，中信证券、广发证券、兴业证券结算基金规模领先，分别达1017亿元、587亿元、431亿元。

券结基金可实现多方利益协同，但目前大型公募的布局意愿尚不强烈，成为其进一步发展的制约。大型公募具备更强的机构端能力，可以利用多元的佣金分配等方式驱动多渠道、多券商代销，而如果采用券结模式，一方面需要开发对接系统、推动流程转变，付出资源投入，另一方面则需要和结算券商深度绑定，一定程度上削弱了其他渠道的积极性，利弊权衡下举棋不定。

我们认为券结基金发展可期，基于：1）居民资产配置持续向权益类资产迁移的大背景下，券商具备权益类资管与机制优势，在蛋糕做大的同时有能力攫取更多份额，能为基金公司带来更多规模增量；2）银行渠道对券结基金的合作更为开放。去年10月，证监会规定尾随佣金的比例不得超过50%，银行渠道定制基金的收入受限，而券商通过投研、投顾等资源置换，以券结基金绑定银行利益，可以更有效驱动银行渠道联动。股份行、城商行合作积极性更高，例如平安银行以券结合作的方式打造优选基金。

影响：财富管理的重要抓手，做大做强价值链

券结基金的发展对券商行业影响显著：1）深刻影响佣金分配格局，财富管理能力将在行业佣金分配上愈加关键；2）延伸券商对公募基金的价值链条，贡献托管等增量机构业务收入；3）更为重要的是，券结基金将成为券商财富管理转型的重要抓手，加速转型的同时，优质的定制化产品或将形成独特优势。

4.1. 对交易佣金分配以及机构业务发展的影响

交易佣金格局进一步向财富管理能力强的券商倾斜。1）上半年券结基金的平均交易佣金率为0.0754%，与托管行结算基金相近（0.0784%），因而其对行业佣金的影响更多在于分仓机制的变化。交易佣金的入口从机构业务条线转向财富管理条线，虽然存在内部划转及转分仓机制，但财富管理能力将成为决定佣金份额的关键因素；2）券结模式下结算券商较少（195只中164只为单家券商结算、22只为两家券商结算），券结产品对佣金贡献显著，以中信证券为例，其21H1券结产品贡献的佣金达0.8亿元，占总体佣金的比例已提升至12%。

延伸价值链，贡献新增量。券结模式下，券商对公募基金的价值链延长，可以充分发挥主经纪商的价值和业务能力，提供产品代销、基金托管、研究支持和融资融券等综合服务，整合和协调券商机构资源，促进业务联动和集群效应。以托管业务为例，目前广发证券共有33只券结产品，其中14只由自身提供托管服务，对应托管规模151亿元，按0.2%的托管费率测算，年化托管费收入可达3000万左右。

4.2. 券商财富管理转型的重要抓手

更重要的是，券结基金能成为券商财富管理转型的重要抓手。券结模式契合券商财富管理转型大方向，盈利模式的转变使得持续营销过程中愈加重视保有量的提升，帮助解决“基金赚钱、基民不赚钱”的行业痛点，并以此为支点加速财富管理量质双升。

同时，定制化的优质产品供给或形成结算券商的独特竞争力，不仅可以利用代销杠杆、持续做大保有量不断获取佣金收入，还可以成为流量入口，提升客户黏性。睿远基金累计发行的两只公募产品（睿远成长价值、睿远均衡价值）、贝莱德累计发行的一只公募产品（贝莱德中国新视野）均为券结产品，截至21Q3，三只基金的净值规模达到568亿元。

券结基金爆款频出，一定程度上是营销俘获客户心智的结果，券商虽受益但产品甄选能力是最终胜出的关键。券结基金往往意味着较大的资源投入，通过宣传造势等活动俘获客户心智，最终打造了“爆款产品”。但若后续产品业绩表现不佳，对客户资源、业务收入带来的负面影响亦会放大，因而绩优产品的供给非常重要，背后的产品甄选能力是核心能力。部分中小券商亦在通过积极布局券结产品，如华西证券，目前合作发行的两只券结产品自身首发规模达61.3亿元，而其Q3末的股基+混基保有量仅135亿元，占比达45%。

投资建议

券结基金发展可期，其推动券商财富管理转型、延伸价值链贡献新增量，对整体行业构成利好；同时，也引起交易佣金等环节的行业格局发生变化。我们认为，未来公募基金在选择合作券商时将更加注重对券商的财富管理、托管结算等综合能力的考量，头部券商优势显著。建议关注持牌互联网金融龙头东方财富，深度财富管理优势显著的中金公司H、华泰证券，以及券结推动具备先发优势的广发证券、兴业证券。

风险提示

1）券结基金发展进程不及预期：券结模式相对于托管行结算模式在交易清算效率等方面具备劣势，推进速度可能受到阻碍；

2）券商财富管理转型进展不及预期：券商渠道能力是大型公募选择券结模式的重要考量，若券商财富管理转型成效不高，会形成券结模式进一步发展的阻碍；

3）部分上半年成立的券结基金未披露21H1佣金数据，整体统计可能偏差：券结基金的结算券商并未直接披露，需要根据交易佣金分配情况确定，部分上半年成立的券结基金未披露半年报，因而无法确定对应结算券商。行业整体佣金规模的统计也因此存在偏差。

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