STO解析：从STO概念到STO生态圈

STO是什么？

STO是Security Token Offering的缩写，指的是证券型通证发行，其目标是在一个合法合规的监管框架下，进行通证的公开发行。ST（证券型通证）会对应着现实中的某种金融资产或权益，比如房地产、投资基金、黄金、钻石、原油、美术作品、音乐版权、房地产投资信托、区块链系统的分红权等，简单来说，STO可以将所有的资产，包括不动产Token化，分解成任何人都能买得起的数量不等的证券化代币，在合规前提下进行世界范围的交易流通。

与传统的IPO相比，STO依赖于区块链底层技术，可以过滤冗杂流程，缩短募资时间，大大提高了募资的效率。据2017年的数据，全球股权资产规模约为70万亿美元，债务资产规模约为100万亿美元，房地产市场规模约为230万亿美元。

STO监管规定

目前市场层面Regulation D（Rules Governing the limited Offer and Sale of Securities Without Registration Under the Securities Act of 1933，以下简称“Reg D”）、Regulation S（Conditional Small Issues Exemption，以下简称“Reg S”）、Regulaition A（Conditional Small Issues Exemption，以下简称“Reg A”）、Regulation S（Rules Governing Offers and Sales Made Outside the United States Without Registration Under the Securities Act of 1933，以下简称“Reg S”）套用于STO模式下的适用，但需提请项目方注意的是，Reg D、Reg A和Reg S适用于1933年美国证券法项下的豁免注册发行，属于1933年美国证券法项下的补充性规定，因此并未脱离1933年美国证券法项下的监管范围。

Reg D项下的豁免注册发行分为三种形式：

（1）12个月内的非公开发行总价不超过$5,000,000，对投资人资质没有限制；

（2）对非公开发行总价不进行限制，但投资者数量不得超过35人，以下机构/个人不计算在上述35人的限额之内：

（a）与该投资者位于同一经常居住地的亲属、配偶、配偶的亲属；

（b）（a）（c）项下机构/个人合计持有50%以上受益权的信托、地产（或有受益权不包括在内）；

（c）（a）（b）项下机构/个人合计持有50%以上股东权益的公司或其他组织（不包括董事持有的附有限制条件的股东权益）；

（d）合格投资人。

（3）对公开发行总价不进行限制，但只能针对合格投资人。

Reg D针对不同的发行总价制定了不同的信息披露要求：

发行总价不超过$2,000,000，发行人需提供发行日前近两年的经审计的财务报表（若不足两年的，至少需提供近120日的经审计的财务报表）、中期财务报表、已开展业务和将开展业务的财务报表、不动产经营情况及其他财务信息；

发行总价超过$2,000,000但不超过$7,500,000，发行人需提供CFR §239.10项下Form S-1所规定的所有信息，包括但不限于招股说明书、资金用途、发行价、经审计的财务报表（至少需提供近120日的经审计的财务报表）等；

发行总价超过$7,500,000，同1933年美国证券法项下的非豁免注册发行的信息披露要求相同。

Reg A项下的豁免注册发行被称为“有条件的小规模发行”（Conditional Small Issues），主要分为以下两种形式：

12个月内公开发行的证券总价不超过$20,000,000，其中发行人关联方购买证券总价不得超过$6,000,000（以下简称“Tier 1”）；

公开发行的证券总价不超过$50,000,000，其中发行人关联方购买证券总价不得超过$15,000,000（以下简称“Tier 2”）。

Reg S

Reg S适用于美国境外的证券发行，实际上是明确了美国证券法的管辖范围，对于没有在1940年美国投资公司法项下注册的公司来说，其发行的权益型证券有1年的限售期限制，在1年的限售期内不得向美国公民销售。

Reg D/Reg A/Reg S发行规则总结

STO协议

项目方基于以太坊平台的ERC20协议发行Token，传统资产Token化会在全球范围内对协议层面合规需求提出更高的要求。因此，很多平台都在尝试为Security Token提供发行服务。目前，多数协议处于草稿阶段，并未正式实施。

我们把这些平台分为两类，一类是以太坊这样的基于自开发公链的发行平台。当前在以太坊平台上已经出现了多种ST标准尝试，其中，受人关注的有ERC1400、ERC1404、ERC1410三种，方便用户以合规的方式发行证券型通证。

第1类、以太坊这样的基于自开发公链的发行平台

ERC1400：

和ERC20 以及ERC777标准兼容，考虑到Security Token需要链上以及链下参与者之间进行更复杂的交互，该EIP标准具有能力进行强制转移，目的是以防法律诉讼，并用于资金追回。

ERC1404：

该标准专为资产Token化而设计。值得注意的是，ERC-1404标准的制定考虑了银行和公司治理法，提供了一些关键的改进，比如允许发行者实施监管性转让限制，同时，该标准提供了与ERC-20标准的所有优点。

ERC1410：

ERC1410标准和ERC20 以及 ERC777隐式兼容。该标准描述了一个接口，以支持所有者通证被分组为多个分支，每个分支由标识键以及余额表示。

第2类、基于其它公有链的发行平台

资产化协议平台

Habor-R-token协议

Harbor基于以太坊区块链，融合R-Token标准技术，为项目方提供在符合证券、税务、以及其他监管条例的要求下发行基于ERC20的证券型通证发行服务。其标准化流程包括了包括KYC/AML、合规服务、纳税原则、信息披露和通过该系统生成的每一种通证的评估状态等等。

R-Token是一种ERC-20通证的智能合约，为了 ERC-20 通证在交易时核对监管要求，执行交易。它定义的证券型通证合规交易的开源标准，实现在以太坊链上的 KYC和AML，及税务等监管服务，符合 R-token 标准的通证可以在任何支持 ERC-20 标准的交易所交易。R-token设计了两个合规层级，即参与者层级和通证层级。参与者层级主要是对什么情况下合格投资者可以发送、接受通证等做规定；通证层级主要对法律合规情况下的锁仓期限或者合格投资人持有数量做规定。

Polymath-ST 20协议

Polymath是一个基于以太坊帮助项目方实现资产证券化通证的平台，提供证券型通证的底层协议-ST20标准，允许个人和机构投资者完成合格投资者认证，允许合法投资人在符合政府规定的前提下参与 STO。该协议将财务安全要求嵌入到新通证券型通证的设计中，简化了在区块链上启动金融产品的过程。平台聚合了KYC服务商、法律顾问、技术开发者以及投资者。

Securitize-DS Protocol

Securitize基于以太坊通过DS Protocol发行证券类通证，考虑了比如分红、投票、二级市场交易等情形，提供多项服务，包括确立发行人及其法律团队的法律和监管准备，根据KYC/AML认证或其他法律要求简化投资者注册，定制智能合约以匹配发行人的独特要求和整个证券型通证安全。

ST交易所

Security Token必须在SEC监管下的交易所流通，比如全球首个接受SEC监管的证券代币交易所TZERO，在TZERO之上进行代币销售是符合美国证券法的；全球首家持牌STO实时交易平台VDAX(www.vdax.com)，在VDAX上24H二级市场可以实时进行ST的交易。

二级市场交易平台

目前，ST交易所或者正尝试为ST提供交易服务的平台主要分为三类。

1）token交易所升级证券型通证交易平台

如Coinbase。其优势是对token市场和用户的了解，劣势是目前其大多数平台在部分国家处于非合规化状态。

2)专为证券型通证提供交易的新型交易平台

主要有OpenFinance Network、tZERO、VDAX、Templum、Block Trade。它的优势是一开始就接受监管，特别是VDAX，本身定位为合规的STO交易平台，持有Token牌照；劣势是缺乏技术积累和用户积累。

3）传统证券交易所转向证券型通证交易平台

主要有SIX-GROUP、Malta Stock Exchange、GBX、CSE、Bakkt。它的优势在于对政策监管经验和技术积累，劣势在于受传统证券业务思维的限制以及业务调整难度。

STO合格投资者

与在证券交易委员会登记的某些信息需要披露的发行不同，公司和私人基金，如对冲基金或风险资本基金，都可以获得豁免。发行股票不一定要向认可投资者做出规定的披露。这些发行，有时被称为私人配售，涉及独特的风险，你应该意识到你可能会失去你的全部投资。美国证券交易委员会(SEC)最近通过了一些规则，允许某些豁免产品的发行。

如何计算净资产？

根据净值测试，符合资格成为经认可的投资者，你必须拥有超过100万美元的净资产，无论是单独还是与配偶一起。如果与配偶计算共同净值，则不必共同持有财产。计算净资产需要把你所有的资产加起来，减去你所有的负债。所得的金额是你的净资产。您的主要住所的价值不包括在您的净值计算中。此外，住宅的任何按揭或其他贷款，均不算作以住宅的公平市价为限的负债。如果贷款的价值超过住宅的公平市场价值(即，如果你的抵押贷款不足)，在净值测试下，超过公允市场价值的贷款金额就算作负债。

如果不是一个合格的投资者怎么办？

“多德-弗兰克法案”(Dodd-Frank Act)的通过，改变了界定注册投资者的规则，将主要住所排除在资产净值测试之外。这意味着，一些在2010年7月20日前获得认可的投资者现在不是认可投资者。对于这些投资者来说，任何购买权，如优先购买权或第一次报价，与他们在2010年7月20日前作为认可投资者投资的证券有关，前提是满足某些条件。这意味着投资者仍然可以行使这些权利，即使投资者可能不符合目前认可投资者的定义。

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