背景知识

期货合约的形成

假定在6月5日，一位在纽约的商人指示经纪人买入5000蒲式耳玉米，资产交割时间在9月份。经纪人会马上将这一指令通知交易员买入1份（进入期货多头）9月到期的玉米期货合约（1份玉米期货合约正好是关于5000蒲式耳玉米的交割）。与此同时，假定在堪萨斯的另一位商人指示经纪人卖出5000蒲式耳玉米，资产交割时间也是9月份，经纪人也会马上将客户的指令通知交易员卖出（进入期货空头）1份9月到期的玉米期货合约。

期货合约的平仓

大多数期货交易不会导致实物交割，原因是大多数投资人在合约规定的交割期到来之前会选择平仓。对一个合约平仓就是进入一个与初始交易头寸相反的头寸。

例如，在6月5日买入1份9月份玉米期货合约的纽约商人可以在7月20日通过卖出（即进入空头方）1份9月份玉米期货合约来进行平仓；而在6月5日卖出（即持有空头方）1份9月份玉米期货合约的堪萨斯商人可以在8月25日通过买入1份9月份的玉米期货合约来进行平仓。

在每种情况下，商人的总损益等于平仓日的期货价格与6月5日的期货价格之差。

另外，尽管大多数期货交易不会导致实物交割，但还是需要对交割进行介绍，因为期货合约有最终实物交割的可能性才使得期货价格与即期价格（spot price）联系在一起。

期货合约的规格

当开发一种新合约时，交易所必须详细注明双方协议中的具体条
款，尤其是资产品种、合约规模（即每一合约所交割的标的资产确切数量）、交割地点以及交割时间。

资产

当期货标的资产为商品时，商品质量可能有很大差别。因此，当指定标的资产时，交易所对允许交割资产等级的规定非常重要。对于某些商品，在一定等级范围内的商品都可以用于交割，但价格要根据选择的等级进行调整。

当期货合约中的标的资产为金融资产时，其定义通常很明确，含义也很清楚。

合约规模

合约的规模（contract size）定义了在每一份合约中交割资产的数量。交易所要做的一个重要决定是选择合约的规模。

交割安排

交割地点必须是由交易所指定的地点，这对那些运输费用昂贵的商品尤其重要。当选择其他交割地点时，期货的空头方所收入的价格会随着交割地点的不同而被调整。

交割月份

期货合约通常是以交割月份来命名的。交易所必须明确指定在交割月份内的哪一段时间内可以交割。交易所指定对每个月份合约开始交易的具体时间，同时也指定这一合约的最后交易日。一般在可以交割的最后一天的前几天，期货将停止交易。

报价

报价的方式是由交易所定义的。

价格和头寸的限额

大多数合约价格在每天的变动限额是由交易所规定的。与前一天收盘价格相比，如果在某一天期货价格下跌的金额等于每日价格限额，这一合约被称为跌停（limit down）。如果上涨的金额等于每日价格限额，这一合约被称为涨停（limit up）。涨跌停变动（limit move）是指在任何方向上价格波动等于一天价格变动的限额。

头寸限额是一个投机者可持有的最大合约数量，头寸限额的目的是为了防止投机者对市场有不良的影响。

期货价格收敛到即期价格

随着期货合约交割月份的逼近，期货价格会逐渐收敛到标的资产的即期价格。在到达交割期间时，期货价格会等于（或非常接近）即期价格。否则，将会存在套利机会。

保证金账户的运作

如果两个投资者通过直接接触而同意在将来某时刻按约定的价格交易某一资产，很明显这笔交易中存在风险。交易所的一个关键职责是组织交易使违约避免发生，这正是设定保证金账户的目的。

每日结算（每日无负债结算机制）

假定一位投资人在某天与经纪人联系，准备买入两份CME集团的纽约商品交易所COMEX分所12月到期的黄金期货合约。我们假定期货合约的当时价格为每盎司1450美元，由于合约的规模为100盎司黄金，所以投资者建立了以这一价格买入200盎司黄金的合约。经纪人会要求投资人将一定数量的资金存入保证金账户（margin account）之中。投资人在最初开仓交易时必须存入的资金量叫初始保证金（initial margin）。

我们假定每份合约的初始保证金为6000美元，因此保证金总共为12000美元。在每个交易日结束时，保证金账户的金额数量都会得到调整，从而反映投资者的盈亏。这种做法叫每日无负债结算（daily settlement）或叫作逐日盯市（marking to market）。

例如，假设在第1个交易日结束时，期货价格跌了9美元，即从1450美元跌至1441美元。投资者的损失为1800美元（=200×9），因为投资者约定要以1450美元的价格买入的200盎司的12月的黄金，现在仅能以1441美元出售。因此保证金账户中的金额要减少1800美元，保证金减至10200美元。类似地，如果12月份期货价格在第1个交易日结束时上涨到1459美元，保证金账户的金额将会增加1800美元，保证金增至13800美元。一笔交易首先以达成交易这一天闭市时的市场价格来结算，在随后的交易日，这笔交易都要以当天闭市时的市场价格来结算。

当期货价格下降时，期货多头方投资人的保证金账户里减少了1800美元时，经纪人必须向交易所支付1800美元，然后交易所将1800美元支付给期货空头投资者。类似地，当期货价格上升，空头方的经纪人要将资金支付给交易所，交易所再将资金转给期货多头方的经纪人。

投资者有权提走保证金账户中超过初始保证金的那一部分资金。为了确保保证金账户的资金余额永远不会出现负值，交易所一般设置了维持保证金（maintenance margin），维持保证金会低于初始保证金数量。当保证金账户的余额低于维持保证金水平时，投资人会收到保证金催付（margin call）通知：在下一个交易日投资者需要将保证金账户内的资金增加到初始保证金水平，这一部分增加的资金被称为追加保证金（variation margin）。当投资者不提供追加保证金时，经纪人将对合约平仓。在以上例子中，可以通过卖出12月份交割200盎司黄金的合约对现有合约进行平仓。

下面中给出了两份黄金期货的多头方的保证金运作过程。
注：初始保证金为每份合约6000美元，总计为12000美元，维持保证金为每份合约4500美元，总计9000美元。在第1天开仓时，期货价格为1450美元；在第6天平仓时，期货价格为1426.90美元。

交易日	交易价格	结算价格	日收益	累计收益	保证金余额	催付保证金
1	1450.0				12000
1		1441.00	-1800	-1800	10200
2		1438.30	-540	-2340	9660
3		1436.20	-420	-2760	9240
4		1429.90	-1260	-4020	7980	4020
5		1430.80	180	-3840	12180
6	1426.90		-780	-4620	11400

大多数经纪人向投资者在保证金账户中的余额支付利息。

为了满足初始保证金（而不是后来的追加保证金）要求，投资者有时可以将有价证券存放在经纪人那里。通常短期国债可以按其面值的90%数量代替现金。有时股票也可以代替现金，但只能为其市值的50%。

对于期货合约，交易所清算中心会设定初始保证金和维持保证金的最低要求。经纪人要求客户存放的保证金可能会比交易所清算中心规定的要高。

维持保证金通常为初始保证金的75%。

对保证金的要求可能取决于交易员的交易目的。对于一个真正的对冲者，其保证金的要求可能会低于对投机者的保证金要求。对短线交易（day trade）和差价交易（spread transaction）所要求的保证金常常低于对冲交易的保证金。

清算中心与结算保证金

在期货交易中，清算中心（clearinghouse）起着中介的作用，它保证交易双方会履行合约。清算中心拥有一定数量的结算会员，而不是清算中心会员的经纪人必须通过会员来开展业务，并在会员处注入保证金。清算中心的主要任务是记录每天的交易，以便计算每一个会员的净头寸。

清算中心要求会员提供最初保证金（有时也被称作结算保证金
clearing margin），其数量反映了所要结算合约的总数量。清算中心对会员没有维持保证金的要求。

清算中心会员需要向清算中心提供担保基金 guaranty fund。当会员需要提供追加保证金而没能做到时，这时担保基金可以用来填补将会员的头寸平仓时所出现的亏损。

信用风险

保证金体系的目的是保证当交易员赚钱时，能够有足够的资金用来支付给交易员。

我国的期货保证金制度

我国的期货保证金按性质与作用的不同，分为结算准备金和交易保证金。

结算准备金是由交易所的会员单位按固定标准向交易所缴纳，为交易结算预先准备的资金，会员结算准备金最低余额为50万元。

交易保证金是交易所会员单位或客户在期货交易中因持有期货合约而实际支付的保证金，它又分为初始保证金和追加保证金两类。

我国现行的商品期货，最低保证金比率为合约价值的5%，五年期国债期货的最低保证金比率为1%，十年期国债期货的最低保证金比率为2%，股指期货的最低保证金比率为8%。

中国期货市场监控中心有限责任公司是于2006年3月成立的非营利性公司制法人，原名为“中国期货保证金监控中心”，于2015年4月正式更名，注册资本13.65亿元。

中国期货市场监控中心的重要职能之一是对期货保证金进行安全监控。

场外市场

场外市场是指公司之间不通过交易所而进行衍生产品交易的市场。信用风险通常是场外市场的一个特征。为了减小信用风险，场外市场借用了交易所采用的一些机制。

中央交易对手

中央交易对手（Central Counter Party, CCP）为标准的场外交易进行结算，其功能与交易所的清算中心类似，而CCP的成员与清算中心成员类似：他们需要提供初始保证金和追加保证金，同时也要提供担保基金。

所有CCP成员都要向CCP提供初始保证金，在每天都要对每笔交易定价，每天都会向CCP成员支付或收入追加保证金。非CCP成员的场外市场参与者必须经过CCP成员来进行交易。在交易中，CCP成员要向CCP提供保证金，参与者与CCP成员之间的关系类似于在交易所里经纪商与清算中心会员之间的关系。

双边结算

在场外衍生品市场，不能通过CCP结算的产品都要双边结算。在双边结算场外市场，公司A和B通常可以签署一项覆盖双方之间所有交易的主协议，这种主协议通常会包括被称为信用支持的附件 credit support annex，CSA ，该附件要求A或B（或双方）提供抵押品，抵押品的功能类似于交易所清算中心或CCP对其会员所要求的保证金。

在CSA的抵押品协议中通常会要求每天都要对交易进行定价：A和B之间可能有以下形式的简单双边协议：如果从一天到下一天，两者之间的交易对A的价值增加了X（对B而言，价值减少了X），B需要向A支付价值为X的抵押品；反过来，如果对于B而言，两者之间交易的价值增加了X（对于A而言，价值减少了X），A要向B支付价值为X的抵押品（采用交易市场的术语，X对应于追加保证金）。

在传统上，CSA协议要求初始保证金的情况很罕见，但最近市场上有了一些新的变化。在2012年引入的一项监管规定要求凡是在金融机构之间进行的双边结算交易中，交易方既要提供初始保证金也要提供追加保证金。

抵押品大大减少了双边结算场外交易的信用风险（一旦当有关金融机构之间双边结算交易的初始保证金和追加保证金的新规定生效后，场外双边结算交易信用风险还会进一步减少）。

期货交易与场外交易

无论以何种方式对交易进行结算，现金形式的初始保证金都会赚取
利息，而期货交易中的结算会员提供的追加保证金却不会赚取利息。

市场报价

如果交割价格是期限的递增函数（2013年10月合约的价格>2013年8月合约的价格>2013年6月合约的价格），我们称这种市场为正常市场（normal market）；如果合约价格是期限的递减函数，我们称这种市场为反向市场（inverted market）。（注：当期货价格是期限的递增函数时，我们称这样的情形为期货溢价（contango）；当期货价格是期限的递减函数时，我们称这样的情形为现货溢价（backwardation）。

交割

可以交割的时间段是由交易所定义的，不同合约的交割时间段也不尽相同。具体交割时间是由期货的空头方来决定，在这里我们将这个投资者记为A。当投资者A决定交割资产时，A的经纪人会向交易所清算中心递交交割意向书。在意向书中会指明交割产品的数量，而且当标的是商品时，还要指明交割地点以及交割产品的级别。然后交易所会选择持有期货多头方的某个对手来接受交割。

假定投资者B为投资者A持有的合约在开仓时的交易对手，我们应该认识到B并不一定就是接受交割的投资者。投资者B可能通过与投资者C的交易而提前对其合约进行了平仓，投资者C也可能通过与投资者D的交易而对其合约进行了平仓，等等。通常的规则是交易所将交割产品意向书转给持有多头时间最久的投资者，而持有多头的一方必须接受交割通知。但是如果通知是可转让的（transferable），多头方投资方会有很短一段时间（通常为半个小时）来找到另一个持有多头的投资者来接受交割通知。

合约中有3个至关重要的日期：它们是第一交割通知日、最后交割通知日以及最后交易日。
第一交割通知日 first notice day是可以向交易所递交交割意向的第1天，
最后交割通知日 last notice day是可以向交易所递交交割意向的最后一天，
最后交易日 last trading day通常是最后交割通知日的几天前。
为了避免接受交割的风险，持有多头方的投资者应该在第一交割通知日之前将期货平仓。

有些金融期货（比如第3章里讨论的股指期货）的结算采用现金形式，这是因为直接交割标的资产非常不方便或不可能。

交易员类型和交易指令类型

执行交易的有两种交易员：一种是期货佣金经纪人（futures commission merchants，FCM），另一种是自营经纪人（local）。佣金经纪人执行其他人的指令并收取佣金；自营经纪人用自己账户中的资金进行交易。

投机者可分为短期投机者、短线交易员以及头寸交易员。短期投机者（scalper）通过观察价格的短期走势而试图从中盈利，这些交易员持有头寸时间可能只有几分钟。短线交易员（day trader）持有头寸的时间不超过1个交易日，他们不愿承担每天晚上由于不利消息所带来的风险。头寸交易员（position trader）持有期限较长，他们希望从市场上大的变动中取得可观的盈利。

交易指令包括市场指令（market order）、限价指令（limit order）、停止指令（stop order）或止损指令（stop-loss order）、限价止损指令（stop-limit order）、触及市价指令（market-if-touched order，MIT）、自行裁定指令（discretionary order）或不为市场所限指令（market-not-held order）等。

制度

当前美国的期货市场是由联邦政府级机构，即商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，CFTC, www.cftc.org）来监管。

自从美国全国期货协会（National Futures Association，NFA，www.nfa.futures.org）在1982年成立以来，CFTC的一部分职责转移给了期货行业本身。

会计和税收

在财会处理上，合约盈亏的确认时间可以与被对冲产品盈亏发生的时间相同。这种处理方式叫对冲会计准则（hedge accounting）。

在美国税务规定中有两个关键问题：一个是应税损益（taxable gain or loss）的特性，另外一个是损益的确认时间。损益分为资本损益（capital gain or losses）和普通收入（ordinary income）。

远期与期货合约的比较

两种合约均是在将来特定时刻以某种价格买入或卖出某种资产的协议。远期合约的交易在场外市场进行，并且没有标准的合约规模与交割安排，这种合约通常会指定一个交割日期，并且一般会持到到期日，然后进行交割。期货合约是在交易所交易的标准合约，交割日期通常为一段时间，这种合约每天结算，并且一般在到期日之前会被平仓。

远期合约	期货合约
交易双方间的私下合约	在交易所内交易
没有被标准化	标准化
通常指明一个交割日	有一系列的交割日
在合约到期时结算	每日结算
通常会发生实物或现金交割	合约通常在到期前会被平仓
有信用风险	通常没有信用风险

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