证券IT:冬虫夏草之技术路线图

冬虫夏草之技术路线图
原创：杨松新金融世界 7月18日

作为一名28年证券机构从业经历的老兵，杨松一直在观察和研究IT技术对金融机构的业务重构，以及证券业务变革相关的内容。今天，让我们来看看这位金融业内人士如何利用他28年的行业积累，通过“技”“术”“路”“线”“图”五个角度来解读科技与证券行业的融合与变迁，为证券业的转型升级和发展提出建议。

前言

冬虫草，学名冬虫夏草，为麦角菌科植物。为肉座菌科植物冬虫夏草菌寄生于蝙蝠蛾科昆虫绿蝙蝠蛾幼虫体上的子座与幼虫体。主要生长于中国四川、云南、青海、西藏等省区海拔高度3800—4100米地区。按照中医的说法，冬天为虫，夏天为草；性甘，温；入肺，肾经；与人参、鹿茸并列为三大滋补名药。《本草纲目拾遗、卷五，夏草冬虫》引《药性考》“秘精益气，专补命门”。

中国证券市场无疑是中国各行业中信息技术及时充分应用的杰出代表。从诞生开始，交易所引入电脑撮合系统和卫星广播行情系统等提高市场效率的决策奠定了中国证券市场无纸化交易的基础和电子化的方向。作为市场中介机构主体的证券公司围绕不断增长的交易通道需求，建立并不断完善柜台交易电脑系统，实现了全行业证券交易客户端在资金存取、委托下单、对帐查询等各个环节的电子智能化、远程自动化、虚拟无纸化，同时在后台数据管理和网络通讯建设的安全、高效、规范方面不断发展，有力地促进并保障了我国证券交易经纪业务的爆炸性发展：不到三十年时间，实现1.47亿投资者通过全国131家证券公司下属10000余家证券交易营业部买卖深、沪交易所逾3666家挂牌上市公司股份，2018年度股基交易额突破100.54万亿元（单边计算），截止2018年12月31日承载流通市值39.05万亿元。技术创新性应用成为证券业赢取市场的不二法门和一大滋补良药。

近三十年的中国证券发展史就是一部现代科技技术应用发展史。这一发展史基本可以划分为三个阶段：第一阶段从90年代初创立伊始至2010年网上交易全面普及并迅速成为证券交易的主要渠道，主要任务和特征就是借助技术手段实现证券交易的电子化，满足投资者的交易需求；第二阶段是从2010年至2015年，主要是以两融业务、网下申购、资产管理、私募接入等创新性业务发展为特征，以满足投资者综合性投资需求为主的包括两融业务系统、PB交易系统、032投资管理系统等业务系统为特征的新业务系统上线并与原有柜台系统互联互通；第三阶段是从2015年至今，受到BAT在移动互联经济上的大发展影响，大数据、云计算、人工智能等新兴技术与移动化场景营销思想相结合的示范效应下，网厅、APP建设和互联网引流使得证券公司纷纷成立互联网金融部门，将IT系统建设重心放在移动互联网上。时至今日，随着互联网金融概念的崛起和风光，金融科技的概念带着美丽的光环笼罩在整个行业上，无疑更是成为“专补命门”的虫草了。

20年前，我们就看到了：“随着这一过程的形成，业务是灵魂这一企业定语已被所有人忘记了，创新、系统安排成为券商技术部门和技术提供商的事，业务部门制定的业务规程和管理规定失去了操作的载体，而券商在对技术不断应用的过程中不仅成了同一模子刻出来的玩意儿，也逐渐失去了自身：对客户而言，券商除了招牌上打头两字标明的“姓”外，没有任何的不同之处。业务失去了灵魂地位，技术手段变成了主角，这是中国证券公司发展的制度性缺陷。”

20年后，我们看到的依然如此，证券公司的互联网金融部门和20年前的网上交易部门命运一样，很快都裁撤了；低迷的行情大背景下，技术投入带来的客户资源的边际效应并不如预期，也无法改变券商之间的竞争格局，甚至，也没有改变客户在经纪业务关系系统的登录习惯，手机交易并没有取代PC成为客户的主体渠道，与之相伴随的是行业佣金跌到万一的冰点，最根本的，没有改变交易通道这一最令券商尴尬被动的与客户关系的核心！区别的只是，这次的始作俑者是证券公司的业务部门，他们自己丢掉了专业化的灵魂，追逐以技术手段作为补药。

“技”——技术篇

法国科学家狄德罗主编的《百科全书》给技术下了一个简明的定义：“技术是为某一目的共同协作组成的各种工具和规则体系。”技术的这个定义，基本上指出了现代技术的主要特点，即目的性、社会性、多元性。

相比英文TECHNOLOGY，中国老祖宗留下的汉字才是真正的伟大，汉字能把博大精深的内涵浓缩体现：中文词典对技术的释义是：技艺；法术。

这几年BAT在中国互联网经济上的发展正是“技”为“术”用的典型阐释。把大数据、云计算、人工智能等科技思想和技术作为工具和载体，构建新型以互联网为平台的新的生态，创造新的业态和商业模式。内行看门道，外行看热闹，身处传统经济模式的人们，看到的往往是表面上技术的运用，而忽视了内在的科技的应用。券商也不例外。

1、自研APP潮流。

受到BAT引爆的移动互联网经济的影响，2015年开始，以华泰、广发、海通、国君、长江为代表的证券公司纷纷开始广招技术开发人员，组建上百人的APP自主开发团队，向中焯、思迪、伊诺、盈科等中小互联网证券行情软件开发公司购买源代码，以此为基础，按照自身对APP的功能定位和需求规划进行二次优化开发，以自主知识产权和特色化功能模块为招牌，在行情界面、菜单管理、数据分析、资讯提供、投资决策、便捷交易等方面力求个性化、便捷化、智能化展示，谋求差异化、特色化。

很快，这种热潮带动了超过半数的二三线券商跟进，纷纷采用委托开发方式和软件厂商合作，推出了带有各自品牌的手机APP，一时间，满街都是各种带有迷幻色彩名称的券商APP，每到年底都是券商APP的各种评优秀，难以想象的是，连美工都成为了评优项。

客观讲，对于业务严重依赖的生产和管理信息系统长期依靠外包提供功能性服务的证券公司来说，自研道路的确是符合时代需要和建设自身核心竞争力的必然选择，但是，与网上交易一样，证券APP作为一个非核心的节点，不具备完整的解决方案能力，无法摆脱渠道，交易，外围的本质特征，无法成为变革的抓手。证券交易作为一项特殊的服务，与一般性的消费服务不同，在复杂度远远超过一般消费场景的背景下，客户体验的概念内核则要小的多，拿证券APP与互联网消费经济的各个创新型场景消费APP相对应简直就是傻天真。

所有成功的互联网经济新业态都是创造新的场景完成新的完整业态，像证券交易这种已经20年不变的标准化同质化生态，如浏览器一样标准和普及，如银行营业厅一样便利，想要玩出花样，岂是不动架构搞搞细节就能创造新的场景的？

2018年下半年，华泰、海通效仿互联网企业，时髦地分别搞了个非常隆重的新产品发布会，华泰在水立方发布涨乐财富通APP6.0版本，海通证券正式发布e海通财APP 7.0 版本，同时推出自主研发的全新PC客户端、全新会员体系及海量智投系列功能。兴业证券也与同花顺合作推出了自带品牌特色的全新PC客户端。在这些动作背后，是真实的数据：目前，在交易完全互联网化的背景下，全行业通过手机交易委托笔数占比在55%左右，而委托金额占比在30%左右。客户选择上PC的主流地位依旧，并没有受到券商主动作为的APP潮流撼动。技术的边际效应并没有想象的那么大，开的了花，结不了果。

包括广发在内，券商主流自研APP或委托开发APP的主要合作伙伴中焯，其核心创始团队渊源于恒生信息-恒生电子子公司。在自研潮流已经多年的情况下，还没有哪家机构敢于放弃同花顺、大智慧，专项技术提供商仍然依靠他们的技术专业化优势和资源优势，牢牢占据所有互联网入口端的主流霸主地位。

2、网上营业厅潮流。

随着移动互联网经济如火如荼，特别是互联网金融的兴起，行业对于放开技术应用以支持业务发展的呼声越来越大，广发、华泰等大型券商积极沟通，压力之下，协会终于开放非现场开户试点，允许券商应用视频鉴证技术形成统一的互联网开户模式，取得了巨大成效，极大促进了券商经纪业务营销效率，间接缓解了15年阶段性行情的瓶颈压力，试点成功之下迅速成为整个行业的标准化开户模式，并进一步提升，采用AnyChat音视频互动技术实现强身份认证，真正形成了网上营业厅，以统一入口受理的方式，实现将包括视频鉴证开户在内的大部分常规性非敏感业务功能上网办理。

与之相伴随的，是证券公司纷纷进行内部组织架构改革，设立运营管理部，对网上营业厅和线下现场柜台业务实施统一管理。获得先锋资格的证券公司互联网金融部门开始将单向视频鉴证使用的H5跳转技术广泛应用于互联网引流营销，极力将网上营业厅嵌入各个互联网经济单元的APP内，成为经纪营销的主流手段。

相比银行，证券网上营业厅在技术应用于业务上无疑是走在前面的，就像网上交易领先于网上银行一样。可是，就像证券与银行在技术平台的规模和边际效益的巨大落差一样，证券网上营业厅受限于经纪业务没有摆脱交易通道的本质，只能聚焦于单一性的开户这一功能，成为为证券经营所奉行的证券经纪人（客户经理）体制这一传统而落后的旧式营销体制的配套工程，再怎么把它穷尽极致的嵌入和引流，终究是无法和互联网思维挂上钩的，偏偏这么做的人，却自以为是互联网的。

网上营业厅的出现，距离网上交易已经整整十五年之久了，在互联网平台经济蓬勃发展和开放的用户思维深入人心的移动互联时代，证券公司仅仅是实现了基本完整的线下业务流程线上化而已，何况并没有全部实现。体现出的，仅仅是传统的客户思维而已，不是互联网时代的用户思维。真正具备互联网元素的单元，其“APP”之所以成为平台，是具有独立的独创性新型业态和场景内核而自带营销功能的，是能够借助互联网的开放性产生发散性传播效应的。证券公司经营的基石在分支机构、在客户经理，其APP也罢，网厅也罢，都靠基层人去推动，只是工具而已，即便也称平台，充其量是没有启动器的“平台”。

聚集于营销的证券公司经纪业务部门，挥舞着“APP”和“网厅”这两大新鲜“平台”武器，雄心勃勃开始撒钱搞新“生态”营销——引流。

3、引流潮流。

引流，是互联网经济单元派生性推广新产品、新功能、新领域的创新性举措，本质是互联网经济产生出的特有的客户数据价值派生产业模式。在互联网经营模式日益得到认可的背景下，具备场景优势的互联网优势企业开始运用引流这种模式向试图由线下向线上转型的关联性企业抛出橄榄枝，利用自身的技术优势和数据优势，以利益相诱惑，诱惑企业开展引流合作。行业内的典型是同花顺，这家掌握了市场上最大的网上交易客群的公司，利用券商急于拓展互联网新增客户的心理，基于自身客群分属于行业各个券商、而交易业务又和他们自身利益无关的背景下，邀请券商尤其中小券商开展引流合作，以同花顺为券商开辟跳转链接开户专区的技术手段，实现同花顺用营销手段引导特定目标客户到券商开户，其实质是同花顺利用证券公司争夺客户的博弈，运用手上掌握的网上交易用户资源数据在各个关联券商之间腾挪谋利。一开始，引流的对价关系还只是人头费，现在已经开始佣金分成了。这个互联网引流的怪胎，其实质，和20年前的银证通本质是相通的。

引流现象愈演愈烈的背后，不是新技术的推广创新，恰恰是互联网经济快速发展之下，证券公司的经营和业务长期严重落后于时代、缺乏对客户和市场的主导能力和专业化能力的典型例证。和银证通一样，只是囚徒困境之下的与魔鬼共舞罢了。现在的网络环境、现在的网点布局环境下，取得证券交易的通道就像共享单车一样便利，而局限于交易通道这样的低价值客户关系模式下证券公司却在营销的路上一条道走到黑，何其哀哉。

4、人工智能热。

互联网经济下，炫目的科技手段让人眼花缭乱，人脸识别，AI，扫一扫，阿尔法狗，就像一件件华丽的时装，让传统企业从心生羡慕，到顶礼膜拜。伴随整个行业自研APP热潮，功能应用的智能化成为证券公司比拼的方向。人脸识别视频鉴证，智能投顾，智能客服，智能分析，智能选股，智能下单------什么智能做什么。热潮之下，客户的反响真的智能吗？如果这些真的有用，那么，这个市场上包括券商自营、资产管理、基金的投资主体不就能借助这些提升自己的投资回报了？

鸟尽弓藏，物尽其用。这是自然规律，经济上也是如此。忽视技术应用基于内在能力建设的本末，最终的结果一定是竹篮打水一场空。

5、大数据热。

大数据，云计算，人工智能，这是现在移动互联网经济的热题，也是媒体洗脑的常用词。求新求变的证券行业更是积极跟进，纷纷投资建设数据中心平台，组织数据集市，引入数据工具，典型如国泰君安，他们投资10亿耗时两年建设行业标杆性数据中心。券商数据中心的目的在于，一方面，为前台APP提供客户分析和人工智能模块提供数据模型支持，为APP上线运行的各项围绕客户的智能性举措提供数据支撑；另一方面，为自身提出的各项营销举措方案提供原理框架和数据论证。实践下来，证券公司数据中心的实际成效并不如意，其核心原理在于：第一、证券公司的专业性和结果递延特征与互联网企业所从事的现有集中在消费领域的大众性和体验即结果特征完全不同，决定了证券行业的数据无法像消费行业那样在简单明确的行为特征下以标签形式进行准确分类，分类的时空要求超出了消费行业的完整生态即时场景化的简单逻辑；第二、证券公司与客户的关系从体验上说不是消费场景的操作即体验、交易即结果，证券公司客户体验的不是买卖过程，而是投资收益的好坏，而这个结果不是由场景决定的，而是随后的市场行情决定的；第三、在当前证券公司尚未在数据应用系统密集、各个系统数据定义、数据标准、数据源于数据线逻辑都未明确的情况下，数据中心的作用要落地还有很长的路要走。基础不牢，地动山摇。最近，恒生电子刚刚推出了报表自动化系统，为证券公司提供监管报表数据的自动生成和效验工作，从一个侧面反映出证券公司数据治理工作的难度。

“技”没有差异化，“术”才有。想要依靠“技”解决客户赚钱问题是不可能的，除非你把客户当傻瓜，事实是自己很傻很天真。和20年前的网上交易一样，单纯的“技”的运用带不来证券行业苦苦追寻的核心竞争力，绝不可能成为行业的“冬虫夏草”。

2月25日，沪深交易所成交金额时隔3年再次突破1万亿，媒体报道有多家证券公司交易系统出现无法登陆的非正常现象。客观看，媒体使用了“系统崩溃”这种的夸张形容词确实言过其实了，但是，券商对外服务技术系统出现冗余问题是事实。早在2015年中就经受了两市交易量达2.3万亿峰值考验的证券公司运维技术部门，为何却在这样的交易量面前出现问题？由于市场突发性的变动导致少数单位的证券交易局部模块出现一些节点性不畅，会被媒体无限上纲上线地放大？就在前一天，全行业信息技术部门刚刚开展了一场不预设场景、不预设单位的实兵实战式的信息系统安全演练，为何这样的踏踏实实的准备工作敌不过放大式的博眼球的夸张炒作？

其实，这就是证券科技乃至经营管理工作突出的矛盾焦点问题：自从监管要求全行业标准化实施集中交易以来，在整个行业的基础运营高度依赖科技团队的系统运维工作的客观事实上，无论是监管部门还是证券公司内外部包括管理运营层、业务管理部门、基层经营单位，都无视证券公司科技部门特别是基础运维保障部门作为对外生产信息系统和数据管理的独立性部门，同时面对非常严苛的信息系统和网络安全法规和业务部门和管理层持续不断提出各种各样的所谓业务和管理需求。两面夹击下，科技部门的话语权基本被压制着，失去了专业性的规划和考量的本心，被动地、艰难地、毫无选择权力地完成着既要稳定又要高效、既要功能全面复杂又要灵活便捷、既要满足各种擦边球又要满足合规、只要结果不管路径、只描述愿景不理实际成效的各项IT建设任务，说几乎是完成着不可能完成的任务一点不为过，除了头痛医头脚痛医脚打补丁式的被动应付，还能做什么？只要有业务或管理需求，第一时间想到的就是交给系统实现，除了科技部门，有谁真正清楚或者关注过，证券公司的信息系统安全运维并不仅仅在运维阶段？这些年来，交易所主导的交易功能性建设不断叠加从主板、中小板扩大到创业板、新三板、科创板、深港通、沪港通，交易形式不断扩大到两融、期权、PB，管理部门也不甘落后的增加合规管理系统、审计监察系统、风险管理系统，更不要说什么管理驾驶舱这个APP那个APP,谁关心过这每一项都不仅仅是一套系统而是原有各个系统的倍数放大器？现在的证券公司机房，与对外生产相关的系统已经是成蜘蛛网般纠缠在一起，系统节点越来越多，相互关联与矛盾交叉，已经是剪不断理还乱了。更致命的是，我们是用一套功能大而全的系统直接提供给所有客户，是在一个大的技术、通讯、网络平台上运营着所有业务系统。长期分管科技的某位领导笑谈：“出问题是正常的，不出问题才是不正常的。”偏偏，具体到实际工作中，绝对多数人都认为，不出问题是理所当然的，出问题是不应该的。

证券公司拓扑图：

只问东西，不记初心。在单纯的对所谓营销和交易的追逐下，失去了对专业和严谨的遵从，证券科技的脆弱性超乎想象。而与之对应的业务，在有限的科技资源被无情消耗的同时，核心的业务内涵被交易和技术功能包裹得越来越看不见了。

证券公司在追逐交易、追逐前端色彩斑斓的科技运用上越走越远，真正的业务和经营的核心灵魂也越来越忽视了。证券公司的经营严重靠天吃饭，市场波动之下，碰到牛市讲创新，碰到熊市就讲转型，可是还没转成功，市场一变，转型就夭折了。长期忽视核心竞争力建设最终的结果，只能是整个证券行业与银行、保险、信托的发展差距越来越大，整个资本市场在整个金融市场的份额与影响越来越小而长期边缘化。

与一般商业企业不同，无论是学术上还是法律上，证券公司都是被定义为非银行的金融机构，金融是其实质，信用是基础。站在价值的角度看证券公司核心竞争力问题，金融的本质决定了其业务实质就是从事资金与证券化金融资产融通的信用价值交换；站在现代科技的角度看证券公司核心竞争力问题，能够使得证券化信用交换的金融更高效的科技才是有价值的金融科技，而具备最有效率和价值的科技元素的金融才是有生命力的科技金融。

只有彻底地回归信用与金融的本质，以技为术，把握技术进步的方向重塑自身内部的业务流程、管理流程、组织流程，以适应互联网时代的开放精神，聚焦建设自身的专业化能力，才能寻找到证券行业的出路。

“术”——业务篇

站在投资市场的角度，以客户为中心，透过证券交易账户、系统、买卖通道的现象，回归金融的本质，证券经营业务的的实质内容和商业原理，与商业银行、保险公司等金融机构是相同的，用通俗的话来讲，就是“有源之水”与“有水之源”的贯通交互。水：资金池，源：资产池，用产品汇聚成池，用产品交易做桥梁对接。交互的内容与水平，就是检验核心竞争力的载体。

中国的融资市场一直以银行信贷为主体，银行占据了金融市场超过90%的份额。从《商业银行法》颁布实施银行也走上规范快速发展道路，2006年之前，商业银行在实体经济规模化经营高度依赖商业信贷的背景下，经营方式主要还是一手抓存款、一手抓企业放款的传统模式；2007年开始随着住房市场化和保险业务、证券业务在居民间的普及，一方面居民的投资主动意识日益增长，冲击了商业银行传统存款为主的负债来源；另一方面，牛市行情大量开放式基金在银行柜台销售，直接教育了商业银行以金融产品为载体创新发展新的具有流转放大功能的经营模式在已经成型的金融市场时代的重要性。

鸠占鹊巢，利用中国证券业资产管理业务由于历史原因全面停顿的契机，商业银行开始大规模直接使用，使负债结构发生了显著变化。在银行间金融市场成立的助推下，同业业务、理财业务等主动负债业务占比快速提升，直接推动商业银行资产负债规模以翻番的速度连年增长，在整体金融份额的占比继续增长。根据国有四大行及九家股份行披露数据，银行同业业务和理财业务合计占比由2013年的19.2%增加到2017年的25.96%，其中理财产品规模增加贡献最大，理财产品业务余额在2007年仅为660亿元，至2017年底已增至20.41万亿元。以此为基础和助力，作为商业银行主业的表内负债和表内贷款业务因市场化流动性的腾挪空间创造，具备了健康的活力而成倍增长。

一句话，以负债端的理财产品化为媒介，商业银行发挥自身在企业融资端的优势在负债端建立了规模化的投资客户池——资金池，这就是“有源之水”；同时，以资产端的投资产品化为媒介，商业银行发挥自身在理财产品聚合的投资客户提供的资金池优势在资产端建立了规模化的信贷客户池——资产池，也就是“有水之源”。有水之源与有源之水，实质是以产品化的财富管理经营模式，真正满足投资者投融资建立在流动性、收益性管理上的需求，成就了商业银行符合现代金融市场化特征的交易型投融资的金融霸主地位。

九十年代初开始，中国保险行业开始在商业银行体系外独立发展。虽然与商业银行整体发展规模上还有差距，但与同期起步的证券相比，保险行业可谓创造了健康和快速发展的奇迹。保险行业没有证券行业标准化交易所市场作为依托大面积普及的优势，并且行业个体不多集中度更高；也没有商业银行自成网络、渠道和账户体系的优势，唯一的发展依托就是产品化的投资凭证体系——保单。

以平安为代表的中国保险公司，一手抓产品设计，靠着产险和寿险两大分支在产品上持续性体系化发展，直至投资连结险侵入证券和资本市场领域；一手抓营销，从最早的靠保险经纪人队伍走街和关系营销起步，到驻点维护和电话营销相结合，再到互联网时代围绕客户“风险保障”、“财富管理”、“医食住行”等场景，构建起覆盖金融及生活圈的产品服务体系， 2017年寿险及健康险业务价值达673.57亿元，产险保费收入突破2000亿元。平安保险紧抓发展机遇，成立平安银行并购深发展，最终拼齐完整的客户渠道、账户、和产品体系，以产品为核心，聚合客户投资资金；以完整的保险项目体系，形成体系化的客户资金池；携保险资金保费收入远期可预期地持续性投入的行业优势——滚雪球性质，实现在资产端大型项目的集中投资，以大型项目的长期稳定持续性回报为保单投资者提供优势性投资回报，形成良性的以保险产品为核心载体的财富管理模式，这是保险行业高速发展的核心永动机。

证券业起步风光，靠着证券交易所的新鲜靓丽和新兴的财富创造效应，因应着上市公司不断挂牌、市场暴富故事不断上演，就像吃天水一样，很自然的习惯于传统的经纪通道和自营买卖作为自己的盈利模式，把整个行业框在交易所的股票框框里，框在通道这一条道上，没有反思而培养自身作为金融机构的金融本质能力，对银行、保险机构以财富管理为抓手的快速变迁视而不见，蓦然回首，实际已经在整个金融市场边缘化了。兴业证券的前身是兴业银行证券部，其时证券部的利润占兴业银行三分之一，如今，整个证券行业的利润总额还不如一家股份制商业银行。其根本，就是身在市场未市场，在追逐交易的道路上越走越远，丢掉了产品化的抓手和组织的经营之道。

分析我国商业银行以产品化为核心的财富管理转型之道，有几点启发：

第一、在资金方面以理财产品相对存款在高收益上的的明确性和可预期、可评估性吸引投资者，发挥产品化的聚合作用，积水成河，聚沙成塔；

第二、在资产方面只做固定或类固定收益化的产品，以产品化相对信贷资产的可交易和流转优势属性，在银行控制下对接资金分段无缝对接，实现资产在存续期内与多路资金接力式的灵活配置，形同分段持券；

第三、以实质承担资产的信用风险为前提，以短期资金接力对接相对长期资产的交易模式为基础，获取长久期资产相对短久期理财的天然高价差，行规称“错配”收益；

第四、无论资产还是理财，产品聚焦于短期限固定收益，资产一般是一到三年，理财则多是一个月、三个月到半年为主，收益相对明确而清晰，滚动式发展成池。

分析我国保险行业财富管理转型之道，有如下启发：

第一、保单产品以其费用与收益的明确性、可评估性、可预期性吸引投资者，以同类保单的聚合作用，积水成河，聚沙成塔；

第二、在投资资产方面以固定或类固定收益为主，兼做谋求超额收益的股权、房地产等金融性投资；

第三、与银行在资产和资金上的短期属性相反，保险聚焦长期性，长期资产追求稳定长期回报，对应资金端保单绝大部分为总保险资金在漫长的保险缴费期分期付款的方式缴付的特征，滚动成池。

基于金融本质的相通性，证券行业要取得发展，必然要借鉴银行和保险行业的经营思想精髓，何况，银行业的理财（资产管理）业务本身就是对证券行业趁火打劫式的借鉴。从根本上讲，证券行业本身在财富管理和产品化发展上具备天然的比较优势，只是各种原因阴差阳错没有发挥而已：

优势一、就金融而言，证券化就是产品化的代名词，投资银行业务的主营就是把资产以证券化方式形成标准化、份额化的金融可投资产品，基金业务、资产管理业务就是把客户投资资金以产品化方式聚合组织起来进行集中管理投资，经纪业务就是负责接受客户委托实现证券化金融投资产品的流转性交易（买卖）；

优势二、证券经营的产品化品种齐全，种类丰富，银行、保险经营的收益可预期性固定收益产品证券都有，也有他们所没有的追求超额收益的股权类产品，还有独有的期货、期权、分级等高风险收益性质的衍生产品，经营范围的法定优势很明显；

优势三、证券经营的产品因为背靠证券交易所的天然优势，在产品标准化和高流动性上具备市场化的高度吸引力，市场传播信息快，产品的可复制性和快速规模化特性优势在原理上无可比拟。而在交易所之外的场外业务领域，银行、保险能做的，证券都能做，只是各种原因没成气候而已。

潜在的优势没有转化为实际，正所谓成也萧何败也萧何。证券行业长期按照牌照业务分开经营，各板块之间是老死不相往来，要么是“无水之源”，要么是“无源之水”，全部是或资产或负债单点式的经营模式，没有形成以投资为核心的顺畅的协同机制和以资产流转为核心的经营体制。

自营业务、另类投资业务就是追求自有资金投资的超额收益获取，只专注投资这一个点；投行业务基本是项目管理制，审核制下的股权融资业务基本就是只管按照企业需求进行融资方案设计，定价是能定多高定多高，专业性聚集在发行文件的制作满足监管要求上面，完成之后基本是依托交易所上网定价发行和网下配售，没有发行失败顾虑下的股权投行完全没有经营投资者“水”的概念，产品设计定价更不需要考虑投资者利益；

企业债、公司债、ABS等债权融资业务虽然没有依托交易所的发行无忧，但是，整体业务思路也和股权一样，产品设计完全只需要考虑发行主体利益，怎么能为融资主体用最便宜的成本发行就怎么设计，只要大致评估市场能发行出去，发行结束项目结束，客户关系结束——一句话，投行业务的现状本质是以发行主体为核心的项目制经纪，投资性成为虚伪的包装，营销发行主体成为业务核心，专业化能力成为营销手段，投资者利益和投资的本质被完全忽略，完完全全的“无水之源”。

资产管理、基金、私募股权投资业务，基本上是围绕交易所市场的流动性股权投资组合化，现有运行模式基本就是先设计产品、报批、然后再办发行，产品根据盈利性和自身管理能力设计，而发行就是走营销，营销靠既往业绩，靠渠道，靠口碑，投资者客户基本是在自身影响范围之外，主体代销渠道是商业银行和东方财富这样的互联网门户渠道，也是“无水之源”的经营思路。

作为专注客户服务的经纪业务，抱着经纪业务佣金作为利益分配格局主基调不变，从一开始舍不得股票交易客户转为基金和私募客户而将基金和私募产品销售主渠道拱手相让与银行等机构，到被动代销基金和私募产品而吸收机构投资者，一切都是围绕交易佣金这一核心利益，没有真正转变到以客户为中心的全市场竞争性经营模式调整，直到证券公司已经被市场和客户认定为仅仅是从事交易所股票买卖通道，就是根本实实在在的“无源之水”了。

因此，证券的转型之道，唯一的出路就是以银行和保险为镜，回归本源，重建以投资为核心的专业化，把自身的各项业务真正放在经营性的产品化上面，以自身的金融资产汇集组织管理能力、市场投资管理能力和以风险管理能力为基础的资源管理能力为三大主线，以多维视角建设面向互联网时代的综合金融平台体系，构建“有水之源”和“有源之水”，把自身丢掉的金融本质特征找回来。

当前，处在这个科技和互联网应用爆发式发展的时代，证券行业在面对商业银行和保险在财富管理上既有规模上的劣势，要实现后来居上，一定离不开用好金融科技这个武器，关键问题是能否把金融科技的手段用在点子上，“技”为“术”用。

“路”——经营篇

欧美券商在经历了三十多年的佣金浮动化和市场交易机构化冲击之后，纷纷走向财富管理转型之路。

1995年创新网上交易模式而获得高速发展并为国内证券业熟知的嘉信理财，2000年后旗帜鲜明转型财富管理业务，降低对经纪佣金的依赖，一方面自建网上银行Schwab Bank，通过为客户提供闲置资金理财获得高利差的利息净收入；另一方面，公司全面向资产管理业务转型，顺应美国证券业从交易向资管转型的行业大趋势，为各层级零售客户和独立投顾(RIA)提供全方位财富管理、证券经纪、银行、货币管理、托管和财务咨询服务。

产品方面，无论是共同基金产品还是ETF产品，其一篮子解决方案提升了客户黏性。通过综合平台化，公司利息净收入和资管业务收入成为营收的两大支柱，2017年两项收入占比分别达到49.7%和39.4%，佣金收入占比仅7.6%，截至2017年12月31日，公司拥有345个办事处和1080万个活跃的经纪账户，160万企业退休计划参与者，120万个银行账户，以及3.36万亿美元的客户资产，如今已成为美国个人金融服务市场的领导者。

不仅仅是经纪业务特色的嘉信如此，以投资银行业务著称的美银美林、摩根也是如此，其机构设置、业务流程、管理流程已经完全实现了以投资为核心的财富管理经营之道：

美银美林组织架构图（资料来源：上市公司公告）

摩根斯坦利组织架构图（资料来源：上市公司公告）

摩根士丹利投资银行部组织架构图（资料来源：上市公司公告）

相比之下，我国证券行业转型之路何其难寻觅，既有的运营模式沉疴已久，在技术和系统的加持下形成的阻力层层叠叠：

证券公司既有的条线划分完全是以业务门类牌照划分，各业务线之间壁垒分明，基本没有交集，合规上甚至要求建立清晰的防火墙；经纪、研究、投行业务都是单方向的卖方业务性质，长期习惯于拉客户提供所谓专业但对投资结果既不承担责任也不分享收益，运作也基本是项目制，做不到以客户为中心提供全面化投融资解决方案；自营、另类投资是纯粹对内负责的买方投资管理业务，没有服务客户的概念；基金、资产管理是最具备财富管理功能的双向业务，但是，其运作基本没有自建独立的客户投资性账户管理功能平台，也不与经纪业务系统形成互动直接分享客户关系，客户粘性不是其产品设计的考虑方向。各个业务模块各自为政，各自按照自己的运营模式和流程，相互并不交集或依赖，更没有协同；要在这样的既有运营流程和各自独立的业务运营方式和有的有电子化系统有的没有的基础上进行转型，可能性几乎没有。

大集中实施十年，业务市场、品种的丰富带来的客户门槛、交易规则和账户体系不同而纷繁复杂，全部在原有面对两所上市主板股票柜台交易系统基础上堆叠扩充，几乎所有业务控制系统都需要与账户管理系统和柜台交易系统资金、股份及控制控制模块发生交换性控制指令往来，否则流程就断掉了，资金余额、股份余额、可用数、可取数（带银行标识）、冻结数、回转数、待交收数、清算数，本币外币，自有两融，交易控制单元功能的复杂度已经可以称为系统了，何况，这还仅仅是券商系统内部，而券商系统还有两个核心功能是两头在外联网的，交易报盘和回报来源于交易所、中登公司、合作基金公司，还有一个核心的资金报单来源于各个银行联网（哪家证券公司三方存管银行低于十家）。技术标准、流程规范都是外部监管规定的，证券在自身系统的话语权方面几乎没有。而要命的是，你不可能绕开现有柜台系统去构建新的客户财富管理账户体系。这就跟炸弹引信似的，任何改革都回避不了。

十年前就说被大集中绑架了，现在，是绑死了。

证券公司为客户提供的终端无论是网上交易PC端还是手机APP端，完完全全就是根植于沪深两市股票交易的，从20年前诞生于乾隆行情分析软件界面的复制开始，交易也是悬挂嵌入式菜单，一直没有改变。目前多金销售的功能是添加在产品商城菜单中，所提供给客户的，也只是类似新股申购交易式的下单界面而已。这种系统架构下，如何让客户知其然而知其所以然的进行投资是完全达不到要求的，财富管理是建立在客户对产品可能的预期能够有充分条件揭示风险与收益匹配的预期范围情况基础上的，其业务流程绝对与股票交易下单是不同的，完全不能以所谓符合操作习惯的想当然思维去预设。

由于2004年大面积爆发行业性经营危机，监管部门实施三年全行业规范治理整顿，最核心的就是以防止证券公司挪用客户保证金为目的实施全行业的客户保证金三方存管制度，在业务操作层面上讲证券公司与客户往来的资金渠道置于银行体系监管之内而不能独立操作，从而剥夺了证券公司在客户交易结算资金的投资影响力，成为了证券公司开展财富管理业务的主动性障碍，剥夺了证券公司建设以客户金融投资为中心的独立性平台基础，实质意义就是剥夺了证券公司的金融本质属性功能。

不同监管主体在资产管理行业准入条件上的不平衡使得证券公司构建行业影响力的努力先天不足。已经颁布的《商业银行理财业务监督管理办法》对银行理财产品投资者门槛的宽松、传说中的公募信托理财1万元起点，都彰显了证券公司行业监管之严不仅仅在过程，更在起点。

随着科创板制度的确定，注册制的脚步越来越近，追逐项目营销的投资银行业务如同证券经纪业务一样，同质化下的低专业化水平的劣根暴露无遗，去年开始投行业务无论股还是债项都开始了低费率竞争，一百万以下的费用率使得投行价值贡献冲击了自身的存在价值，行业大面积裁员降薪之下，科创板强制性跟投制度的明朗使得投资性投行的转型议论风潮云起。可是，净资本管理制度下依靠证券公司自有资金的跟投就真能使得投行转型成功，真能使得证券公司实现现代投资银行制度吗？

答案是不能。现有证券公司的经营之路已经不是改革能解决的，必须要以推倒重来的勇气，以重建的方式，重新规划，重新架构，重新建设并对既有体系取而代之，才能。

重建证券公司以投资为核心的经营体系思路如下：

一、转变经营观念

长期以来，证券行业相对银行、保险等金融同业发展偏慢、业绩起伏、规模不大的核心原因，就是在于整个经营高度围绕以交易所为直接业务渠道，业务范围局限于以上市公司股票发行与交易为中介服务对象的经营模式，盈利模式从根本上是单一的一次性的交易中介服务费，核心缺陷在于无法像银行保险一样在经营过程中积累客户和资产而产生自然持续性的经营回报，形象的讲，就是经营没有持续性，负债和资产没有规模化叠加。与此同时，单一经营模式下行业同质化严重，竞争非常激烈，各个业务单元几乎都处于买方市场，议价能力弱化，专业能力难以发挥，营销思路凌驾于专业服务之上。

证券行业在走出业务单一模式方面不是没有努力，从十多年前基金行业崛起，是行业在产品化上的突破，也造就了机构投资者在市场占有一席之地，但是，基金行业在经营上并没有把其产品优势和证券公司前端经纪客户很好地联接起来，以产品化协同机制在行业内没有成型，反而成就了银行。在这之后，无论是两融，资产管理，私募，证券行业都习惯性的聚焦于交易所场内业务的产品化，一直习惯于小步快跑方式，拿个牌照组建机构组建队伍，急着拓展市场，忽视了与既有体系的有机协同效应，到头来，实际新型业务都基本没有脱离原有的经营思路和范围，同时又导致各个板块要么有头（产品）没脚（客户）、要么有脚没头，偏偏又各自为战。在经营上讲，证券公司长不大也就很正常了，一般人都知道，一个企业真正能够集团化发展，靠的就是产业链的协同效应。这点，就是证券行业缺失的。

因此，首先要改变经营观念，把证券公司各个板块业务放在整个证券集团核心经营上重新审视，通过业务流程设计、管理流程组织和考核机制安排，以产业链方式重新组织经营。

要实施产业链经营，必须将经营思维从单纯的业务思维中解脱出来，实施产品化经营管理。以产品化设计、销售、服务、运维和管理，有效地发挥各个业务牌照的专业化优势，以产品为载体进行分工组织，实现业务协同效应。

实施产品化经营和管理，最终的效应就是实现客户的更有效组织。在产品化基础上，证券公司就能摆脱拉客户的被动低级营销，从更高层面更有效地组织投融资客户，真正实现专业化金融中介，确立自身的市场地位。与此同时，证券公司在经营上真正实现和商业银行、保险一样的资产滚雪球效应。

当前证券靠人做的营销可以休矣，太LOW了。营销需要介质，有产品才有营销，通道之下，而且是随处可得的通道，何以营销？

二、拓宽经营视角

很多人不知道，我国证券行业起步不在股票，而在国库劵交

易。随着股票市场兴起，证券逐渐退出了国债为代表的固定收益产品市场，也没有搭上我国固定收益理财兴起的车，直到近年，企业证券承销市场证券公司才有介入，但也主要是投行和自营，固定收益市场基本和证券公司常态化客户无缘，投行债券销售客户、自营交易对手基本是商业银行系统。资本市场不可能自立于货币市场和资金市场之外，固定收益投资是资金的主战场，也是证券公司获客的主渠道。因此，证券公司的经营转型，必须要将经营视野拓宽到货币市场等股票市场之外，以全市场的金融标的为产品化基础，以证券化产品组织设计，实现全市场、全品种化的投资产品体系，才能在整个金融市场中获得更大的经营空间。

固定收益如此，商品期货如此，非标投资如此，衍生品投资如此，在证券化产品基础上，一切皆有业务，一切皆有客户。

三、提升经营理念

港股通开通已经两年多了，仔细统计，基本上整体交易量和

A股相比不到5%，毕竟香港市场总交易量就那么大，而对于市场上绝大部分都开通了港股通交易的证券公司来说，平均下来，每家的交易量只占不到千分之一。就经济上看，这项业务是亏损的，因为刚性费用摆在那儿。但是为了面子，大家都要抢着开通。这只是一个点，和其他很多很多业务上、营销上、管理上的举措一样，证券公司都喜欢采取简单加法去应付性地被动性地用建设新的功能性系统的方式解决问题了事，守株待兔般地经营。我们往往用想象性的思维，把所谓个性化的创新、所谓市场化的积极营销手段用技术手段在一个业务平台上不断叠加，用整体的改变去满足某个客户、某个业务人员的所谓业务需求，而忽视了产品化创新的威力：港股通这种极端便利的交易通道不吸引客户的核心原因，就在于客户不了解香港市场的业务规则、不了解香港市场的投资机会、不了解香港市场的及时资讯——现在，大部分港股通服务券商向客户提供的股票行情是延时15分钟的，因为要收费！一方面是低效的投入，一方面是基金和资产管理部门没有为客户提供专业化的投资港股产品，这，就是证券公司亟待提升的经营理念。投资机会是需要专业化服务提供的，这，就是证券公司中介价值的存在基础。市场面前，机会都是存在的，只是，经营理念上是否产生相应的冲动效应去组织，去经营。

四、理顺经营体系

按照产业链思路重建证券公司经营模式，核心就是要在既有的业务板块基础上，改变原有的做板块之间的经营简单加法的组织模式，按照产业链协同机制，重新梳理内部组织架构、业务流程和管理机制，以产品为载体，以投资为核心价值链条，重新定义各个牌照下的业务经营模式，实现各个产品代表板块以投资价值形式在各个协同板块之间有序联接，形成体系化的从投资到融资的完整业务链，在此基础上体系化发展，构建顺畅的多层次的业务体系和经营体系，使得各个业务牌照之间在业务上产生乘数效应，循环效应下最终实现各项业务规模化存续，并且持续性发展。一句话，顺应有融资就有投资的基本市场原理，建立以客户为中心、以产品为载体、以投资管理为核心纽带、提供专业化完整投融资解决方案，实现经营体系化价值。

理顺经营体系，从三个层次着手设计：

第一层次：按照“有水之源”的假定基础，以现有的投资银行业务部门为主体、结合私募股权投资部门、吸收行业研究功能，组成面向企业融资服务职能的融资业务条线，以着眼于市场化投资角度的产品创设为考核依据，形成立足资本市场、以金融市场为范围，以投资为核心主线，依托专业化产品设计和立足市场科学分析基础上的投资价值判断下的风险定价能力，以公平公正同时满足投资者（主要是公司系统投资者）和融资者利益需求为价值观，以证券化投资产品为抓手，构建产品品种齐全（股权、债权、资产证券化、债务证券化），期限完整（包括短中长期在内的固定期限、附带限制条件的不定期限、无限期限），既有场内融资品种也有场外融资品种、投融资工具齐全（风险投资、股票、债券、收益凭证）的初创型投资产品创设平台，构建证券公司融资业务客户池和基础性可投资证券的产品池。

第二层次：按照“有源之水”的假定基础，以投资分析和投资顾问服务专业团队为核心，构建财富管理业务条线，在全面梳理投资者对财富管理产品的需求的基础上，在科学规划的基础上构建可向投资者建议输出的可投资金融产品门类库，设定入库标准，按照为投资者负责的精神，按照标准在评估的基础上选择相关金融产品按门类入库，提供给投资者供投资者自主选择投资。以市场化为原则，以客户财富管理系统和金融产品交易管理系统为依托，组建投资型财富管理业务平台。财富管理在产品属性上必须严格遵循透明化的要素完整，在产品种类上应做到：产品品种齐全（以股权、债权、收益凭证、选择权、期权、期货、现货等所有金融现货产品和金融衍生产品、资产证券化、债务证券化为基础资产的单一产品或组合投资产品，公募或私募，基金或资产管理计划），期限完整（包括短中长期在内的固定期限、附带限制条件的不定期限、无限期限），一级市场或二级市场，场内或场外，直接投资产品和间接投资产品皆有，主动管理投资产品和被动管理投资产品充足，发行、转让、退出渠道有效衔接和机制透明。在销售管理上，必须符合公平顺畅、灵活高效、透明标准、功能齐全、直接有效，在充分揭示产品和了解客户的基础上以有效的机制实现投资者和产品的正配。以此为基础，建立以个人投资者为主的规模化滚动的金融产品投资者客户池。财富管理平台的成功取决于三个前提，一是就产品而言要满足规则透明、投资逻辑清晰结果可预判、收益与期限和风险匹配、投资约束有保障并可追溯等前提条件，二是可选择的产品要齐全并覆盖性满足投资者的各种选择性投资需求，三是产品线应以证券公司直接管理或提供的产品为主体。

在第一和第二层次之间构建第三层次：以资产管理业务部门和基金等以聚合资金进行投资的专业部门为主组成的第三层次实际是中间衔接层，兼具“有源之水”与“有水之源”双重职能：对于第一层次而言，它是第二层次的作用，是金融产品投资者；对于第二层次而言，它又是第一层次的作用，是金融产品创设者。我们把复杂问题简单化，在整个证券公司体系化经营分工中，它的职能分为两个方面：第一方面，代表产品持有者在充分了解融资管理业务条线所提供的产品各要素的基础之上，按合理原则在符合产品投资契约规定的条件内按合理的价格和额度纳入产品投资；同时，也可以将融资产品在以市场化为基础的评估基础之上，以私募或公募方式发行产品向财富管理投资者募集销售并投资。第二方面，在面对财富管理平台时，它有三项功能，一是根据投资者的大众化需求和公开交易所市场需求，设计被动化投资产品（ETF，指数基金，结构限定性量化投资）提供给财富管理投资者并滚动化持续经营；二是建立在自身主动研究基础之上，根据自身的研究和公开市场投资管理能力，设计各种类型的主动管理型产品，依托财富管理平台实现产品发行和延续性管理；三是应财富管理部门的要求，针对投资者需求制定个性化投资产品，进行包括交易所场内标准化产品、组合化投资和场外特定资产项目投资。

依托三个层次的良性互动，构成理想化的证券以投资为核心的产品化经营体系。实际执行过程中，就是坚持市场化，以市场化为导向，不限于体系内的协同而完全以自身定位出发去构建完整的产品化体系循环，以开放的产品建设促进倒逼自身协同部门提升专业能力和竞争力，最终实现体系的自我良性循环。使证券公司面向融资企业的专业部门在产品设计上成为“有水之源”，使证券公司负责投资管理的专业部门在产品设计上成为“有水之源”，使证券公司面向投资者负责财富管理的专业部门在投资市场上成为“有源之水”，协同之下促成证券公司成为最大范围、最高公平公正标准下同时满足企业融资需求和投资者投资需求的金融市场核心信用中介主体，成为金融市场发展的支柱和核心机构。

在这种分层次协同机制下，基金和资产管理业务产品体系化创设难度和规模问题具备了很好的解决基础，就是用主动性管理的产品特性和管理模式，创设多样化的内嵌有科学设计的投资模型的被动化投资产品，成为产品体系的主要方式，典型如ETF。这种方式，既能让投资管理的设计性和专业化建构在投资思路和模型上，又因投资思路和模型转化为契约内容以明示的方式让投资者接受并成为对双方接受的约束性条款。这样，就在实质上与商业银行理财产品和保险保单能够规模化聚合资金在市场原理上保持一致。

站在证券公司的角度，理想化的整体设计思路就是切实贯彻“以客户为中心”的经营理念，以满足客户投融资需求为己任，以证券化金融产品的设计和管理为手段，用金融产品有效引导和组织客户的投融资行为，充分发挥现代金融对投资和融资有效配置的桥梁作用，全面提升金融中介的市场功能，充分运用现代金融工具和金融科技，建设健康、高效、发达的多层次的资本市场，既服务和促进实体经济发展，又让投资者参与和分享市场经济的创业经营成果，形成良性循环。

五、重构经营平台

要以金融投资产品为核心、实现“以客户为中心”为目的、转型建设产业链型态的协同化经营模式，在面向客户建立产品募集及存续期服务与管理、内部投资管理产品创设及资产管理、融资产品创设及以管理身份从事产品存续期管理三个层面都存在重构资源组织、业务流程建设、管理控制流程、内部协同机制等工作安排。实现经营转型的效能，取决于以下几个原则：

1、在以客户为中心的原则下，确保各个层次都能以业务条线方式独立拓展市场客户，在独立的平台上实现业务运行（包括前端交易和后台核算）、客户关系、交易撮合、风险管理、盈利模式、内部控制和业务主动管理能力的独立、自主、灵活、完整，形成业务的闭环和独立完整的体系化业务链，也就是保证各个业务线及其内在单元体都能以自身业务功能定位独立生存并拓展市场竞争力；

2、各个条线、各个单元的全部运作统一以市场化、产品化原则进行业务流程、管理流程的设计和执行，各自的产品在募集目标客户、募集方式、产品定位及设计、投资模型和方案设计、资产组合选择标准、投资管理方式、产品管理变更触发条件等要素上，在鼓励和要求产品发挥自身牌照优势广泛化、体系化发展的同时，要求产品按照投资标的、领域、产品性质划分下执行集团确定的统一标准，同类产品同等标准并自大类往下同等约束；

3、集团统筹下建立统一的风险敞口政策和风险偏好原则，以此为基础在对标市场的前提下制定相对外部合作更有效的内部考核分配机制，促进条线之间按照市场化的机制开展业务协同，以产品为媒介，以统一的风险偏好管理标准、产品设计标准、客户标准，引导条线之间建立以各自业务优势在内部协同基础上的协作机制形成强大的相对竞争优势，使集团化业务链得以顺畅运行，发挥反应敏锐、目标一致、响应迅速、快速实施的内部协作优势，达成客户和产品规模上的乘数效益；

4、在统一风险标准、产品设计标准、资产选择标准、客户分类管理标准、管理机制标准和内部考核机制原则一致基础上，确定统一的信息技术标准、系统开发标准、数据标准、技术应用标准及技术定义，据以建设松耦合而又紧协同的业务技术平台，既保持三个层次各个条线业务系统在平台化基础上的独立运行和有效管理，同时在三个平台之间实现紧密型顺畅化的一站式产业链业务管理，有效实现产业链经营机制和市场优势，放大客户和产品规模上的乘数效益；

5、支持业务平台各个单元在保持内部产业链优势基础上，保持开放，鼓励各业务平台独立与外部机构开展业务合作，形成虹吸效应，在壮大单元的同时，以开放竞争促进内部兄弟单元兄弟条线的产品建设能力；

6、好钢用在刀刃上——要充分运用互联网时代的开放式思维，用好互联网技术思维和商业思维，有效运用金融科技，将金融科技充分及优先运用于金融市场投资模型构建、投资管理、投资分析、投资组合管理、产品评估、企业尽调、风险收益测算、压力边界探定、操作管理、仓位管理等金融产品投资管理上，以金融科技为手段实现投资能力和效益的最大化，打造产品化的核心竞争力；其次，将金融科技运用于集团协同的产品绩效评估、纠偏、自动化匹配方案等方面，促进集团产品产业链的效益性，集中优势资源打造核心产品链和产业链；再次，用金融科技手段和工具开展以客户为目标的数据分析和外部协同，借助互联网的开放式，凭借产品为核心的竞争力，实现募资客户和融资客户规模在有效投资关系上健康式规模化发展。

经营平台架构图：

变革聚焦于三个维度：

1、组织投资者：着眼于投资者，建立全产品线的财富管理交易平台，靠产品的有效性和投资选择上的广泛性构建财富管理业务体系，有效引导客户，真正做大与商业银行零售类似的大经纪业务线；

2、组织企业融资：着眼于资产证券化，建设以可投资为准绳的交易型投资银行平台，为企业融资提供工具齐全的服务并创设可投资的融资产品，按流动性可以分为场内和场外两块，场内主要包括股票、债券、期权等标准化产品，场外主要包括产业基金、收益凭证、资产支持证券等非标准化产品，真正建成现代投资银行业务线，成为综合经营的火车头；

3、做强资产证券化投资管理者：用好资产管理和基金业务牌照，以投资市场特别是交易所市场为导向，建设以场内为核心、固定收益与股权投资平衡发展的全市场的资产证券化投资管理能力，健全投资产品体系，完善产品线的价值发现和持续性投资管理能力，结合产品契约的特性，完善公募和私募化产品体系，有效对接投资者和证券化资产，真正建成投资管理业务线，成为证券综合化经营的核心载体。

“线”——组织篇

商业银行财富管理业务爆发式增长离不开其组织上合理安排所发挥的重要作用。在历时十年时间里，商业银行理财业务除了在核心柜面业务系统里，借助代理开放式基金的契机建立了理财产品销售管理的业务流程和技术系统外，在表外资产构建、资产管理产品管理运营上，全部靠着手工纸质化操作，统计汇总对账全部依赖于EXCELE表格汇总、传递，其最大的特点就在于依托固定收益凭证这一大类，派生出了委贷、收益权质押转让、票据、短融中票、分级收益权、FICC业务几大类业务，但是，每一项都对应市场需求的不同，形成了标准化的业务模式依托分支机构全面市场推广，以几何级的速度迅速膨胀成极大的规模，几十万亿的规模分散在几类产品上，其业务的资金聚合特征非常明显，直到，以混合操作的形式形成了资金池和资产池，并因项目的存续期和资产的久期使得商业银行的盈利获得了建立在资产存续上派生性持续性增长。可以说，商业银行表外业务的发展完全靠的是组织——资金的组织，资产的组织，业务的组织，机制的组织，机构的组织，这里，并没有看到太多科技的影子。

国内股份制商业银行典型集团组织架构图：

国内商业银行的组织结构调整极大支持了商业银行借助投资银行和资产管理等证券化属性，面向表外的业务发展。基本上，商业银行特别是股份制商业银行迅速建立了机构、零售、同业三大业务条线，其核心在于，每个条线实质都是条线银行，自成体系，独立完整地形成了业务链条，从存款、理财等负债经营，到表外资产构建，中间运用资产管理、协调投资等契约工具实现主导投资和交易流转，自始至终，以产品为媒介，完完全全取得投资客户委托权、融资权和交易控制权，在产品模式标准化基础上，滚动经营，存续受益。发展到一定阶段，条线之间按需求交叉协同进一步丰富了业务模式。

增长的极限，就是国家开始进行宏观上对理财和表外业务全面性出手规范和限制。经过两年的去通道、去杠杠、去刚兑的清理整顿，18年底开始，监管部门陆续出台相关规范文件，其中《商业银行理财子公司管理办法》明确表外业务监管规则、业务体系、风控要求，主要规范了几大原则：表外归表外，去混合操作（资金池和资产池），限制杠杠比率，净值管理体现买者自负；但是，第二十六条明确规定了商业银行理财产品可以投资上市公司股票，这，直接冲击了证券。

面对占据了客户，渠道，及政策优势的银行，证券公司的牌照优势已不复存在。

上图基本反映出当前证券公司业务运行和经营组织特征：

1、基本按照业务牌照以部门或子公司形式独立运作，各业务单元基本没有交叉及协同，同一大类业务单元在特定时期出现新经营模式时往往以裂变方式延展，如互联网金融从零售中分流，偏重灵活快速部署、简单叠加，但是，各个单元无法独立完成全流程，产品创设部门并不掌握客户得去寻找，掌握客户的部门要么没有产品，要么没有资金；

2、分支机构在规范经营许可下主要从事经纪业务，实际运行中绝大部分公司是视同零售业务部门牵头管理的，造成集团区域网络徒具虚名，而基金、资管等对客专业产品部门缺乏延伸性，客户关系、销售被迫依赖外部渠道单位，投行呈现典型的项目制特征，经营的综合性特征弱化，无法形成业务规模化累积下的良性发展效应，也无法支撑专业化能力的提升；

3、经营的业务品种特别是提供客户服务的内容以交易所场内品种为主，股票类业务占据绝对份额，在商业银行理财产品的规模化挤出效应下，实际在市场上给予投资者“股票投资”公司的带入性观念，而自身的各个参与者也习惯性地不关心股权之外的投资行为与客户需求；

4、行业内各经营主体基本偏重以股票投资超额收益水平为价值衡量标准，对经营上资产规模和以产品为载体聚合客户的组织意识淡漠；整体资本市场扩容发展带来的资产价值存量和增量并不能让证券公司直接受益，只有依靠客户交易收取低廉的手续费；

5、考核机制上的当期化和业务操作层面上对立竿见影效应的追求使得整个行业在经营上短视。

要重建证券行业以专业化为本的核心竞争力，核心问题是解决通道和项目化的不可持续性，变革为依靠资产管理化实现专业化价值，解决盈利持续性问题，成就真正的资本市场中介核心地位。

路径上，必须依靠组织变革，破解上述问题，打破业务即牌照的碎片化组织惯性，确立牌照是公司的牌照的经营思维，以牌照作为产品化的武器，受益于各单元；要按照构建产业链的指导思想，重新规划建设业务单元多元化协同体系，实现单一业务单元在核心化基础上，拓展经营边界至全市场、全金融产品类型，以全面满足客户金融投资需求和融资需求的产品体系的综合化和体系化，实现每一个业务单元的产品经营都能以业务链方式从资金到资产完整地顺畅运行；在此基础上，要实现各个业务单元顺畅衔接、互为犄角、有效协同，统一在以客户和受托资产的规模化组织为经营目标上，实现产业链的集团化规模化长期化经营效应。从这个意义上理解中信证券把各个牌照管理的委员会集中在公司经营层面，而不是部，也许，更有指导意义。

面对拥有渠道、客户、资金优势的商业银行大象级的竞争冲击，本身不具备负债属性，又没有渠道优势的证券公司，除了依靠老鼠般的灵活市场机制和以产品为组织载体的专业化团队建设这条路，还能怎么生存？

谈到内部组织变革，回避不了几个敏感点，姑且称作预判吧：

第一、“证券经纪人”要消亡了。

围绕经营通道的收费模式，在当下这个直接交易嵌套在开放而普及的互联网时代、发达到按键交易的低门槛时代，已经失去了收费的价值基础了。通道不需要人为中介，关系营销对价清晰，无论是外聘经纪人、内部投资经理还是客户经理，甚至是互联网引流，已经没有生存的市场基础了。在今天交易佣金万一的年代，没有跟投资结果挂钩的专业化的任何东西，都失去了分享基础。更重要的是，这种模式下现实在占用着证券公司人力资源这一最核心的经营资源，超过一半的人力资源，而在市场规律下，经纪人低端人才化的群体特征已经成为经营负担，拖累了证券公司整体的人才层次，这，才是致命的。

第二、“证券营业部”可以休矣。

过去，证券营业部作为完整的经营单元，有完整的客户聚集职能，有完整的客户管理和服务职能，有完整的经营要素，有完整的组织，这是他的存在价值。现在，证券营业部已经失去了经营职能和要素，只是作为地区开展业务的一张户口本——许可证而已，只是自身经营团队的管理象征而已，在交易集中化、资金和股票存管化、柜面线上化、客户隐身化的客观情况下，单纯承载着经纪业务象征性功能的营业部，还有存在的市场价值意义吗？只要简单试试，关掉有没影响就知道了。

证券营业部只有升级成综合经营金融终端单元，成为总部产品化投资管理新模式下的的经营网络末梢，具备聚合综合化产品化基础上的专业化的组织管理功能，成为产业链上的价值功能模块，才是出路。

第三、以项目发行抽佣的假投行可以休矣。

这话比较刺耳，可是从内在特征来说，和经纪一样，只管产品包装不管产品投资价值、只承做不承担市场后果、只巴结项目方不站在投资人立场的现有投行业务，无论是债权还是股权，无论是并购还是IPO，除了通道这样的定义评价，还能怎么说？实践当中，损害投资人利益的各种风险事件中，哪个案例中没有投行要么忽悠、要么对上市公司的做假睁一眼闭一眼甚至提供协助而坑了投资人的现象？

第四、把营销当做业务可以休矣。

现在的证券经营中，营销与业务关系错乱，营销挤占了业务的核心内容，没有了专业化的客户分类、客户服务、客户组织，营销成了空中楼阁。证券投资中的客户关系的核心是金融机构的根本基础——信用，载体是投资回报，失去了这一点，就失去了业务的灵魂。

第五、形式上的互联网创新和伪金融科技可以休矣。

当前，证券公司普遍存在着盲目追求互联网创新，热衷穿上金融科技的各种马甲，不问业务实质只看表面包装，不问经营绩效只做自我创造性数据表白、不管实质作用只看功能想象，只看外在不管内在，追逐之下，核心产品创设和客户与业务组织的急迫建设需求被忽视甚至无视。

什么是互联网场景业务？举个例子，招商银行的代发工资项目。招商银行多年坚持以代发工资服务作为企业金融营销的重要举措，并无特殊技术安排的普遍性营销思路，终于在互联网经济时代爆发威力，其内在决定性因素，就是因应了互联网经济时代“以提供无偿的群体性普惠性标准化服务达成获客据以获得增值服务价值机会”的经营之道——这就是互联网场景业务。没有业务逻辑的金融科技应用，没有科技金融价值，都是伪科技，伪金融。

第六、“信息科技部”应该消失。

互联网时代，现代新型企业区别于传统企业最大的标志，就是信息科技技术元素，像法律，会计一样，成为每个单元，每个环节，每个角落，每个人必备的元素，而不是独立的单元，独立的环节，独立的人。只有让信息科技成为基本的必备元素，科技应用才是真正的企业应用。站在这个角度看，“信息科技部”在传统企业里应该像互联网企业一样不存在，应该消失，而且，必将消失。

“图”——管理篇

中国证券公司的发展历程，实际是中国资本市场发展历程的缩影。作为资本市场核心中介主体，中国的证券公司的发展被几次历史事件打断了正常进程，最典型的是1995年“3、27”国债期货风波导致国债流通市场从交易所主体迁转到银行，直接打断了证券公司业务中最重要的固定收益业务核心品种；2004年以南方、闽发为代表的超过三分之一的证券公司爆发流动性危机，主要是挪用客户保证金、通过场内国债回购交易结合资产管理业务套取挪用客户资产、违规坐庄股票等几宗罪。整个行业经历三年治理整顿，资产管理业务停顿至2013年才恢复，全行业全面实施集中交易和保证金三方存管制度，整个债券市场和财富管理市场在银行间市场的松散管理下井喷式发展，交易所式微成股票市场，固定收益品种断流，业内呼吁的放松管制恢复五大功能直至今日还未实现，以净资本管理、合规管理制度、内控管理为代表的以行为和路径导向的强监管政策成为证券公司日常经营管理最重要的工作内容，早期好人举手制度早已无影无踪，先天坏人成形。证券公司在资本市场的影响力，从早先成为监管部门政策实施的主要抓手，沦落到对市场基本没有影响力了。整个证券市场特别是证券行业为成长中的犯错付出了发展的代价。这是管理的代价。

代价是为了发展，学费不能白白付出。只有从根本制度上而不是操作层面吸取教训，完善体制机制，为发展而规范，以规范促发展，才是正道。发展是解决一切问题的根本。

证券公司面临的行业共性问题，需要共同在认真想通想透原理的基础上，构建根本解决问题的行业风险护城河，实现风险控制与创新发展的良性互动，以防范风险溢出对冲创新波动为原则，建设专业化核心竞争力，找回资本市场核心中介的市场地位，才能真正建设好有效的资本市场，为中国经济改革和现代企业制度做出应有的贡献。个人以为，以下几个方面应该认真探讨：

第一、改革三方存管制度，建立证券市场清算银行，恢复证券公司金融本质属性和功能，提高市场基础功能效率，抓住核心资源信息，确立资本市场风险护城河。

客观的说，在行业发生大面积违规事件的情况下，十五年前实施三方存管制度是守住底线控制风险最好的选择，没有更好。问题是，十五年之后，在整体金融和经济环境发生巨大变化的情况下，反思总结利弊，探索更好的解决方案，起码，是一种选项。因为，现实的讲，三方存管确实发挥了防止证券公司卷入2015年行情剧烈波动的作用，但是，我们应该看到，对市场风险而言，只是在证券公司体系内防止了，在证券公司体系外，配资等高风险事项还是影响了市场的稳定健康运行，而在证券公司体系之外发生，更加难以控制。其次，这种风险防护堤坝的副作用也是客观存在的，最根本的，就是证券公司的发展由于三方存管制度实质上剥离了证券公司与客户直接发生业务接触的基础，使得证券公司被迫通过商业银行发展客户、服务客户，而本身，两者在金融资产上存在正相关的竞争关系。即便不说三方存管制度成为限制了行业发展的最大瓶颈，不公平的影响肯定是存在的。典型如，客户保证金利差收入商业银行要分成，证券公司谁能奈何？

当前，三方存管制度直接加剧了证券公司信息系统的复杂度，使得每家证券公司要联网每一家存管银行，不仅仅通讯线路费用支出庞大，更主要的是加剧了系统单一功能节点的耦合度，成为系统稳定运行的高危节点。证金公司已经开始研究探索全行业统一接入、统一线路的技术解决方案，大胆试问，为何不走的更进一步，干嘛不干脆在坚持三方存管制度原则前提下，统一由一家行接入呢？——建立证券市场清算银行。

建立证券市场清算银行的主要建议内容为：赋予证券市场核心主体之一——中国证券登记结算公司存管银行职能，改组为中国证券市场清算银行，在原有负责交易所投资者证券账户管理和交易所权益托管结算功能基础上，全面独家接管三方存管制度下的存管银行职能，全面负责证券公司投资者资金存管账户的开立、存管资金交收、交易结算及对账、交易结算资金存托管理职能；投资者交易结算资金划拨由清算银行与投资者指定开立银行结算账户的商业银行联网，根据投资者在商业银行和证券公司的存取款指令划拨完成。

相比现行三方存管制度，建立清算银行对市场规范运行优势巨大：

1、保持了三方存管制度原理，对参与各方利益均衡特别是客户利益是最大的保护；

2、在此基础上，大大简化了证券市场基础运行技术流程和技术系统，减轻了有关各方的运行负担，极大提升了市场效率，减少了无序无效竞争，集中精力发展专业服务；

3、证券市场各方归位，证券公司在维持不可能发生挪用客户保证金的原则下，恢复金融机构的业务功能属性打下了制度性基础；

4、中登公司统一了资金和权益账户管理工作，完全地掌握了与交易有关的全市场资金和股份的第一手、完整性资料，交易所市场完全透明于监管之下，配资等非法活动置于监管眼皮之下逃无可逃，外部接入和私募基金的健康发展的市场基础得以建立；

5、在此制度保障作用基础上，放松证券公司主体行为监管，赋予中介机构创新活力基因，促进业务专业化市场化大发展；

6、合格机构投资者引入、外资进入数据也置于监管之下，真正的开放式资本市场护城河得以确立。

一句话，以证券市场基础性制度建设为抓手，以提高效率和完善业务功能为指导，做到风险控制和注入市场活力的有机统一。

第二、实施证券账户一号通，废除各自为政，统一全部交易场所代码标准、业务标准和技术标准，为统一交易市场奠定坚实基础。

在电子化交易普及的情况下，各个交易场所各自为政自成账户体系导致同一客户名下权益账户众多，而所有账户都在中登清算，所有权益都在中登集中保管，对证券公司来说，交易系统多账户体系的重复建设对系统运行和业务管理浪费巨大，对市场安全运行弊处多多，积弊已久，亟待解决。不解决这个问题，产品化就缺乏监管基础。统一账户有利于市场效率，有利于市场运行，有利于客户便利，有利于专业化服务，有利于市场创新，有利于统一监管，没有理由不去做。最终，统一账户将带来统一市场，为中国资本市场的壮大发展和对外开放打下坚实基础。

第三、证券业协会应主动消除所主导的报价业务系统对中介机构业务领域的直接影响，回归本源，解除对券商发展柜台交易业务的限制，鼓励证券公司独立完整地发展柜台交易，以市场化方式解决场外市场低流动性前提下的产品中介功能，解决证券公司发展专业化投资产品的最主要障碍，让证券市场产品化引导投资者的正面和积极作用全面发挥。

第四、全面检讨合规内控机制，以合规有效性为原则，梳理合规和内部控制举措，在保留有效性举措的基础上，摒弃为合规而合规的管理过度性举措，真正实现合规创造生产力的根本宗旨。尤其重要的是防火墙管理——合规创造的防火墙是信息防火墙，是虚墙，是有管理的穿墙机制，是为了防范内幕信息和违反公平原则的不正当交易而设定的管理措施，不是建立不同业务板块之间不允许业务协同的实墙。只有做到这点，证券公司产品化、真正的投资中介功能才有基础，证券行业的发展才有希望。

后记

2001年，因为有感于证券行业在面对互联网兴起时偏离了业务的方向，围绕建设行业核心竞争力这个主题，把自己关于技术和业务定位的思考写成了万言书，取名《冬虫夏草》，发给了《IT经理世界》杂志，记者于江据此写成了《奶酪与补药》的封面报道，引起行业热议、争论。2012年，历经行业十年曲折发展，面对当时行业发展停滞而涌动的创新呼吁，写了《冬虫夏草2——以券商的名义》，依然延续核心竞争力建设，围绕当时合规这个主题，更多从规范发展的角度以理论去推导，并提交给《新金融世界》杂志独家刊发。又过了五年，2017年，面对互联网经济蓬勃发展特别是移动互联网技术应用于商业的新经济时代特征，思考之下，以自身的视角比较分析互联网企业的经营逻辑和市场效应内涵，从而站在传统企业的角度，试图寻找证券行业互联网转型思路和路径，写出了《冬虫夏草3——以互联网的名义》，依然交由《新金融世界》杂志独家刊发。日前创作的《冬虫夏草之技术路线图》，继续交由了《新金融世界》杂志独家发布。至此，以证券公司核心竞争力为主题的系列文章成形。

坚持笔耕，简单的原因就是我热爱所从事的这个行业。也因此，简单的追求做个专业的人，喜欢在工作经历中以思考积累，以积累指导职业，因为，收获在自己。

到了这个年龄，本心以为不会再写长篇大论，没想到，伴随行业发展以互联网意识为形的表面繁荣，无法回避自己内心对行业发展方向纠偏的呐喊冲动，还是在朋友的鼓动下再次落笔，而这一次，之所以再次冠以“冬虫夏草”，就是因为是核心竞争力这个核心主题的延续，而且，是与前三篇一脉相承、互为联系的，如果说有何区别，就是更多从实操的层面，讲了一些原先不敢讲的想法，说了一些原先想做而做不到的设想，更有一些原先尚且模糊存在于浅意识的思路在写的过程中日渐清晰的新的认识，更加让我坚信，付出收获，收获付出。

以此，纪念。

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