文/量化投资部 王高

量化投资将人的投资思想规则化、变量化、模型化，形成一整套完整、可量化的操作思路，这套操作思路可以用历史数据加以分析验证，在交易的执行阶段可以选择使用计算机自动执行。量化投资包含程序化高频交易，但并不等同于高频交易，本文主要讨论选取国际市场上关于高频交易的著名案例，用尽量简单的语言解读其中涉及的投资策略及经验教训。

一、高频交易介绍

高频交易是量化投资的一种。高频交易主要是基于统计的历史数据运用计算机程序进行的高频率交易，它的主要特征体现在交易速度快、交易延迟低、交易量大、头寸管理严格和时间期限短等特点。

1、交易速度快

大部分情况下，高频交易处理的都是分笔交易数据，数据之间的间隔时间以秒、毫秒计，显然对于如此高频率的数据，人脑根本无法做出有效的反应，必须构建数理模型，依靠计算机强大的数据处理能力对数据进行分析、计算，发现交易机会并快速下单交易。

2、交易延迟低

高频交易一般是低延迟交易，对于数据处理速度和网络接入速度很敏感。速度是高频交易最明显的竞争。具有最强大的数据处理能力、最快的网络接入速度的交易者将能最先发现市场上瞬间的交易机会，闪电下单，赚取利润。速度过慢的指令到达交易所时，交易机会可能早已经被别人抢占，不但无法盈利，还可能产生亏损。

3、交易量大

高频交易会极大的增加市场的交易量。数据显示，2005 年，高频交易占美国市场总交易量的20%左右，这一数字在2014 年已经升至50%，并一度在 2009年达到过 61%的最高点。从欧洲的情况来看，2005年高频交易只占欧盟国家总交易量的2%，而在2014年高频交易量已经大幅增加到市场成交量的25%，并在2010年一度达到高点38%。

4、持仓期限短，仓位控制严格

高频交易者通常需要不断的买入卖出来实现小额套利收益的积累。证券价格的一些微小变化常常会触发大量开平仓信号。 一旦套利信息被交易系统检测到，程序会自动执行买卖指令，建立相应的头寸，并在单笔交易完成后平掉持有头寸，整个过程历时非常短。因为高频交易持有时间短，交易频繁，每次开仓时持有的头寸都相对较小，很少有重仓买卖的情况，积少成多，累计利润。

二、国外高频交易著名案例

（1）Virtu，闪击者和高频交易之争

2014年3月11日，美国高频交易公司Virtu Financial向美国证券交易委员会（SEC）提交首次公开募股(IPO)申请文件。该公司公开的财务报表显示公司2013年营收约为6.65亿美元，同比增长8%；净利润为1.82亿美元，同比增长一倍以上。令人称奇的是，从2009年初到2013年底，由于实时的风险管理策略和技术，在总共1238个交易日里只有1天出现亏损。

该公司有效的高频交易策略不但没有引起社会的认可，反倒是引起了普通交易者和监管机构的极大不满。美国财经作家迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）于2014年3月中旬出版了新书《闪击者》（Flash Boys），书中对高频交易基本持批评态度。作者主要抓住高频交易捕捉微观价差这一事实，为私人交易所鸣不平。

2014年4月15日，欧洲议会通过包含一系列限制高频交易措施的《金融工具市场指令Ⅱ》，内容包括限制报价货币单位过小，强制对交易算法进行测试，要求做市商每个交易日每小时上报交易额，以及当价格波动超过一定限制时的熔断机制（价格增量规则标准）。

因为受到社会各界的不认可，Virtu Financial公司的IPO受到了极大影响，2014年上市的计划也遭到了搁浅。

（2）3Red公司和Panther Energy公司的幌骗交易

幌骗交易（Spoofing）采用高频交易的技术手段，以哄骗交易对手、操作市场为目的获取利润。常见的做法是，以低于市场卖价的价格挂出卖单，这样其他卖家就会被迫挂出更低的价格以寻求快速成交，当发现更低的卖价后，幌骗策略迅速撤单，反手做多，这样通过诱骗交易对手得以以更低的价格获取头寸。同理，用高于市场买价的价格挂出买单诱骗买家，以更高的价格结清头寸。幌骗交易完成的时间极短，大部分手动交易者对此并不敏感。但对于高度依赖盘口信息捕捉市场微管机构的高频交易策略而言，幌骗交易几乎是他们的天敌。

2014年11月，美国商品期货交易委员会（CFTC）发布公告称，芝加哥投资公司3 Red Trading LLC以及交易员伊格尔·奥斯塔赫涉嫌利用幌骗手段及欺诈设备操纵市场，CFTC对其发起诉讼。据CFTC的指控文件，奥斯塔赫在359790份交易合约中累计进行1316次幌骗交易。同期，芝加哥商业交易所（CME）向奥斯塔赫处以15万美元的罚款和一个月的市场禁入，奥斯塔赫同意支付罚款并接受处罚，但对于违规行为既不承认也未否认。有评论认为，奥斯塔赫通过发现僵化的高频交易市场漏洞，从而操纵了其他的高频交易者。

2015年11月3日，美国联邦法院裁定Panther Energy Trading公司的负责人迈克尔·科斯夏（Michael Coscia）的商品交易欺诈以及幌骗（spoofing）罪名成立，这是美国2010年《多德-弗兰克法案》出台以来关于其中"防欺诈法规"的首个案例，也是全球首宗此类刑事起诉。在庭审中，来自美国证券交易委员会和美国商品期货交易委员会的证人提供的相关数据表明，嫌疑人自2011年以来在期货市场挂出大量买卖单，但事实上这些买卖单的目标不是执行，而是制造需求假象，诱使其他交易员入市，从而让自己从中获利。比如嫌疑人常常在挂出大单之后撤单，但对小单撤单的概率较小。检方则指控嫌疑人在3个月的时间里通过"诱饵调包阴谋（bait-and-switch Scheme）"非法获利140万美元。最终法院裁定科斯夏六项商品欺诈和六项幌骗罪名全部成立。

从上面的例子中我们看出，幌骗策略是法律明确禁止的市场操作手段。与正常的高频交易策略截然不同，某种意义上不以成交为目的的下单是对市场信息资源的无效消耗，如果还有诱使对手出单的行为，那就是直接的刑事犯罪--任何时候，高频交易不能违背为市场提供流动性的初衷。

（3）骑士资本的梦魇：乌龙指

美国骑士资本集团(Knight Capital Group)成立于1995年，是华尔街最知名证券公司之一，规模庞大，风格稳健，业务遍布全球。骑士资本的高频交易平台可以把来自于不同机构客户和零售客户的交易订单组合起来，形成一个巨大的撮合池，当市场流动性不足的时候，通过投放公司自有资金为市场提供需要的流动性，因此骑士资本也是美国证券市场上最大的流动性提供商之一。由于该平台强大的交易处理能力，不只是买方，一些美国证券市场上重量级的证券公司也是骑士资本的客户，通过上述平台向交易所和其他交易中心发送交易订单。骑士资本的这种超级交易平台极大提高了交易效率，但同时也埋下了巨大的运营风险。

2012年7月27日，系统维护人员在系统升级过程中，遗漏了一台服务器，没有升级上面的高频交易系统SMARS,该失误股票交易指令出错，导致150只股票价格集体异动，近1万亿股票市值受到影响。根据美国证监会的调查结果，从9:30到10:15的45分钟交易时间里，骑士资本原本只收到由零售客户发出的212笔小交易订单，交易系统原本仅应该把212笔交易订单发送到纽交所，但出错的交易系统却在不到45分钟的时间里发送了几百万笔交易订单。事故期间，纽交所在这段时间里成交了超过400万笔的交易订单，平均每秒钟的成交超过了1500笔，涉及的股票代码达到了154个。错误交易导致纽交所启动了熔断机制，并对部分个股启动临时停牌。当日交易开始20分钟之后，纽交所才确定错误订单来自骑士集团。最终纽交所查验了140只非正常交易股票，取消了其中6只股票的全部交易。

交易事故之后的骑士资本陷入经营危机，直接损失就达到了4.6亿美元，公司股价也在短短的两个交易日里从10美元跌到了2.5美元，市值大量蒸发，公司陷于破产边缘，随即被GETCO公司收购。

三、国外高频交易的严厉监管

在经历了多次高频交易引起的交易事故之后，各个国家的证券交易监管机构相继出台了针对程序化高频交易的严厉监管法案。

在欧洲，欧盟的《金融工具市场指令Ⅱ》致力于以投资机构作为执行主体，引入一系列安全保护措施，综合考虑价格、成本、速度、指令执行可能性、规模、性质等多种因素后执行客户指令，既针对使用算法交易的市场参与者,也针对发生算法和高频交易的交易场所。德国联邦金融管理局于2012年9月出台了全球第一部专门针对高频交易的监管草案，并分别于2013年2月、3月在德国众议院与参议院通过。2014年4月15日，欧洲议会通过了包含一系列限制高频交易措施的《金融工具市场指令Ⅱ》。

2009年9月，美国证监会基于市场信息公平性的考虑，提议禁止能使高频交易商比其他市场参与者提前数毫秒看到交易指令的闪电指令（Flash Orders）。

2010年1月13日，美国证监会基于错误指令增加经纪商和市场参与者风险暴露的考虑，要求经纪商实行严格的事先风险校验，在指令到达交易所之前，必须进行资金校验，绝对禁止对外提供无资金校验的免审核通道（Naked Access），包括交易席位和其他相关的高速通道。2010年4月14日，美国证监会提议为大额交易者和频繁交易者分配识别代码，在交易发生后的次日，经纪商需要将交易记录上报美国证监会，以便分析与调查是否存在操纵市场等行为。

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