景林合伙人张小刚：我们的优势在哪里？

原创 2018-04-16 张小刚景林资产

过去半年，市场里讨论最多的就是优质蓝筹股行情到底能走多远，经常会有投资者问到，这些人人都研究的优质公司，比如茅台和腾讯，你们在这个公司的投资上到底有什么优势？

这个问题隐含的假设就是说投资这些被很多人研究的优质大股票，基本上没有人会有任何优势，反倒那些没有被普遍覆盖的中小股票，有些人在上面会有优势。

另外，很流行的一种价值投资观点认为：你应该去寻找那些没有被充分挖掘的公司，希望能从研究中得到一些信息优势，这些信息还没有被市场充分消化，价格里还没有体现。

这种理念的本意是正确的，但是它的前提假设，认为在中小公司中会有很多信息优势是被过分夸大的。

我并不是认为市场是充分有效的，而是认为试图获得信息优势在当前的环境中，并不是最有效的寻找价值的方法。因为随着移动互联网应用，微信，自媒体的迅速传播，获得信息的速度已经大幅提升了。关于中小公司的任何信息，都有可能在一夜之间传遍市场。信息优势非常少了。

我认为投资中有两种优势：

1.信息优势

2.时间跨度优势

大部分投资者非常关注第一种优势，这是竞争最激烈的优势。认为自己领先于别人知道公司的信息，在市场还没有充分反应之前行动，是大多数投资者喜欢中小股票的原因。

在港股市场上，有大量的中小市值股票，根本没有卖方覆盖写报告，估值也很便宜，所以大陆投资者第一次投资香港股票，总会被这小公司吸引。很多卖方策略师也号称要夺回香港市场定价权，中国人有信息优势，更懂中国公司。

我并不是不赞成去挖掘这些中小市值公司，我只是觉得在很多人都覆盖的优质大公司中，仍然可以找到很好的机会，这些大股票也经常会被市场错误定价。

很多投资者认为在中小市值公司中，自己拥有一些别人没有的信息优势。但我们的经验显示，也许卖方有30个研究员覆盖一个大股票，比如腾讯；但在一些中小市值股票中，如果只有3个大户对这个公司感兴趣，他们占市值和成交量的比例，对股价的影响，往往比30个大行研究员对大市值股票的影响更大。

所以当有人声称自己有市场不知道的信息优势时，我们总是对此持有怀疑态度。而且认为自己拥有信息优势的投资者往往关注的是短期信息。有些国际上的对冲基金用非常先进的卫星技术，来跟踪工厂的生产，运输，停车场是否繁忙，这些信息对预测公司下一个季度是否能够超越市场预期有很大帮助，但对决定一个企业的长期价值和长期的竞争优势，几乎没什么作用。

太多投资者关注短期信息，总是期望在市场之前对信息做出反应。这样的市场结构对那些关注另外一种优势的投资者提供了巨大的机会，这种优势就是时间跨度优势。

所以我们在大的优秀公司上的优势，不是为人不知的信息优势，而是我们愿意从不同的时间维度去衡量我们所投资的生意。

我们认为这是一个非常巨大的，真正的优势。随着投资者在信息泛滥的时代持股时间越来越短，这种优势更加明显。

在美国，1965年时平均投资者持股时间是14年，到90年代，平均持股时间是30个月，现在平均在一年以下。在A股，平均可能是几周甚至更短。这种超短线的投资，关注季报，关注催化剂，都对那些长期在合理价格持有优秀公司的投资者提供了巨大的优势。

我们认为大公司的长期投资价值并没有被市场充分理解。当中国进入一个低速增长阶段后，大部分传统行业的现状是需求低增速，行业巨头有很高的市场份额，集中度已经提升到大部分新增资金都不会认为自己在一个增速放缓的行业中有很多机会，所以没有太多的新增产能出现。

比如在缓慢增长的水泥行业，海螺在自己市场中集中度已经非常高，未来每年也没有很多资本开支需求，产生100多亿的自由现金流（经营现金流 – 资本开支）。这和10年前情况不同，10年前中国在经济增长的风口，每个行业需求增速都在20%以上，每年有很多水泥公司建立大量产能，每家公司都觉得自己有机会，所以海螺在那个时间是非常痛苦的，虽然每年也赚很多钱，但大部分都去建产能了，对投资者的回报很少。未来几年，是海螺回报投资者的时候。这就是为什么海螺在港股比A股贵的原因，因为港股有更多长期投资者，认识到海螺的长期价值，而A股有更多投资者热衷于炒区块链，AI等更激动人心的故事，而对真实的现金流生意不感兴趣。

甚至茅台。如果你考虑到它是一个社交产品，而不是一般快消品，作为社会交流的润滑剂，它的价值是会随着社会财富的增加而水涨船高。如果你相信中国中产以上的财富在10年后会比现在增加数倍，考虑到茅台产能限制，茅台的价值应该增加更多。所以如果能够以更长的时间跨度考虑问题，就不会把自己局限在茅台这个季度利润增长是多少这样的问题。

也有人会问，那如果人人都这么做，那你们就没有优势了。但是思考一个生意4-5年后是什么样，而不是2-3个季度是怎么样，虽然很多人都声称自己是这样做的，但我们观察到真正这样做的投资者非常少。

大部分投资者都用战术的勤奋来替代战略的懒惰，太多纠结于短期宏观因素，市场风格变化，资金流向，基本面噪音，缺乏耐心，不能静下心来考虑长远的事情。

这是人性使然。

我们的历史收益，大部分来自于我们投资的公司利润的增长和估值提升，而不是主要来自于我们短线择时的能力。我们相信中国有更伟大的未来，这是我们最基本的信念。

巴菲特曾经说过，他出生在美国，是他最大的幸运，如果他出生在非洲或者古代的蛮荒时代，他的资本配置能力将没有价值，可能早就饿死了。我们的时代，将是产生伟大公司的时代，用更长的视野来做投资会是我们长期的优势。

景林合伙人、基金经理张小刚

2018年4月13日

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