在中国做量化对冲为什么这么难？

选自《经济资料译丛》2019年第1期

分享：厦门大学韩乾

作者获美国康奈尔大学应用金融博士学位，现为厦门大学经济学院金融系、厦门大学王亚南经济研究院教授。

正文：

最近笔者从业界了解到，当前在我国 A 股市场上最顶尖的交易团队也只能获得10%左右的净回报。

据说，现在只要交易策略能够稳定获得10%左右的净回报，就会有大笔资金追捧。这让笔者很诧异，因为从支付宝那里就可以轻松购到5%左右的理财产品，还不用承担那么大的市场风险。这些顶尖高手为何只能取得10%的回报呢？答案在于我国股票市场高昂的交易成本，既包括显性的券商佣金、印花税、交易所费用、买卖价差、融券成本等，也包括隐形的滑点、贴水和各种交易限制等等。下面为读者一一介绍。

1.券商佣金

这些年来，由于市场行情低迷，券商经纪业务之间的竞争也是愈演愈烈，证券交易的佣金逐年下降，从2013年的万8一路降到万7、万5、万4，目前行业平均佣金已经接近成本线万2.5-万3左右。

交易肯定要选佣金最低的，但是其实不一定哪家证券公司佣金最低，因为每家证券公司都有多个营业部，各营业部之间执行的佣金标准不相同。而且，每个营业部还有多个经纪人，碰上不同的经纪人，能协商下来的佣金也可能不同。

那么我们假设你跟营业部很熟，能够拿到最优惠的佣金待遇，那买卖股票就按照目前券商的最低净收佣金水平（净收佣金是指扣除券商代收的交易所费用之后的佣金），大概是万2左右，即2个基点。这个成本估计显然是保守了，实际佣金要比这个要高一些。

2.印花税

2008年4月24日，财政部出手“救市”，将印花税下调至千分之一即10个基点，当日沪指暴涨9.29%（即著名的424行情）。同年9月19日，财政部又将印花税改为单边征收，只在卖出股票时征收，目的是为了鼓励长期持有。因此除了2个基点的佣金外，卖出股票还要支付10个基点的印花税，这是交给国家的证券交易税。

从世界主要股票市场发展经验看，取消股票印花税是大势所趋。1999年4月1日日本取消包括印花税在内的所有交易的流通票据转让税和交易税。2000年6月30日，新加坡取消股票印花税。美国、加拿大、德国、澳大利亚、巴西、俄罗斯等国家都没有证券交易印花税。有些国家只对日内净持仓征收印花税。

目前，我国的证券市场正逐渐与世界市场衔接，特别是陆港通、沪伦通等政策的出台让境外投资机构不断涌入，推行与国际惯例接轨的印花税税率将是一种趋势。但是在此没有改变之前，投资者需要承担10个基点的单边（卖出）印花税。

3.交易所费用

交易所费用也称规费，规费包括经手费和证券管理费，其中经手费交给交易所，证券管理费交给证监会（由交易所代收）。

自2015年8月1号起，上交所 A 股规费为：经手费0.00487% （双向收），证管费0.002% （双向收），合计为交易金额的0.00687%；

自2015年8月1号起，深交所 A 股规费为：经手费0.00487% （双向收），证管费0.002% （双向收），合计为交易金额的0.00687%。

4.过户费

过户费是指委托买卖的股票、基金成交后，由买卖双方为变更股权登记所支付的费用。这笔收入属于证券登记清算机构的收入，由证券经营机构在同投资者清算交割时代为扣收。

自2015年8月1日起，沪深市场A股交易过户费的收费标准，统一调整为按照成交金额0.02‰向买卖双方投资者分别收取。交易过户费为中国结算收费，证券经营机构不予留存。

交易所规费和过户费加起来差不多是0.7个基点。结合券商佣金和印花税大概是买入股票2.7个基点，卖出股票12.7个基点。

5. 买卖价差

最优买价和最优卖价之间的差被称为买卖价差。这通常是衡量市场流动性中的市场宽度的指标，它代表了市场交易者所面临的交易成本。买卖价差越小，说明交易成本越低，该标的资产的市场流动性越好。举一个例子就可以明白为什么买卖价差是交易成本的度量指标。

假如某交易者 A 急于以当前的市场价格买卖某标的股票。A 以每股52.09元的市价买入，随后又以每股52.08元的市价卖出，那么 A 在这一买一卖的过程中每股亏了0.01元。这个1分钱是交易者 A 的交易成本，由于交易包含了买和卖，所以其实 A 的单向交易成本是0.005元。A 之所以会产生损失，原因在于 A 急于以当前市价成交，所以市场为 A 提供了即时交易的便利，即流动性。市场需要为这样提供流动性的服务收取一定的费用，这个费用就是当前买卖价差的一半——每股0.005元。

从另外一个角度看，当前市场上的最优买价是52.08元，最优卖价是52.09元，那么一个没有任何知情消息的交易者对资产价格的最优估计就是两者的平均价格，即52.085元。那么对 A 来讲，A 花了52.09元买入估计为52.085元的股票，这两者的价差，0.005元，即为 A 为获取流动性所支付的费用。同样，A 以52.08元的价格卖出估计为52.085元的股票，两者的价差同样为0.005元，也是 A 为获取流动性所支付的费用。因此，买卖价差是流动性的一种度量指标。

下图为2007年以来我国股票市场上买卖价差的时间序列图。截至2018年3月30日，买卖价差均值大概在0.13%即13个基点左右。

6.最小价格变动单位和滑点

我国股票市场目前的最小价格变动单位是1分钱。最小价格变动单位（Tick Size；Minimum Price Variation，MPV）也叫最小报价单位，是时间上相邻两个价格的最小价差，即一个tick。我国A股的申报价格最小变动单位为0.01元人民币。

一般来说，最小价格变动单位越大，买卖价差越大，市场流动性会降低；但如果最小报价单位太小，随着买卖价差的减小，市场深度（即成交量）也可能会下降。这一点在美国2000年开始的十进制改革（将最小报价单位从6.25美分降至1美分）中得到了验证。

在我国市场上，名义价格较小的股票和名义价格较大的股票其最小价格变动单位都是0.01元人民币。这一点跟欧美市场上的“阶梯型”设置有所区别。欧美市场上，名义价格较小（大）的股票，其所对应的最小价格变动单位也会较小（大），这样各个股票的名义价格虽然有大有小，但最小价格变动单位与名义价格的相对比例基本保持一致。这样做的好处在于各个股票的流动性能够均等分布。

举个我国市场上的例子。铜陵有色（000630）的名义价格在2元附近，最小价格变动单位为0.01元，那么买卖价差就达到了0.5%！也就是说，如果一个报单推动市场价格变动1-2个 tick，价格就会影响0.5%-1%！这就人为造成了低价股票的流动性特别是市场冲击这个维度的流动性偏差。

7.融券成本

下面这两个交易成本是最大的，跟现在的市场交易制度很有关系。今年以来股市基本处于下行态势，如果是单边买持股票的话基本会亏得很惨，因此成功的策略是多空结合，也叫主观策略，其中最具代表性的就是阿尔法策略。

目前我国股票市场上的做空机制相当不发达。之前的文章《比股指期货更不幸的还有它》里，笔者已经讨论过我国股票市场中融券的困难所在。具体地讲，融券有两种方式：一种是从券商自营的股票池子里借，目前的融券成本大概是 8% 左右的年化。但是问题在于券商自营的券池很不稳定，并不保证一定能够获得所要的股票，尤其是在现在这样的行情下，券商的自营池里几乎没有券，即使有也是白马股，你融券过来就是亏。关键是券商还不能用股指期货去对冲，因为一对冲就要承受 6% 的贴水。赚8%，倒贴6%，这个生意谁去做？？

第二种是通过收益互换（SWAP）融券。即通过券商通道去找持有股票池的投资者，需要支付115%的保证金和8%左右的券息。这样做的好处是投资者的券池里的股票种类比第一种要多，但是资金占用很大。

不管用哪个手段进行融券，成本都是巨大的，而且风险很大，券源不稳定。因此，融券是主观策略面临的大问题。

8.股指期货交易限制

主观策略一定需要管理市场风险，要对冲多头持股的风险除了融券就是通过期指了。可惜目前市场上的金融风险管理工具有限，除了上证50ETF 期权之外就只有三大类股指期货。

阿尔法策略的投资者选股基本全定在1000只左右，只有股票个数足够多才能确保有超额收益阿尔法。这就意味着阿尔法策略持有的近似于大盘。那么对冲大盘可以用哪个股指期货呢？下面展示了近期沪深300与中证500和中证1000指数的走势对比图：

可以看到，自2017年以来，沪深300与大盘的走势开始出现明显分化。沪深300指数在2017年至今年年初之前都呈现上升的走势，但与此同时中证500和中证1000却在一路下滑。今年以来虽然各大指数总体都是在下滑，但是显然沪深300指数的下滑幅度远远小于大盘指数。在这种情况下，要对冲大盘的市场风险，显然不能选择沪深300期指，而应当选择中证500期指。

但是选择中证500期指，问题仍然多多啊。首先需要25%的交易保证金，其次每日开仓手数限制在20手，这还是在期指松绑之后，第三是套保额度基本不能用。2015年中金所实施交易限制以来，套保额度要求期现匹配即市值套保。对于阿尔法选手来说，大部分股票并不在中证500指数以内，那么这样的套保至多也是一个交叉套保，存在很大的风险。最后一个问题也是最重要的问题，就是期货贴水。下图展示了自推出以来中证500股指期货的基差时间序列图（作为对比，左边也给出了沪深300的基差走势）：

可以看到，股指期货的基差自2015年异常波动以来就开始出现了巨额负基差（详细分析可见此前的文章究竟是什么造成了股指期货的持续深度负基差？）。自2017年以来期指两次松绑之后，基差已经出现了回调，但是仍然是一笔不小的成本。从最近的数据来看，中证500的负基差平均大概在0.5%附近，年化后约6%。这意味着如果主管策略投资者用中证500股指期货进行对冲仓位的话，每年自动承担约6%的成本。别忘了对冲的效果还不一定好，因为是交叉套保。

好了，这八大交易成本讲清楚了。我们把这些成本加总一下，买入股票的各种费用是2.7个基点，加上13个基点的买卖价差，卖出股票额外加上10个基点的印花税，加上融券成本9.3个基点（8%除以245天，加上15%的资金占用率），或者股指期货贴水的3个基点，一共是25个基点或者19个基点，平均年化约为50%以上！这里还没有考虑滑点和各种风险哦！

现在回到开头讲的，顶尖高手在中国股票市场上也只能做到10%的净回报，读者可以体会到这有多牛了吗？！这些人本来是可以轻松做到60%以上回报的！当然，眼睛只看到顶尖高手是狭隘的，要知道，市场上还有那么多，应该说绝大多数的主观策略投资者是巨亏的！阿尔法策略投资者是长期持有股票的，是稳定市场的中坚力量。在长期亏损的情况下，他们唯一的选择就是清仓离场。

而这一切的根本，在于我国证券市场上的昂贵交易成本。改善股市结构，是一个科学的系统的工程，是监管层应当积极面对的现实问题。

来源：微信公众号“厦门大学邹至庄经济研究中心”

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