Chapter4. 利率原理

4.1 利息与利率

百分之几(分); 千分之几(厘); 万分之几(毫)。

*利率的种类:

(1)基准利率: 美国为联邦基金利率； (2)名义利率, 实际利率(剔除了通胀) fisher公式

*影响利率水平的因素:

(1) 资本的平均生产效率: 资本需求越高, 利率上升, (当经济景气的时候)；

(2) 借贷供求关系: 看一些指标: 货币供给量, 投放量, 外汇储备等；

(3) 一般物价水平: 看Fisher公式，利率是跟踪物价的，当通胀的时候, 会有加息的预期, 否则实际利率太低了. 实际利率太低伤害了投资者、借出者的利益；

(4) 经济周期: 上升阶段, 对资本需求增加, 利率上升；

(5) 央银行的贴现率: 基准利率(基准利率变了，其他利率都会变): 商业银行将未到期的票据卖给央行的贴现利率.

(6) 国家经济政策: 扩张, 则资本需求增加, 利率上升；

(7) 其他: 政治因素等。

4.2 利息的计算

1. 单利/复利

2. 年名义利率: 半年一次计息, 半年利率为4%, 则年名义利率是8%.

“年利率8%, 按半年计息”, 则年实际利率为(1+4%)^2-1>8%。

一年复利n 次, 连续复利, x为名义利率, 则连续复利的实际利率是e^x-1。

到期收益率: ytm: 使得NPV=0的收益率。

1.单利: ytm=(票面利息+本金损益)/市场价格。

例子：某人花了98.7买了固定利率是4.71%到期面值为100的债券，持有时间2433天，除以360为6.75年，那么到期收益率为多少？

每年的到期收益率：(4.71+（100-98.7）/6.75) /98.7=4.967%。（算了一年的ytm, 需要把100-98.7分配到6.75年中）

2.复利: 借助金融计算器->息票债券

平价发行, ytm=coupon rate；折价发行, ytm>coupon rate；溢价发行, ytm<coupon rate

注意: Ytm 与债券的市场价格呈现反向变动关系！

永久债券, p=cf/ytm， cf是cash flow.

4.3利率水平决定理论

(1)古典利率决定理论: 强调投资和储蓄对利率的决定作用.

资本供给来自社会储蓄, 储蓄是利率的增函数; 资本需求来自社会投资, 投资是利率的减函数;

交点为均衡利率. 利率可以干预投资与储蓄, 当S>I, 调控让r下降, 那么促进I, 降低S，达到了平衡。

缺陷: 忽略了货币因素(货币供给与需求), 收入对储蓄的影响。

(2)流动偏好利率决定理论

凯恩斯认为利率是由货币的供求关系决定的, 利率是一个货币现象, 利息是人们牺牲流动性的报酬, 一般人都偏好流动性.

货币供给是一个外生变量(央行控制) , 坐标轴上应该是一条横线, 货币需求是r 的减函数

当利率降到某一个低点之后, 不会再降低, 人们对利率只有可能上升而不会下降的预期, 人们的投机货币需求会无限大的现象.

有价证券p=cf/r, r很小, p达到最高点, 人们不会去买, 现在应该持币待购, 因此央行发多少货币我就持有存多少, 需求无穷大, 当r 反弹后, p下降, 再去买. 此时货币政策也就失效.

货币通过利率影响宏观经济.

(3)可贷资金利率决定理论

结合上述两者, 利率由可贷资金的供给与需求所决定的

可贷资金需求=投资需求+人们持有的需求；可贷资金供给=储蓄+央行发货币(外生)。

均衡由四个变量决定, 不太好预测

4.4风险结构理论

期限相同的债券的利率为什么不同?

(1)违约风险: 到期时发行人无力偿还, 评级rating；

(2)流动性: 国库券>公司债券, 公司债流动性差, 买的人少, 则价格低, 价格低则ytm大；

(3)税收差异因素: 美国联邦政府债券的利率一直比地方债的高? Why? 为什么风险低的利率高?

这是因为税收, 地方债的利息收入可以免税,

*在风险相同情况下, 不同期限的债券ytm也会不同。

yield curve

三个经济事实:

(1) 短r上升, 长r也上升, 一起波动, 不同期限的债券利率随着时间一起波动;

(2) 目前利率很低时, 人们预期它将会大幅度上升, 陡峭上升,  (短期利率低, 收益率曲线向上倾斜, 反之相反)；

(3) 一般右上倾斜的情况较多!长期利率>短期利率(大部门收益率曲线向上倾斜)；

1.纯粹预期假说

假设:金融市场不同期限的资产是完全可以替代的, 人们对期限没有偏好, 金融市场有效率, 在长短期之间转换没有成本-> 长期利率是债券生命期内短期利率的平均值

我想要投2年: 两种方法，分别是投资一个两年期、投资两个一年期。各自的收益如下

    

e 表示预期的利率， 在没有套利的情况下, 两者相等, 得

长期利率是两个一年期利率的平均值，

一般有, 化简为

所以, 若预期的各短期利率高于现行短期利率, 则长期利率高于短期利率, yield curve是上升的。

预期未来利率上升, yield curve 上升;  预期未来利率下降, yield curve 下降;

因此这个理论可以解释经济事实(1);  (2);

(1)很好解释, (2)为啥? 现在利率很低, 则人们预期利率上升的概率大, 因此收益率曲线向上。

但是该理论无法解释(3)。该理论的缺陷: 假设太多!

2. 市场分割理论

人们对特定的期限债券是有偏好的, 有人就是喜欢短期的.

假设:金融市场不同期限的资产是完全不可替代的, 人们对期限有偏好。

一种期限债券的预期回报率对另一种期限的债券需求没有影响, 从而各种期限债券的利率只有由该种债券的供求决定, 市场是分割的!

假设: 人们根据期限选择, 不会因为利率去选择.

理论核心：如果长期债券市场供大于求，短期债券供小于求，则长期债券价格下降，导致长期利率上升，短期债券价格上升，短期利率下降。

该理论不能解释经济事实(1) (2), 但是可以解释(3)。

市场分割理论解释了为什么一般情况yield curve上升.

分析: 一般企业喜欢发长期债券, 但是人们喜欢买短期债券, 因此长期债券供大于求，长期r大!

3.流动性升水假说

假设: 金融市场不同期限的资产是不完全可替代的!! 注意与上述的区别。

人们的期限偏好是不坚定的, 我喜欢投资短期, 但是长期能够我一个流动性升水, 我也愿意投长期!

在第一个理论纯粹预期假说的基础上, * 结论: 长r=短r+流动性升水

所以, 若预期的各短期利率高于现行短期利率, 加上流动性升水, 使得长期利率更加高于短期利率, yield curve陡峭的上升;

若预期的各短期利率不变, 加上流动性升水, yield curve轻微上升;  若预期的各短期利率下降 , 加上流动性升水, yield curve可能呈现水平, 或者平缓下降;

该理论能够解释经济事实(1)(2)(3)， 各自的理由如下：

(1) 长r、短r 两者的关系式；

(2)现在利率低, 人们预期会上升；

(3)投资者偏好短期, 流动性升水一般都是正的；

Chapter5. 金融市场

为什么美国没有互联网金融? 没有美国金融市场很发达, 供给充分, 互联网金融难以形成竞争力。

金融市场: 货币资金融通和金融资产交换的场所, 资金供求双方通过买卖金融工具, 实现资金融通, 交换风险的场所。

金融市场的特征: (区别于劳动力市场, 商品市场)

交易对象是金融资产, 交易价格为资金的合理收益率, 交易目的为让渡或者获得资金的在一定时期的使用权, 交易场所有形(交易所, 银行)或者无形(外汇交易市场)。

直接融资(发股发债), 可以获得长期资金来源, 进入门槛高, 信用差异大, 风险大；

间接融资(通过银行), 信用差异较小, 规模效应, 保密性强(银行掌握的企业情况不公开)。

金融市场功能归纳:

(1)融通资金; (2)降低交易的搜寻成本和信息成本; (3) 有效配置资金; (4) 提供流动性；

(5) 实现风险分散与风险转换; (6) 经济调节功能；

5.1 货币市场 money market

货币市场(期限一年以下): 主要用于金融机构调节流动性, 比如商业银行调节流动性, 同业拆借, 票据市场, 回购, 国库券市场, CD市场(存单).

同业拆借市场: 拆借经营过程中的闲置资金, 早期拆借为了满足央行规定的存款准备金. 现在主要为调节头寸, 满足资金借贷的不足, 有如下特点:

(1) 期限短: 1-128天；(2) 交易的同业性: 比如工行与农行；

(3) 金额大: 交易的大宗型；(4) 拆借利率的参考性: libor, sibor(新加坡), hibor(香港)等。

我国银行间拆借市场于1996年成立(联网试运行) ， 卖方报价，买方出价。

我国的参考利率: 开始是Chibor, 但是不用了，2007年开始用shibor(信用等级较高的银行组成报价团)。

票据市场:

(1)商业票据: 真实票据(有真实的交易背景, 汇票 本票 支票); 融通票据CP 无真实交易背景的；

(2)银行承兑汇票: 银行在汇票上写上”承兑”, 由商业信用->银行信用；

票据市场的交易行为:

(1)票据承兑: 承兑人在汇票上签字, 承认保证付款, 持票人找付款人, 付款人拒付, 那么持票人可以找承兑人

(一般承兑人是银行, 也有企业,是商业信用, 但是信用差)

银行有承兑费: 千分之一, 属于表外业务

(2)票据贴现: 持有人将未到期的票据卖给银行, 融通资金, 银行需要将它按照票据面额扣除剩余期限的利息得到的净额。

区分: 转贴现: A银行将它再卖给B银行； 再贴现: A卖不出去, 那么A银行卖给中央银行。

贴现利息= 票据面额*贴现率*贴现日至票据到期日的时间间隔。

例子: 小明把三个月(0.25年)后到期, 票面50000的商业票据出售给银行, 银行按照8%的年率进行计算, 贴息为

50000*8%*0.25=1000元, 那么小明得到49000元.

我国票据市场有哪些? : 短期融资券, 中期票据(解决企业融资难问题)。

他们是非金融企业(实体企业)在银行间债券市场发行的, 约定在一定期限内还本付息的有价证券.

短融CP: 一年以下 commercial paper； 超短融: SCP super CP ；中期票据: 一年以上, 3\ 5\ 8年等。

国库券市场: 国家以债务人的身份发行的, 解决国库资金紧缺, 经济建设的需要, 在债券市场占主要地位。

一般国库券的发行频率高, 比如每隔两个星期就发一次, 存量客观。

间接发行: 财政部让人民银行发行, 金融机构承销。

我国是财政部发行, 人民银行承销, 人民银行再招标的形式给商业银行承销, 国库券可以在银行柜台买。

安全性好: 收益率合理, 可以免税。

商业银行是平价发行的, 但是央行是低于平价卖给商业银行, 商业银行从中赚差价。

国库券市场活跃, 是投资者的理想场所, 也是商业银行调节流动性的工具与场所。

国库券市场的功能:

1.弥补国家财政临时周转需要；

2.为商业银行的二级准备提供了优良的资产: 商业银行为啥要买国库券, 构成风险的二级防线, 商业银行不能把钱全部拿去贷款(风险大), 要留出一点买国库券；

3.央行公开市场操作的调控平台；

4. 增加社会投资渠道；

一般为贴现发行:  960元买面值1000的国库券, 90天到期, 贴现率是40/1000*4=16%;

贴现率不是收益率!! 收益率是40/960*4=16.67%

大额存单市场: CD --certificate of deposit， 也有叫NCD, negotiable time certificate of deposit。

刚开始是美国为了应对利率管制, 导致银行的客户流失, 其中利率管制规定了活期没有利息, 定期存款有利息上限, 利率上限低于货币市场的利率, 因此存单(存款凭证) 产生.

中国1989也做过CD, 现在取消了。

特点: 不记名, 不挂失, 不提前支取, 但是可以在市场上流通转让；

金额是整数, 金额大 ,10W以上；期限短: 一年以内。

CD是普通定期存款的推广,96年废止,  2013年我国恢复了金融机构之间的大额存单。

2015年, 个人可以认购30万以上的CD, 机构投资人可以认购1000万以上的CD。

大额存单市场使得 又多了一个投资工具, CD 的利率是市场化的, 摆脱了普通定期存款的固定利率, 推进了利率市场化->货币市场上的利率很多可以由银行决定, 而不是央行规定的!

回购市场: RP , repurchase agreement -> 有抵押品的短期借贷

对回购协议进行交易的短期融资市场, 我现在手上有国库券, 但是需要钱, 临时需要资金, 可以先把国库券卖掉,。

临时性资金问题解决后, 再把国库券买回来(避免了后来再买国库券价格上升我吃亏的现象)。

回购将买卖绑在一起

正回购（为了借钱）: 先卖证券, 再买回来；逆回购（放出钱）: 先买证券, 后卖证券。

三类回购市场:

1.央行公开市场: 央行先把证券买来, 再之后卖出去, 先释放资金, 再回笼资金, 调节市场货币供应量。

open market operation (OMO)

2.同业拆借市场: 商业银行之间拆借通过回购的方式。

3.证券交易所市场:。

回购市场特点:

(1)流动性(期限短); (2)安全性(国库券为抵押为主);

(3)收益稳定, 高于银行存款收益;

(4)对银行出售债券融通资金而言, 这部分无需缴纳存款准备金和存款保险费, 降低融资成本(一般吸收存款是需要交准备金的);

银行同业之间的回购: 如果我吸收存款则需要交存款保证金, 存款保险费等, 现在不用了, 我需要钱可以卖出债券 。

总结货币市场的功能:

(1)形成基准利率；

(2)期限短, 有利于风险厌恶者进行投资；

(3)理想的投资产品, 也是商业银行解决流动性, 央行调节货币发行量的工具；

5.2 资本市场

融资期限在一年以上的长期资金交易市场: 中长期债券, 公司债券和股票, 从银行的中长期贷款.

广义的, 资本市场包含: (1)证券市场: 债券市场+股票市场； (2)银行中长期信贷市场

* 狭义的资本市场就是指证券市场。

一级市场:

(1)初次发行IPO, 增发, 是一个抽象的市场, 发行是一次性的行为, 价格由发行公司决定。

(2)将储蓄转为资本的功能, 发行股票与债券筹集资金。

一级市场的发行审核制度:

(1)注册制: 公司只要符合所公布的条件就可以发行上市(真实披露财报信息等)-->美国

(2)核准制: 发行人不仅要满足必要条件, 还有很多要求, 证监会有权否决不符合规定的企业--> 中国

核准制会导致公司为了上市作假, 第一年业绩可以, 后面就越来越差。所以我国未来趋势应该也是注册制.（2019，上海的科创板。。）

注册制的满足条件:

（1）该国要有较高和浇完水的市场化制度；
（2）要有完善的法律；（3）发行人和承销商以及其他销售中介机构要有很好的行业自律能力；

（4）投资者有良好的投资理念；（5）管理层的市场化监督手段完善。

发行方式: 私募\公募

私募: 不公开发行或内部发行的, 在特定范围内, 发行人直接面向少数特定的投资人发行证券的方式. 内部配股.

注意: 这里的私募与PE是不一样的!

公募: IPO: 代销, 承销, 包销

二级市场: 也叫流通市场

不具备将储蓄基金转为资本的功能；其主要功能是实现金融资产的流动性, 是国家国民经济的晴雨表(提前预知经济的发展)。

二级市场的发达程度决定了一级市场的规模!

二级市场的构成: 证券交易所+OTC(场外)

证券交易所是固定地点, 集中交易公开发行的场所(主板市场): 组织形式是公司制, 会员制

我国是会员制, 是由会员自愿组织, 不以盈利为目的的社会法人团体, 要去上交所买卖, 需要办理会员卡, 其会员一般是券商等, 需要交会费, 会得到一个席位(配置有电脑, 电话, 传真等)

纽交所的会员有:

(1) 佣金经纪人: commission broker专门负责委托业务, 客户委托他们, 他们收取佣金(代理业务)；

(2) 场内经纪人: floor broker在场内跑来跑去, 帮助佣金经纪人交易成交, (吃剩饭的人), 我国比较少；

(3) 场内交易商: 会员用自己的钱为自己进行证券买卖(自营业务)；

(4) 特种交易商: specialist, 充当做市商的作用. 也叫market maker, 维持他所维护的股票价格的正常波动, 一个特种交易商可以保管很多上市公司的股票。

假设某人是微软的做市商, 做市商手中有很多微软股票 和 很多资金, 一旦市场出现微软股票的非理性抛售, 做市商需要用自己的资金把股票买过来以抬高价格。

如果市场有微软股票的非理性上涨, 做市商要把自己的存量微软股票卖出去, 打压股价上升.

目的: 是让股价正常波动, 所以在美国股票长期来讲每年也就15%, 但是我国一年可以暴涨暴跌, 这是我国需要改进的地方。

做市商充当了证监会(维持股价稳定)的角色, 做市商也是赚钱的, 大家非理性的抛售, 他买,(低价买), 大家非理性买, 他卖(高卖), 因此他也是赚钱的。

投资者不能直接到交易所, 只能通过券商!

纽交所是世界上最大的交易所, 伦敦交易所是成立最早的, 成立于1773年。

场外市场(OTC): over the counter分散在证券公司, 银行柜台的交易。

（*很多药有注明OTC, 说明这个药分散在各个药店买, 是非处方药, 集中在医院里的是处方药!）

OTC的药的特点是门槛低, 很多药可以进入市场, 还可以讲价。

证券市场的OTC(柜台交易市场)特点: 无集中交易场所, 通过信息网络进行, 并采取做市商制度, 不是叫经纪人代理, 而是自己去交易

最著名的就是NASDAQ市场--> 世界上第一个电子信息化股票市场.

我国也有类似的场外市场: 新三板市场, 它分散在场外。

之前我国想学纳斯达克, 我国开设了中小企业板, 但还是在场内；之后的创业板, 也是场内-->可以说我国没有真正意义的OTC。

场外交易市场总结特点:

（1）没有集中交易场所，通过信息网络进行；（2）柜台交易市场的组织方式采取做市商制；

（3）交易对象以未能在证券交易所批准上市的股票、债券为主；（4）价格可由双方协商，不同于交易所的竞价制度。

证券交易方式:

(1) 现货交易: 证券交易的买卖双方, 在达成一笔交易后的1-3个营业日内进行交割的证券交易方式。

交割: 卖出者交出证券, 买入者付款, 一手交钱一手交货。

不同于商场里买东西, 证券交易一般很难当天拿到, 我国实行T+1制度。

(2) 信用交易方式: 有人帮你垫付资金或者证券--> 融资融券业务（借钱买券，借券卖空）

借你钱去买券, 借你券去卖掉(类似卖空)

a. 保证金买长(融资业务): 我看好股票, 我先在证券公司交一点保证金, 证券公司帮我们融资(贷款)买入, 我之后卖出证券, 还给证券公司, 有杠杆作用, 风险大!

b. 保证金卖短(融券业务): 认为股票跌, 我先在证券公司交一点保证金(提供担保物), 证券公司帮我们借入股票(我借来再卖出去), 当股票真下跌的时候, 我买入股票还回去, 高卖低买。

融资融券的划时代意义:

以前只知道低买高卖, 现在融资融券做到了高卖低买的逆向思维!

我国在2010年3月开始融资融券业务。

融资业务流程:

investor向证券公司缴纳保证金(或者现金等价物)-->证券公司向invester授信后, invester 可以在授信额度内买入由证券交易所和证券公司公布的融资标的名单内的证券-->等到股票涨了, 你卖出, 还给证券公司给你融资的本金与利息费用, 但是亏了损失很大.

融券业务流程:

investor向证券公司缴纳保证金(或者现金等价物)-->investor预期价格下跌, 向证券公司借入证券卖出,--->等到股票跌了, 你买入, 还给证券公司借给你的券.

借资金还资金, 借证券还证券, 除此之外还得还利息.

融资融券业务的功能

(1)融资融券业务可以促进股票价格趋于合理;

(2)也可以提供与市场交易方向相反的活动;

(3)有助于增加证券市场的活跃度与流动性;

(4)为投资者提供了双向交易的方式;

(5)扩大证券公司业务的范围: 让其充当了银行的角色,  银行赚存款与贷款的利差, 证券公司拿自己的证券做抵押问银行借钱, 再贷把钱给投资者, 也赚了佣金, 收取利息,

投资者本来不能向银行借钱买股票, 但是可以向证券公司借钱买股票.

但是风险很大(杠杆交易风险), 2014年Q4 开始-2015年, 融资融券业务推动了证券市场的泡沫化!

* 注意点:

可供融资融券买卖的证券品种, 借钱不是所有股票都可以买, 也不是所有股票都可以借;

强制平仓风险: 保证金比例--> 假设保证金比例是50% , 100万自有资金可以买200万市值的证券;

融资融券利率: 交利息;

折算率: 担保物的折扣率, 100W物品的评估价值估计就80W.

维持担保比例: 低于则会强行平仓

例子: 小明有90万自有资金作为保证金, 想买金地集团600383, 中信证券公布的金地证券的折算率是0.6, 融资

保证金比例是90%. 小李先使用自有资金一18元/股买入了5万股, 以这5万股作为担保去借钱, 可以借90*0.6/0.9=60万,

用借来的60万可以买60/18=3.33万股, 那么现在他总共有8.33万股金地集团的股票市值, 如果某一天跌倒了17元, 那么小明账户的资产为17*8.33=142万, 维持保证金比例是142/60。

如果跌到了10元, 那么资产83万, 负债60万, 维持保证金比例是83/60=138%, 小明忍不了了只能卖出, 以9元卖出8.33万股, 得到75万, 60还债, 剩下15万自用资金(还没有考虑利息)

自用资本投资: 90-->15万， 杠杆作用导致更大的损失!