股市繁荣与可持续发展

　股市繁荣与可持续发展
2007年05月10日 10:17:20 　来源：中国证券报

编者按:2005年5月10日股改试点启动、股市极度低迷，本报在头版发表了华生教授“市场转折的信号”一文，指出熊市正在死亡，牛市信号已现。去年的今天，本报又在头版发表了他“迎接证券市场的新时代”一文，预告了股市新时代的到来。值此股改两周年之际，本报再次发表华生教授对当前市场的分析文章，作为建设健康股市和投资者教育的内容，希望对读者有所助益。

历史总是喜欢捉弄人。不过是两年前的今天，我们还在这里竭力证明，股权分置改革试点的启动并不是错误和灾难，劝阻人们不要在牛市脚步临近时恐慌出逃。因为“大小股东在股价上的利益一致性，将会产生许多用股权分置的狭隘眼光所不能理解的现象和新机遇；”一年前的今天，我们还在继续解释，非流通股的解冻和新股恢复发行并不是洪水猛兽，终将被证明也是一只纸老虎，股改的制度变革，“将会带来中国证券市场魅力无限和更加美好的未来。”但是，令即使最乐观的人也惊讶的是，证券市场的波澜壮阔和魅力无限几乎是在一夜间已经成为不争的事实：今天所有曾经的悲观和疑虑都恍然隔世，牛市的喧嚣几乎淹没了我们周边的一切。

随着市场不断打破人们的预期和刷新更高的标度，许多原本冷静的市场观察者也不能不疑惑：我们是处在一个超级牛市的开头，还是已经到达疯牛癫狂的顶部？作为一门应用科学的研究者，经济学家显然不能用模棱两可的机智来回避问题的回答。

　　股市过热的标志

应当看到，自两年前股改试点、市场发生转折以来的这一轮牛市，与我国证券史上在股权分置情况下的泡沫炒作和熊牛交替不同，有着相当坚实和雄厚的基础。这一方面是由于中国经济的长期稳定高速增长，其后发累积效应逐步显现。这特别表现在中国在世界经济格局中日益举足轻重的作用和地位。实际的和心理的原因，由于中国需求造成的近年来世界许多主要原料和商品的持续上涨和大牛市，就是一个鲜明例证。另一方面，是由于股改的制度性变革，重新界定清楚了流通股与非流通股的产权关系，明晰产权的革命性推动和催化作用，释放了证券市场的巨大能量，大大拓展了资本市场的深度和广度。这就从根本上改变了我国证券市场长期游离于国民经济主流之外的边缘状态，冲击了我们过去长期依赖银行间接金融的畸形结构，发展出直接融资与间接融资相互补充、相得益彰的新天地，从整体上降低了金融风险，打通和健全了国民经济的血液循环系统。这一成功制度变革的重大意义，还在逐步显现出来。同时，随着证券市场的发展、规范、壮大和成熟，越来越多的人进入股市，既是劳动者，又是投资者和所有者，对改善国民收入初次分配，各社会阶层的融合转化和换位思考，都有积极的作用和意义。因此，如果总是对证券市场的存在和发展带着警惕和防范的眼光，因噎废食，或者继续用股权分置的狭隘眼界去认识事物，忧心忡忡地面对证券市场的急速壮大和能量释放，看不到伴随着中国经济强劲增长，中国证券市场一定会迎来自己爆发性增长与空前繁荣的必然性和合理性，显然是不可取的。

但是，这并不是说，我们就可以走向另一极端。发展不可跨越阶段，制度变革也不是无所不能。世界上没有只涨不跌的股市，中国股市也不例外。中国经济乃至社会发展所需要的，是一个健康的可持续发展的证券市场。暴涨暴跌并不是投资者之福，更会对国民经济以及社会的和谐、稳定产生负面的冲击和影响。因此，当前人们关注的焦点是，目前的中国证券市场，是否已经过热？是否需要引起关注和警觉？回答看来是肯定的。

市场过热的第一个标志是伴随着综合指数持续、加速度上升，市场乐观情绪的膨胀。从近两年前沪深股市触底反弹以来，股指在不到两年的时间里已经上涨近4倍。去年末今年初以来，进入加速上扬阶段，其间市场几乎没有任何像样的调整和消化。即使考虑到市场元气恢复和股权分置改革的因素，市场在这样短时期内的巨幅上升，放在世界证券史的大平台上，也是罕见的行情，其中孕育着难以避免的获利回吐和风险释放的压力。在股指已经进入高端区位后，在熊市末期沉寂的评论家，甚至当时竞相营造更加悲观氛围的预言家们，现在又争先恐后地调高自己的乐观预期，渲染牛市气氛，甚至不惮鼓动人们无视风险，火中取栗。其实，这种牛市思维的主导性和普遍化，往往是市场过热的外部信号。

市场过热的第二个标志是股市不可持续的高收益率。应当指出，中国股市的复苏和兴旺，不是结构性的优胜劣汰，而是良莠不分的普涨乃至疯涨。这就使股市几乎成了包赢不亏的赚钱机器。2006年的翻番行情，在今年前四个月，演变为更广泛、更快速的翻番盛宴。100％乃至200％以上的年收益率，已经不再是任何夸耀的理由。买什么股都赚钱，越是新手越无畏越大赚。人们似乎进入了金钱像泉水一样涌流的神话境界。“人人都是巴菲特”成了人们获利水平的真实写照（须知世界顶级富豪、股神巴菲特的年平均收益率也只是20％出头）。这样高的收益率水平，不仅是只有10％的国民经济增长和相差不多的社会资本回报率所不可能长期支撑的，而且也是国民经济的几乎其他所有行业都绝难以望其项背的。任何还没丧失理智的人都会知道，这样很少风险的高收益率，不可能也不应该持续。

市场过热的第三个标志是在惊人的赚钱示范下的大众亢奋和羊群效应。几天就可以有百分之几十收益的赚钱故事在社会上普遍流传。随着亲戚朋友、左邻右舍先后进入股市，人人都赚了个盆满钵满，即使是最保守和最沉着的人的心灵也被摇晃和振荡。许多连股市为何物都不知的人们盲目涌入股市，只听说是个来钱的好地方。开户人数一路飙升，不断创造日均几十万户的新记录。证券营业部人满为患，系统不堪重负，券商日进斗金。“怀着暴富的梦想，钱进，钱进”，成了股市流传的进行曲。街头巷尾、各式聚会，炒股无不是最热门的话题。贷款炒股、高息拆借，乃至典当住房和汽车炒股早已不是新闻。各行各业的上班族人心浮动，遏制上班炒股已经成为工作纪律历来最为严格的外资企业头痛的管理难题。凡是略知国外证券史的人们都熟悉，这种现象其实是市场发烧、热度过高的典型特征。

市场燃烧到这种热度，确实很少人能够再否认了。因此，一些热情的评论家也承认，市场也许过热了点。但这只是对一部分盲目入市的新股民的教育和风险提示问题，并不值得大惊小怪。市场整体估值仍属合理，处在正常发展的范围之内。这种估值合理说坚定了人们牛市不怕套和蜂涌入市的信心，新资金涌入又反过来成为市场持续上扬从而演绎赚钱效应的动力。因此我们必须对有关问题加以讨论。

明显居高的市场估值

应当说，股票的市场估值，往往仁者见仁，智者见智。但是，对一个市场在一定阶段上的总体估值，仍然有着业界和学术界都普遍认可的若干客观标准。

首先是市盈率。从横比上说，目前沪深股市的300指数股的市盈率，就是以刚刚公布完毕的2006年报业绩来衡量，已经超过了境外市场股指一般水平的一倍以上。而且与成熟市场上大盘蓝筹股股价高一些，二、三线股的股价很低不同，我国二、三级股的股价畸高，因而市场总体市盈率还显著高于指数市盈率，已经逼近50倍左右，在世界股市中鹤立鸡群。从纵比上说，有人认为，目前市场的市盈率与2001年中股市高点时近60倍的市盈率相比，仍有一些差距，因此市场还有空间。问题在于2001年的市场高点是以随后4年的漫漫熊市为代价的，我们今天显然不想重复这个历史。而且正如我在10年前一篇题为“此市盈率非彼市盈率”的文章中阐述，在股权分置情况下，三分之一的股不流通，没有市场价格
，其实计算不出可比的市盈率。考虑到股改和对价因素，今天股市的市盈率实际上已经达到和超过2001年时中国股市的历史最高水平。

应当指出，不少认为A股估值还算合理的人，并不否认我们市场的静态市盈率水平已经比较高。他们的核心论点是由于我国经济高速增长，企业盈利增加很快，市盈率高一些也属合理，因为动态市盈率还在可以接受的范围。今年一季度上市公司净利润同比增长98.5%，差不多翻了一番，更是坚定了他们在市盈率问题上“中国特殊论”的信心。

但是，中国上市公司的整体利润真的可以一年翻一番吗？一季度利润的爆发性增长真的可以持续吗？须知中国经济只是保持10%左右的增长速度，就已经遇到了外部出口增长、内部资源环境制约的瓶颈。近年来，资源类商品的价格暴涨，虽然使我们许多垄断性的资源类上市公司大为得益，但实际上稍微拉长一点看，正是对我们这样一个资源匮乏国家的警示信号。内外的压力已经迫使我们加快实现对传统经济增长模式的转型。最近国家正在出台的一系列节能、减排、降耗的价格、税收、出口方面的调控措施，很快会被真切地感受。即使以一季度上市公司的利润暴涨为例，其实它在很大程度上是牛市本身的非正常产物。因为其中由于股市火爆、资产价值重估所带来的同比新增投资收益已经占去了整体净利润的40%左右，再加上由于新会计准则的使用，一些上市公司将投资股权列入可供出售的金融资产，以及债务重组计入净利润的部分，一次性的不可比收益占去了上市公司实现利润的接近一半。刨除这个新增投资收益的因素，上市公司的正常的净收益比前年同期增长其实极为有限。这还是在一季度经济偏热、能耗过大、环保欠账，宏观调控措施有待陆续推出的情况下取得的。因此，不加分析的鼓吹和渲染上市公司业绩“狂飙”，并以此推算全年，给出充满诱惑力的2007年、2008年的动态市盈率，预言股市必然上冲6000点，甚至10000点，给炽热的市场火上加油，显然是不适当的。

有人说，依靠上市公司的内涵式增长，显然是潜力有限了。但值得大力挖掘和期许的是企业整体上市和资产注入。这里恐怕也有很大的误解。把一个公司分为上市公司和存续公司是当年国企为满足上市条件，把不良资产剥离出来的应变措施。经过这些年的改革、发展，存续公司或母公司确实多有发展，不少公司赶上了商品大牛市，存续的不良资产成了金元宝的个别例子也是有的。但整体上市是一项证券市场的制度改造，并不是市场经济中的免费午餐。视整体上市的资产注入为天上掉馅饼的美事，既不符合多数存续母公司资产状态一般的实际，也有违市场经济中一分价钱一分货的交易本质。

其次看市净率。证券市场是虚拟资本的运动，它确实是有巨大的能量和魔力。但是，虚拟资本运动终究要受到真实资本存量的制约。从国外证券市场的一般情况看，股市的市值对账面净资产的比率，即市净率一般保持在2－2.5倍左右。不同行业的情况有所不同，有些资产溢价大一些，有些如房地产业，还经常会有折价，即市净率低于1。2006年度我国上市公司加权平均每股净资产为2.28元人民币，而加权平均的股价早已突破10元，市净率已到5倍左右。但是我们2006年加权平均的资产收益率只是10.5%，与境外相比尚属中下水平。从这个角度看，估值也是明显高了。

此外，最有说服力的恐怕还是我们在香港和大陆两地挂牌的H股公司。同一家公司，同样的产权包括分红权与表决权，股改完成又消除了A股本来享有的制度溢价。在人民币升值的大背景下，以港币标价的每股盈利高于人民币标价，H股在理论上应当对其A股有一定溢价，以反映较高的每股盈利和补偿汇率风险。但事实是，自去年下半年以来，股改后原本靠拢的A、H股差价又出现反向发展。A股对H股平均溢价到一倍左右。同一上市公司A股几十倍的市盈率，H股只有十几倍的市盈率。H股公司虽然数量不多，只有39家，但其净利润超过2000亿人民币，占A股上市公司净利润总额的一半以上，具有充分的代表性。H股公司在香港这个更加成熟、完全国际化和多种选择性的市场上的表现，对我们的估值分析，具有更直接的意义。因为香港市场上的投资者，尽管也熟知H股公司尽享中国经济高速增长、人民币升值的种种优势，但由于他们面对多个国家和地区市场的比较，不愿意为H股支付多于他们认为高于公允价值的溢价。这反映了含H股公司的A股高溢价，不是基于估值优势，而是源于国内市场封闭扭曲的特殊现象。

其实现在有不少人，对目前A股估值偏高、多少脱离了基本面并无异议。但是他们认为，由于人民币升值、国内流动性过剩等大环境，A股的高估值会长期维持，资产价格的泡沫化存在必然性。而在证券市场上，赚钱就是硬道理，人们只能顺势而为。因此在高估值和泡沫化的市场上仍然充满机遇，值得积极参与。这是值得澄清和回答的又一问题。

　　高估值市场的不可持续性

主张高估值市场会长期维持、资产价格泡沫化难以避免的观点主要有这样几个论据：1. 人民币升值背景下的流动性过剩在相当长时期内难以改变。2. 股市赚钱效应下的储蓄搬家和新增资金入市还远未穷尽。3. 今年秋天的十七大召开和明年奥运盛会保证了宏观政策的利好和稳定性。其实,这些论据并不像初看上去那么牢靠。

首先，人民币升值背景下的流动性过剩确实是宏观经济中的主要问题。但应当看到，随着人民币的小幅稳步升值，中央银行采取票据对冲和不断提高存款准备金率，流动性过剩问题已经开始受到认真对待。最近启动的资源、能源、环境等方面的价格、税收和进出口税率的综合调整，以及讨论中的升息等宏观调控措施，可以进一步促使经济降温，减少外汇顺差，影响乃至改变人民币升值预期。已经成立、正在加快运行的国家外汇投资公司，更将通过发债等方式，直接吸纳可达几万亿人民币转为境外外汇投资。如果再进一步落实和拓宽QDII的渠道，国内人民币流动性过剩现象的消除其实并不遥远。如果靠流动性过剩支撑高股价，那么，必然会到来的流动性过剩的减少、消失乃至逆转不是势必就带来股市的暴跌和长期萧条吗？后者显然不是人们所希望看到的。因此，把股市的价值基准放在流动性过剩而不是合理估值的假定之上，实际上充满了极大的风险性。

其次，现在每天超过30万涉及百万以上人口的新开户潮流并不正常，因此也不可能长期持续。在股价连续翻番之后，大量对证券市场及其风险所知不多甚至毫无所知的人像潮水般涌进股市，这属于赚钱示范下经济学和社会学称之的“羊群效应”。这里边相当多数人并不清楚他们行为的真正后果，只是看到了先行者人人赚钱的盲从之举。特别是其中很多人是承担风险能力很差的低收入阶层和社会弱势群体。他们现在蜂拥而入，逢低便买，越是低价垃圾股越追捧。一旦消息面变化，行情逆转，他们又会蜂拥而出，因此只会助长股市的暴涨暴跌，根本不可能是维系牛市的稳定力量。希望在新增资金推动的股市疯狂中，由这些许多是股盲的大众投资人接走最后一棒，其实不仅是不很光明的一厢情愿，而且也低估了监管部门的能力和公众媒体的作用。按照资产组合理论，居民积累的家庭资产，应当合理分布在货币储蓄、房产以及各类不同风险的保险、债券、基金、股票上。居民储蓄不可能也不应该无止境地转向和流入股市。实际上，由于居民储蓄是银行系统信贷扩张重要的基石，居民储蓄的大幅减少会对信贷扩张、经济增长、股市繁荣产生自动抑制的自平衡的作用。

最后，至于重大的政治或社会事件会束缚政府的政策空间，更是多少虚幻的理由。其实，人们过去不止一次见证过，在重大事件发生或重要的代表大会召开之时股市大幅下挫的历史。因此，这种被用来鼓励炒作信心的幻想，其实并无依据，只是被相互传播成为部分人炒作的心理慰藉。况且，即便是如一些人所说，政府决策人可能更偏好在重大盛事发生时股市有良好或正常的表现，那么更合理的逻辑也应该是他们在泡沫渐起时化解风险，而不是坐视泡沫越滚越大，结果在谁都最不希望看到的时候破裂，造成不合时宜的经济动荡和社会不安。

那么这样说来，我们两年前许诺的牛市，一年前描绘的证券市场的新时代就都化为乌有了吗？当然不是。恰恰相反，正是为了拥有和享受与中国经济高速增长所相得益彰的长期牛市，我们才需要脚踏实地，一步一个脚印。如果头脑发热，忘乎所以，预期膨胀，过多地透支未来的行情，把5年、10年的牛市在1年、2年内走完，我们虽然可以享受一时消化不良的盛宴，但却要承受其后漫漫熊市的煎熬，这是我们的国民经济和广大投资者都不需要的东西。

有人说，上面讲的这些也许全对，但市场有它自身的规律。市场即使有泡沫，也要让其自己去破裂。政府应当尊重市场运行，不应加以干预。政府干预，小了不起作用；大了造成震荡，结果往往适得其反，因此只能顺其自然。这个明显的误解正是我们下面要回答的。

证券市场中的政府功能

说政府对股市的干预效果不好，副作用很大，这主要是指行政干预。用发社论、喊话等方式强行干预市场，问题确实很多。现在政府及监管部门实际上也极少采用了。至于说到政府用经济手段干预、参与、影响资本及证券市场，则另当别论，因为这是现代市场经济中政府的一个主要功能。

首先，现代证券市场，不是传统的农村集市贸易，可以靠习俗和惯例维系运行，而是由无数的法律、法规、法令、部门规章、规则和办法构造起来的一架高度精密和无比敏感的机器。政府行为的痕迹，实在处处可见。对于政府或其授权机构来说，他们不是干预不干预的问题，而是本身就是其组织者和协调者。他们每一个规则或办法的制定或改变，都直接影响乃至左右这个市场的格局、估值和发展。举例说，过去的股权分置是政府行为有意或无意的结果，现在的股改，也是民意通过政府意志的体现，可见不同的政策、制度可以有截然不同的结果。从这个意义上说，要现代政府或其授权机构不干预证券市场，其实是很无知的认识。

其次，从经济学理论上说，证券作为投资品市场，与工业品、消费品市场不同。在工业和消费品市场上，如果需求上升，利润增加，新的资本和劳动就会流入，供给增加，导致利润下降，反之亦然。这就是著名的市场竞争导致利润平均化的规律。追求高额利润的欲望和竞争导致的利润平均化推动经济发展，形成市场经济内在制约和平衡的机制。但是投资品市场上则大不相同。如股市上涨使得人们普遍获利，高利润或赚钱效应引致资金流入，但流入后不是增加供给，降低了大家的盈利率，而是因资金进入推动股价上涨，盈利进一步提高，赚钱效应更加彰显，如此循环往复，直至危河高悬、泡沫破裂。反过来股价下跌时也是一样，越赔钱，资金越流出，后者又导致股价进一步下跌，如此恶性循环。人性中的贪婪和恐惧则在其中推波助澜。这就是为什么即使在已经高度发达的成熟市场经济国家，股市仍然有时会暴涨暴跌，急剧动荡，需要政府及监管者煞费苦心，不断与时俱进，修补漏洞，防患未然。日本二十世纪80年代后期资产泡沫及其后的破裂导致“失落的10年”，美国2000年新经济泡沫爆破导致纳斯达克股指在7年后的今天仍然只有当年市场高点的一半，不知多少人从暴富变为一贫如洗，实在是我们的前车之鉴。其相关政府部门的决策和应对也在后来一直受到人们的诟病。因此，在证券市场上，不是政府要不要干预的问题，而是如何以正确的方式引导和发挥作用。

从这样的大视野来看今天证券市场的表现，我们就会豁然开朗：原来我们今天股市的亢奋乃至狂热，并不是像初看上去那样是投资者的盲从和自发的市场行为，而在很大程度上是我们过往政策的结果。调整这些原本存在缺陷或者曾经有用、现已过时的政策、办法，避免股市更大泡沫的形成和聚集，防止对国民经济运行和社会和谐稳定的消极影响，恐怕是今天的当务之急。

例如，从宏观经济角度来说，利息率偏低，定期储蓄存款扣除物价上涨之后的真实利息为负，以至储蓄大量向股市移动，既是储户保护自身利益，寻求更高收益率的合理反应，也是股市不断攀高的主要原因之一。适时适度提高利息，特别是大幅提高实名制的个人定期储蓄存款利息，既可以给偏热的经济降温，更会通过经济减速，比较收益变化、资金流向改变的多种渠道给股市降温。特别是存贷差空间的压缩，会保障储户的合法利益，大大减少国内银行长期享受（现在外资在华银行也可以分享了）的垄断利差空间，抑制其风险放贷冲动，这样他们才可能有压力和动力去提供和改善多种金融服务。同时，失去了高利差的垄断利润来源，所谓中国股市中的金融股市值比重过大，个别银行股市值堪超世界之最，金融乃至参股金融板块的狂热炒作，自然也就不复存在。

再如，那么多人去买股票，实在是国内投资渠道不多，投资品种太少所致。在国外成熟证券市场上，其实交易量最大的还往往不是股票，而是债券，特别是既能提供相当有保证的固定收益，又有可观风险收益的公司债券。我们过去的少量企业债，行政审批手续繁琐，控制极严，成了少数大国企的专利。今年原来就决定要大力发展的公司债券，如果能克服部门扯皮，议而不决的状态加紧推出，既发展了直接融资，增加了企业融资渠道，分散了银行风险，又能大大分流股市资金，为散户和机构投资人提供有吸引力但较小风险的投资品种。

又如，QFII现在发展起来了，但QDII至今裹足不前。开了一点小口子，还有诸多限制，只让买境外固定收益品种，收益可能还不如汇率损失，市场反应自然冷淡。我们现在并不是缺外汇进来，而是外汇顺差太多，导致宏观失衡。因此目前要大力发展的不是引资和境外融资拿回国内换人民币，自己给自己增加压力和负担，而是要加大两地上市的公司在境内发行、流通的比例，改变过去境外上大头，境内上零头，人为造成A股供给的稀缺和股价高企。同时要开放QDII，发展境外投资。现在同样公司的股票，H股、红筹股的股价只有A股的一半，有的甚至只有三分之一、四分之一不到。让境内投资者包括机构可以去境外购买H股、红筹股以及其他主要资产在境内的外资企业股票，而不是只能买高高在上的A股，是降低顺差、减少流动性、增加投资人收益和分散风险的一石多鸟之举，我们何乐而不为？本国居民要支付更高的价格购买本土企业的股票，这种举世罕见的现象本来是股权分置、国内市场狭小、封闭的特定情况下的产物。股改顺利推进以来，A、H股股价反而拉大，A股国际化的进程反而开了倒车，这是极不正常的现象。显然，稳步开放国内居民、机构换汇购买H股等境外投资品种，不光是利国利民的好事，对于国内A股市场的炒作降温，也有釜底抽薪之效。

最后，国内垃圾股炒作泛滥成灾，人们形成“套不怕”，“不怕套”的投资信念，实在是和我们多少年来鼓励重组、借壳上市、政府买单等的逆向刺激政策密切相关。本来市场经济中应该是优胜劣汰、新陈代谢，才能形成正确的投资理念。但我们往往地方、部门利益林立、目标取向各异，在不同的政策攻关下，行小善而罔顾大义，允许乃至鼓励一个个陈年咸鱼翻身，垃圾变黄金，这怎么能单单责备我们的投资者对垃圾股珍爱有加、趋之若鹜呢？目前，监管部门正在加强打击力度，严惩违规违法，这当然是完全必要的。但是，在我们今天层层审批的制度下，任何资产重组、注入、借壳上市，没等实施早已消息满天飞，近水楼台先得月。拿到批文之前，尽管接触、谈判、报批如火如荼，但总是一再澄清无可披露。等到木已成舟，股价早已翻了几个筋斗。这些显然不是光靠严打所能奏效的，而要在制度上从源头治理。要向境外成熟市场学习，不是鼓励而是严格限制借壳行为，不受理任何在股价异动之后上报的审批事项。这样只要规则清楚、执法公正，股价结构扭曲就会逐步校正，垃圾股的炒作自然也会退潮。

以上几条，只是挂一漏万，但只要态度明确，开始去做，炙手可热的股市显然就会复归平稳，进入发展的正常轨道。各行各业的人们也可安心上班、工作，不致被股市的超常收益率搅得心神不宁。这里关键是时机的把握。因为宏观经济降温、世界大商品和证券牛市的转向、多渠道包括外汇投资公司的吸纳流动性，都是迟早要到来的事。如果我们行动迟缓，眼见股市泡沫坐大，各方面的效应一起滞后起作用，日后必然会带来市场的大起大落，不仅损害广大投资者利益，也会冲击经济全局。历史证明，任何风险的化解，总是越早越主动。股权分置问题的解决，如果在10年前刚冒头的时候解决，只是一个小手术，这两年做，就成了一场牵动全局的攻坚战。特别是目前股市已经形成自我循环和膨胀的系统风险：牛市本身在制造牛市。如券商的高收益，保险公司的超常利润（去年我国保险公司利润的77％以上来自证券投资），投资收益造成上市公司的重新估值等等。一旦市场逆转，众多上市公司的利润、收益、估值也会急转直下，市场会变得雪上加霜。对此我们必须要有清醒的认识。

在股权分置改革完成以后，中国股市依然面临整体上市的规范化改造、单一所有者控制产生的垄断和关联交易的制度变革等纵深挑战。但是，如果一项股权分置改革就已经从根本上改变了中国证券市场的运行轨迹和整体氛围，迎来了今天生机盎然的局面，我们完全可以相信，只要证券市场的参与者、监管者都能珍惜今天来之不易的市场局面，目标远大，立足全盘，中国证券市场的长期繁荣和兴旺发展，在造福经济与社会的同时，造福于我们的广大投资者，就一定是可以期许的。（华生）

F22先生注：该文作者华生，原赵的智囊

内地股市泡沫急速膨胀中央出手调控时机已到来
2007-05-10 08:14 来源：东方财富网资讯部

　　沪深股市泡沫急速膨胀中央出手调控时机已到来

　　内地股市疯涨愈来愈烈，上海综合指数升穿四千点，即继去年暴升一倍三后，今年又已急涨五成，9日深沪股市总成交额更创三千八百亿元的天量。今日出版的香港《经济日报》刊载社评文章建议，内地股市泡沫急速膨胀，中央宜尽早出重手遏抑。

　　文章写到，内地股市狂热最惹人忧虑的是，股民人数急升，仅今年首季新增股民，比去年全年还多，令股民总数逾九千万户，四月最后一天更出现新开户人数达一百零八万户。短期暴利的诱惑，已令寻常百姓的血汗储蓄，开始大量倾泻入股市。

　　对于中央应否出手大力遏抑股市，内地不少言论认为不可，反建议让市场自行发展，透过加快优质股票上市，吸纳汹涌资金。可是，这些看法既忽略牛市三期疯狂上升的危险，更忽略内地股市的特殊。

　　文章认为，股市是一个心理战场，正如国际大炒家索罗斯的理论，股市因为人对事物的偏差看法，可令股价愈炒愈高，至极度偏离基本价值，才急速掉头暴挫。大量对股市无知的新股民涌入，正是推动内地股市严重偏高的盲目力量。

　　股民相信有买贵无买错，愈早入市便可赚得愈多。股市升势愈来愈急，平民百姓投入愈来愈多，股市一旦爆破，老百姓的多年积蓄，可能瞬间化为乌有。

　　文章指出，趁股市市盈率只约四十倍，未来又有优质企业上市的利好消息，中央若成功阻遏股市升势，股市大幅调整后仍可有机会软着陆。

　　文章最后强调，中央要与股民打心理战，必须改变他们对股市无止境上升的预期，那必须出重手，若还犹豫或只轻落药，只怕泡沫续胀，愈迟爆破，对内地政经、社会的严峻冲击将愈大。

全球关注中国"疯狂"股市政策不应成终结力量

　　沪深股市昨日全天剧烈震荡，沪指在中国银行，工商银行，中国联通等大盘指标股的带动下强势上行突破4000点大关，创出历史新高，随后出现一波快速下探，但午后呈现震荡拉升势态，两市股指由绿翻红，沪指收盘成功站上4000点，以4013.09点报收。

　　"眼看大盘又上来，不买难受啊!"

　　2005年6月6日，上证综指盘中跌至998点的历史低位，当天的成交量只有53.67亿元。此时，绝大多数中国股民还深陷在5年熊市的沮丧中，他们小心翼翼、如履薄冰，丝毫没有注意到一些先知先觉的人已经抄起了中国股市的"世纪大底"。

　　也就是从这一天开始，牛市中那个周而复始的击鼓传花游戏又悄然开始了新一回合。至2006年11月20日，上证综指耗去整整一年半的时间再一次站上了2000点大关。从此之后，牛市开始加速，市场仿佛又回到了17年前，那场以争抢认购证为标志的炒股热潮再一次席卷了上海，席卷了深圳，并以前所未有的速度迅速蔓向了整个中国。这背后，是新一轮不断升温的"全民炒股"热潮，人民群众手持"储蓄大搬家"的利器加入了这波逼空行情的主力军。于是，上证综指从2000点上涨到4000点，间隔还不到半年。

　　昨日，上证综指终于站上了4000点大关，但已习惯于享受快乐的中国股民虽也嗅到了股指高位上多空双方浓烈的火药味，看多者、满仓者、继续买进者仍不在少数。于是，昨日盘中一轮本来惊心动魄的股指快速跳水又一次演变成了多方逼空战役的一次大捷。

　　收盘前再次进场

　　"眼看大盘上来，不买难受啊！"昨天，刚刚成为"朝九晚三"的铁杆股民不久的小林（化名），在电脑前陪着股指坐了一天的过山车后，终于在收盘前2分钟，不顾一切冲进了宁沪高速。

　　"我宁愿承受明天看着它跌，也受不了万一明天大盘大涨时一无所获。再说了，要是真的空仓了，明天干什么啊。"小林玩笑似的无奈之语听来虽显夸张，但却多少反映了股民们在经历了连续逼空行情后的一丝"空仓风险更大"的心态。

　　事实上，绝大多数股民对处在高位的股指并非毫无顾忌，其中也包括小林。整个"五一"期间，入市不久的他埋头钻研股市历史走势、技术指标，得出的结论是，大盘在4000点前面临的调整压力已经很大，甚至随时有可能出现走势上的拐点。他还为自己定下了一个准则，"只要股指到达3950点，我一定要抛出股票，持币待跌。"

　　事实上，他也是这么做的。前天，当上证综指盘中一举冲过3950点后，小林果断地在股指高位时对手中的全部股票进行了获利了结，尽管，当时有很多朋友劝他再等等。"我当时就觉得太危险了，我估计第二天大盘会低开，跌下去再买不迟。"

　　果不其然，小林的预测应验了，昨天大盘小幅高开后便一路走低。电脑前的小林面带微笑地在MSN上对朋友说："这个时候空仓看大盘的感觉还是相当舒服的。"

　　不过，他悠然的心情结束在了下午1点钟。此时，股指在快速跳水至3875点后，开始迅速反弹，并在一个半小时后站上了4000点大关。"我的天呀，怎么会这样！"对空仓的小林而言，股指未能如愿大跌才是他昨天最大的打击。

　　最后，他终于在收盘前成为逼空行情的"战俘"，而他身边的朋友们则在大盘跳水时已纷纷抢好了筹码。"我依然觉得现在股指这样涨很不正常，肯定要跌的。"小林买进了股票，内心却矛盾异常。而对于市场上关于看高到6000点的言论，他觉得，"那简直是不要命了。"

满仓等待再创新高

　　除了像小林一样在股指的高位震荡中完成"换仓"的股民外，还有很多人选择了满仓不动。"多空双方在4000点前肯定有一番较量，但节后大量涌入的资金也不能忽视。"这是小李（化名）心中的算盘，恐怕也是很多满仓者心中所想。

　　从节前到现在，小李手中的股票完全没有变动。"今天永安林业早盘冲高的时候，我本来想抛的，但是想想又把自己的冲动压了下来。"由于有过太多"卖了就涨"的教训，小李现在在卖股票的时候格外谨慎，即便在大盘高位时也不例外。"你看看皖能股份，我少赚了20%啊，太可惜了！"

　　在他看来，经历了昨天的宽幅震荡后，大盘后市还会继续冲击新高，"我觉得短线起码能涨到4100点到4200点。"不足两成股民认为会跌

　　4月24日，两市成交额突破3100亿元大关，昨天，这一数字被迅速放大到了3806亿元。不断增长的成交额背后，是股市巨大财富效应的强烈号召下，源源不断的资金和迅速涌入的新股民，在一些人的眼中，这种逐利行为甚至已接近疯狂。

　　"我可以计算天体运行的轨道，却无法计算人性的疯狂。"牛顿1720年炒股赔钱后的一句感叹，在287年后的今天似乎又成为对中国股市蜂拥入市股民的真实写照。在股指以45度角一路上扬，直至站上4000点的征途中，我们仿佛听到股民们口中"我要赚钱"的口号也越来越响亮。

　　"我说不清为什么会来炒股，应该是环境的力量吧。"一位新股民至今仍不知道自己为什么要入市，但看着等待开户的长长的队伍时，这位股民释然地说："和他们相比，我还是快了一步。"

　　也许就是这种"快人一步"的概念和周遭环境的强烈影响，使得中国股民的队伍以前所未有的速度迅速扩大，甚至很多对股票一无所知的人也毅然加入了这个队伍。随之而来的，是散户力量的爆发性壮大，以至于一些曾经高高在上的机构投资者偶尔也不得不甘当市场的看客。

　　面对记者对后市走势的提问，一位股民反问记者："你采访的其他人怎么说？"得知其他股民的看法都相对乐观后，他坦然地说："那就好，散户有信心！"事实上，新浪网昨晚的调查显示，目前有44%的投资者认为股市仍将上涨，仅有16%的投资者认为后市将会下跌。

　　"牛市不应该由政策来终结"

　　4000点，股市再一次来到一个关口。和昨天盘面上的火药味相映成趣的是，各方有关股市泡沫的大辩论也再度达到巅峰。全国人大常委会副委员长成思危今年1月提出"中国股市在形成泡沫"，那个时候，股指正在3000点关口前徘徊。和那一次讨论"有没有泡沫"不同，如今股市已经又上涨了1000点，这一次的讨论侧重点已经悄悄转移到了"如何面对泡沫"。

　　空头：泡沫很大需要调控

　　作为本轮行情启动以来一贯的"唱空者"，银河证券首席经济学家左小蕾昨天撰文指出，"市场明显已经开始出现失控的迹象。"

　　她认为，目前中国股市这种建筑在资金堆砌之上的"收益"有很大的泡沫成分，短期股市被推得越高，风险积累越大，泡沫破灭跌幅也越深，最危险的是，股市泡沫破灭可能成为经济危机的导火线。

　　"对于政策调整对资本市场的影响，我们不应想当然而不以为然。"左小蕾说，"如果市场刻意淡化政策的影响，不断推高市场泡沫，从防范经济危机、稳定社会发展的高度，也许会有更严厉的政策出台。我们不应误判政策决心，更不应低估政策的影响和作用。"

　　与左小蕾的观点不谋而合，另一位经济学家谢国忠早在一个月前就呼吁出台政策调控市场。昨天，他又一次撰文表达了这一观点。"我觉得如果出台一定的政策，不要让股市涨得太快，对于经济长期稳定发展和社会稳定都是有好处的。"谢国忠说。

　　在他看来，中国股市上升的趋势还没有改变，但如果走太远再倒下，很多人所受的损害会更大，且这些人往往都是社会上最弱势的一些人，这对以后的社会稳定有一定的不利因素，政府应该更警惕一点。

　　多头：有泡沫也是结构性的

　　"当前我国资本市场正面临千载难逢的发展机遇，我们千万不能因为一些似是而非的武断结论伤害市场，错过机遇。"和上述两位激进的悲观论者相比，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求昨日的表态显然比较乐观。

　　他认为，当前市场总体上没有出现太大问题。由于金融模式不同、发展阶段不同，一些学者用当初日本泡沫经济、股灾来简单比对当前中国市场的方法站不住脚。

　　不过，吴晓求也承认，"目前，市场存在的是结构性泡沫。具体而言，就是一些迹象表明某些资产的价格存在高估，这种高估也与投资者的结构特征相关---当然，是否真的高估，也要由市场来检验。"
　　
解决：行政干预不是良策

　　在中国股市如火如荼之际，有人提示风险并不是坏事。不过，如果希望通过行政干预来给股市降温未免有走回"政策市"老路的嫌疑。

　　国务院发展研究中心研究员巴曙松昨天在接受采访时就表示，对于抑制结构性的泡沫，行政性干预并不是最佳的手段，反而会给市场平稳运行带来负面影响。比较而言，解决这一问题最为直接有效的途径是增加优质资源的供给。

　　上海交大管理学院证券金融研究所所长杨朝军教授昨天告诉早报记者，本轮牛市最初是靠政策推动起来的，行情发展到目前这一阶段，尽管指数确实涨得比较快，市场也有些过热，但尚不至于带来太大的恐慌，也不需要行政手段来降温。

　　与巴曙松的看法一致，他同样认为，目前应该通过加强供给，让市场上过剩的流动性找到出路。"政府要调控的不是指数，而是供求关系。应在保证上市公司质量的前提下，加强上市资源的供给。同时，政府也要采取强制性手段，但这种手段不是用来打压指数，而是打击市场违规行为。此外，第三步，政府还应加强股民的投资者教育，告诉他们投资价值的理念。"

　　"当然，更高层次的调控艺术在于加强多层次资本市场建设，让资金有更多的投资渠道，这才是解决当前结构性泡沫的根本之途。"杨朝军表示，"还是应当相信人具有理性。最终，如果市场真的疯过头了，股指自然会回调。但政策不应该成为终结牛市的力量。"

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