【译】Analyzing Token Sale Models

注：我提到了下面各种项目的名称，只是为了比较和比较它们的令牌销售机制; 这不应被视为对整个任何具体项目的认可或批评。 对于任何给定的项目来说，完全有可能是整个垃圾，但仍然有令人敬畏的令牌销售模式。

过去几个月，令牌销售模式的创新数量不断增加。两年前，这个空间很简单：销售有限，销售固定数量的代币，因此以固定价格出售，因此价值固定，并且通常会很快卖出，并且销量不受限制，销售量与人们一样多愿意购买。现在，我们已经看到了对理论调查以及在许多情况下实际实施方面的混合上限销售，反向荷兰拍卖，维克瑞拍卖，比例退款以及许多其他机制的兴趣。

许多这些机制已经作为对以前设计中感知到的失败的回应而出现。几乎所有的重大销售，包括Brave的基本注意代币，Gnosis，即将推出的销售如Bancor，以及Maidsafe之类的旧产品，甚至Ethereum销售本身都遭到了大量的批评，所有这些都表明了一个简单的事实：到目前为止，我们还没有发现一种具有我们所希望的全部或者甚至大部分属性的机制。

让我们回顾几个例子。

Maidsafe

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分散的互联网平台在五个小时内筹集了700万美元。然而，他们犯了两种货币（BTC和MSC）付款的错误，并给予MSC买家好评。这导致 MSC价格暂时上涨2倍，因为用户纷纷以较优惠的价格买入MSC参与出售，但此后价格在销售结束后大幅下降。许多用户将他们的BTC转换为MSC参与销售，但之后他们的销售过快关闭，导致他们陷入约30％的损失。

这次出售以及其他几次（咳嗽咳嗽WeTrust ， TokenCard ）之后的这次交易显示了一个教训，该教训现在应该是没有争议的：以固定汇率进行接受多种货币的出售是危险和不利的。不要这样做。

复仇

以太坊出售不封顶，并跑了42天。第一个14天的销售价格为1 BTC的2000 ETH，然后开始线性增长，在1 BTC的1337 ETH时结束。

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几乎所有无限量销售都被批评为“贪婪”（我对此有重大保留的批评，但我们稍后会回到这一点），尽管对这些销售还有另一个更有趣的批评：它们给参与者带来高度不确定性他们正在购买的估值。以一个尚未开始的销售为例，可能有很多人愿意为一堆Bancor代币支付10,000美元，如果他们知道这个代表现存所有Bancor代币的1％的事实，但如果他们购买一堆5000 Bancor代币，他们中的许多人会变得非常担心，他们不知道总供应量是5万，5万或5亿。

在Ethereum销售中，真正关心估值可预测性的买家通常在第14天买入，推断这是全部折扣期的最后一天，所以这一天它们具有最大可预测性和全部折扣，但是模式以上几乎不是经济上最佳的行为; 这种均衡就像每个人在第14天的最后一个小时买进的东西一样，在估价的确定性和获得1.5％的利润之间进行私人折衷（或者，如果确定性非常重要，购买可能会蔓延到第15天，第16天和后来的日子）。因此，该模型当然有一些相当奇怪的经济属性，如果有方便的方法，我们真的很想避免这种属性。

蝙蝠

在整个2016年和2017年初，封顶销售设计最受欢迎。封闭式销售的属性很可能是利息超额认购，所以首先有很大的动机。最初，销售需要几个小时才能完成。然而，不久，速度开始加速。第一滴血在两分钟内完成了550万美元的销售，从而产生了很多新闻 - 而对以太坊区块链的主动拒绝服务攻击正在发生 。然而，直到上个月英美烟草公司出售时，这场竞赛至纳什均衡的典范才得以实现，当时由于该项目的大量兴趣，在30秒内完成了3500万美元的销售。

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销售不仅在两个街区之内完成，而且还包括：

支付的交易费用总额为70.15 ETH （> 15,000美元），最高的单笔费用为6,600美元
185次购买成功，超过10,000次失败
销售开始后，以太坊区块链的容量已满3小时

因此，我们开始看到限制销售的方式是他们的自然平衡：人们试图超越彼此的交易费用，直到可能将数百万美元的盈余烧到矿工手中。这就是下一个阶段开始之前的事情：大型采矿池碰到线路的起始点，只是在任何人都可以之前自己购买所有的令牌。

直觉

Gnosis出售试图用一种新机制来缓解这些问题：反向荷兰拍卖。这些术语的简化形式如下。有一个上限的销售，上限为1250万美元。然而，实际上给予购买者的那部分代币依赖于销售完成的时间。如果它在第一天完成，那么只有约5％的代币将分配给购买者，其余的则由Gnosis团队分配; 如果它在第二天完成，那将是〜10％，等等。

这样做的目的是创建一个计划，如果您在时间T买入，那么您保证以至多1 / T的估值进行买入。

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目标是创建一个最佳策略简单的机制。首先，您亲自决定您愿意购买什么样的最高估值（称为V）。然后，当销售开始时，你不立即购买; 而是等到估值下降到低于该水平，然后发送您的交易。

有两种可能的结果：

在估值下降到低于五之前，销售就会结束。然后，你很高兴，因为你没有做出你认为不好的交易。
估价降到五以下后，交易即告结束。然后，你发出了你的交易，你很高兴，因为你进入了你认为很划算的交易。

然而，许多人预测，由于“害怕失踪”（FOMO），许多人在第一天就会“非理性地”买入，甚至没有看到估值。这正是发生的事情：销售在几个小时内完成，其结果是销售达到了1250万美元的上限，因为它只销售了将存在的所有代币的5％ - 隐含价值超过300美元百万。

所有这些当然会成为证明市场完全不合理的叙述的绝好证据，人们在投入大量资金之前并不清楚（通常作为潜台词，整个空间需要某种程度上被压制以防止进一步繁荣），如果它不是一个不方便的事实： 买入买卖的交易者是正确的 。

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即使在ETH条件下，尽管ETH价格大幅上涨，1 GNO的价格已从约0.6 ETH增加到约0.8 ETH。

发生了什么？销售开始前几周，面对公众批评，如果他们最终持有大部分的硬币，他们将像中央银行一样有能力严格操纵GNO价格，Gnosis团队同意持有90％的硬币那是一年没有售出的。从交易者的角度来看，长期锁定的硬币是不会影响市场的硬币，因此在短期内分析可能不存在。这是最初在去年7月份将Steem支撑到如此高的估值以及Zcash在每个硬币的价格超过1,000美元的早期时刻。

现在，一年时间并不长，一年锁定硬币远不及永久锁定硬币。然而，推理更进一步。即使在一年的持有时间到期后，你也可以争辩说，如果Gnosis团队认为这样做会使价格上涨，那么只有释放锁定的硬币是有利的，所以如果你相信Gnosis团队的判断，这意味着他们会做一些至少和GNO价格一样好的东西，就像永远锁定硬币一样 。因此，实际上，GNO的销售实际上更像是一个上限销售，上限为1250万美元，估值为3750万美元。而参与此次拍卖的交易商恰如其分地做出了反应，让数十名互联网评论员不知道发生了什么。

关于加密资产当然有一种奇怪的冒泡，各种杂牌资产达到了1-1亿美元的市值（包括截至撰写本文时为止的BitBean为1200万美元， PotCoin为2200万美元， PepeCash为1300万美元， SmileyCoin仅为1470万美元）。但是，有一个很好的例子是， 在销售阶段的参与者在许多情况下没有做错任何事，至少对于他们自己来说是这样; 相反，从2015年开始（并且可以说，自2010年初以来），购买销售的交易者只是（正确）预测持续泡沫的存在已经酝酿。

更重要的是，除了泡沫行为之外，还有对Gnosis销售的另一个合法批评：尽管他们的1年无销售承诺，最终他们将获得他们的全部硬币，他们将在一定程度上能够像中央银行一样能够严重操纵GNO价格，交易者将不得不应对所有这些所带来的货币政策不确定性。

指定问题

那么一个好的销售机制会是什么样子？我们可以从头开始的一种方式是查看我们已经看到的现有销售模式的批评，并提出所需特性的列表。

让我们这样做。一些自然特性包括：

估价的确定性 - 如果你参与了一次销售，你至少应该对估价的上限（换句话说，就是你所得到的所有代币的百分比）确定性。
参与的确定性 - 如果您尝试参与销售活动，您通常应该能够依靠成功。
为了避免被视为贪婪（或者可能减轻监管注意力的风险），限制所募集的金额 - 销售应限制其所收取的金额。
没有中央银行 - 令牌销售发行者不应该能够以令人意想不到的很大比例的令牌来控制市场。
效率 - 出售不应导致经济效率低下或无谓损失。

听起来合理吗？

好吧，这里不是那么有趣的部分。

（1）和（2）不能完全同时满足。
（3），（4）和（5）至少不采用非常聪明的技巧，不能同时满足。

这些可以被称为“第一令牌销售难题”和“第二令牌销售难题”。

第一个难题的证明很简单：假设您有一笔销售额，可以为用户提供1亿美元估值的确定性。现在，假设用户试图将1.01亿美元投入销售。至少有一些会失败。第二个难题的证明是一个简单的供求论据。如果你满足（4），那么你卖出的是所有或者一些固定的很大比例的代币，所以你卖出的估值与你卖出的价格成正比。如果你满足（3），那么你正在为价格设置一个上限。然而，这意味着您销售数量的均衡价格可能超过您设定的价格上限，因此您会产生短缺，这不可避免地导致（i）数字相当于排队等待4小时一个非常受欢迎的餐厅，或者（ii）票据倒卖的数字等价物 - 都是大量的死亡损失，与之矛盾（5）。

第一个困境是无法克服的; 一些估价不确定性或参与不确定性是不可避免的，但是当选择存在时，试图选择参与不确定性而不是估值不确定性似乎更好。我们可以来的最接近的是妥协的全面参与，以保证部分参与。这可以通过按比例退款来完成（例如，如果以1.0亿美元的估值购买1.01亿美元，那么每个人都可以获得1％的退款）。我们也可以将这种机制看作是无限制的销售，其中部分付款是以锁定资本而不是花钱的形式出现的; 但从这个观点来看，显然锁定资本的要求是效率损失，所以这种机制不能满足（5）。如果乙醚持有量不够好，那么它可以通过支持富有的利益相关者来损害公平。

第二个难题难以克服，许多克服困难的尝试很容易失败或适得其反。例如，Bancor出售正在考虑将购买交易的天然气价格限制在50美元（相当于普通天然气价格的12倍）。然而，现在这意味着买方的最佳策略是建立大量的账户，并从这些账户中的每一个发送触发合约的交易，然后尝试购买（间接是为了使它买方不可能意外地购买超过他们想要的数额，并减少资本要求）。买方设置的账户越多，他们进入的可能性就越大。因此，在均衡状态下，这可能导致以太坊区块链更多地被堵塞，而不是英美烟草式的销售，其中至少6600美元的费用用于单一事务而不是整个网络上的拒绝服务攻击。此外，任何形式的链上交易垃圾邮件比赛都会严重损害公平性，因为参加比赛的成本是不变的，而奖励与您拥有多少钱成正比，因此结果不成比例地有利于富有的利益相关者。

向前进

还有三件更聪明的事情可以做。首先，您可以像Gnosis一样进行反向荷兰拍卖，但有一个变化：与其持有未售出的令牌，不如将其用于某种公共物品。简单的例子包括：（i）空投（即重新分配给所有ETH持有者），（ii）捐赠给以太坊基金会，（iii）捐赠给Parity ， Brainbot ， Smartpool或其他公司和个人独立建设以太坊空间的基础设施，或（iv）所有三者的某种组合，可能以令牌买家投票的比例。

其次，您可以保留未售出的令牌，但通过承诺完全自动化计划来解决“中央银行”问题。这里的推理类似于为什么许多经济学家对基于规则的货币政策感兴趣的原因：即使一个集权的实体对强大的资源拥有大量的控制权，但是如果实体可信地减少了结果的大部分政治不确定性承诺按照一套程序化规则来应用它们。例如，未售出的令牌可以投入到一个做市商的任务中，该任务的任务是维护令牌的价格稳定性。

第三，你可以进行封顶式销售，限制每个人可以购买的金额。有效地做这件事需要一个KYC过程，但好的是KYC实体可以这样做一次，在确认地址代表一个独特的个人后，将用户的地址列入白名单，然后可以重复使用这些地址作为每个令牌销售，以及其他应用程序可以从像阿卡沙的二次投票那样的每人sybil抵抗中受益。这里仍然存在无谓损失（即效率低下），因为这会导致没有个人兴趣的代币参与销售，因为他们知道他们能够快速将其投入市场以获取利润。然而，这可以说并不是那么糟糕：它创造了一种加密的普遍基本收入，如果像禀赋效应这样的行为经济学假设更加真实，它也将成功实现确保广泛分配所有权的目标。

单轮销售甚至好吗？

让我们回到“贪婪”的话题。我认为并不是很多人原则上反对开发团队的想法，这些开发团队能够花费5亿美元来创建一个获得5亿美元的非常棒的项目。相反，人们反对的是（i）全新的，未经测试的开发团队同时获得5,000万美元的想法，以及（ii）更重要的是， 开发人员的奖励和令牌买家的兴趣之间的时间不匹配 。在一轮的销售中，开发商只有一次机会来获得资金来开发项目，而这接近开发过程的开始。没有任何反馈机制，球队首先获得小额资金证明自己，然后随着时间的推移获得越来越多的资金，因为他们证明自己是可靠和成功的。在销售过程中，很少有信息要过滤好的开发团队和坏的开发团队，一旦完成销售，与传统公司相比，开发人员继续工作的动力相对较低。 “贪婪”并不是为了获得大量的资金，而是为了获得大量的资金，而没有努力地展示自己能够明智地花钱。

如果我们想要解决这个问题的核心，我们将如何解决它？我会说答案很简单：开始转向单轮销售以外的其他机制。

我可以提供几个例子作为灵感：

Angelshares - 这个项目在2014年进行了销售，每天在几个月内出售所有AGS的固定比例。在每一天中，人们可以无限量地投入到众包中，并且当天的AGS分配将在所有贡献者中分配。基本上，这就好比在一年的大部分时间里有一百次“无限上限”的销量限制; 我会声称销售的持续时间可能会进一步延长。
Mysterium在大型展会前六个月举办了一场引人注目的 微销售活动。
Bancor 最近同意将所有超过上限的资金转化为做市商，这将维持价格稳定，同时保持0.01 ETH的价格底线。这些资金在两年内不能从做市商那里取消。

看起来很难看出Bancor的策略与解决时间不匹配激励之间的关系，但解决方案的一个元素就在那里。为了明白为什么，考虑两种情况。作为第一种情况，假设销售额提高了3000万美元，上限为1000万美元，但在一年之后，每个人都认为该项目是失败的。在这种情况下，价格会试图降至0.01 ETH以下，做市商将失去全部资金以维持价格底线，因此该团队只需要1000万美元的合作。作为第二种情况，假设销售额增加3000万美元，上限为1000万美元，两年后每个人都对该项目感到满意。在这种情况下，做市商不会被触发，团队可以获得全部3000万美元。

一个相关的建议是Vlad Zamfir的“ 安全令牌销售机制 ”。这个概念是一个非常广泛的概念，可以通过很多方式进行参数化，但参数化的一种方法是以最高限价出售硬币，然后将价格底限稍低于该上限，然后让两者随时间发散，如果价格保持不变，随着时间的推移释放资本用于发展。

可以说，以上三种都不足以说明问题。我们希望销售能够在更长的时间内分散开来，让我们有更多的时间去看看哪些开发团队在向他们提供大部分资金之前是最有价值的。但是，这似乎是探索最具生产力的方向。

走出困境

从上面可以看出，虽然没有办法抵制前进的困境和三难问题，但是有办法通过跳出框框而忽略边缘，并且从简单化的角度来看不明显的变量的问题。我们可以稍微保证参与的保证，通过使用时间作为第三维来减轻影响：如果您在第N轮时没有进入，您可以等到第N + 1轮，这将在一周内，并且价格可能不会有那么不同。

我们可以有一个整体上不封顶的销售，但是由不同的期限构成，每个期限内的销售都是封顶的; 这样一来，团队不会要求大量的资金，而无需证明他们能够首先处理较小的回合。我们可以一次性出售令牌供应的小部分，通过将剩余供应合并成合约，并根据预先规定的公式自动销售，从而消除了这种需求带来的政治不确定性。

以下是一些遵循上述观点精神的可能机制：

举办一场低限度的Gnosis风格的反向荷兰式拍卖（例如100万美元）。如果拍卖出售的令牌供应量低于100％，则在两个月后自动将剩余资金投入另一次拍卖，并将上限提高30％。重复，直到整个令牌供应出售。
以$ X的价格出售无限数量的代币，并将所得收益的90％投入到智能合约中，以保证价格底线为$ 0.9 * X.价格上限是双曲线趋向无穷大，价格底线线性下降在五年的时间内达到零。
做与AngelShares完全一样的东西，虽然伸展了5年而不是几个月。
举办一场Gnosis风格的反向荷兰拍卖会。如果拍卖出售的令牌供应量低于100％，则将剩余资金投入自动做市商，试图确保令牌的价格稳定性（请注意，如果价格继续上涨，那么做市商将卖出代币，并且其中一些收入可以提供给开发团队）。
立即将所有代币放入一个市场参与者，参数+变量X（最低价格），s（所有令牌已售出的部分），t（开始销售后的时间），T（预计销售时间，例如5年）价格为k / (t/T - s)代币（这个代码很奇怪，可能需要更多的经济学研究）。

请注意，还有其他机制应该尝试解决令牌销售的其他问题; 例如，收入进入多重策展人，只有在达到里程碑时才分配资金，这是一个非常有趣的想法，应该做得更多。然而，设计空间是高度多维的，还有更多的东西可以尝试。

https://vitalik.ca/general/2017/06/09/sales.html