一、

前言

在此前的报告中我们已经介绍过如何利用单个期权来投资以及期权价格如何随着标的物价格、时间以及波动率的变化而产生的变化。本文将主要介绍利用期权以及其标的，或不同期权的组合来产生不同的损益，以配合投资者多种的投资。

需要强调的是，期权交易同样需要预测市场的某个因素：比如市场走势、波动率，在预测的基础上，投资者根据对期权的理解建立相应头寸。即便采取了非常复杂的的策略，即便对期权策略的关系非常了解，但如果投资者的判断错了，同样会赔钱。

那为什么要做运用复杂的交易策略呢？在我们看来，选择复杂的期权策略的好处有三点：

1)适当的降低风险

2)构造出更有力的盈亏平衡点

3)增加获得有保障的小利润的机会

二、

策略

(一)蝶式价差

蝶

式价差期权是一种比较有名的价差策略，该种策略能使投资者付出较低成本的情况下，在预期的市场中取得一定的收益，此外，即便判断错误，其最大亏损也较为有

限。策略的具体执行包括：买入一个较低执行价的看涨期权，买入一个较高执行价的看涨期权，卖出两个期权行权价的中间值为执行价的看涨期权。卖出两个期权的

权利金能覆盖大部分买入期权的权利金成本，从而体现低成本的优势。

举例来说，投资者预计股票预计5周后股价在55块左右，他以5.05买入一份执行价为50的看涨期权，同时以0.55买入一份执行价为60的看涨期权，再以2.1每份卖出2份执行价为55的看涨期权。对于投资者，由于卖出期权的权利金对冲大部分买入期权的权利金，所以整个策略的成本仅为1.4*100=140元。若到期日股价维持不变在55元，投资者可获得5*100=500元的最大利润。但若股价上升至60元，或下降至50元，他也只损失140元的成本。下图展示不同到期股价下投资者的获利情况：

如果投资者的判断非常正确，在到期时股价始终保持在55块，那么该蝶式价差的价值将由期初的1.4上升至5，它是如何变化的呢？若股价一直维持在55块左右，随着时间的不断消逝，蝶式价差的价值在初期小幅上升，随着到期日的临近而逐步加速，具体如下：

相反的，若股票一直维持在50元，那么该头寸的价值将逐步下降至0，其变化轨迹如下：

为什么会出现这样的变化？希腊字母想必大家都不陌生，我们不妨了解一下该组合的希腊字母。当股价升至55时，各头寸所对应的希腊字母大致如下：

Delta

Gamma

Vega

Theta

+1 50

Call

(5.84)

+0.80

+0.04

+0.05

-0.20

-2 55

Call

2.73

-0.53

-0.06

-0.07

+0.29

+1 60

Call

(1.02)

+0.26

+0.05

+0.06

-0.23

Net

Debit

(1.40)

0

-0.03

-0.03

+0.15

从表中不难看出，delta几乎为0，gamma通常来说影响较小，但是在标的物出现5%幅度的波动时，gamma是有所变化的。

Vega虽然比较小，但也是一个负值，他表明，这个组合的价值会下行的。

相对来说，theta的影响最大，这也是该蝶式价差价值变化的最主要的原因。

需要提醒的是，因为点差、手续费等因素，蝶式价差的每笔利润相对较少，这也导致在实际的交易过程中鲜有普通投资者运用此策略。但对于做市商来说，是个不错的选择。

(二)鹰式价差

市

场的振幅往往出乎投资者预料。市场的小幅震荡有可能就超出蝶式价差所提供给投资者的获利区间，使得投资者蒙受亏损。这时候，我们可利用秃鹰式差价期权来捕

捉小幅震荡市场中的获利机会。策略的具体执行包括：买入一个较低执行价的看涨期权，卖出两个较高执行价的看涨期权，最后卖出一个更高价格的看涨期权。该策

略以相对较高的成本来给予投资者高于蝶式期权的获利区间。

举例来说，投资者预计股票预计5周后股价在55块至60块左右波动，他以2.70买入一份执行价为50的看涨期权，同时以1.50卖出一份执行价为55的看涨期权和以0.80卖出一份执行价为60的看涨期权，再以0.20买入一份执行价为65的看涨期权。所有的期权到期日相同。而在到期日，投资者损益情况如下：

和蝶式价差相比，虽然鹰式价差同样有2个卖权可以分摊部分的成本，但由于在购买的第一个看涨期权已存在相对较多的内涵价值，其对应的权利金部分也较高，因此鹰式价差相对于蝶式来说，投资者会付出较高的成本。

(三)折翅蝶式

大多数情况下投资者对于市场的判断不会恰好中性，往往会偏多或者偏空。相对蝶式来说，折翅蝶式可能是个更佳的选择。

举例来说，投资者预计股票预计5周后股价在55块左右波动，若发生小概率事件，大幅下跌的概率会更大。因此，他以2.70买入一份执行价为50的看涨期权，同时以1.50卖出2份执行价为55的看涨期权，再以0.20买入一份执行价为65的看涨期权(跳过了执行价为60的看涨期权)。所有的期权到期日相同。而在到期日，投资者损益情况如下：

在实际的交易中，由于折翅蝶式在一个方向潜在亏损更大，因此通常折翅蝶式的花费会少于蝶式价差。