营收、净利润均超市场预期，但京东的未来仍存在四大隐忧

8月13日，京东于美股盘前发布了2019年第二季度业绩报告。营收和净利润均超市场预期，受利好消息影响，京东股价收盘暴涨12.89%。毫无疑问，在刘强东因性侵风波退居二线之后，京东很好的完成了管理层的平稳过度，企业经营也朝着更好的方向发展，但这份财报并非没有隐忧。

一、营收增速进一步下滑，京东基本停止对外扩张

财报显示，京东第二季度净营收1503亿元人民币，高于市场预期的1473.9亿元，但这很大程度上只是分析师的数字游戏而已。在过去十年，京东的增速一直远高于行业平均水平，但进入2018年以来，京东营收增速已连续3个季度滑破30%，如今来看，22.9%的增速早已尽显“疲态”。

本季度归属于普通股股东的净利润为36亿元人民币，同比增长644%，继第一季度的33亿元之后再创下历史新高，但这对投资者来说也并非全部是好消息。过去十年，京东长期处于战略性亏损中，也正是因为此，京东能够通过不断加码物流构建护城河，这最终让其在中国电商市场成功占据一席之地。

但我们现在可以清楚的看到，京东利润的增长基本和营收增速下滑同步，因为某种程度上这可能反映出京东已基本停止外向型扩张，或者说不知道如何花钱了。刚刚不久前发布财报的亚马逊可能是一个很好的反向例子，在面对市场环境恶化的大环境下，即使强如亚马逊，也选择牺牲短期利润，继续加码物流以应对市场竞争。

在二季度中，亚马逊的净利润为26.25亿美元，几乎没有增长，利润增速放缓背后，很大程度上源于亚马逊在配送业务的重金投入，以期完善Prime会员的免费一日送达服务。最终换来的结果是，亚马逊净销售额为634亿美元，同比增长20%，对比第一季度的16.8%出现明显反弹。

如今互联网正面临寒冬，宏观经济增速增长乏力，用户红利进一步消失，互联网巨头都在尝试多元化寻找新的收入增长点，亚马逊不断尝试会员定制和云计算服务，阿里巴巴则希望借助新零售实现对传统企业赋能，这些都是牺牲短期利润换来营收的高速增长的案例。

二、年度活跃用户增长基本停滞，京东的下沉战略疑似失败

京东本季度活跃用户再次在月活方面有所提升，连续两季度一改2018年Q3的下滑趋势，这似乎反映出京东已重新赢回消费者青睐。

财报显示，京东用户恢复增长主要得益于第二季度的促活拉新举措。与往季电商购物节不同不同，今年618京东更强调渠道下沉，加码拼购业务，还与抖音、快手及新浪微博达成合作，在上述平台接入京东入口，这使得京东触达了更广泛的用户群体。

自去年开始，京东就一直在拼购业务上持续加码：首次加入双11大促活动、年底组织架构调整正式成立拼购业务部、拼购微信小程序上线等，动作甚是频繁。在此前的618全球品牌峰会，京东CEO徐雷表示，在与腾讯开启的新一轮合作中，京东将利用微信一级入口及微信市场的海量用户等独特资源，打造区别于京东现有场景和模式的全新平台。

从用户增长的最终结果来看，下沉战略取得了阶段性的成功，截至2019年6月30日，京东过去12个月的活跃用户数增长至3.213亿，较上一季度环比增长了1080万，但如果对比竞争对手的增速，京东下沉市场的战略可以说并不乐观，具体的增长率仅为3.5%，较去年同期的3.138亿，也只增长了2.4%。实际上增长幅度并不大。

数据上也证明了这个结论，在今年5月拼多多一季度的财报中，这家新兴的电商平台年度活跃用户高达4.433亿，同比增长超过50%。另一个京东的重要对手阿里巴巴，年度活跃用户更是早已增长到了6.54亿人，其中超过70%的新增用户来自于下沉市场。拼多多的崛起和阿里巴巴的进击，基本杜绝了京东下沉的空间，用户增长的天花板已然显现。

京东的用户，主要集中在一二线城市，而京东以高效物流为主要竞争力的打法，让京东没有办法下沉到三四线城市和农村。高效物流，必须是在人口密度很高、基础设施很完善的地方，才能做到。同样是最后一公里的配送，三四线城市的成本可能是一二线的3-5倍；农村则可能上升到8-10倍，偏远地区可能达到20倍以上。在技术条件不改变的情况下，一二线城市的总人口数，很可能就是京东用户数的天花板。

三、省出来的利润增长，无法扭转京东的商业模式困境

相比于营收增速和用户增长，京东本季度在盈利上的表现更为亮眼，但这些盈利并非来自京东的商业模式进化，而主要是因为物流业务节约。

电话会议上，刘强东解释盈利情况不错的两个原因都与物流相关。第一个是过去几年布局的业务开始盈利平衡甚至盈利。比如京东物流在努力多年接近盈利平衡；第二个是京东物流从四年前大举进入三到六线城市，所以一开始物流成本比较高，因为竞争力度比较小。现在物流在一线城市的投资已经结束，费用率在逐步下降。

此外，刘强东还再三强调，京东的盈利不是砍掉亏损业务而得到的，但某种程度上说，这36亿的净利润，却是省出来的。一方面，2018年亏损23亿的京东物流已接近盈亏平衡，物流履约费用率由一季度的6.7%降至6.1%，仅这一项，就能为京东节省数亿开支；另一方面，京东的各项费用支出减少，总费用率由14.07%降至13.2%，为两年来最低水平。

过去三年，京东的履约成本分别为186亿元、259亿元、320亿元，在收入中占比分别为7%、7.1%、6.9%。履约环节主要由京东物流来完成，包括采购、仓储、配送、客户服务和支付处理等。其中，仓储和配送是费用占比最高的两个环节，对应的员工为仓储工人和配送员。

2018年，京东物流亏损28亿元。刘强东一改往日的豪情壮志，深夜发公开信向配送兄弟们诉苦，声称京东物流账上的钱最多能再撑两年。为了应对物流的亏损危机，京东主要做了两件事：其一，京东物流正式向社会开放，试图扩大平台第三方卖家比例，赚取高毛利的平台服务费。其二，降低快递员工的薪资成本，其中取消基层快递员的底薪则是改革的其中一环。

自3月开始，京东取消了快递员的底薪。与此同时，外部揽件成为京东快递员绩效的一部分，直接影响工资收入。除此之外，京东还降低了快递员公积金系数，从12%降到7%，按照目前流传的公积金比例从12%下调到7%，仅这一项就预计为京东节省7.5亿元费用。

取消底薪给京东带来影响已显而易见，京东物流的履约成本连续二个季度下滑，京东利润也呈现持续增长态势，但问题是如今物流市场竞争相当激烈，京东减少物流基础设施和员工薪资的投入，势必会让京东物流的核心竞争力下滑，而这恰恰是京东的基石所在。京东物流的成本压缩也没办法持续，毕竟基层员工的薪资水平本身就不高。

四、核心会员用户增长成迷，电商下半场恐难再有作为

从各种层面来看，电商行业进入慢增长的“新常态”已是不争的事实，根据QuestMobile发布的《中国移动互联网2019半年大报告》，2019年二季度中国移动互联网月活用户规模从11.38亿下滑至11.36亿，减少了200万。200万的降幅并不多，但它代表的趋势却让人担心，蛋糕自然增长的红利没有了。

京东也很早就意识到了这个趋势，今年1月，徐雷第一次以京东商城CEO身份参加年会时就强调京东要从单纯追求数字，到追求有质量增长的变化，而在此次财报会议中，他则进一步表示，「从今年年初开始，京东集团提出了“有质量的增长”，希望在用户发展当中，无论是新用户还是老用户，都希望是有质量的增长。京东不太希望用补贴或者短期的方式获得短暂的用户购物，这样对我们长期的可持续性投入来说是不科学的」。

如何挖掘有质量的用户增长，亚马逊、京东和阿里巴巴交出了一份相似的答卷——「会员订阅制」。如今不管是销售实物，还是销售内容或服务，以付费会员模式绑定忠诚消费者的办法在全球市场并不新鲜。像Costco、Netflix这样的成功案例，更是以“用户即付费会员”的思路，打开了新的商业模式。无处不订阅，一切皆可订阅。

亚马逊以Prime会员体系为核心，创造了从单品类电商到电商平台、从物流到云服务、再到内容娱乐、本地服务的多次业务演进，形成了一个环环相扣、不断前进的“飞轮”。阿里的88VIP则把一个包罗万有的权益组合摆在用户面前：天猫超市、淘宝心选等自营业务，以及合作品牌的常年9.5折优惠；大小家电的品类优惠券；优酷、饿了么、虾米、淘票票的年度会员；大麦、UC、盒马的日常优惠券；万豪“旅享家”的金卡会员……

在京东公布的用户画像中，Plus会员同样也是非常关键的一群人，他们在京东的购物频率和平均消费金额均高于非PLUS会员，会员中的忠诚型用户占比高达98%，明显高于全站平均水平，这是一个有较强消费能力的，高增长、高回报、高黏性的“三高”群体，可以说Plus会员将会是京东在面临用户增长瓶颈面前，保持营收和利润增长的核心人群。

但从最近三个季度财报中，我们却可能得出一个不同的答案。去年9月，京东首次对外公布了Plus会员数据，在籍会员超过一千万，但在今年2月公布的2018年Q4财报公布的数据中，Plus会员却在三个月时间内几乎没有增长，而在2019年一季度和二季度财报中，Plus会员数据更是直接消失，这个反常现象不得令人重视。

这一方面暗示京东Plus会员增长不及预期，忠诚用户存在流失的现象，另一方面则给电商下半场，京东如何保持增长增添了许多隐忧。比起阿里巴巴和亚马逊，京东缺乏庞大的生态体系，Plus会员自然很难取得好的发展。

生态的缺乏，其实也给京东的未来增加了诸多的不确定性，尤其是直播电商模式兴起之后，电商的流量场景逻辑正在重构，一个崭新的互动体验式消费时代即将到来，这也是京东长期需要注意的地方。

长期来看，通过加大技术研发投入和提升运营效率，确实可以在短时间内提升京东的营收和利润增速，但电商市场在红利消失之后，流量和消费场景正面临前所未有的变局，京东可能仍有很多功课要补。

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