数字货币投资评估和估值方法讨论

2017年9月2日，财新网报道：“监管已对ICO做出判断，定性为涉嫌非法集资。”

2017年9月8日，财新网报道：“监管当局决定关闭中国境内虚拟货币的交易所，目前该决议已经部署到地方。”

随着这两条消息，币圈一下子由夏入冬，而且这个冬天似乎杳无尽头。由此，我觉得是时候回过头来再看看过去火热的几个月。这几个月，有太多不正常的事，有太多不正常的话。

比如有人是闭着眼睛投的，某人在几乎买了能买到的所有数字货币（一共197个），每个花了1/4美分，后来翻了4000倍，成了2000美元。见图1：

图1

有人事全部家当用来投的，有人买了太多数字货币，弄得只能吃泡面了。如图2：

图2

又比如某知名创投资讯网站做了一篇令币圈振奋人心的报道，题为“ICO募资数额超过早期VC投资，有家公司ICO融了2.5亿美元”。这篇报道被多个币圈和链圈转载，甚至有不少声音说VC已死，说IPO已过时。但幸而本人在PE界混迹多年，很确信在可预见的未来两者都不可能是一个数量级。再细看全文，发现英文的原文里有2个前提：1）所投企业是互联网企业，2）VC的轮次是天使轮+种子轮；和2个问题：1）VC数据有两个区别度颇大的数据源，很难统一数据标准和轮次划分标准，2）VC数据存在被低估可能。见图3：

图3

说了这么多，其实一句话：自古“真情”留不住，只有“套路”留人心。在投资里，真情意味着天真。以为涨得差不多了，很可能还会有更大的空间；反之亦然。总之，少一点非理性选择，多一点理性判断。

上个礼拜，终于看到了与数字货币相关的久违的理性声音，某券商分析师撰文，试图从传统金融视角看数字资产的估值定价。作者试图将上市公司估值方法（DCF、DDM、PE等）套用到数字货币上。但就像给小型犬喂大型犬饲料，也许偶尔也能应付，但多数会消化不良。读后如鲠在喉，所以有了这篇文字。在此先说明，我将基于VC/PE视角和方法，来谈怎么给数字货币做投资评估和估值。一方面本人比较“非主流”，和另类投资（Alternative Investments）特别是PE打了6年交道，对其方法最为熟悉；另一方面我认为一个正经的代币项目从本质上来说和一个创业项目是极其类似的，私人资本、需长期孵化、难以估值等等。

与其把脑袋拍烂、把大腿拍断，倒不如看看VC/PE是怎么横拍、竖排、斜拍、侧拍的。

一、如何进行数字投资评估

这也许是一个伪命题，因为为数众多的人在数字货币上都赚得盆满钵满。赚钱是真理，哪需要对投资行为本身进行判断？但随着市场的变化，一方面是更多的资金入场，另一方面是更多的大妈和小白开始开始入场，开始有不断的监管政策出台，
有越来越多的人开始亏钱，开始弄不清自己是赚是亏，开始弄不清楚在几个品种的收益比较，开始发现在牛市里时间就是金钱。另外，提币手续费、交易平台之间的转币成本、双代币设计的因素、比特币现金的到账等等，均加大了收益评估的难度。
所以，是时候用一些套路了。

有一点说明，虽然VC/PE各种评估方法多有各种硬伤，但对一个投资项目进行收益评估最常见也最被认可的方法是TVPI Multiple和IRR。

1. TVPI Multiple

TVPI，即Total Value to Paid-in Capital, 简单地说就是用总价值除以总投入，这里的总价值包含仍持有的币种价值和实现了的所得，总投入指所有投入进行数字货币投资的钱以及花费的所有费用。见如下公式:

公式非常简单，举几个简单的例子。

（1）单平台模式。下表所示是发生过的所有买卖行为。

表1

假设9月16日我们来进行计算时，a、b的价格分别为5元与10元。

此时此刻手上还持有的数字货币a还有100-10-20=70个，手上还持有的b还有100+50=150个。所以：

这种情况比较简单，只需将a和b的持有部分和实现部分简单相加即可。

（2）多平台模式。下表所示是发生过的所有买卖行为（假设提币手续费率为0.1%）。

表2

假设9月16日我们来进行计算时，数字货币a在平台A、B的价格分别为5元与10元。
此时此刻手上还持有的平台A上的币还有200-10-100=90个；由于手续费的存在（各平台往往从所转币中扣除），平台B上的币还有100*(1-0.1%)=99.9个。所以：

一个注意是交易费用并不体现在投入中。

利用如上的方法，可以进行针对于人、针对于某平台或针对于某数字货币的简易投资评估。但显而易见，TVPI Multiple忽略了时间因素。

2.IRR

内部收益率 (IRR) 的定义是：净现值 (NPV) 为零时的折现率。直观一点来说，如果我们做一个图，纵坐标是净现值(NPV)，横坐标是相应的折现率（Discount Rate）,那么IRR即是图中于横轴相交的点。

图4

IRR是VC很喜欢用的，被普遍认为是项目投资的盈利率，反映了投资的使用效率，概念清晰明确。内部收益率指标的突出优点就是在计算时不需事先给定基准折现率，避开了这一既困难又易引起争论的问题。内部收益率不是事先外生给定的，是内生决定的，即由项目现金流计算出来的，当基准折现率不易确定其准确取值，而只知其大致的取值区间时，则使用内部收益率指标就较容易判断项目的取舍，IRR优越性是显而易见的。这和数字货币投资的特点非常符合。

以上文表1为例，通过Excel的xIRR，可以算得整体投资的内部收益率为0.55，且数字货币a与b的IRR分别是0.50990与0.56717

表3

由此看来，数字货币a和b的IRR都达到了50%以上，从一般角度来看，都是很不错的投资了。如果是差别较大（同一时间段内），可以认为IRR较大的回报率更高。当然，在过去的几个月里，很多人是半个月甚至几天就翻了10倍以上，IRR是一个相当恐怖的数字。表2的计算类似，只是在转币付出的手续费可视作一笔花销。

也扯一句，在VC/PE实务里，IRR虽然用的多，但水分也多。有不少办法把IRR进行人为的调整，比如说改变模型的年限，调整最后一年的资产回收值，调整成本等等。

二、基于代币项目的数字货币估值

数字货币背后的运营团队与运营模式很类似早期创业公司，在做数字货币发行的时候往往产品没有成型，甚至开发没有开始，另外团队没有固定资产，没有现金流。很难用一道公式去计算，似乎也只好拍大腿了。

套用一句VC的话，做估值不是科学，而是艺术。参考VC的模式，个人认为估值时考虑以下因素：

创始人和员工。一个成功的项目团队有赖于创始人等的能力，在数字货币里CTO及主要技术人员的能力尤为重要。团队是不是有良好的运营能力去建立生态，是不是有相关的项目开发经验去支持项目落地，是不是有良好的声誉使广大吃瓜群众认可它的价值，甚至是不是有大咖来站台、背书、充当顾问，能够体现项目的人脉资源。
用户。数字货币不是为了法币，而是往往基于了一个项目。项目存在的重点是获得用户、建立社区、形成生态。如果一个代币项目有10+万社区参与者，那么就可以为代币价值做很好的支撑。同时，社区扩张（包括运营者、开发者、用户）的速度越快，项目及其代币的价值就越大。
成长潜力。创业公司最具决定性的因素就是成长，代币项目亦然。在进行代币发行时，在进行白皮书书写时，项目运营方必然会着重于其成长的潜力。
预留份额。类似于创业公司的期权池，期权池是为员工预留的权益，确保有足够的好处吸引高手到这个团队来工作。如果项目冻结或预留的给分越大，项目估值一般越低，因为这部分是未来的员工的价值，是现在还没有的东西。这些份额被设置为暂时不授予任何人。因为它们被从公司划出去了，这部分份额的价值基本会被从估值中扣除。
直接竞争对手的数量和进入壁垒。市场的竞争力量对公司的估值也有很大的影响。如果项目的技术足够强大，有他人无法实现的技术、有杀手级的应用等，那项目增加为千万估值是很有可能的。

这些因素对于项目估值数可以提供累加，但对项目做出非常精准的估值是不太现实的。在VC天使轮，被采纳最多的三种估值方法。以下分别作介绍，希望能够协助于代币项目与数字货币的估值：

（1）200万-1000万互联网企业评估法。代币项目团队发展迅速，类似于20年前美国的互联网企业发展。一个共识是对互联网企业于传统的评估方法互联网企业的价值起伏大的特点，对初创期的企业价值评估范围有传统的200万-500万元美元，增加到200万-1000万元美元。这个估值时比较合适的。对于还没有产品，只有一份白皮书的大多数项目，甚至可以简化到网站上几百字的介绍的项目，估值过亿人民币是不正常的。对于某项目的估值，可以将之与同类型的项目作比较，基于行业地位在200万-1000万美元中发现合适的位置。当然，如果产品已经做出来了，主网都上线了，估值就是另外一回事了。

（2）博克斯法。美国人博克斯把初创企业所做出一些成果用金额度量。对于初创期的企业进行价值评估的方法，典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值：一个好的创意100万元、一个好的盈利模式100万元、优秀的管理团队100万-200万元、优秀的董事会100万元、巨大的产品前景100万元。天使轮的企业500万-600万美元的估值是很高了的。我们可以类比代币团队是不是有好的创意、盈利模式、优秀管理团队、董事会、产品前景以进行类推计算。

（3）倍数法。用团队的某一关键项目的价值乘以一个按行业标准确定的倍数，即得到团队的价值，但这个倍数较难确定。

（4）风险投资家专用评估法。这种方法的好处在于如果对项目未来价值估算准确，对企业的评估就很准确。以下是具体步骤：

第一步：用倍数法估算出项目未来一段时间的价值。如5年后价值2500万；
第二步：决定年投资收益率，算出投资在相应年份的价值。如你要求50%的收益率，投资了1万，5年后的终值就是7.59万元；
第三步：用投资的终值除以企业5年后的价值就得到所应该拥有项目的份额，7.59÷2500=0.3%。

（5）风险因素汇总估算法。风险因素汇总估算法是美国一种常用的估值方法。它需要考虑到一系列影响企业价值的因素，所以这不是个单一元素估值方法。这种方法促使投资人将12种风险考虑进去，包括：管理风险、企业现在的发展阶段、政策风险、制造风险、销售风险、融资风险、竞争风险、技术风险、诉讼风险、国际风险、声誉风险以及可能的退出渠道。在考虑时，分别根据每个风险的不同程度打分，分为：+2，+1, 0，-1，-2(数值越大表明风险越低)。得出的总数乘以25万美元，再加上企业所在地区的平均交易前估值，就可得出该初创企业的估值。在近期政策风险加剧的情况下，政策风险甚至是应该小于-2的，各代币价格急跌也是正常的。

基于这5类方法，可以进行项目估值的相互验证，在一定程度上可以形成对某特定代币项目整体估值的合理范围。

数字货币可以分成使用权代币与权益类代币，在名义上分别手续费支付的手段和股权证明。在一些设计双代币体系的数字货币里，经常可以看到二者都在二级市场进行交易，意味着二者都有价值。所以很难说一个项目就简单地等于其权益类代币价格的总和，或二者的加和。但毫无疑问，任何数字货币的价值均依赖于项目的价值，或者说代币的价值是由项目的价值产生的。如果一个项目价值不高，但其代币价格（指代代币总价值，而非单个价格）明显高于类似的代币项目，即有可能存在较大的风险。

这篇文章花了几天写成，期间又发生了不少事。不得不感叹自古真情留不住，只有套路留人心。如果还有下一次，希望各位投资者可以多玩些“套路”，少玩些“真情”。

作者：安立，Onchain分布科技高级产品经理。曾在私人权益资本行业从业多年。