2022年一季度末美联储利率政策开启转向之后，美金利率的涨跌成为汇率升贬的主导因素。从汇率上看，去年各国的息差对汇率的解释有效性居近13年之首。本文用免费的AKShare数据接口做了一下相关分析，挺有意思。

1. CNY-USD息差 vs USD/CNY 即期汇率

图1：息差、汇差逐年回归散点图

图2：息差逐年走势图

表1：息差汇率关系总结

从图1可以看出，在2010年--2022年间，人民币减去美金的息差和汇率大体呈现负相关---息差越大，USDCNY的即期汇率越低。也就是常说的人民币通过息差获得更多资本流入，会推动人民币有更大的升值动能。

而从表1可以看出，息差的单边走势，会使得息差在解释汇率的时候更为有效。而在息差的震荡走势下，息差无法对汇率走势提供有效解释。

1. 美元、人民币利率走势分析

进入2023年以来，人民币对美金的息差呈现单边走升的趋势----人民币利率上涨，美金利率下跌。接下来我们分别分析人民币利率、美元利率的走势，然后根据下图的逻辑来估测息差在2023年的涨跌预期。

表2：美元、人民币利率涨跌 vs 息差涨跌逻辑

1) 美国自去年一季度后火爆全球的加息预期因2022年底陆续披露的美国疲软的经济数据而承压，具体经济数据如下：

2022年12月13号公布的CPI为0.1，处于2000年以来的均值水平，从2008年以来高值1.3左右快速回落到均值水平。

图3：美国CPI走势图

美国失业率去年底数据依然靓丽，处于2000年以来的低水平位置。

图4：美国失业率走势图

美国挑战者企业裁员人数(万人)2022年12月从低位回弹，目前处于2000年以来的均值水平。

图5：美国挑战者企业裁员人数(万人)

美国非农就业人数报告2022年9月份开始回落目前所处为2000年以来均值水平。

图6：美国非农就业人数走势图

美国生产者物价指数(PPI)从2022年8月开始走弱，目前处于2000年均值水平。

图7：美国生产者物价指数PPI走势图

美国Markit制造业PMI初值自2022年10月开始持续走弱，目前位于2000年以来的1.5倍方差下限。

图8：美国Markit制造业PMI初值走势图

美国Markit服务业PMI初值自去年8月份开始走弱，目前位于2000年以来的1.5倍方差下限。

图9：美国Markit服务业PMI初值走势图

图10：美国10年国债收益率走势图

综上，美国近期的经济数据疲弱，市场已经调整激进加息的预期，10年期国债利率从4.25%一线掉头向下，目前到了2009年以来1.5倍方差上限。美国经济领先指标疲弱，但是现行经济指标还未恶化，目前利率逆周期调整的主基调仍然是放缓加息节奏为主。根据目前10年国债利率水平3.45%，下行至2009年以来的均值2.4%大概有1%的空间，而根据缓慢下跌的预期，则年内下方支撑为3.0%更为合理。美元加息周期尾声，美元利率很可能从降低加息幅度后，视经济数据情况，切换至降息序列。也就是从【美+慢】切换至【美-慢】。

表3：美元、人民币利率涨跌 vs 息差涨跌逻辑（推导1）

2) 中国则自2022年12月退出清零政策之后，经济增长的预期有所升温。而目前的经济数据仍处于近10年的低位。需要数据支持此次的反弹是否可持续：

中国GDP增长率处于2010年以来的1.5倍方差下沿，是否能获得有力的反弹仍需要数据观察：

图11：中国GDP增长率走势图

中国CPI自2022年11月以来，扭转上涨势头跌至1.6%。后续是否能止跌企稳需要更多数据支持。

图12：中国CPI走势图

中国的财新综合PMI似乎在近10年的1.5倍方差下方获得支撑，能否重回50上方需要更多的数据支持。

图13：中国官方PMI走势图

中国财新制造业PMI跟综合PMI情况类似：

图13：中国财新PMI走势图

中国以美元计算贸易帐(亿美元)，疫情初期中国的贸易余额短暂的走弱了一小波。但是2021年中旬，中国的贸易转好，大部分时候以美元计价的贸易帐均处于740亿美元上方。出口形势喜人，近几个月向下回调了一些。但是依然处于较强水平。

图14：中国以美元计算贸易帐(亿美元)走势图

中国规模以上工业增加值年率自2013年进入相对稳定的低增长时期，而进入疫情时期后，更是在0%--5%的区间内运行。

图15：中国规模以上工业增加值年率走势图

观察上述经济指标走势图，很明显中国经济并未出现强上涨信号。市场目前对未来一年经济走强更多是基于放开疫情管控政策的合理推断。而短期看，中国部分经济指标仍处于弱区间，这也是市场之所以认为经济引擎需要央妈通过利率政策的润滑才得以顺利启动的原因。

从图16可以看到，人民币利率目前自2009年以来的1.5倍方差下沿反弹，但是能否重回3.0%上方并企稳仍然存疑。虽然市场对经济复苏甚至爆发增长有一定的信心，但是短期内利率飙高可能性不会太大。而鉴于市场把疫情防控政策的放开视为对经济最有力的托底，利率下调的预期虽然存在，但是下调空间目测也不会太大。市场可以把利率下调视为国家对启动经济引擎的润滑手段。因此人民币10年期国债利率的下方支撑位置大概在2.75%一线，但是年内上方压力位置在3.4%的均值水平。由此，本文预计人民币可能会【小幅降息】帮助实体经济启动，随着经济企稳并进一步释放活力，通胀预期缓和升温，人民币利率会跟随上涨：人民币利率会从【人-慢】移动到【人+慢】的位置。

结合美元和人民币两币种利率变化的可能，根据目前的经济数据图景，我们估基息差最终可能稳定在：【涨(低速)】的位置。

表4：美元、人民币利率涨跌 vs 息差涨跌逻辑（推导2）

图16：人民币10年国债利率走势图

1. USDCNY汇率预期

图17：美联储利率决议 vs 美国10年国债收益走势图

从图17可以知悉，美联储利率决议会投射到美元10年国债收益中。但是十年国债并不会全程紧密跟随利率决议涨跌。只有在利率决议price in足够多的通胀（通缩）预期，美元10年国债收益才会对利率决议的预期启动【紧密跟随模式】。2022年5月美联储加息之后，市场对通胀是否会见顶有过争论，而美元10年国债也有过一波短暂下跌，但是6月份美联储开启75pips的暴力加息路径后，交易通胀见顶的资金悉数退败。10年国债收益与美联储了利率决议共振并向上冲顶，最高到了4.5%一线。随后10年国债收益才开始转向，目前已经下行到3.5%左右。

1）短期美元可能依然存在走强的可能，市场目前的加息预期大概在45pips；而人民币如果要通过下行来润滑启动经济，从目前的2.95%位置下行到2.75%的位置，大概有20pips的空间。因此短期息差存在下跌的可能，但是幅度最大在65pips。但是以目前美国的经济数据而言，哪怕是45pips的加息幅度也不太可能带来10年国债利率的紧密跟随。因为美国经济从数据上看颓势已现。预期变差的背景下，在没有新增经济数据提供佐证经济具体走势前，10年期国债短期大概率会维持目前位置上下浮动的走势。我们按照美元上浮15pips，人民币下行15pips的预期来计算汇率可能的位置。用2022年6月份以来的息差、汇率数据回归得到的回归方程：-0.4037*(-0.3)=0.1211，也就是说USDCNY即期汇率向上可能有1211pips的空间。2023年1月20日收盘价在6.7825，向上1211点即为：6.9036

因此短期USDCNY即期汇率上行的压力位置大概在6.9036一线。

2）中长期看，由于息差预期是【涨(低速)】，而根据图一的息差、汇率回归关系可以得出:息差增加，人民币汇率会上涨，也就是USDCNY的即期汇率会低速下跌。由于美国经济目前也只是通胀见顶颓势初现，目前的数据并不支持美元利率需要迅速下行到支撑位置2.4%，我们先假设美元年内的下行幅度为0.5%。人民币则可能上行至3.4%的压力位置。也就是息差会增加0.9%。代入到上面的公式可以得到人民币即期汇率的可能的波动幅度：-0.4037*(+0.9)=-0.3633，也就是3633pips，2023年1月20日收盘价在6.7825，向下3633点即为：6.4192

中期看USDCNY即期汇率下行的支撑位置大概在6.4192一线。

根据上述推测，年内中美息差处于窄幅波动的区间，由此会使得USDCNY汇率波动不如去年大。波动区间约为5000点。 由于美元、人民币利率的预期只是根据【AKShare数据接口】提供的中美经济数据做了大概的推测，并未用时序分析建模预测，具体点位相对主观且保守。实际交易中需要根据利率的具体点位来随时调整两币种的具体点位，更新息差汇率的回归参数，从而得出最新的预期值，才能为交易提供更有价值的参考。