投资交易笔记 Bond Market

2002～2010年中国债券市场研究回眸

作者：董德智

观后感：这本书也算是马拉松一般的读，总体而言感觉初期上手有点难度，适合有金融常识的人来看，尤其是对于债券市场要有一些基本的认知。作者前后传达核心观念经济因素是债市趋势的根源，政策面及货币是对经济的反应举措，造成的永远是波动。

看到后来这本书给人一种疲惫感，有很多话作者前后重复，不知道是有前后的抄袭还是因为人的思想就是这么简单且一致，过几天说过的话又不禁说了起来。总体而言这本书给读者对于债券市场、宏观机器的一个初步感知，既有科普又有专业，比较值得阅读。

文章目录

  • 投资交易笔记 Bond Market
  • 第一篇：2002～2010年利率市场变化回顾
    • 定义：
    • 总结：利率变化四要素、如何预判利率方向
  • 第二章： 银行间债券市场三大基本利率关系研究
  • 第三篇： 经济基本面
  • 第四篇： 货币分析
  • 第五篇： 政策与策略

第一篇：2002～2010年利率市场变化回顾

  • “从市场观点来看，升息措施所主要针对的问题是居民消费价格增幅过大，即CPI通胀问题；在多数企业预算的“软”约束下，升息对于解决投资过快的问题作用甚微；而从货币政策传导机制来看，货币政策实施应主要针对预期现象，如果通货膨胀问题不具有可延续性，货币政策的过早出台无疑是失败的”
  • 资金面与基本面对利率影响谁更重要取决于当前大环境，同时还有走的最慢的政策面也会对于债券市场造成影响
  • 市场先行指标：GDP
  • 市场滞后指标： CPI
  • 环比指标领先于同比指标的变化
  • 资金供大于求时会导致长期利率下行，因为此时现金会相对更加值钱，必须更高的利率才能借到钱
  • 宏观表现越差，债券市场一般会越好
  • 3M票据发行利率持平会将整体的市场利率拖进平稳状态，3M利率变化通常领先于市场
  • 回购市场可能领先于公开市场
  • 货币供应量通常会领先于通胀表现半年左右
  • 资金面对于市场的影响通常是相对平缓的
  • CPI+PPI同时增加时，通胀压力会更加大
  • 基本面通常领先于政策面：因为政策面大多是对于当前基本面的修补和引导
  • 股市通常和债市反向运行
  • 经济领先于债市，因为利率是为了辅助经济发展，宏观调控时要特别注意调控的标的
  • 升息主要目的是控制CPI的涨幅，也就是通货膨胀水平，对于投资过快的问题作用甚微
  • 真正债券市场的主力是一级投资配置机构
  • 央行发票量增加会导致利率上行（一级市场供货量提升），央行发票可能是为了主动引导利率
  • 存款利率的变化会直接影响债市利率
  • 招标方式：
    • 数量招标：规定数量及价格，超过数量投标则按照投标的比例进行分发，流标则足额配置，少发放原有计划的配合， 目的是引导市场利率
    • 价格招标：荷兰式：发满为止，所有的投标，中标价格按照最低的价格作为统一价格；美式：以发满时格子投标价格作为中标的价格。目的是为了发现市场利率
  • 加息前奏：
    1. 1年票据被央行主动引导
    2. 定向票据的发型
  • 中央银行决定法定的存款利率
  • 信贷需求参考指标
    1. 央行每个季度公开的贷款需求指数
    2. 商行信贷利率（中长期信贷）
    3. 贴现票据的利率
  • 我国惯有春节前后将各类宏观指数不同步发放，将1、2月合并公开（PMI、投资等指标）
  • 经济触底是以季度GDB环比回升作为参考标志
  • 一个月中市场情绪的变化：
    1. 月初：对基本面因素的预期与实际值的偏差修正
    2. 中旬：数据真空期，资金面与技术面作为主导
    3. 下旬：对下个月数据进行预期
  • 打压房地产对于债市的影响：
    1. 加息，债市一定也不会好受，经济也一定会面临更大的压力
    2. 政策性打压，钱没有投资去处，利好债市，同时修正经济过热的预期（限制贷款会让商业银行的钱没有去处，因此对债市需求增加）
  • 公开市场发行利率在上行趋势中趋稳对于长期利率是利好消息
  • 打压信贷对于债市是好事，理由同打压房地产
  • 股票市场下跌引导债市火热，因为资金会向低风险债市转移
  • 趋势判断：
    • 年度CPI预期 -> 对于当年利率的平均位置进行预测
    • 月度CPI变化 -> 利率对于平均水平位置变化的方向进行预测

定义：

  • 定向票据：对特定银行发行的票据，利率比正常票据要低，对谁发定向意味着对身收取资金或者对银行进行处罚，效果与提高银行存款准备金类似，但是更具有准确性。 央行调控工具主要有两个，提高利率和法定准备金率，第三个就是定向发票
  • 央行票据：针对商业银行发的债券，主要是为了吸收商业银行部分流动性，这个行为对于央行的资产负债总量是不变的
  • QE2： QE是英文quantitive easing的缩写，即，量化宽松。是美国在金融危机后推出的超级宽松的货币政策，表现为直接在市场购买国债、公司债、抵押品支持债券等。美国先后有过三次大规模的量化宽松，分别被称为QE1，QE2和QE3。QE2就是第二轮量化宽松

总结：利率变化四要素、如何预判利率方向

利率趋势的变化主要有四个因素，

  1. 经济基本面（经济增长，通货膨胀）
  2. 资金面
  3. 政策面（货币政策，财政政策）
  4. 技术面
    其中最为关键的是经济基本面因素，其中包括“经济增长因素”和“通货膨胀因素”，前者主要由GDP代表，后者主要由CPI体现。经济面带来政策面的变化，政策面传导到资金面的变化，三者发生影响存在时滞性。

在2002-2011年期间，大多数时候都是只收到经济增长因素或者通货膨胀因素驱动利率中单一要素影响（非典、金融危机、经济触底等），但是也存在双因子影响（2010年），而在双要素影响的时候要善于分析当前的主要矛盾是什么。

政策面因素虽然可以对市场产生波动，但是不会改变大的基本面带来的影响，或者只是加速或减缓基本面要素。

基本面要素作用于市场同时必须要有一个传输环节，也就是市场焦点的预期。把握基本面方向的同时，要敏锐洞察市场预期，这样就能够把握快速波动和运行趋势。

第二章： 银行间债券市场三大基本利率关系研究

  • 三大利率：主要是指代三个周期的利率

    • 七天回购利率：反应资金面因素
    • 一年期央行票据发行利率：反应央行货币政策意图
    • 10年期，反应经济基本面因素变化
  • 三个利率因素中
    基本面 -> 政策面 -> 资金面
  • 央行票据的量价关系： 央行在发票前会提前向一级市场进行调研，因此发行量减少是市场需求量减少的表现；如果发行量大说明市场认可了当前的利率，在上行利率通道中可能是逐渐稳定的信号。（注意与原有的债券发行供需逻辑不同）
  • 央行公开市场操作的主要目的是： 对于市场货币量进行调节
  • 央行传统的公开市场操作工具：3M，6M，1Y票据，2004年引入了3Y
  • 热钱（定义）：每个月中央银行外汇占款规模剔除了当月贸易顺差和FDI（foreign direct investment，外商直接投资）后的资金规模
  • NDF： non-deliverable forward：无本金叫个远期外汇利率；离岸人民币元气汇率。即期人民币汇率可以对人民币升值幅度进行预测
  • 利率平价：市场倾向于使用1年票据进行平价估计
  • 商业银行盈利来源：
    1. 信贷：利用存贷款利差进行盈利
    2. 央行票据（央行定增的时候是逼着某些银行买，因此对于资金面是利空）
  • 如果票据利率大于存贷款利差，则是明显的金锁信号
  • 回购利率对于长期利率的指向性比较弱，但是反映了当前的资金面状况
  • 量化宽松时回购的表现：
    宽松时，1天回购的需求较大，因为大家对于较长期的流动性比较有信心
    紧缩时，7天回购需求比较大
  • 银行间资金面指标：
    1. 价格类： 1，7天回购利率
    2. 数量类：资金融出比率，商业银行超额准备金率
  • 我国广义货币乘数指标：
    • 货币乘数：内生性
    • 基础货币量：外生性 <- 央行货币工具真正能够有效控制的量
  • 定期与活期：定期活期存款比率约为1:1，定期中有60%是1年期存款
  • 资金成本： 当提高利率的时候，尤其是存款利率的时候，我们可以大致估算银行成本的增加，从而判断他们对于市场的反应。资金成本对于商业银行，因为定期和活期比例大致是1:1，因此银行存款的资金成本大致是
    资金成本=活期利率×0.5+定期利率×0.5资金成本=活期利率\times 0.5 + 定期利率 \times 0.5资金成本=活期利率×0.5+定期利率×0.5
  • 资金利差（可以为负）：（反应央行对于资金面的控制）对于银行 = 7天回购利率 - 资金成本（定期活期存款利率）P131
    • 宽松时：资金利差低， 逼着银行放贷，存款和7天回购利率不足以支持银行稳定的现金流
    • 紧缩时：银行利率可以相对较高，吸收存款
  • 存款利率变化有时滞性，因为上一期存款结束以后，下一期才会受到新的利率影响
  • 数量型工具一般会顺着当前的利率趋势
  • 价格型工具加息前可能会放大利率信号的变化，中期会缩窄
  • 超额准备金利率 interest on execss reserve，对于超出法定准备金的部分，你再存进央行的一个利率
  • 商业银行超额准备金率和七天回购利率大致呈负相关（因为银行可以选择超额准备金和七天回购作为盈利手段）
  • 国有商业银行和股份商业银行在回购中比率约为61%（2006）
  • 商业银行融出比例提高，则回购利率会下降（融出比领先回购利率）P135-P136

第三篇： 经济基本面

  • 十年国债与CPI基本同步，相关性很高：2002-2010年出现五次严重背离，主要原因为：

    1. 2002非典过后对于经济增长的良好预期
    2. 央行加息和债市供应量比较大
    3. 2007-2008年
    4. 2009，金融危机后的经济复苏
    5. 2010，市场对于欧洲债务危机的担忧，世界经济二次探底的担忧

  • 指数传导链条：

    • RMPI -> PPI -> CGPI ->CPI (raw material price index -> producer price index ->企业商品交易价格指数->consumer price index)
    • 短的传导链：RMPI -> PPI -> CPI： 在PPI->CPI的传导过程中非常收到中下游产能的影响，可能因为中下游产能过剩导致PPI的传导阻塞（2021年7月表现类似），主要是PPI中的生活资料部分传导；RMPI向PPI的传导比较顺畅，是一种B2B的体现，因此大宗商品上涨很容易推高PPI。 成本能否顺畅传递，取决于产业链的各个环节是出于买方还是卖方特征

  • 剪刀差： 各种逻辑链条上的顺势指数出现了背离，这意味着某一方正在承受压力，可能带来经济问题。

  • 三黑一色： 石油、水泥、钢材和有色金属

  • CPI的构成 两种分类方式

    1. 食品类（33%）其中肉占7%（总CPI）外用膳食（6.5%），猪肉和蔬菜有明显的季节性变化； 非食品类（67.21%）主要影响变动的有耐用消费品和建材，但其中有一半以上（占总CPI 1/3以上）的向项目存在价格管控，政策稳定的时候，该部分价格稳定
    2. 消费品（77%） 服务类（25%）

  • CPI中能源价格占比不高（3-4%），能源对于CPI的影响需要通过PPI即产业进行传导，因此过程比较慢

  • CPI的环比预测方式 （详情参考152页）：结合翘尾因素和新增长因素，同比增长 = 翘尾因素 x 新增长因素，对于当月的环比增长可以参考去年的同期并结合自己的判断，需要考虑季节性和前一个月的趋势。

    • 翘尾因素是指上一年中环比的乘积，完全由上一年度的物价水平决定
    • 新增长因素： 利用今年截止到上个月的环比乘积。

  • CPI的春节效应： 2 月虽然是春节之后，但是CPI是从每个月的26号开始统计，常常会有1月末的影响

  • 固定资产：分类可以按照管理渠道（基本建设，更新改造，房地产）和投资主体（政府，民间，外商）划分

  • 2021年房地产市场结构：住宅类（70%），办公楼4-5%，商业（10%），其他（15%）

  • CPI的主要决定因素

    1. 货币量： 货币派，各国央行的主要观点
    2. 供需与实体经济，供求派，凯恩斯观点 （持有货币的动机氛围：交易动机、谨慎动机和投机动机）
    3. 市场预期，预期派，当前美国政府及央行的观点（2021）

  • 预测CPI的各种可以考虑的因素： 基础货币供应量， m1，m2，货币乘数，居民储蓄（P159）

  • 准货币与CPI呈负相关，即存款余额多，CPI可能会在未来下降，delay大致在3个月； 通过提高利息来收纳准货币的方式也不一定能够控制住CPI，还要看当时的股市和楼市（也就是其他投资标的）

  • M1是CPI的领先指标

  • 在货币理论中，影响CPI的主要因素是基础货币量，货币乘数是次要作用

  • GDP

    • 核算有三种方式：收入法、支出法、生产法（总产出-中间投入，我国使用的就是这种方法）。
    • GDP的三种形态，价值增值、初次分配收入、使用服务和货物减去进口

  • 一个良性的经济状态是以需求变化作为主要驱动因素

  • 货币供应量与信贷规模呈正相关

  • 银行通过缩短久期来规避利率上升的风险。

第四篇： 货币分析

  • 基础货币：2007年的时候三者的比例分别为8:5:0.6
    货币发行=货币发行（流通中的货币（M0）+库存）+金融机构存款（≈金融机构准备金）+非金融机构存款货币发行 = 货币发行（流通中的货币（M0）+库存）+金融机构存款（\approx 金融机构准备金）+ 非金融机构存款货币发行=货币发行（流通中的货币（M0）+库存）+金融机构存款（≈金融机构准备金）+非金融机构存款

  • 公开市场操作包括： 买入返售证券，卖出回购证券，央行债券

  • 央行对于基础货币变动的主要工具

    • 公开市场操作
    • 财政性存款
    • 外汇占款

  • 2011 年，0.5法定存款准备金大约对应着3000-3500亿

  • 每个月缴纳存款准备金的时间：5，15，25日

  • 存款准备金变化的来源：

    • 货币政策，法定存款率
    • 存款余额

  • 各种货币量P230：

    • M0：正在流通的货币，历年央行货币发行总额，是基础货币的一部分
    • M1 ： 狭义货币供应量，M0 +企业活期存款+机关团体存款+农村集体存款 ； 基本可以理解为M0+活期存款
    • M2：广义货币供给量，M1+准货币，或者也是M1+单位定期存款+自筹基建存款+居民存款 （不包含财政存款）
    • 准货币： 定期存款+储蓄存款+其他存款

  • M1通常是领先CPI的指标，但是不同时期的实体经济对于货币容量吸收程度不同，因此M1也并不能完全预测CPI的变动幅度

  • 各类存款中，不计入M2的有： 财政性存款、委托存款，委托贷款，保险及养老基金存放（属于同业），住房公积金

  • 逻辑链条： M2-M1-CPI

  • 当货币供应量上涨，但是物价不上涨，通常是因为货币流准速度受到压力（2009年），情绪过于悲观，购买意愿非常低

  • 货币供应量的控制方法： 货币乘数和基础货币

  • 提高法定存款准备金率不一定会提高准备金，因为可能当期存在较高的超额准备金，只是实现了内部转移。

  • 货币乘数4.6大致是判断经济过热，4以下大致是精进偏冷。

  • 商业银行资金：

    • 进入：存款，同业往来
    • 出去：贷款、现金、外汇、准备金、证券投资

  • 商业银行约等于：国有商行，股份商行，城商行，农商行，外资银行。

  • 09年存款准备金约为5万亿，其中法定存款准备金和超额的比例约为3:1

  • 基础货币供应量受影响因素：公开市场操作，外汇占款，财政性占款

  • 货币乘数（具体定义见237页），与准备金率的关系（准备金率是货币乘数的一个分母）
    货币乘数=货币供应量基础货币货币乘数 =\frac{货币供应量}{基础货币}货币乘数=基础货币货币供应量​
    现金比率=M0净存款余额现金比率=\frac{M0}{净存款余额}现金比率=净存款余额M0​

  • 冲销比例：衡量央行对于外汇冲击、公开市场吞吐、准备金的权衡关系。

  • 商业银行钱的用途：信贷和债券（以及少量的外汇），信贷为主要部分，债券为辅助，但是两种资产的转化不太明显。

  • 基金保险：证券类、债权类、权益类各类资产转移现象明显。不同时期各种成分的变化较明显。

  • 国内资产配置：两类三种：债权类和权益类；股票，长期债，短期债

第五篇： 政策与策略

  • 通缩的政策可以抑制需求型通胀，但是难以抑制成本型通胀。
  • 国际期货对于国内的影响要看当时外汇市场的流通性（资金是否能够进入）
  • 我国的小麦基本能够自给自足。
  • 逻辑链条美元（上涨）-能源和大宗商品价格（回落）-我国上游成本（降低）-下游供需平衡-下游价格（下降），CPI上升压力比较小，带来降息
  • 美元上涨，长期利率下降，我国长期利率与美元汇率的关系基本是同步负相关
  • 逻辑链条：汇率贬值预期-外汇流出-流动性不足-实际利率上升-降息举措
  • 降准是一种数量工具
  • 商业银行的拨备：按照贷款分类及风险所提取的风险准备金。
  • 大约每年的12月中旬会召开中央经济工作会议
  • 逻辑链条： 赤字下降-财政紧缩-需求下降
  • 经济平稳期，货币政策时关注焦点；不平稳时候财政政策会成为重点
  • 对于长期利率变化考量因素：
    • 通胀： CPI
    • 经济因素： PPI PMI GDP
    • 国际因素： 美元指数
  • 不同账户的目的不同
    • 交易户：赚取公允价值的变动
    • 投资户：持有到期投资和金融资产买卖；（银行）
  • 如何利用报告：
    • 了解市场的焦点在哪里
    • 学习分析师的逻辑框架
    • 根据各方结论得出自己的策略。

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