中美深度对比，资产管理行业的核心是什么？
中美深度对比，资产管理行业的核心是什么？
原创 2018-03-27 专注海外投资 点拾投资
文|朱昂
导读：资产管理行业的核心是什么？作为一个成功的资产管理公司，他必然和管理规模，长期发展的可持续性，对于团队而非个人的依赖等因素挂钩。资产管理行业最早成立的时候是源于财富的托付和信任，所以我们大部分人都认为业绩是资产管理行业的核心。然而通过最近几年的思考和大量阅读，我们开始发现销售力（salesmanship），才是资产管理行业的核心。今天就和大家分享一些关于资产管理行业驱动力的个人思考。
桥水和索罗斯基金：谁更成功
下面这张图正好来自好友袁玉玮公众号的一批文章（微信公众号：WaterWisdoms），里面整理了全球前20大对冲基金公司，他们整体的管理规模，以及自从成立以来一共为客户赚取的利润。相信不同角度，看到这种图都会有不同的收获。给我启发比较大的当然是排名最前面的两家对冲基金：桥水和索罗斯基金。两家对冲基金成立的时间差不多，在很长一段时间内索罗斯基金的知名度更高。但是从管理规模看，桥水超过了1000亿美元的规模规模，索罗斯基金规模在300亿美元以内（其实最近几年变成家族办公室了）。从为客户赚取的收益看，桥水自从成立以来为客户赚取了494亿美元利润，索罗斯基金自从成立以来为客户赚取了418亿美元利润。那么，在你的心中到底哪家对冲基金更成功呢？
如果从投资能力的角度看，索罗斯基金以更小的管理规模，为客户赚到了比例更大的钱。相反，桥水虽然为客户赚到的钱比索罗斯基金多了80亿美元，但是管理规模比索罗斯基金多了800亿，收益率的比例并不高。但是我们从运营一家资产管理公司的角度看，毫无疑问是桥水更成功。过去30年全球对冲基金行业一哥的位置基本上被两家机构把持，前20年是索罗斯基金，后10年就是桥水，中间有几年是罗伯逊的老虎基金。从今天的结果看，我认为桥水基金的成就已经远远超过索罗斯基金了。这个不仅仅体现在规模超越了索罗斯基金不是一个数量级，更重要的是达里奥正在把桥水打造成一个百年老店，即使他退休之后也不受任何影响。
这里问题的关键点，我认为就是“销售能力”。这个销售能力不仅仅是表面那种营销能力，因为营销仅仅是一时的东西，更多还是背后反应的深层次的销售能力。
为什么“销售能力”才是资管的生命？
无论从什么角度来定义，一个成功的资产管理公司就是能够发展到足够大的资产管理规模，能够为客户创造收益，能够清晰的告诉客户他们卖的什么样的产品，为什么他们的策略是可以持续的。这里我认为销售能力分为几个部分：
1）匹配用户的需求。从简单层面的角度看，所有用户都只有一个需求：赚钱。但是从一个更深的角度看，需要了解用户能够承担多大的风险，他们的预期收益率是多少，他们在赚钱的同时能够忍受多大的波动。因为只有把这个匹配做好了，才能真正给用户赚到钱。全世界几乎没有一家资产管理公司能够保证每年都赚很多很多钱。同样，作为资产管理的用户来说，他们购买公募基金或者私募基金的产品，也是其资产配置的一部分。如何说服他们把原本投入现金资产，房地产资产等方面的钱，投入到资产管理的产品中去。这时候就需要在产品设计端更好的匹配用户需求。从我们之前的文章中，不断提到一个投资中的基本点：收益往往来自于风险暴露，长期看不暴露风险，持有现金才是最危险的。但是大部分客户也无法忍受很大的波动率。
我认为桥水的成功恰恰反映了这种用户需求的匹配。桥水背后的客户主要是全球各大主权基金，桥水通过其大类资产配置策略，将产品中的Alpha和Beta剥离，甚至研发出了适合任何市场状态的全天候产品。这导致桥水年化16%的收益中，其实绝大多数来自Alpha，甚至比巴菲特年化20%的收益率做得都好。相反，索罗斯基金的收益率更多来自个人层面对于宏观对冲的理解和把握，里面夹杂了太多不确定性，也非常依赖个人。这个产品从一开始就比较适合高净值人群的配置，波动率会比较大，不确定性也比较高。这也是为什么我们看到之后伴随着索罗斯第一副手德鲁肯米勒的离开，索罗斯基金整体收益率大幅下滑，也因为对于对冲基金的监管增加，最终变成了一个家族办公室。
2）如何科学的销售你的产品。许多用户购买资产管理产品，无论是公募基金还是私募基金，都是追涨杀跌，最后没怎么赚钱。我们看到这个现象不仅仅发生在国内的客户，来自成熟市场的美国也同样如此。所以科学的销售产品变得尤为重要。资产管理人必须让客户知道，其策略的到底是什么，收益的来源是什么，这个收益来源有什么风险，未来超额收益的因子是否会发生变化。
我们再拿桥水和索罗斯基金作为例子进行对比，桥水有一个整套的“原则”，无论是公司内部管理流程，人员文化，还是投资决策流程，都是一套科学和系统的决策机制，甚至被有些人看做“邪教”。但是这个一整套科学的管理机制，是能够在任何时候都能对业绩做解释的，或者至少看起来如此。而如果问索罗斯如何找到下一个机会，他可能会说更多依赖他自己对于政策和经济的判断，这种依然人为的判断是难以长期持续的。因为单靠个人的能力要长期战胜市场，说服力远远没有机械的投研体系更好。所以达里奥非常聪明，将桥水至少“包装”成一个运转的机器。
更重要的是，如果是依赖一个系统，那么任何人的离开对于这个系统本身不会产生太大影响。甚至达里奥本人的退休，目前看依然没有影响太多桥水的管理规模和内部业绩（虽然过去几年业绩也很平庸）。相反，如果一个产品依赖的某个人的能力，那么这个人的离开会对资产管理公司产生巨大影响。远的我们看到类似于索罗斯这样的大佬，退出自己创办的对冲基金后，就出现后继无人的样子。近的我们看到国内一些资产管理公司，在核心人物离开后也会出现规模的大幅度萎缩。
3）资产管理公司的品牌，也是销售力的一种。我们都知道资产管理行业最大的杠杆来自品牌，而品牌本身反应的也是销售力的一种，或者是最重要的因素。最好的资产管理公司，是能够“销售信仰”给其用户，这种信仰其实就像所有的品牌消费一样。比如可口可乐和星巴克咖啡，背后销售的是一种美国文化。巴菲特其实很早就说过，在资产管理行业，声誉是最大的价值，一定要守护你的声誉。这种品牌的建立，往往需要一个非常长期的过程，但一旦建立起品牌，这个护城河也会很深，对于一家资产管理公司带来的杠杆会极大。
我们再拿美国举例子，今天我们提到富达，第一个想到的就是彼得林奇。我们心中也会把富达和投资业绩牛逼这几个字联系在一起，感觉富达就是一个精品店。事实上，持续战胜市场最多的公募基金经理是比尔。米勒。但是米勒在最后一年把之前几乎所有赚取的收益都亏掉的，最终反而严重影响了Legg Mason的品牌，一直到今天，Legg Mason的股票资产规模都比固定收益规模要小。在美国，每年家庭都需要购买一些基金产品来避税。
前一段父母给我打电话，说今年投资顾问推荐的是Pimco的固定收益基金，他们也知道这是前债券大王比尔.格罗斯的公司，好像也觉得是一个很有品牌的基金。其实最终，很多时候消费者对于哪个基金经理，投资策略和方法并不了解，但是买资产管理产品最终也会看其品牌影响力。在国内我们也看到一些资产管理公司通过品牌价值的树立，过去几年出现了飞跃式的发展。其实我们看到的是某些年份业绩好，然后规模突然爆发；我们没有看到的是其长期深耕品牌的价值。
品牌力，是给“salesmanship”加最大的杠杆。下图为美国规模最大的共同基金排名。
未来国内资管行业何去何从？
由于我认为销售能力是一家资产管理公司最重要的因素，那么我认为未来的发展一切都会围绕销售力的角度去发展，基于这个关键假设，我认为国内的资产管理公司发展会在以下几个方面：
1）通过产品设计和创新匹配不同用户的需求。在这里需要做到两层，第一层是找到客户真正而且正确的需求。你问所有人，大家的回答都是赚钱。但其中每个人对于赚钱的理解，风险承受能力是不一样的。所以基于用户不同的风险等级，对其做产品的匹配。我们在一个足够长的维度，只要经济是持续增长的，权益类资产一定是大幅度跑赢现金资产的。但是用户为什么追涨杀跌，还是基于在产品上和其匹配度不够好。通过不同类型的产品创新，完成不同用户产品的匹配。第二层，这种产品创新会是真正意义的创新，不是基金产品名字的创新。过去10年整个资产管理行业产品创新是相对弱的。公募基金基本上就是股票基金和混合基金。私募基金多一些，但主要还是集中在主动管理的股票和量化产品。未来随着工具越来越多，会有匹配不同投资者需求的产品出来。
2）打造属于自己的品牌。未来能够做大的资产管理公司，一定会有自己的标签，这个标签一定不是选股，而是更深层次的公司价值观，文化和投资框架。过去大家对于自己的宣传，都是选股怎么牛，投资业绩怎么好，几乎每家资产管理公司宣传册，都是说自己过去业绩如何优秀。这个就像一个饮料公司，说自己的饮料是多么好喝一样。最终最牛的消费品，是能够有一种象征，或者特征，让用户想到他就有清晰的认识。比如海外那些大基金公司，邓普顿，富达，Capital，贝莱德等，每家都有自己的特征，用户想到每一家内心呈现的感觉都不同。回到我们说的可口可乐例子，就算把可口可乐和百事可乐放在一起，给用户的感知力也不同，这就是品牌差异化。
3）可解释的投研体系和业绩。好的业绩最终是一个结果，当然是资产管理行业必不可少的结果，但是背后更多是这种业绩的源头是什么，投研体系在这个业绩中起到什么作用。卖一个体系会比卖一个业绩更加靠谱。我们最需要避免的是用户在认知程度不足的情况下，对于产品追涨杀跌，最后不仅仅伤害了自己，也伤害了管理人。而通过可解释的投研体系和业绩，能够更好的规避用户对于产品认知不强的风险，最终实现双赢。
基金行业教父，先锋集团创始人约翰博格在给美国公募基金60周年的纪念中写到过，我们曾经认为这个资产管理行业是一种托付，最重要的是给客户赚钱，不辜负这种托付。但是当行业发展了60年之后，我们发现真正驱动行业发展的就是“salesmanship”，销售能力。最后，正直中国“公募基金”20周年，也探探我对公募基金，以及私募基金行业未来发展的一些浅见（具体深度的，以后有空再写长文）：
公募基金未来一定走产品创新的道路，不再是过去不断靠发行同质化产品来带动规模了。基金产品从过去大而全转向“严选”模式。要么是产品力创新，要么是投资方法的不同，要么是基金经理IP的不同。而且未来头部IP的基金经理会和后面差别很大。互联网会加速品牌产品的市场占有率。未来我们会看到管理500亿，甚至1000亿主动权益规模的基金经理，也会有大量基金经理管理5亿以下的产品。任何行业都是极度倾向头部化的品牌。和美国的60年以上公募基金历史相比，国内基金行业的历史还非常短，但中国本身任何周期就比海外要短，尾部和新成立基金如果仅仅依靠投研要超越头部基金是几乎不可能的，他们更需要在产品力上创新。
私募基金会更加集中，美国有大约3500家对冲基金，中国注册了20000家私募基金。但是中国私募基金管理规模只有美国的30%不到。未来一定也是一个集中度提高的过程，而且会比公募基金更加惨烈。打造品牌是需要时间的，而时间对于私募基金是最奢侈和稀缺的。更重要的是，如果我们看美国对冲基金排名，不同策略其实最终只有几家龙头。做不到龙头很可能注定平庸。好的一面是，未来国内私募会逐渐将MOM模式发扬光大。优秀的管理人未来不需要单独成立，而是直接加入好的平台。具有“销售能力”私募的平台，其杠杆会远超公募基金。
最后的最后，我们也会致力于成就更大的资产管理行业的蛋糕。未来我们会将一部分精力用来覆盖那些具有正确价值观，完整投研体系基金经理的深度访谈，通过我们自己的平台以及互联网进行分发。也希望有兴趣的朋友和我们联系，直接加个人微信号：dianshi830。
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