电巢：上海半导体投资浪潮的前奏、高潮与转折

朱旭东是上海半导体投资界的开创性人物，他带领浦科投资投出了中微半导体、盛美半导体等当下的「国之重器」，并控股了万业企业、上工申贝等A股上市公司。随后又在国内率先发起设立并管理了上海半导体装备材料产业投资基金，推动旗下上市公司万业企业向集成电路装备材料转型。在当前集成电路产业投资大潮下，进一步向产业链上下游延伸，加大对集成电路装备核心零部件、关键材料等领域的投资力度。

从世纪之初的籍籍无名，到成为半导体主力军出海撒网，浦科的二十年也是上海芯片业、乃至中国芯片业的一个缩影。我们分享一篇朱旭东与芯流智库的对谈，和盘托出他带领浦科所亲历的半导体投资浪潮的前奏、高潮与转折。

前言

2013年某日，一家上海老牌半导体公司的创始人行色匆匆，找到浦科投资的董事长朱旭东求援：

公司面临很大的困境，四面楚歌，无人施以援手。

上海的商务洽谈不是北方那种交杯换盏，张江的芯片业人士要么喜好到德式的啤酒馆吃酒，在星巴克中纵论大势，要么喜欢吃粤菜的冷拼盘。

在一处公园附近的粤菜餐馆中，朱旭东倾耳细听那家芯片公司老板的诉求，大脑飞速运转。

这一年，中国的资本市场对于芯片的认识尚处于冬眠期，没有从秋天的创伤中觉醒过来。

那位芯片公司的创始人在拜访朱旭东之前，寻遍了上海市有着深厚背景的国资基金，但闻者无不躲避。对于上海众多主流基金来说，投半导体几乎不在认知范围内，这是一个注定血亏的行业，谁敢去投呢？

但朱旭东敢。

朱旭东

在任浦科投资董事长前，朱旭东是浦东新区体制内的一位官员，他的履历几乎和浦东新区保持同步：

从90年代浦东的开发建设，到世纪之初张江筑巢引凤招徕中芯，再到主持政府引导基金押注日后的明星公司，朱旭东身上始终刻着浦东敢为天下先的时代烙印。

当2012年朱旭东主动请缨调往他主管的浦科公司时，身边的朋友无不叹息，毕竟在年富力强之时放弃高位，无异于“左迁”，或是“下放”。

市场上的参与者见到朱旭东，则击节称赞，但一听要投半导体，又纷纷皱起了眉头。

正是在这样一个四顾皆茫然的时间点，朱旭东带领浦科投资率先投出了中微半导体、盛美半导体、聚辰半导体、晶晨股份等日后的“国之重器”，并控股了万业企业等A股上市公司。当被投企业纷纷涌上科创板、千军万马来投芯片设计行业之际，浦科投资又掉转一枪，开始重金押注半导体装备。

从世纪之初的籍籍无名，到成为半导体主力军出海撒网，浦科的二十年也是上海芯片业、乃至中国芯片业的一个缩影。从芯片业的门外汉，到半导体基金的掌舵者，朱旭东究竟经历了什么？

芯流智库主编杨健楷，曾与浦科董事长朱旭东做了两次长谈，以下，是来自一线的亲历讲述：

初遇半导体与浦科早期的风险投资

芯流智库：您个人是什么时候开始接触半导体的？浦科做风险投资是出于一个什么样的机遇？

朱旭东：我接触半导体应该在2000年左右，那时我在浦东发展计划局任副局长，中芯、宏力等晶圆代工厂的土地都要与政府洽谈，发改委的人要核定，从那时开始作为旁观者观察芯片行业，对这个产业于经济的大局作用有了了解，但是没多深入。

到了2003年，我到浦东科委当主任，接触逐渐加深。我们很自豪，集成电路产业，上海占全国的一半，浦东占上海的一半，浦东大概占全国的1/4，非常厉害。

2006年，我第一次去硅谷参观，这一趟硅谷之行，给了我很大感触。

一个朋友带着我，先去了斯坦福大学，我立马被震撼到了，世界上竟然还有这样一所大学。

之后，我们到了斯坦福大学背后一条路，英文名叫Sandhill Road，就是沙丘路。这条路的一侧是风景，另一侧大概有几公里长的路，全是小楼，里面是各种各样的风险投资机构，还有会计师事务所、律所这些。

看完这两个地方，朋友还要带我去英特尔企业博物馆，我说不用看了，我知道为什么硅谷会成功了。

硅谷的成功来源于人才加钱，一个大学，一个投资机构，人才和钱加在一起就是一个企业。硅谷是靠创新搞起来的，从IBM、惠普到微软、苹果等，一浪接一浪，这个西海岸最荒凉的地方，正是靠创新超过了东海岸。

任职科委主任期间，我开始管理浦科。从硅谷回来，国家正好开完科技大会，发改委等十部委联合拟定的39号令《创业投资企业管理暂行办法》开始施行，这个文件第一次提出，地方政府可以拿钱来做引导基金。

浦科的机遇来了，因为地方政府都要配套，时任浦东区委书记问我，你看我们搞点什么配套？

我把硅谷之行的感触跟他汇报了一下，我说浦东跟别的地方不一样，关键是要把支持创新的风险投资体系搞起来，多和社会的钱结合在一起，来自民间的基金多了，创新必然就好了。

书记听进去了，他问我要多少，我说10个亿，我也不敢多说，于是浦科就这样起步了。

有一次开书记办公会，有个比较懂行的人问我：你会做投资么？我说你问的好，问的对。这十个亿让我直接去向企业投资，可以告诉你一个结果，肯定是十投九不归，因为我们都是外行。

但是，我们还有一种方法，就是做LP，在一个基金中，我们控制其份额不超过10%，其余的钱他要去很多地方找，别人的钱找得到，说明这个基金有本事，我们投点钱让基金注册到浦东，这也是一种招商引资。

投企业，浦科可能没这个水平，但是看GP的水平是不难的，当时GP数量少，全球也就几千个。

2008年之前，在中国活跃的风险投资机构都是境外背景、同时有中国兴趣的，所以很容易一下子把红杉等明星机构网罗过来。跟这些顶级机构边学边干，确实是一个很好的学习机会。

芯流智库：半导体股权投资验证期会很长，在任期内，浦科怎么跟领导汇报工作？

朱旭东：我做半导体投资，跟领导汇报工作经历了从斗争到理解的过程。

2008年左右，风险投资刚兴起。有一次，浦东新区区长的办公桌上堆了20多个材料，大家都要去搞基金，我提出来也要搞。区长说一律砍掉，他认为当时搞资金的人都是想发财的，动机不纯同时又没有系统的投资认识，把钱投出去是要亏掉的。

之后，区长跟我咨询一个半导体项目，问究竟区里能不能投，我带领团队做了三个月的严密尽调后，给出了否定的回答，给出这个意见是需要勇气的。从此，区长对我们团队就比较信任。

2009年，张江召开一个人才座谈会，时任上海市委书记参会。这次会议，上海市办公厅请了8个创业者参加，其中大概有5个是我们投资的。

在得到上海市委的认可后，区长回来跟我说干得好，要加大力度，于是，浦东区里给浦科拨下10个亿。浦科开始系统的投资于芯片半导体行业。

2012年，我申请从科委调到浦科。浦科在当时不算那种可以受到表扬的公司。

区长问我，你怎么想来想去最后去这样一个公司？那时浦科地皮没有，只有几个人、一点钱和一点存量股权，这明显与我当时的副厅级干部身份不匹配，大家认为我吃大亏了。

区长认为推进浦科改革需要一些支持，问我需要什么，我提出了“1+3”一共4条要求：

首先，最重要的一条，浦科是个国企，谁来管很重要，如果还是个部门管比较受限。所以我请求把浦科提拔为浦东新区政府直属机构。

然后，是三条具体的政策：

第一个是投资决策，浦科的投资决策要经过多层汇报，不利于在市场中快速竞争、敏锐反应，所以我请求把投资决策权利下放给浦科的董事会；

第二个是用人，我从科委出来的时候副厅局级的帽子没有了，那浦科总体上去行政化，区政府只管我一个人，别的人都要去行政化，按市场化规则来招聘管理；

第三个是激励，干得有多好，关键是人才。浦科之前适用于浦东的国资薪酬制度，按照这个制度，我们在行业当中找人都很困难。我请求允许浦科设立一个激励制度，从每年的净利润中抽取少比例的提成作为团队激励。

我讲完“1+3”，区长说“你说权利，我说责任”，权利和责任对等下放，干好了是你的功劳，干砸了你承担责任。

后来，区政府以书面文件下达给浦科。浦科的改革，就这样在一开始获得了浦东新区政府方面的大力支持。

跨境并购路线的确立与执行

芯流智库：浦科是如何确定集成电路产业投资主线的？摸索出了什么样的方法论？

朱旭东：这个问题，应该一个是认识论的问题，一个是商业模式的问题。

在一个公司，就要考虑这个公司怎么挣钱。不挣钱的商业情怀，那一定是虚伪的，或者非奸即盗。

做集成电路怎么挣钱，特别是一个投资者赚钱，很不容易。随便投一个什么芯片搞研发，我们完全是外行，浦科从2005年开始就投了一些，钱只是往外投，很长时间没有见钱往回流。

2012年，浦科刚开始转型专做集成电路投资的时候，境内IPO几乎是停止的，主要是境外IPO，一年也就是几十家。光在浦东地界上，差不多5000家企业，全国的企业有几千万家，但是一年能走到IPO通道的只有几十家，该怎么办？

我跟浦科的人说，我们不要人云亦云，没有政策优势，浦科必须独辟蹊径。

《金刚经》说“不住于相”，就是不要被你看到的这些东西迷惑，要看到东西背后的逻辑。

我去硅谷考察的时候，对一句话印象深刻：欧美的今天，就是我们的明天。这个话大家都不陌生，但是一般人把这个话听了也就听了。

其实，还有一句等效的，因为他的今天是你的明天，那么他的昨天呢？在他的昨天是不是能找到一些和你的今天结合比较好的？因为是昨天，欧美市场的估值就会比较低，我们这边是今天，那么估值就会比较高。

2012年，我让人把纽交所和A股分产业对比，两个一对照，找到了老朋友，集成电路。

当时，美国平均市盈率10倍，我一看到这个数字就心动了，即便在当时，10倍投一般的中国企业都很困难。A股是比较离散的，没法算平均，但是中位数60倍。

那么，浦科到境外搞一个集成电路标的回来，不管卖给谁都会有较高的溢价。

后来发现我们想简单了，中美资本市场的两个管子要接通，不仅是对方那边的管子要通畅，中国这边的管子也要接起来。两边的管子都受控制，才能打通。

之后，我们便一直沿着这个跨市场投资的模式进行，从境外买公司的同时，也在境内并购上市公司。

现在，科创板出来了，该坚持的还是要坚持，特别是这种时候。

科创板上市，相当于买彩票，中了个大奖也有可能。但浦科不是买彩票的逻辑，在国内一般机构目力所及的地方，我们没有任何优势，还是必须坚持跨境并购的路线。

芯流智库：浦科在海外做投资，在团队搭建、标的寻找和尽职调查上是怎么做的？最近有碰到国内公司去抢么？

朱旭东：我并不认为投资团队要对芯片行业的技术了解那么深，你不是去做研发的。

投资团队是要判断市场需要什么，你能够把这一块看清楚，投资就可以做了。当然浦科的团队也是今非昔比，刚开始搞的时候我们只有三十几个人，现在几乎多了一倍到七十几个人，在半导体投资团队中规模很大。

在海外寻找标的和做尽职调查，中介服务市场是很发达的，当然自己也少不了，特别是后期。

疫情期间，我们欧洲项目的尽调团队硬是在国外待了一个月才回来。中间有一段时间中国对外高度封锁防控疫情，他们回不来了，于是干脆又到美国去看了看。

做境外项目，一般是投行先推荐，你肯定要列一个key person（关键人物）的对话名单，跟CEO、CFO、法务、销售等做一对一的访谈。

然后在网上有一个data room，不能下载只能看，资料室里面会有像审计报表、专利数量、客户订单等企业的一些基本信息，由四大会计师事务所和知名律所，出具具备法律效力的报告,担保其客观真实性。

看完以后，对这个企业有一定的了解，之后是对企业进行尽调。疫情期间海外的实地尽调不能去了，那就只能通过视频尽调。

在尽调的过程中，数字是真的，但是这个数字究竟是什么原因导致的需要仔细分析，比方说，营收很大是因为销售很大、经销商提货量大，还是故意塞货，这个需要对产业链上下游、产品周期和供需变化做深入判断。

最近的海外并购市场，中国竞争者越来越多了。

浦科曾经的一个项目，第一轮有全球100多家招投标的企业和机构，第二轮有30多家，其中30家是中国的，这种态势就很夸张。

好在境外并购市场是比较冷静的。首先是商务条款，然后是交易确定性。一般来说，中国人更看重前者，但是海外市场更看重交易确定性。

所以，像我们这种在半导体投资历史比较久的，对方在确定性上给我们的分数高，因而中标几率相对高一些。

为什么交易确定性这么重要？

有一些中国买家签了收购协议，交了定金，突然在交割之前说我不做了，定金也不要了，原因可能是没通过政府审批等等。

海外卖家会觉得非常头痛，对他来说，重新启动一个新的出售过程，至少需要半年时间。

但这半年可能会发生很多外围的变化，因而在较早的时候，海外竞标项目第一优选不是中国企业，而是确定性比较高的欧洲、美国买家，中国企业有时候是他们故意拉进来抬价的。

但随着中国买家在全球并购越发活跃，芯片行业受到中国政府的日益重视，浦科的审批一直很快。因此，开始有更多海外项目愿意接受中国资本的收购了。

资本市场泡沫与转型半导体装备基金

芯流智库：一、二级市场的半导体估值，到现在还有一些领域较高，接下来应该怎么去投资？

朱旭东：这个问题我估计每个人都有自己的看法，但投资过热现象确实是存在的。

我们在科创板设立之前投了许多半导体公司，那时候容易，见创始人不难的，而且估值相对合理。科创板设立到现在三年时间，半导体公司估值×5、×10是普遍现象。

在估值上升的环境下，创业者的心理预期被提高了，这会给很多投资人投资带来困难。

但是也有一个好处，因为估值预期比较高，那些真正有能力的人创业。同时，高估值预期有希望提高从业者的待遇，更快搭建起人才梯队。

对浦科而言，现在境内投资很难，价格高的不得了。

所以，我们会继续走跨境投资的路线。海外找项目相对容易一些，这可能对国内的投资人来说比较反直觉，为什么？因为海外的市场比较齐备，在买和卖之间有一个发达的中介服务市场。

还有另外一种方式，是顺着产业链往上游摸。浦科之前有一个海外并购项目，我们团队顺着大型的封装公司往上游去找，找到以后跟上游公司的创始人建立联系，然后通过两年的沟通协调获取信任感，最终劝说他们把公司卖了。

芯流智库：浦科现在看项目遵循什么原则？为什么要在半导体装备领域重点布局？

朱旭东：我的体会是，凡是在芯片市场上，只要没有技术含量，一定是充分竞争的。

竞争很激烈的地方，我们一般不去。没必要去搞，要搞就要搞引领性的。我们按照两个标准在海外搜寻标的，一个是满足国产化需求，另外一个是走尖端化路线。

引领性项目更有可能会失败，这个可能性是完全存在的。所以浦科投资遵循邓小平同志的话“摸着石头过河”，如果一只脚不踩在石头上，不能另外一只脚也腾空了，两个脚都腾空，那这就不好办了…如果面向未来，一只脚一定要踩在石头上，另外一只就去找，然后慢慢往前走。

在芯片设计、半导体装备材料上，我们都投资了一些比较好的案子，但目前以装备材料为重点。

芯片走向千家万户，一定要靠设计公司，但是风险很高。

因为芯片研发费用大部分在增长，一旦搞错了，基本上就是亏。搞对了，减掉研发费用后，量一上去基本是利润，就像挖到的金矿。所以，芯片设计公司的风险就像挖到了金矿才会成功，挖不到金矿就结束了。

那么我们为什么搞装备材料？我们也想搞设计基金，但往后竞争太激烈了，有一个装备总比没有要好。

我在很多地方举一个例子，当初西部淘金，真正挖金子发财的人少之又少。很多人是干什么发财？铁锹、牛仔裤、矿泉水等，是给挖金子的人提供装备和工具。随便哪个设计公司，都要来晶圆厂制造，都需要用到装备材料。

所以，装备材料的风险低，但是难度高。这就是为什么我们坚持要做跨境并购，关起门造装备材料是进度很慢的。

如果我们正常地往前跑，落后了这么多，要在芯片业上迎头赶上，你要比他强多少才赶得上？我们要通过买，买了之后站在巨人的肩膀上，把他们的技术转移吸收了，才有可能超越。

一开始搞装备材料，觉得这是重资产投资，投资周期会很长。没想到科创板出来了，这一个政策是没想到的，之前减持退出的几个项目，已经把本金全部挣回来了。

除了资本市场的利好，现在Fab厂不仅是采购，在使用国产设备上也很热情，更不用说扩建新建Fab厂都需要更多设备。有希望在未来两到三年，国产化率能够从现在的不足10%提到30%。这个对我们是很大的好消息，接下来的关键就是有本事抓得住。

结语

投资半导体，已成为中国资本市场的一个几乎过剩的共识。

但是共识的背后，更多的投资行为面临着一个最大的尴尬：

钱是出了，但拿到手里的，还剩下什么？

一个中国财团跑到欧洲某国花重金买来一个晶圆代工厂，几年过去，中方人员进入厂区的时候，胸前只能带一个游客的牌子，不能拿硬盘、电脑与相机。

除了钱换来的股份，中国财团拥有的是一副英俊的皮囊。很多时候，或许连这副皮囊是丑是美也需时日分辨。

浦科在中国和海外的实践，或许正可以为转折期的中国芯片事业贡献不一样的思路。

朱旭东说，任何成功经验都是没有参考价值的。成功者的叙事如同《金刚经》中的“相”，往往令人迷惑。由此，朱旭东说，在设计战略的时候，不要被当前所掌握的资源限制，这是谋长远者应该遵循的真理。

当下，中国的芯片产业面临着很多很多的机遇和困难，有人摸天花板，有人摸鱼，有的公司估值飞上天，有的机构风口赌石而不得...

这正是中国芯片产业面临的一个又一个“相”。而要消除业障，就必须“不住于相”。