（转）从17家顶级基金退出情况中反思投资机构退出之道

潜力股李刚强：从17家顶级基金退出情况中反思投资机构退出之道

2017-07-04 李刚强潜力股平台

目前国内顶级基金的退出情况如何？投资机构的退出策略是否存在问题？减持新规下项目退出的不确定性明显增大，我们是否应该利用这个机会重新反思投资理念与退出理念？

对于现阶段基金和机构的退出，潜力股CEO李刚强分享了他所看到的业内情况、问题，并阐述了他的退出理念。

今天分享一篇来自潜力股平台创始人李刚强先生健一会沙龙的现场演讲内容“基金退出：十字路口，可能的新机会”沙龙上的精彩分享整理而成。

原标题为《17家基金退出情况及当前环境下机构的退出策略》

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作者：李刚强潜力股平台创始人（Qianligu000）
根据嘉宾意见，分享内容已删去部分内部信息。

我做过投资人，但我发现胜出好难

2015年的时候我开始在做一个天使基金无穹创投，但我发现要想在天使行业胜出好难：

从我个人能力来看，没有李开复老师和徐小平老师这么牛；

从实战背景来看，没有赶上2009年、2010年移动互联网刚刚爆发的时代背景；

从竞争情况上看，那时不到10家天使投资机构，现在到外面随便找个人都是天使投资人。

我自问，有何德何能比创新工场、真格这些人做得更好？

这是我后来创办潜力股的一个重要原因。

我从2015年开始做股权转让这件事情。在美国市场有40%的项目是通过股权转让出去的，但在中国市场，这种方式才刚刚起步，我们觉得这是一个机会。

这也是为什么潜力股在这个市场有一定知名度的原因，很多人知道潜力股，现在基本上很多项目都是主动找我们。

一部分原因是我们定位的稀缺性，另一部分则是我们PR的成功性。

我们现在客户基本都是投资机构，也有一些新三板项目，尤其是最近比较热的新三板的三类基金。

17家顶级基金退出情况

到目前为止，我们完成了对17家顶级基金退出情况的统计。在统计过程中，有一些背景情况需要向大家做个说明。

第一、我们对各家投资公司的真实业绩情况是“只知局部，不知全面”，因为许多机构只会对外吹牛皮，放卫星，喜欢以单个项目业绩来替代整个基金业绩，实际上是“一将功成万骨枯”。

第二、基金管理人并不知道别人业绩如何，缺少对比，无法评判自己的表现，更不知道该如何指导自己的投资。

第三、最近两年，投资行业开始流行排名和评奖，有些投资机构不拿个奖都不好意思说自己是知名基金，有的奖甚至能一次评500个人，可以花钱买，水分很大。

机构重视PR，潜在的LP在百度一查，这个人是中国新锐投资人、中国十大投资人等，好像很牛的样子，但是LP无法了解投资机构真实业绩，盲人摸象。

我们做这个统计：一是想要尽可能还原市场真相，让大家了解投资界的真实情况。二是希望通过数据分析来指导投资和基金退出的策略。三是希望通过这些方式来推动潜力股品牌的扩大。

我们几乎使用了市场上能够找到的一切数据，包括上市公司公告、清科的私募通、创业邦、公司官网、百度等等，如果是人民币机构，我们会把整个工商管理系统里面的相关公司都调查一遍，比如红杉资本下面有几个管理公司，每个管理公司下面有几只基金，每只基金都投了哪些项目，这些数据我们都有。

有些信息和数据我们也会跟行业里的从业人员核实，这些工作只能通过人工的方式完成，因为其中必须加上人为判断。

我们的报告主要采用的指标包括：基金规模、投资项目数量、投资行业偏好、进入下一轮的比例、C轮项目数量和比例、D轮项目数量和比例、10亿人民币估值项目数量和比例、IPO数量和比例、并购数量和比例、股权转让数量和比例、回购数量和比例、新三板数量。

分析时，我们使用了退出率而没有使用IRR（内部收益率）和DPI（投入资本分红率），因为IRR和DPI都是各个投资公司的核心秘密，极少有人知道确切数据。

我们也想用这个数据，但是臣妾真的做不到。

目前的数据来源都是非官方的，我们当然希望所涉机构能够给我们提供官方数据，但是当我们和他们联系时，所有公司都呈现出两种态度，一种态度是躲避，“千万不要写我”，另一种态度是主动提供数据。

我们不能保证数据的准确性，只能按照求全的态度去找数据，准确数据只有各个公司自己知道。

很多人抱怨我们没有给出正面或负面的评价，这种评价我们不敢给，因为每个人心中都有一个哈姆雷特，大家可以通过数据去评判。

天使投资机构，我们统计了创新工场、真格基金、青松基金、险峰长青、戈壁创投五家投资机构。

从我们统计的数据看：
创新工场投了273个项目1个IPO；
真格基金投了375个项目1个IPO；
青松基金95个项目1个IPO；
险峰长青投了265个项目1个IPO；
戈壁创投投了129个项目3个IPO。

青松基金投了近百个项目，总投资额为四个亿，相当于每个项目是400万元的规模，所投项目进入下一轮的比例达到50%；

大家普遍觉得戈壁创投近些年来不太活跃，但实际上他们投资的项目中，估值超过10亿的项目数量并不少；

戈壁创投对股权转让比较重视，导致其所投项目的整体退出率比较高；

创新工场成立于2009年，真格基金、青松基金和险峰长青都成立于2011年，戈壁创投则是从2005年就开始运作天使基金了，不过这五家基金的IPO数量、并购数量和并购比例都不多。

可以说，一个成立了5年的天使基金所投项目里要是有一个已经IPO，这家基金就算是顶级基金了。

□ 天使基金退出情况
VC方面，我们统计了经纬、红杉、IDG的数据。
经纬投了291个项目，8个IPO；
红杉资本投了494个项目，48个IPO；IDG投资了531个项目，54个IPO。

可以看到无论是10亿估值项目数量、IPO项目数量、并购项目数量还是项目整体退出率，IDG的数据均比较突出。

□ VC基金退出情况

PE方面，我们统计了同创伟业、信中利、东方富海、中科招商、达晨、深创投、高瓴、九鼎的数据。具体数据大家看表格。

□ PE基金退出情况

值得强调的是，达晨的特点是通过回购退出项目的数量达到了29个，而九鼎股权转让的数量有23个，退出率相对较高，尽管很多人质疑九鼎，但从IPO比例来看，九鼎占比相对较高。

投资里的“八问”

看完这些数据，我个人会产生几个问题。

第一个问题：投天使还是投中后期？

2013年是中国PE市场最艰难的时候，所有PE公司都面临两条路：要不往前走，做VC和天使；要不往后走，做并购。

我当时在九鼎，公司管理层坚决不做天使，逻辑很简单：做天使，投100个项目才能投2个亿，管理费只有400万；而做PE，一个项目就能投5个亿。

从投资机构的实际情况看，很多天使投资人都在主动往后走。

第二个问题：投资机构应该采用散弹式投资还是精准式投资？

大家都说天使投资要扩大数量和规模，但是通过比较真格和青松可以发现，青松的投资数量是真格的1/4，但两者的退出比例相差不大，这就引发了”散弹式投资和精准式投资哪种更好“的思考。

关于这个问题，我们现在的数据还不够多，今年的目标是对50家机构进行盘点，到时候再比较可能更会有说服力。

第三个问题：投资（尤其是天使投资）是追求极值（IPO），还是追求平均值（有效退出）？

到底要死守IPO还是中途退出？

这个问题可以比较下创新工场和戈壁创投。创新工场目前有1个美图秀秀和10个并购，合计退出数量是11个；

戈壁创投有3个IPO和9个股权转让，还有8个并购，合计退出数量是20个。从LP角度上看，戈壁创投可以持续给LP拿回钱来，这是比较现实的一个问题。

我们去年出了一本《中国股权转让蓝皮书》，书里我们提到一个概念，我们认为IPO是一个极值，平均的退出率是一个方差。你既要追求极值，同时要追求方差的最小化。

但我们目前看到的情况是，大家都在追求极值，没有想办法降低方差。从一个母基金或者LP的投资角度来看，它更愿意看到基金投资回报的稳定性，而不是突然性，因为大家看的是你的综合实力而不是运气。

第四个问题：投资到底是马拉松还是接力赛？

项目从天使期走到IPO，靠的是运气还是实力？

绝大多数人都想把投资都做成一个马拉松，投了项目之后就等着它IPO。但是实际上做不了，尤其是人民币基金，80%以上的基金在5年到7年之后就到期了。我们盘点了很多数据，包括红杉、赛富、九鼎等，有些在2009年投的项目，到现在还没有IPO。

大部分基金等不起这个马拉松，往往是基金已经要退出了，项目还到不了IPO。从更现实的角度来看，投资采用接力赛的方式可能会更健康、更合理，原因之一是基金周期有限制，原因之二是每个人赚自己该赚的钱，赚自己能承受的时间周期的钱就OK了。

第五个问题比较尖锐：基金LP真的赚钱吗？

投资机构到底是好还是坏？LP到底赚不赚钱？

基金到期了，LP要压着GP要回报、要退出、要分配，该怎么办？

我们目前了解的情况是，有一些基金，尤其是大基金，不断延期，确确实实就是这样的一个现象。

但规模小的基金，尤其是第一期基金，对LP都非常重视，都想早点给LP回报，对LP重视其实就是对自己重视。

另外，有些基金不挣钱，但管理公司反而挣钱，原因是什么呢？基金还没有将成本返还，但管理公司可能已经分carry了。

我觉得这就是中国管理GP的伟大之处，有些GP和LP协议里面约定的是按项目分配，而不是按整个基金分配，顶多可能约定等到整个基金清算时再回拨，但前面的钱已经分配了，也就是说，我第一个项目退出赚了1个亿，但是我整个基金是3个亿，我先把这1个亿按照20%提出2000万，而不是先把1个亿还了，也许后面几个项目都不挣钱呢，但是GP先把前面挣的钱分了。

第六个问题：投资到底更应该看重十鸟在林（账面回报）还是一鸟在手（现金回报）？是要估值还是要盈利？

目前大家都会用账面回报代替现金回报。我们在市场上接触了很多案例，企业最近一轮估值20个亿，从账面回报上看，天使投资的回报绝对是上百倍，但从实际的角度来看，公司现在发展的非常不好，业绩严重下滑，可能现在给它估值，它也就值1个亿。

这是很现实的情况，账面回报再高，退不出去也不行。这个问题对于天使投资人尤其是对个人天使非常重要。天使投一个1000万、2000万估值的项目，等公司估值变成5个亿之后，到底是卖还是不卖？

这5个亿的估值未来可能会变成20个亿，但也可能是1毛钱都没有。我们所了解的情况是，很多天使都想快点走。

现在很多互联网公司没法被A股上市公司收购，因为从财务角度看，它的表现不怎么样，甚至是亏损的。从估值角度看，它可能是上市公司1/2、1/3的市值，你让上市公司以1/3的代价收一个还在亏损的项目，真的很难。

从另一个角度看，我不上A股，去美股，那有多少项目能够上美股？从去年下半年到现在没有一个互联网项目上美股，没有一个IPO。

在目前大A股的概念下，大家还是看公司多少利润。但所有的一级市场投资人看的都是估值，比如人工智能，靠科学家创始人的SCI影响银子来估值，靠梦想来估值。

我们现在越做老股转让，就对投资越敬畏。因为太多失败案例找到我们，要卖掉老股，但是真的很难。我们越来越觉得投资应该回归本质，投资人应该对投资感到敬畏。

第七个问题：投资机构到底应该花多少时间做投后？

我们看到，机构90%的人都是投资+募资；投资人90%的时间都是投资+募资。一家基金花在投后上面的时间通常都很少，很多基金的投后基本上就是”HR+PR“，对于公司战略、融资等方面的帮助做得很少，不过这种情况正在转变，我们今年看到很多基金都在招投后，这说明大家对这件事情开始重视了。

第八个问题：众所周知，IPO最难、并购其次、转让次之，但统计结果来看，IPO比例>并购>股权转让，为什么？

大家都把所有项目给IPO，即使不能IPO的项目也都盼望着它会IPO，因为大家都形成了”以IPO为核心“的退出理念。

但从实际情况来看，以金字塔来比喻，IPO是最顶尖的，数量上是最少的，但是从实际结果来看，所有IPO的比例都要大于并购的比例，大于股权转让和回购比例。这是不是意味着以前的理念是错误的？

通过数据可以看到，一个5到7年的天使基金，平均退出率不到5%；VC平均退出率是10%；PE最好的退出率是20%，表现最好。

在IPO和并购、股权转让、回购四种退出方式中，股权转让和回购不受重视。但从数据结果来看，重视股权转让和回购不受重视的公司，退出率相对更高。

我们以一个PE投资基金为例，一个IPO正常情况下能够给PE带来十倍回报，并购的话五倍回报就很高了，股权转让的话可能是两三倍的回报，回购大多只能回成本。

再从比例的角度来看，一个PE基金10%的项目能够IPO，5%的项目能够并购，30%能够股权转让。为什么是30%？

因为一个基金的100个项目里面，有很多项目处于发展过程中，有一定的价值，可以卖掉。最后还有一部分回购。

这几个相乘起来的话，股权转让赚的钱不一定比IPO少多少，所以你不能够忽视后面的退出对你和基金回报的重要性。

加注优质项目，处理中间项目，清算尾部项目

那么基于上述问题，我们应该形成什么样的退出理念呢？

第一个理念：抓住一切形式的退出机会。

经纬中国的张颖在今年年初的会上说：经纬内部非常重视退出。但后来我跟经纬的人说，虽然很重视退出，实际上我找不到方法，很多基金的共同困难和问题都在这里。从我们角度来看，只要有心退出，方式是很多的。新一轮融资时可以退出一部分，也可以主动卖老股，还可以主动找并购，世上无难事，只怕有心人。

第二个理念：加注优质项目，处理中间项目，清算尾部项目。

表现好的项目不断的往里面塞钱，加注去投资；中间的、80分以下的项目，60—80分之间的项目，赶紧处理掉；表现不好的项目，能清算的赶紧清算，没回购的赶紧回购。核心理念就是：随着投的项目数量越来越多，你的时间、精力、资金要向已经跑出来的这些项目里分配，而对于中间的项目能赚一些钱就赚一些钱，对不好的项目能捞回一些本就捞回一些本。

实际上很多基金都不具备这种理念，我们遇到的很多情况是，把一些烂项目当做宝一样。明明是发展很差的项目，却还要骗人说这个项目好。大家都是专业人士，项目好坏，有基本的判断。

第三个理念：天使投资B轮后退，中后期项目隔轮退。

第四个理念：先拿回投资成本，再逐步退出。

第五个理念：IPO最佳、并购其次、股权转让也应重视，回购系不得已而为之。

第六个理念：股权转让退出时，既要考虑自己的收益，也要考虑接盘方的潜在收益，打折转让是常规。

通常情况下，我们建议在股权转让时打些折扣。这些折扣是什么地方呢？首先是流动性折扣，股权是一个不可流动资产，你在二级市场做大宗减持可能还要打个97折、95折，更何况在一级市场；从人的心态的角度看，你赚钱了，我还有风险担着，后续你不需要承担风险。

我们遇到过一些这样的转让，三个月前刚完成一轮融资，上轮估值是10个亿，这回想按照15个亿估值退出。

我说，如果是你，你愿意15亿买吗？

投资人又不是傻子，15个亿我干嘛不增资吗？很多投资人都把别人想的很笨，想把钱都自己赚了。

实际上，大家都不傻，每个人赚自己应该赚的钱，给对方流出盈利空间，才是别人买的基础。

第七个理念：光有PR/HR/IR团队还不够，投后还要抓项目的战略、公司的退出。投后团队人数要提高，至少要有一个核心合伙人管退出。

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