中欧基金窦玉明：资管机构进阶之道
中欧基金窦玉明：资管机构进阶之道
2018-05-09 13:58来源：Wind
中国公募基金行业发展至今，已经有20年的历史。作为参与成本较低、操作透明规范、投资回报又较为可观的投资品种，公募基金已经成为普通投资者重要的资产管理工具。然而，随着A股生态环境的变化，基金行业迎来了关键的转型期。在第九届中欧私人财富投资论坛上，窦玉明和在座校友分享了他对资产管理行业升级发展的心得体会。
对标海外，国内公募与国际成熟机构有什么区别？
在窦玉明看来，国内公募基金和海外基金最大的差别体现在换手率上。从2004年至2016年，国内偏股基金过去13年的年均换手率基本保持在400%以上，即平均每年会换手四次左右；而在美国，股票基金过去33年的年均换手率仅为57%（截至2016年），且最近一年的数据仅为34%。换手率差别如此之大，关键因素在于：在国内的股市生态下，这种高换手的投资方式，在过去很长时间里都能获得更理想的投资回报率。公开数据显示，国内偏股型基金过去10年的复合年回报率超过15%，超越市场指数约9%，成绩斐然。
换手率数据的差异，体现出国内国际投资策略和理念的区别。通过比较国际一流资管机构的持股周期可以看到：对冲基金采取短线策略为主，追求绝对回报目标，其持股周期通常在1年以内；而海外共同基金则采取中线持有策略，追求的是相对回报，其持股周期一般在1至3年；而PE/VC采用长线策略，持股周期则会更长。这和国内市场也有较大差异。
对采用短期交易型策略的对冲基金而言，通过在低点买入、高点卖出的方式，在股价大幅波动的市场中更容易获取收益，因此他们更关注上市公司消息、行业政策、热点主题等影响股价短期波动的因素。而对于共同基金来说，他们大多采用价值投资策略（又称为基本面投资策略），就是买入并长期持有一批优质的上市公司，分享公司成长带来的收益回报。因为美国股市的长期趋势向上，波动相对较小，因此买入并长期持有策略十分有效。
那么，为什么过去基本面投资没能成为中国公募基金的主流投资方式？窦玉明分析，这与过去国内市场的上市公司质量、法律监管环境、投资者成熟度等因素相关。例如，在过去的A股市场里，上市公司的平均盈利能力比较低，加之信息披露不够真实、完整和及时，使得股指长期表现不佳。同时，长期以来A股市场供给严重受限，上市公司股价长期偏高。对投资者而言，在“比较贵的市场”中很难做好基本面投资。此外，过去股票市场的投资者结构以散户为主，机构投资者可以凭借信息优势和专业分析能力，通过短线博弈策略快速获得收益，自然就不再考虑基本面投资。
市场生态演变将推动基本面投资大发展
随着A股生态的变化，以短线博弈策略为主的时代即将过去，基本面投资即将成为主流。深究其原因，窦玉明认为主要源于四方面的转变：首先，基础市场发生了转变。实体经济整合使得行业集中度提升，A股市场上的好公司变多了，公司市值变大了，股价也更趋合理。大部分行业龙头公司在A股上市，成为基本面投资的活水之源。
其二，股票市场的投资者结构发生着巨大变化。如今，市场上的专业投资者越来越多，其中就包括公募基金、保险资金、私募基金、国家队资金，以及上市公司大股东；而散户投资者的占比明显下降。尤其当上市公司大股东参与市场后，与生俱来的信息优势使其一跃站上博弈策略食物链的顶端，机构投资者不再占据信息优势地位。
其三，客户资产规模不断增加，而市场容量的限制使得短期博弈策略的投资回报率下降。与此同时，除了保险、社保等机构投资者外，中长线投资正逐步受到个人投资者的认可。近年来，投资者对三年封闭运作的基金产品热情大增，正说明了客户越来越认可长期投资和基本面投资。
其四，随着监管趋严，对于涉嫌信息披露虚假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为的行政处罚力度加大，利用消息进行短期博弈的可能性大大降低。同时，注册制和退市制度的配合完善，引导市场更加注重公司业绩和基本面，这些都有利于基本面投资策略。
打造“研究驱动、纪律型、团队合作”的资管机构
面对市场变化，国内包括公募基金、私募基金等在内的资管机构，要想在中长期竞争中获得一席之地，都必须相应的做出战略选择，从短期博弈策略转而走向基本面投资之路。而对标国际一流机构，窦玉明发现，选择走基本面投资之路，就必须要建立一个研究驱动、纪律型、团队合作的资产管理团队。
在窦玉明看来，权益投资正从比“速度”向比“深度”进行转变。他将过去短线博弈策略盛行的时代比作“打猎时代”，是由明星基金经理驱动的小团队模式，决定投资胜率的关键在于“快”。凭借信息优势，经验丰富的投资决策者在模糊信息下快速做出投资判断，根本的投资策略在于：找“好股票”，低买高卖。而基本面投资更类似于“现代农业”，强大的中央研究团队由研究驱动，投资胜率取决于研究“深度”。借助高度分工的团队合作，经验丰富的行业专家和投资决策者对上市公司进行深度分析和长期业绩预测，其投资策略在于：找“好公司”，长期持有，通过分享公司价值创造收益，由此实现基本面投资。
要从“打猎时代”进化到“现代农业”，投资体系的进阶必不可少。借鉴国际标准的“1C+4P”基本面投资模式，即从最基础的“C”（culture-文化），到中间层“3P”（People-人才,Philosophy-理念，Process-流程），再到最终的“P”（Performance-结果），资管机构必须层层转型。
从People（人才）的角度看，当下中国基金行业最大的痛点在于缺少优秀的资深分析师，能长期跟踪公司发展，把研究做深做透做扎实。在Philosophy（理念）层面，当下市场上充斥着伪“基本面”投资理念，投研团队要从认知上进行统一，并最终落实到日常实践操作上。而在Process（流程）方面，当下基金业的投资流程是“基金经理一站式的决策投资流程”，模式低效也限制了基金经理的舒适管理规模。未来，公募基金投资要转向生产线式的、高度细分、高度专业化的投资流程，基金经理只是整个生产链中的“总装工程师”，这样才能提高总体生产效率和投资胜率。
除了上述三方面，公募基金公司最难的突破点是基础层“C”文化。做好文化的打造和传承，将是优秀资管机构在长期激烈竞争中最强有力的护城河。为什么？窦玉明解释道，当人才、理念和流程到位后，对决策胜率起决定性作用的关键将是人与人之间的信息沟通效率。而决定沟通效率差异的根本因素，就是一个公司的文化。以全世界最大的对冲基金为例，该公司的两大原则之一，就是“真相文化”。同样在中欧基金，我们的核心价值观，就包括追求“正直、诚信”的企业文化。只有在“1C”和“3P”的共同支持下，整个投资体系才可能最终产生出色的Performance（结果），保证基金产品的质量。
通过窦玉明的分享，中欧校友们意识到，长线基本面投资将成为中国未来资产管理行业的主要发展方向；而要实现这样的目标，就要从人才、理念、流程、文化各个方面进行“修订”，才能使资管行业实现真正的进阶。
分享结束后，现场进入了互动问答环节，当被问到：假设高净值的客户要买你们中欧基金的产品，有没有什么技巧，产品推荐？或者有没有什么放缓风险？
窦玉明表示：目前来看，高净值客户买私募基金会多一点，包括私募股权或阳光私募。如果投资者希望获得的投资回报高一些，也可以承受较高的波动，那么公募基金和长线多投策略更适合些。如果投资者希望产品净值的波动率低一些，投资回报也可以低一点，那么更适合投资私募基金中的对冲基金。但有一点是需要注意的，不是所有的私募基金都是对冲基金，不少投资者混淆了这两个概念，而公募基金中也有专户这样的私募产品。
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