黄明：行为金融学和量化投资的应用
黄明：我一般是以康奈尔大学教授和中欧商学院教授的身份出现的，虽然我在资产管理上有很多年的经验，但今天我还是以一个教授和学者的身份来讲，这样比较合适一些，但这并不表示我对自己的实盘成绩不满意，实际上我对自己的实盘结果还是非常骄傲的。我今天主要讲的是“行为金融学和国内量化投资的应用”。
首先我想给大家介绍一下行为金融学，它的学科你们最近关注到诺贝尔奖，显然知道行为金融学的影响力特别大，Shiller教授获得了最近的诺贝尔经济学奖，但是它又不想不平衡，那就两边安抚一下，就同时颁给了传统理论的现代金融学理论的创立者法马教授，也是我曾经的芝加哥商学院的同事，法马最近经常面带笑容，所以是非常满意了，这一辈子做学术研究。
我简单的这么说，你要来跟我争论市场是不是有效的话，你最好别干这一行了，因为你要想管理好资产，你必须有一个理论框架和信念，你的投资决策能够打败指数，不然我找你干嘛?其实说白了，行为金融学讲的就是市场的非理性，我们可以通过劳动、好的决策打败市场，比指数做得更好一点，所以才需要资产管理的行业，才需要庞大的基金经理行业。
我知道很多私募、公募的朋友，美国是特别有名的基金经理，相当于美国的王亚伟，彼得林奇辉煌的战绩打造了美国最大主动型的基金，彼得林奇的书很多人读过，那本书里面花了很大的篇幅，它基本上认为的理性学术界比较迂腐的东西，我刚开始在斯坦福大学读的就是理性理论这一套，而且我的老师是全球数学金融学最顶尖的两三个学者之一，他是美国金融学会的主席。但是当我到了芝加哥商学院后，接触到了席勒教授，我受到了行为金融学的影响，我认为行为金融学虽然没有理性理论数学上那么漂亮，但它是正确的，因此我就走了这条路。
今天给大家简单的介绍一下行为金融学和理性理论的区别到底在哪里，理性理论认为人们是理性的，价格永远是正确的，很多聪明的人弄个计算机模型逮着机会就进去，这些人能够把错误的价格修正过来，所以套利的人能够像警察一样保证价格是正确的。
而行为金融学理论框架有两大支柱，第一，套利是非常脆弱的力量，套利的风险非常大，成本非常大，套利的人经常被打爆，死得也很惨，就像长期资本公司，想套利结果被打爆了，套利有局限性，套利不是看到错误价格就冲上去，套利者是看到错误价格，等它发展到泛滥了，等它开始回归了才敢进去。理性理论回到A股市场，它的理论是市场氛围中傻的散户加上聪明的机构，聪明的机构行为总是使价格更理性的，这个是非常荒唐的，在A股市场就会明白，市场上很多错误的价格是聪明的机构做出来的，吸引散户进来的，谁说聪明机构只是打击价格，消灭错误价格，这是荒谬的。我认为行为金融学更加正确，它说的是套利者改变不了错误价格，投资者心理偏差就起到了推波助澜的作用了。可以看出来这个学科跟传统的理论不一样，美国的商学院是非常讲究实际的，200多个MBA有160个人选我的课，所以这个课蛮有用的。
紧接着下来我就行为金融学在美国投资的应用，行为金融学往往是属于量化的栏目，但是量化是非常广阔的空间，行为金融学只是一个非常小的空间，这个小的空间只是在扩大，那么量化不是行为金融学范畴的，包括很多高频的就不属于行为金融学，所有行为金融学杂志发表的文章是一到两个月以上的频率，回到A股这个频率得加快，跟着市场的节奏调，但是一般来说高频都是套利、识别等等其他的一些方法，好像张总待会儿就要谈到这方面的东西。
行为金融学在美国的影响非常大，我简单说几个数据，你们看一个学术领域对实战有没有影响力，很简单，你就看这个学术领域教授是不是去做实战了。金融学很多都是迂腐的没有实战价值的东西，我总是认为金融学分两大类，一个是市场投资学，是市场定价，一个是公司金融学，公司金融学的教授是得不到华尔街的邀请，因为他做的东西比较迂腐，比较学术化，和华尔街背离的。金融学有两大领域曾经得到实战派的追捧，碰巧我都碰到过，刚开始做博士的时候，利用深厚的数学建模基础做的就是衍生产品理论，我是赶上了衍生产品理论的晚期，觉得没有意思了，跟我合作的一帮人被华尔街挖走了，做对冲基金，做复杂的模型，如期权定价理论的布拉迪到高盛去了，有人带头了，很多教授都去华尔街了，就看出来这个领域是有施展价值，这是第一批。后来衍生产品不足以支撑教授的研究，我就换了新的领域，而行为金融学走了一大批，比方说我在芝加哥上学的同学朋友，好几年是高盛的数量投资总监、交易总监。
另外随便讲几句话，都跟我非常熟的，三个教授一块做一个基金，又把我康奈尔的一个同事给挖过去了，600多亿美元的管理规模，就几个人一大堆的计算机分享每年的管理费，他们管理费收得很低，因为他们拿着学校机构的钱，这种模式就特别有意思。另外一个同事，我刚去康奈尔的时候，他刚离开康奈尔，我估计可以改善之前1万亿美元，至少几千万美元，8个有两万亿，短短的两三年就成为全球研究总监。因为说白了，当你有2万亿资产的时候你是无法去传统炒股的，所以我也是在他们的鼓舞之下，进入资管行业。
我在美国跟他们拼没有意思，我应用对国内市场的理解，基金在1月份启动，给投资人赚了27%，通过这个传统的产品坦率说，希望把行为金融学的理论结合起来研究出核心的理论，这个是很有挑战性的，国外理论在国内基本上是不太灵，所以你一定要本土化。说到美国了，量化的优势是股票非常的宽广，不是盯着几只股票，而且量化可以跟得非常的及时，他不是隔了几个月，他是每分每秒都可以保持着跟踪，而且量化的成本非常低，现在研究员越来越贵，核心竞争力起来了，但很容易会跑掉，但在量化的核心团队，只要他们的模型做出来了，即使人走掉了但模型却走不掉，能保留竞争力。另外，现在政府监管也越来越严了，量化投资的股票是计算机挑的，不会涉及到内幕交易等。
量化投资还有很多其他的优势，为了这些优势你就必须有一个核心能力就是研发的创新。我今天因为来晚了，没有听到肖风的演讲，他讲金融，很多是跟互联网联系起来讲，我回头要把他的演讲稿好好读，其实金融学里面的很多规律都跟其他的行业非常的类似。比如说英特尔，是全球芯片行业的垄断企业，但是很多人不知道，因为我一大帮哥儿们都在那里工作，英特尔获得全球的垄断，新一代的芯片他推出6个月之后AMD就会了，AMD的产品也很快就出来了，然后有赚6个月的差价，能够提前几个月推出来，他的内部有几个互相不沟通的团队，互不沟通，互相竞争。核心竞争力是有垄断能力的，高利润率的企业，他们最核心的能力就是持续研发创新的能力。
我认为量化最重要的是持续研发创新的能力，只能有一个框架指导，框架轮回的过程中把模型变得越来越好，你不能做别人都会的东西，如果都做一样的东西可能会导致大家最终都没有利润可赚，至少会导致大家一起都停产了，这个就是美国07年8月份的教训。有一批朋友跟我讲的故事是07年8月，那段时间全国的股市都静悄悄的没啥特别，但是在量化领域很多人，很多基金都是以10个标准差方式亏损，10个标准差的方式是怎样的呢?量化投资的风险从“恐龙年代”到现在都不会发生的，你琢磨这玩意儿肯定不会发生，可是在07年8月份很多量化产品每天10个标准差亏损，“恐龙”到现在不发生的事儿现在每天发生一次，就是美国的量化过度了，大家打着类似的策略，从英特尔都变成了加工厂，没有区别了，全部都死得特别惨，所以你要保持创新。我知道有些机构采取很多方法，一定要跟别人的策略是不一样的，做到别的策略对你的影响不大，和市场相关度为零，你要做到这一点的话就是做到持续创新，不断的领先市场，才能持续的享受市场给你的利润。
回到A股，我也不愿意多讲细节的东西，我就讲讲几大体会。当你把行为金融学运用到国内市场，当你把量化投资运用在国内市场，你必须对国内产生的一些新的问题新的挑战作出应对，我的模型理念也要去反应这几点：第一个是择时的重要性，第二个是价值投资在国内是否适用，要怎么去思考它，第三是游资的影响。
第一，择时的重要性，很多人到美国学到了传统的金融学，到国内了就学巴非特，要挑好的公司一拿就拿十年，我觉得这是对巴非特理论的最大的误解，巴非特说了别人恐惧我就贪婪，别人贪婪我就恐惧，金融危机的时候大家恐惧，他贪婪了一把，他已经赚了100多亿美元还没有完，还在数钱呢，那就是典型的择时。如果你真正的读懂价值投资，就知道市场本身就是要求你必须择时，尤其是波动非常大的市场环境下。择时理论的背后是什么?其实美国这个市场，是世界上最独特的成熟市场，除了最近十年，两大金融危机之外(一个是互联网泡沫，一个是全球金融危机)，在美国你就别择时了，从互联网泡沫时间进去会比较惨，下面要经历半个世纪的两大危机，但是你稍微再等个两年就全部都赚回来了，所以美国这个股市实在是太牛了。第二个原因，美国择时可见度不高，因为美国的市场非常的成熟，你很难有特别过度的估值的误差，互联网泡沫破灭和金融危机期间，择时能赚大钱，但你把这个阶段抹开，美国的市场择时不是它的主流投资方法。彼得林奇晚年写的一本书，教股民如何炒股，我读了第一遍就想读第二遍，美国最牛的基金经理整本书都没有教人如何去择时，这在中国是不可想象的。中国最牛的精英经理不管是公募还是私募的，如果他一点时间都不花在择时上，我觉得是有问题的，短期他的业绩可能表现不错，但他的业绩波动会非常大，跟散户都差不多，作为专业的投资人，最大的优势就是你对风险管理的能力，回撤不能太大。
如果在中国你想做一个好的资产管理者，给投资者一个稳健的回报，不去择时我觉得是开玩笑的。因为不要择时这是美国产生的，单纯靠选股到中国来效益不是特别的好，因为两国的股市有几大不同：第一是股指泡沫高得邪门，往往是美国市场不能理解的泡沫;第二是它的可见度，有时候可预测度比美国要清晰多了，你不信的话到美国、日本、新兴资本市场，你90年泡沫不出来，20多年来还亏60%多，人有几个20年可以亏，就像A股，在我的投资生涯我敢赌，等十几二十年，指数可能都回不到6000点，尤其现在整个转型的结构下，A股只能靠着结构性行情去了。
第二，价值投资在中国是否适用。大家都说价值投资，你看美国的历史，价值投资从来都不赚钱的人的首选，赚钱人的首选是庄家操纵、老鼠仓勾结，这都是赚钱来的快的。美国什么时候才开始有价值投资赚钱呢?是证监会把这些猫腻都全部打下去之后，在30年代初，才产生了价值投资。所以我认为价值投资是在把庄家灭掉了之后，剩下唯一没有太多监管风险的、可行的、长期的赚钱方法，所以大家不要忘了价值投资不是最快的赚钱方法，在中国缺乏它的土壤。我是一笔带过，首先是监管不够，利益输送和虚假披露，虚假披露我这里不展开说。利益输送简直太可怕了，一大堆的利益输送企业，基本上都是国企，我不点名了，你说国企赚了钱，不分红，反而帮政府修路、盖机场，这就是利益输送，那就是给大股东输送，在西方是违法的东西，在我们这儿是合法的，你怎么做价值投资呢?在西方你不体现价值把你整个上市公司都买了，在中国你敢去买下整家一个政府控股的企业吗?
在美国，激励、兼并收购、积极主义投资、集体诉讼是非常流行的，而在中国并没有相应的土壤。另外，估值也缺乏基础。
最后，我讲一下游资风格对国内市场的影响。其实在国内，你要问什么价值投资最赚钱，还是打涨停板最赚钱，其实不用多说了，打涨停板肯定是最赚钱的。这一点是公募基金很郁闷的，估计很多私募也很郁闷，那是国内的特色，绝对的中国特色，在中国打涨停板可以把一个股票翻到3倍，在美国绝对发生不了，香港也不会发生，因为在美国市场被你打了3倍，当天晚上就要开会，第二天十亿股拍出去，为什么你的公司就值5块钱，人家给你打到18块钱为什么不拍呢?在香港和美国，再融资是董事会决策的，是董事会统领的角色，是不管盈利与否的。而在中国是要证监会审批才能进的，证监会规定一定要盈利、有增长才通过，你不允许融资，没有上司公司拍我，那我就把你打涨停板。这是A股的特色，这个特色还会在A股走很多年，除非证监会把再融资变成一个小时就可以决定的事情，让上市公司自己决定，这种打涨停板的情况才可能会被消灭，但证监会敢不敢承担这种没有基本面的上市公司，随便再融资后出险暴跌的后果。
这个是中国的特色，这种特色使得国内投资者面临很多的挑战，不管你在中国做价值投资还是量化投资，你必须把这一股力量也要考虑进去。这是中国其中一种特色，中国还有很多其他的特色。
我总的思想是说，你想投资，你必须有指导理念和指导思想，我认为最根本的指导思想是行为金融学，因为市场背离了你才能打败它。我们就把它弄懂了，不要盲目的照搬美国的打法，要结合我国的实际情况，经过实践，琢磨出一套适合中国的方法，在行为金融学指导下，不管是量化投资也好，价值投资也好，或者打涨停板，只要你不犯法，琢磨出一套适合本土的打法，我觉得这是行为金融学给我们带来最好的例子。这是我的个人观点，有不正确的地方欢迎大家的指正，谢谢大家。
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