来源：雪球App，作者： Larry_H，(https://xueqiu.com/9374408572/141887325)

前言

上一次发布了一封关于当石头科技上市之际，重新理清扫地机器人的逻辑，有大量米粉发表看法，觉得石头科技的相对优势大，分析的有偏见。于是笔者去观察了一下他们所谓没有偏见的文章，总结一下没有所谓偏见的观点：

1)石头科技的研发人员占总员工人数比例高，产品目前和行业顶尖水平差不多，说明研发效率高

2)石头科技的营销费用低，说明注重研发，是科技公司

3)石头科技的生产委托加工是全球化供应的表现，应视为优势

大概整理了一下iRobot和科沃斯的产品，除了扫地机器人外，iRobot主营还有其他家务类服务机器人以及工业用机器人，科沃斯附加擦窗机器人、清洁小家电以及部分工业机器人；用多元化业务对比单一的扫地机器人，确实研发人员不需要那么多。

关于营销费用率，石头科技目前线上销售占比超过95%，主要依靠京东，小米有品，天猫旗舰店，小米产品的营销投入不计入石头科技的营销费用；且小米有品冠名石头科技，一定程度石头科技收益小米的品牌优势是很明显的，在之前文章中已经说明。

至于生产制造问题，本人已经明确表示，自产和代工没有明确优劣之分，只是制造的载体不同，简单粗暴地说就是谁效率高就应该谁来做。

于是乎，米粉的逻辑就了奇迹，国内占比第一，46.7%占有率(销量)的科沃斯最新为152亿人民币；世界占比第一，接近40%占有率(销额)的iRobot最新为14.8亿美元；石头科技最新国内市占率为11%，如加上代工的小米，则达到25%，上市首日市值为333亿人民币，相当于行业第一第二市值的总和还要多，请为梦想窒息。

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正文

言归正传，笔者看来一家公司的竞争优势，从根本上看，是其产品差异性。也就是说，其产品或服务从感观，功能上来说，是不是具备其他竞争者所不具备的独特有效优势，这才是长期致胜的法宝。扫地机器人这个行业，一定程度上是从工业自动化(AGV)上进化而来的产业。回到本期主角 - 科沃斯，首先笔者明确批评科沃斯的扫地机器人目前差异性并不明显，但董事长钱东奇似乎也已经清醒地认识到其缺乏智能家居科技核心竞争力。

科沃斯的背景

科沃斯是靠代工ODM起家。科沃斯前身是泰怡凯电器(苏州)有限公司(以下简称“泰怡凯”)，创立于1998年，为国外品牌商代工生产吸尘器。直到2009年，泰怡凯才推出自有品牌扫地机器人，并在2011年将公司更名为科沃斯，摆脱了单纯的代工身份。经过多年的发展，已形成了包括扫地机器人、擦窗机器人、空气净化机器人、管家机器人在内的较为完整的家庭服务机器人产品线以及品类丰富的清洁类小家电产品线。充分受益于”懒人经济“，秉承机器能做的，就让给机器去做的理念。

科沃斯凭借其突出的性价比，一举打开国际市场，特别在欧美其售价仅为龙头IRobot的6成，达成功能类似。2019年3月，董事长钱东奇发布新品牌“添可” ，在吸尘器领域正式对标戴森，在进入美国市场不到一年就成了美国亚马逊第二大高端吸尘器品牌。

著名的BrandZ就在其2019年中国出海品牌 50 强排行榜报告中，将科沃斯排名至榜单 18 位，更荣膺“最卓越进步出海品牌”。在此次品牌力评估中，科沃斯机器人品牌力为7.52亿美元，相比 2018 年提升了75%。

公司在全球拥有商标345件，专利1000多项(海外200多项)

行业前景

资料来源：GFK

GFK数据显示，2010年全球家庭服务机器人的销售金额为3.7亿美元，2018年增长到26亿美元，CAGR为28.7%。2019年-2020年数据为预测值

资料来源：招股书

资料来源：前瞻产业研究院

根据Technavio数据，2013年家务机器人占全球家庭服务机器人总销售量69%，2018年进一步上升至75%，其中家务机器人又以扫地机器人为主(97.4%)，折合扫地机器人占家庭服务机器人的比重至少在72%以上。

国内扫地机器人渗透率和发达国家相比还有很大的提升空间，目前全国百户拥有率不到3%，但受制于户型不同，不太可能达到美国一样，不过受益于中等收入人群的增加以及平均住房面积和套数的增长，预计国内扫地机器人的渗透率2018-2021年扫地机器人的渗透率分别为2.60%、3.50%、5.00%和7.00%(方正研究所推算)

国内扫地机器人相对起步较晚，增速惊人，2013年到2018年CAGR为62.4%，但相对2017起增速放缓至23%，而销售额主要以线上为主，2017-2019年基本占到90%左右。

科沃斯回顾

Wind的数据显示，科沃斯从2014-2018年的营收稳步上升，复合增长40%以上。但受制于2018-2019年的国内宏观经济影响以及其机器人代工业务大幅退出，还有主动退出低端产品，2019年营收首度出现同比下降。

在加强国内的竞争的同时，科沃斯还强调海外市场发展，其海外营收从2013年占比不足8%上升到2017年的26.4%，最新数据2019年海外收入占比已经达到了营收的50%。由此引发了其代工品牌商视科沃斯为直接竞争对手，大幅度退订代工业务。

根据科沃斯可见公开数据，其自主机器人(浅蓝部分)从2013年占比不足30%，增长到2018年的67.9%(深蓝色)。并且根据公司最新的战略，将逐步退出代工(灰色部分)业务，由此可见将会带来最多约11亿元的营收损失(2018年推算)。

科沃斯主要收入来源依靠线上(国内80%以上，海外50%)，而专注线上是其营销试错以来的经验。

竞争格局

从营收额占比全球格局来看，iRobot持续下降，科沃斯稳步上升，这里离不开科沃斯对海外市场的布局以及其营销的独特性。2018年若从零售量来看，iRobot销售450万台，与第二名的科沃斯414万台相差无几，相信不久的将来排名就会易主。

从营收额占比国内格局看，随着小米与石头科技推出扫地机器人(石头科技为小米公司所投资生态产业链，而小米和米家扫地机器人由石头代工)，市场格局加剧，2018年IROBOT份额从15%下降至 6%，而小米和石头分别占14%和11%的市场份额，科沃斯虽然以40%多的市场份额占据行业第一，但其当年峰值市占率至少下降5个百分点，竞争加剧也给科沃斯带来一些负面影响。在2019年双11，科沃斯交出7.8亿的成绩单，其地宝T5单品热卖2.5亿创下LDS激光导航历史单日销量冠军，在2000元市场占比62%，使得整体市占率回升至42.2%(奥维云网数据)。

国内主要竞争对手分析

资料来源：中怡康

iRobot虽然和科沃斯定价有一部分重合，但iRobot主流跑量的是高达4000元的产品，和科沃斯2000元左右的定位不同。由此认定iRobot不是科沃斯在细分领域的主要竞争对手。

石头科技还是科沃斯主要的国内竞争对手，大家同台在1000-2000元市场竞争，本质上小米的米家和石头科技同属于石头科技出品，小米主打的是1399-1699元，石头科技自主产品主打2000元左右的LDS导航产品，而科沃斯目前主打2000元左右的产品。但石头科技自主产品受制于小米的定位，价格下沉势必会导致与小米的同业竞争，从而导致利益冲突，石头科技自主产品预计长期会定位于相对中高端。

由于统计数据来源的口径不同，中怡康显示2018Q3开始科沃斯市占率开始回升，在石头科技招股书上也得知2019H2的增长偏缓，而最新的科沃斯市占率约为46.7%。

资料来源：德邦证券，2018年，石头科技销量含其代工的小米扫地机器人

借助小米的品牌和渠道优势，石头科技营销费用异常低，其充分享受小米的光环效应，行业中的主要三者中，石头的净利率最高，由于采取100%代工，ROE甚至高达63.5%，但随着其市场规模逐渐扩大，获客成本激增，石头科技的高盈利预计不可持续。

行业竞争波特五力分析

总结，必须把握中高端市场，适当远离低端市场

科沃斯SWOT分析

科沃斯的破局之路？

1)产品力层面

•重塑产品定位

-国内市场从低于市场均价延伸到持平均价

-领先行业过渡到吸拖一体式设计

-发展全技术领域产品覆盖，适当下放产品去主流性价比的激光导航(石头科技仅掌握激光导航)

-仍然占据最高端的视觉导航，开发APP并开始引入AI技术，智能躲避障碍

•加大研发

-董事长承认还没有掌握核心科技，需要加强人工智能落地

-2018年开始加大研发力度，研发/营收占比从3%开始上升到5%左右

2)精准营销层面

资料来源：BrandZ 2019年全球品牌价值报告对话科沃斯高管

再好的产品，不知道好在哪里也无济于事，科沃斯在海外市场与Google深化合作，针对三方面进行精准营销

1.利用谷歌customer affinity识别科技爱好者，缺乏时间且注重效率者，享受生活者并分发精准广告。

2.在Youtube上利用科技自媒体发布开箱视频，与行业意见领袖合作，推送产品实用视频。

3.运用AI和开源ML学习软件Tensorflow管理用户数据，分析使用频率，习惯，意见以引入新产品研发中。

在全球，我们的营销主要还是利用互联网，这样我们可以有机会向任何地方出售产品

1.最大的挑战不在技术，而是在文化，但你永远不可能说服德国老奶奶放弃使用西门子吸尘器，也很难说服美国老奶奶放弃使用胡佛吸尘器。

2.核心消费人群还是新中产阶级，加上社交媒体包括在线直播在讲解产品使用上为我们提供了帮助，使得年轻的消费者更容易接受我们的产品。

3.我们不是没有尝试过零售，这需要大量的资金，早期阶段效率不高。但大卖场零售依然重要，我们需要打入全美大卖场，如沃尔玛，好市多等。

3)品牌口碑积累

新添可 —— 主打高端清洁，差异化功能 - 可视化灰尘量，智能调节吸力

降维打击

利用适合的产品，田忌赛马降维打击iRobot

行业最新进展

奥维云网吸尘器全年报告数据显示，2019年1-11月，行业受到宏观经济影响，扫地机器人仅同比增长2%，线上依然占比接近90%，但受到大量低端产品影响，三年客均价几乎持平。

从整体上看，吸尘器线上线下零售量比值为8：2，其中扫地机器人在2019线上销售额占比45.6%，在吸尘器在全国整体百户拥有量30台左右的情况下，可见其渗透率仍在加速。不过推杆式的兴起也确实丰富的了产品选择，特别在线下市场占比高达58.2%。

技术角度看，扫地机器人规划和算法在不断更新，但现阶段产品在技术上的突破远没有2018年激光导航产品带来的变革大，也是一定程度上导致2019年行业放缓的另一个客观因素。但行业中的产品目前仍然存在扫不干净，不会提前躲避小型障碍物等用户痛点。

不过技术的更迭一直存在，扫地机器人3年的更新周期使得用户在接受新技术的程度上远大过于其他小家电产品。科沃斯在2019年CES上展示其首款加载摄像头的扫地机器人，型号DG70，可以像无人驾驶一样观察和了解周围环境，遇到障碍物会在AI的辅助下躲避并持续工作。这项技术是建立在其对用户拒绝购买扫地机器人的数据分析得来，在过去开启扫地机器人之前，必须清洁地板，因为一只袜子一根电线都可能导致机器人停摆，以至于用户还是不能彻底放心。

2020年1月，扫地机器人线上销售额同比增长4%，增速有所回升，可预见将来，扫地机器人可以将懒进行到底，将识别，自清洁，自动集尘，计划运行等集成在一起，扫总比不扫强！

好产业好企业必须要有好价格

没有预期的偏见就不会带来好价格，科沃斯2018历史估值高达300多亿人民币，对比iRobot当时约200亿人民币的市值，呈现出极不理性的一面。

企业估值指标 - 好的一面

EV/EBITDA处于平均估值50%分位下

净经营现金流和净利润从2019Q3同比回升至100%以上，2018Q1到2019Q2情况相对糟糕

•科沃斯经历上市初期的炒作后，股价逐步回归理性，且处于相对低位。

•公司2018年的市占率下降趋势已经扭转，且净经营现金流回升至100%以上，2019Q3库存同比下降13%(科沃斯双11销量占全年约1/6，故其备货库存、产出具有一定参考意义)。

•2019年股价下跌有整体市场受到宏观经济影响持续低迷影响，也有普遍对其利润下降的担忧。2019预告利润率下降3亿元左右，同比跌63%有诸多影响：

-公司战略退出代工业务，导致利润下降1亿

-主动放弃低端业务，导致利润下降0.7亿

-加大研发，同比增加0.6亿

-对新品牌添可一次性投入1亿

•预计2020年公司业绩逐步回升，合理净利润回升至6-7亿元，主要由自有品牌业务持续增长，2019年预估海外业务继续增长30%，国内业务同比微涨；新品牌添可开始贡献收益；代工业务逐步出清，相关损失逐步消除。

企业估值指标 - 不好的一面

经营效率不高

人均创收效率低

ROIC走低

•相比家电中的老板电器、苏泊尔、九阳电器、甚至是华帝，科沃斯不管从经营周转，人均创收以及ROIC上都落后，其主要来自目前产品更迭速度过快所导致的供应链应对压力。

•经营周转反映企业的供应链能力，科沃斯却高达195天；同期老板由于渠道库存均计算为本部，但也仅为177天，苏泊尔更是只有92天，九阳也只是98天，相对业务杂乱的华帝也只是150天。

•人均创收反映企业招工效率，科沃斯仅为85万元；同期老板高达172万元，苏泊尔次之有151万元，九阳竟达到337万元，相对业务摊子较大的华帝也有105万元。

•ROIC反映企业资产创收水平，10.69%绝对不能算一个好成绩。

总结

客观说扫地机器人行业长期看其确定性高，但科沃斯的相对确定性并没有达到很高，好在其家族企业已经完成交棒，90后出生的钱程作为CEO已经每天乐此不疲地奔波各种业务需求。不过笔者并不推荐无脑信仰，而是需要从文中的各个方面持续去观察其确定性，这是投资的过程中不断需要自我质疑，自我反省的过程。同时将自己的观察结果分享给其他人，这样则达到了研究调研分工，就算结果失败，也可以提醒他人不要误入歧途。

至于一些所谓客观的观点，笔者可以说任何文章都带有主观性，没有主观性的文字是绝对意义上的新闻稿，除了通报几乎是废话，投资是一门需要交流甚至冲突观点的较量，才能真正得出相对正确的理念。

在大湾区家电群分享过程中的问答

问1：如何评价小米，美的这种打造家电智能生态的综合家电制造商对科沃斯这种专注细分领域企业的竞争压力

答：本质上这是2个问题，第一个小米，刚才的分享已经表明小米所带领的石头科技是最大的竞争压力，其实力不容小视，必须长期观察动态。但本人认为科沃斯应该从客户需求的角度去研发解决用户痛点的产品，这样才能保证竞争优势。第二个是美的，美的本质上目前还是以贴牌的随机清扫产品为主，且其投入动力不足，尚不具备威胁。

问2：请教下怎么评价美的与海尔。他们销售的也不少。

答：刚已经回答了美的产品，海尔的产品也是如此，均为贴牌。这两者目前各自占有率都在4%左右，市场还是需要有低价产品来满足要求不高但却预算不足的人群，但扫地机器人的核心目标人群仍然是广大的中产阶级。

问3：这个未来行业复合增长率是怎么推算出来的？国内19年行业就出现了增速下滑的情况

答：所有的预测其实都有偏差，但整体行业预测是在全球的角度上来看，目前只有国内数据明确2019年同比微增2%，国外数据目前还没有公布2019年的情况。但从科沃斯自己的表述，2019年海外市场增速约为30%，可以推测海外市场的整体增长率应该还是不错的。如果从另一个维度看，行业目前的国内销量为400多万台，对比3-5年产品更新期、1.2亿户中产家庭数(以目前全国4亿家庭30%中产，长期可达50%)、50%中产渗透率，销量达到2000-3000万台是合理推测。

问4：科沃斯为什么18年开始，现金流变差这么多？

答：这个现金流和科沃斯的市占率下滑完全契合，主要原因有信用增加，投入产出减缓，代工业务退出导致的损失，库存堆积的问题。不过如果你从整体的现金流/利润来看，2018年之前科沃斯一直占用下游现金，从2019年Q3开始也随着市占率回升而回升至100%以上，从长期看其净现金流仍然大于净利润，且2019年Q3库存也同比出现下降。本人将长期追踪其业务来分享给大家。

其他问题

问：1 扫地机器人的技术护城河不算高,2 渠道主要是不是依赖ka，市场议价能力不如厨电。3 和地产相关性不大 ，有弱周期属性。可是为什么19年增速大幅下降呢？

答：目前主流的扫地机器人整体技术护城河不高，核心在于绘图算法。但是预期之后的技术壁垒会逐步增加，目前已经引入核心IC，电池，WIFI，不排除之后会AI处理器，则会领先小家电进入IOT时代。

渠道主要是线上，又以天猫自营店和京东为主，这部分不能称为KA，一般KA指的是线下KA店，这部分目前科沃斯只有20%，可以在苏宁体验店找到，石头几乎看不到，小米体验店有部分米家产品。

小家电整体和地产相关系都不大，和经济关联度很高，也就是说宏观经济好的时候会拉动小家电消费。2019年行业增长不快主要有2个维度，第一是宏观经济问题，第二则是行业技术进步没有2018年LDS推出的时候那么巨大，但目前扫地机器人的用户痛点还是很明显，行业需要不断进步，石头的产品目前横向比较还不错，不代表可以一直领先，必须时刻保持清醒和危机感。