摆动定价机制连载系列之推出背景及工作原理介绍
摆动定价机制连载系列之推出背景及工作原理介绍
日期：2015-12-15
（2015年第33期，总第33）
中国证券投资基金业协会 2015年12月15日
【摘要】基金申赎价格有失公允将会引起基金资产价值的稀释或浓缩，将直接损害基金持有人的利益。因此，各国（地区）的监管机构对基金申赎价格的公允性都非常重视。2015年9月22日，SEC发布了基金流动性风险管理新规定征求意见稿，其中一个重要部分即允许(而非强制)除货币市场基金和ETF以外的基金采用摆动定价。这是继在欧洲市场获得广泛认可后，SEC首次公开支持并推荐业界采用摆动定价机制。摆动定价机制的核心旨在通过由申赎份额的持有人承担申赎相关的交易和其他成本，缓解持有人申赎行为可能对基金份额净值的摊薄。本文详细介绍了摆动定价机制的推出背景以及工作原理，后期我们将以连载的形式继续研究摆动定价机制在中国基金行业的适用情况。
一、摆动定价机制的推出背景
基金资产净值是计算投资者基金份额申购、赎回的价格基础。基金申赎价格有失公允将会引起基金资产价值的稀释或浓缩，并将直接损害基金持有人的利益。因此，各国（地区）的监管机构对基金申赎价格的公允性都非常重视。
开放式基金频繁申赎行为对基金的流动性管理以及维护长期投资者的利益带来诸多挑战。管理人需要在法规要求和基金合同约定的时限内，准备足额资金支付对开放式基金赎回款，频繁申赎对基金流动性管理的压力不言而喻。从资金端而言，一般公募基金（货币基金除外）采用的是未知价交易原则，投资者申购、赎回价格只能以申购、赎回日交易时间结束后基金管理人公布的基金份额净值为基准进行计算；从投资端而言，净申赎流入或流出基金的资金在进行投资增仓或减仓时，采用的却是投资标的的市场价格，投资交易过程中的交易费用和市场冲击成本由所有投资者承担，势必导致基金长期投资者的利益受损。
为有效应对开放式基金频繁申赎的不利影响，国内外基金行业曾进行多种尝试，例如，中国现行法规要求由赎回投资者承担的赎回费的一定比例计入基金资产，归剩余基金份额持有人持有，在一定程度上弥补了对剩余投资者的不利影响；又如，英国现行法规允许管理人向特定赎回交易收取摊薄费用(Dilution levy)，用于补偿基金承担的相关交易及其他成本，通常针对金额重大的投资者申赎交易。但上述尝试方案的实施效果不尽理想，既没有定量评估不同基金的交易费用和市场冲击成本，也没有对称考虑净申购和净赎回对投资者利益的潜在影响。
2003年美国发生的共同基金择时交易和盘后交易丑闻，引起市场对开放式基金频繁申赎行为的高度关注。引入新的基金估值机制，从制度设计层面使套利者无利可图，从而保护基金长期投资者的利益不受损害成为首选，这样的背景下摆动定价机制应运而生。
2006年卢森堡基金业协会发布关于摆动定价的专项报告及指引，协助会员单位评估摆动定价机制的优缺点，建议实施摆动定价机制的实务指引，以及推荐经卢森堡基金业协会认可的最佳行业实践。经过近十年的持续探索和尝试，摆动定价机制的运用在卢森堡及部分欧洲国际日趋普遍和成熟。普华永道2014年度关于摆动定价的行业调研结果显示， 采用摆动定价的基金相比未使用该机制的基金长期业绩表现更好，且摆动定价机制有效遏制了申赎交易的频率，成为基金流动性管理的一项有效工具和手段。
2015年9月22日，美国证监会在其官方网站上发布基金流动性风险管理新规定征求意见稿(以下简称“征求意见稿”)，其中包括允许(而非强制)除货币市场基金和ETF以外的基金采用摆动定价。这是继在欧洲市场获得广泛认可后，美国监管机构首次公开支持并推荐业界采用摆动定价机制。
二、摆动定价机制的工作原理及关键概念
在开放式基金发生大量申购或者赎回的情况下，为避免净申赎资金流动相关的交易及其他成本对基金剩余投资者的不利影响，摆动定价机制将大量申购或者赎回产生的交易及其他成本转由当日参与申购和赎回交易的投资者承担。
摆动定价机制的工作原理是当基金净申购或净赎回超出基金净资产的某个确定比例(Swing Threshold, 摆动门槛)时，确定基金按某个数额(Swing Factor, 摆动因子)调整基金份额净值，旨在通过由申赎份额的持有人承担申赎相关的交易和其他成本，缓解持有人申赎行为可能对基金份额净值的摊薄。
操作层面，当估值日的净申购超出预设摆动门槛时，基金份额净值按预设摆动因子向上摆动，调增当日全部申赎交易的基金份额净值；当估值日的净赎回超出预设摆动门槛时，基金份额净值按预设摆动因子向下摆动，调减当日全部申赎交易的基金份额净值；当估值日的净申赎未超出预设摆动门槛时，无需调整基金份额净值。
摆动定价的工作原理参考以下图示：
摆动门槛是指以基金净资产的既定比例或以绝对金额表示的净申购或净赎回额。此处的申购和赎回不包括非现金结算的申购和赎回。基金制定摆动门槛至少应考虑四个主要因素：(一) 正常及压力情况下基金份额历史净申赎的规模、频率和波动性；(二) 基金投资策略和基金组合资产的流动性；(三) 基金持有的现金和现金等价物，以及借款安排和其他融资来源；(四) 基金投资市场的交易成本。
摆动因子是指基金为保护现有投资者不受与申购赎回相关的交易的成本影响，而对基金份额净值进行调整的幅度(通常以百分比表示)。若突破摆动门槛，摆动因子适用所有申购和赎回的持有人。基金制定摆动因子通常考虑两个主要因素：(一) 因净申购或净赎回而引发的近期合计成本的估计，包括市场相关成本和交易相关费用(含税)，和基金为应对赎回发生的借款成本；(二) 基金为应对申赎而购买或出售资产的价值，且相关成本没有包含于当日基金份额净值计算中。
从国际经验来看，摆动因子的制定方法包含潜在摊薄的多种来源评估，不同基金间必然存在差异。基金管理人可以对成本进行必要及合理的估计，灵活设定相关方法，例如可以设定初始基础摆动因子，此后根据具体情况修改，或者使用包含某些特定参数的公式或算法等等。一般而言，摆动因子不设上限。
摆动定价机制对基金运营提出了更高要求，基金管理人应当每日监控持有人的申赎交易量，并判断基金净申购或净赎回是否突破摆动门槛。建议基金管理人从份额登记机构获取日中销售数据，对是否突破摆动门槛做出预判，从而为日终估值及可能的摆动定价调整留出所需的操作时间。目前，国内所有公募基金需于T日完成当日估值，若实施摆动定价，需要评估运营压力和可实现性，并考虑T+1日完成T日估值的可行性。
（普华永道会计师事务所薛竞撰写，中国基金业协会理财及服务机构部汤玥玥校）
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