原来这么多因素都能影响期权价值！ A16z 的管理合伙人 Scott Kupor 全方位、多角度地告诉你，期权背后的经济学原理。

我们最近在进行创业公司员工期权计划，在此期间最让我吃惊的一件事是，即使我们一开始就进行沟通，大家还不是很清楚一些东西是如何影响期权的价值的。很多人在离开他们的第一个创业公司的时候，都有一种“价格好高”（或相反！）的感觉。同时，创始人真心希望能够公平地对待自己的员工和其他股份持有者——但拥有公司的一部分并不是一件静态的、固定的事情；它是流动的，随着时间的改变，有很多因素会改变整个所有权等式。

问题的部分原因是，要了解股权和所有权，首先要了解很多复杂的信息，这就是为什么很多创始人在转移所有权时努力地建立起信任——他们自己、他们的员工、他们的联合创始人、他们的投资人，并且把资源放在教育人们上。现在也有一些很好的概述、模板以及指南，这些内容覆盖了期权以及赔偿金的运作方式。在这里，我们多分享一些在创业公司期权和所有权背后，经济学是如果运作的。

股权结构表

股权结构表反映了公司所有股东的所有权——包括创始人，持有期权的员工，当然还有投资者。对大多数人来说，要知道自己到底拥有公司的多大一部分，他们需要的就是完全稀释的股份总数（fully diluted share count），不同等级股份持有者之中对所有权的全面爆发（the broader breakout of ownership among different classes of shareholders），以及一些其他细节。完全稀释的股份总数（而非基本股份总数）等于所有现存股份+所有最后可能转化为股份的东西：包括期权、认股证书以及违法性的期权等。

让我们假设一个例子。有个公司还没有外部投资者，其现存的股份分配如下：

如果有人有100期权，这些期权是从1000股期权池里来的，所以他们就拥有这个公司完全稀释股权的100/10000（或1%）。

不过这仅仅是所有权的起点，任何对公司所有权的分析仅仅适用于一个时间点。随着时间发展，很多因素会增加完全稀释的股权总数——发行更多的期权、收购、随之而来的融资条件等等——这些因素反过来会降低持股比例。当然，人们也可以随着时间的发展，通过增加报酬或绩效拨款的方式从增加期权中获利，但分子的变化往往意味着分母会有相应的变化。

融资历史

每一轮融资（可转换优先股），都有一个原始的发行价和一个换股价。

• 原始发行价是指：投资人为股份支付的每股价格。这个价格告诉我们不同金融投资人认为不同时间点公司的价值。

• 换股价指优先股转化为普通股的每股价格。记住，“优先”股经常由投资人持有并拥有一定的公司管理权力，以及普通股没有的优先清算权。

在大多数情况下，换股价等于原始发行价，但以下这种情况例外。

员工期权的合约价（exercise Price）——实际所需拥有股份的每股价格——常常比最近一轮投资者支付的原始发行价少，这些投资者持有优先股。价值的差别取决于具体的权利以及公司的整体成熟度，并且外界评价公司（outside valuation firm）将执行409a Valuation（国税局税法特定的部分）以确定确切数额。

稀释

稀释是一个复杂的概念。一方面，如果一个公司募集更多的资金，它的完全稀释股数增加，因此现有拥有者（包括持有股权的员工）的所有权会被“稀释”或减少。但另一方面，融更多钱帮助公司开发自己的潜力，这即意味着每个人拥有的稍微少了点，但资产价值上升。毕竟拥有家10亿美元公司的0.09%比拥有一家5亿美元公司的0.1%更好。

如果公司增加期权池的大小来授予更多的期权，这也会稀释员工（的所有权），虽然这很有可能是（1）公司正处在积极增长模式中的标志，这将增加股份的总价值。（2）这意味着员工可能从这些附加期权补助金中获益。

让我们回到我们上面介绍的例子，只是现在我们公司已经融资了。在A轮融资中，这间公司以每股1000美元的原始发行价从投资者那里融资1000万美元：

由于在融资过程中新发行的股份，完全稀释股权总数变为20000股。这意味着员工的100期权现在相当于整个公司所有权的100/20000，或0.5%——不再是当初加入时的1%。但是……所有权价值大幅增长：因为现在每股值1000美元，她现在的股权是100股*1000美元美股，即10万美元。

但并非所有稀释都是平等的。有些情况下稀释就是稀释——这就牵扯到很多投资者会有的反稀释保护（anti-dilution Protection）。基本概念是如果公司未来融资的价格低于当前投资者投资轮数的价格，投资者可被授予更多的股份，来抵御更低的未来价格（额外股份的数量根据方案的不同而有所不同）。

大多数反稀释保护 - 通常被称为加权平均调整 - 对员工稀释较少，因为他们在保护投资者方面较为温和。不过有一种保护的确会影响其他股权持有者：全棘轮（the full ratchet）。即将较早轮投资者所支付的价格调整到与当前轮的新价格（较低的价格）完全相等。所以如果投资者早些时候以每股2美元的价格买下1000万股，而当前轮数价格为1美元每股，那么这些投资者所有股数将变为原来的两倍，即2000万股。这也意味着完全稀释股数将变多，因为多出了1000万股；所有没被保护的股权持有者（包括员工）都真真切切地被稀释了。

顺便说一下，这并非仅仅是理论：我们见过Square IPO时候全棘轮的影响。它发行了额外的股权给E轮投资人，因为IPO的价格是当初这些投资人原来购买股权价格的一半。

理想情况下，反稀释保护不会起作用：也就是说，后轮融资估值会比以前估值高，因为公司发展得好，或者市场情况并没有重大变化。但是如果反稀释保护起作用了，那就是稀释的“双重打击”——既有反稀释保护（不得不出售更多股份，因此完全稀释股份总数的分母增加），还有低估值。

清算优先权

一些投资者会将清算优先权附加到股权中。简单讲，清算优先权就是在流动性事件中（比如卖掉公司），这个投资者能够优先将投资的资金回收——优先于其他股权持有者（包括大多数拥有期权的员工）。

要知道优先权是如何运作的，让我们回到我们的例子，我们现在假设公司以1亿美元的价格出售。我们的A轮投资者——这个投资者投资了1000万美元，拥有50%的公司——他可以选择在公司出售中拿回自己的1000万美元（清算优先权），或者拿公司价值的50%（50%*1亿美元=5000万美元）。很明显，这个投资者会拿5000万美元。这样股权价值剩下的5000万美元就由普通股东和期权持有者分享：

在这个例子里，公司的出售价格很高，清算优先权没有发挥作用。但在下列情况下，它就会发挥作用了：

第一，如果公司的出售价格不够“清”清算优先权，投资者就会选择使用强酸优先权，而非其公司所有权比例。

现在我们假设公司的出售价格并非1亿美元，而是1500万美元。如下图所示，那么A轮投资者会选择1000万美元的清算优先权，因为其经济所有权（50%*1500万美元=750万美元）少于行使清算优先权时得到的数额。这样就剩下500万美元（而非5000万美元），普通股东和期权持有者可以共享。

第二，如果一家公司进行了几轮融资，每轮融资中都包括一个清算优先权。清算优先权最小额与公司生命周期中融资总金额相等。

所以，如果公司的优先股权为1亿美元，然后公司买了1亿美元，其他人就什么也不剩了。

第三，不同能够生效的清算优先权取决于条款的结构。目前为止，我们设想的都是1倍的非参与优先权（non-participating preference）——投资者要么选择拿回自己当初投资的钱的一倍，要么按照自己所占公司所有权百分比拿钱。

但是很多投资者拿到的钱不止一倍——比如说，2×倍就意味着投资者的总收入能达到投资数额的两倍。这样非参与就变成“参与”了，这就以为止除了拿回自己投资的钱（或者说收益倍数比一倍高），投资者也能拿到自己拥有公司经营权百分比的收益。这对其他股权拥有者来说有很明显的影响。

为了不受这些条款的影响，我们先看看如果A轮投资者人拿到2倍清算优先权会发生什么。在我们前面说过的情况里，如果公司以1亿美元的价格卖出，那投资者会选择拿走50%，因为5000万美元比2000万美元多（2*1000万美元的清算优先权）。普通股东和期权持有者的情况和该投资者有一倍清算优先权的情况是一样的。

但是如果公司的出售价格为1500万美元，那这个投资者就会拿走所有的钱。两倍清算优先权是2000万美元，但现在只有1500万美元，都给那个投资者了。普通股东和期权持有者什么都没剩下。

最后让我们看一下参与优先（Participating Preferred）情况下的“双重收费”。

如果公司以1亿美元的价格出售，A轮投资者不仅拿到1000万美元你的清算优先权，还能拿到按公司所有权百分比计算的钱。即，投资者能拿到的钱包括：1000万美元（清算优先权）加剩下9000万美元的50%，总共能拿到5500万美元。这样普通股东和期权持有者只能分剩下的4500万美元。

如果公司以1500万美元的价格卖出，普通股东和期权持有者分享的就更少了。因为A轮融资者要拿走1000万美元加剩下500万美元的50%，共计1250万美元，只剩下250万美元给普通股东和期权持有者。

IPO

有很多的非经济因素——法律，税务和公司治理相关的问题——在这里我们都不讨论；这些因素要求股东进行一些企业行动，比如出售公司;筹集更多的资金等等。它们是重要的考虑因素，但我们在这里只关注在期权和所有权方面的经济因素。

然而，有一个因素仍值得关注，因为它看上去是一个管理问题，实则是一个经济问题——IPO自动转换。即决定谁赞成IPO。在大多数情况下，优先股股东作为单一类股权进行投票，批准进行IPO：把所有优先股股东聚在一起，多数获胜。这是对公司是一个很好的检验，因为它确保一人一票，但是每个股东的发言权是和他拥有公司所有权的百分比有关。

但是，有时候，不同的投资者形式的控制权与其对公司的所有权不成正比。这种情况通常是，后期投资者担心该公司可能上市太早，这样他们就拿不到自己需要的那种后期进入的财务回报。在这种情况下，投资者可能会要求该公司IPO的时候一定要得到特别批准，或者在IPO价格低于投资期望回报倍数（如2-3倍）的时候（公司IPO需要投资者特别批准）。

这样一来，这个看上去是管理方面的问题就变成了一个经济问题。如果一家公司IPO需要投资者批准，而这个投资者对其IPO的回报不满意，那这种控制就变成投资者拿到更多经济回报的暗中法宝。怎么实现呢？要更多股份（或者降低其现有优先股转化为普通股的转化价格）。这就会增加完全稀释股份总数的分母。

要说明一点，这不是建议后期投资者要有邪恶行为。毕竟，他们为公司提供所需的增长资本和其他战略价值，赚取的资本回报与他们所承担的风险相对应。但是这里还有要注意的一点。

激励型期权和非限制条件型股票期权（以及行使期限）

除了融资和管理因素，特定类型的期权也可能影响期权价值。

一般情况下，最有利的选项是激励型期权（ISO）。拥有ISO的人无需在期权的行权价格和公平的市场价值之间有差额时缴税（尽管在有些情况下替代性最低税可以发挥作用）。基本上，ISO意味着启动员工可以推迟这些税款，直到他们出售标的股票，如果他们从行权日开始持有1年（即从授予日开始持有两年2年），可享受资本利得税待遇。

非限制条件型股票期权（NQO）就没那么有利了，无论他们是否选择长期持有股票，持有人一定要照章纳税。由于这些税款是从行权日开始计算，员工可能因为曾经的高股价而亏钱税款——即使后来股价有所贬值。

那么，为什么所有的公司不只发行ISO呢？对 ISO有很多制约因素，包括了对所有员工每年只能发行10万美元市值ISO的法定上限（这意味着只要金额超过10万美元，就只能发行NQO）。ISO的行使期限是员工离开公司的90天内。越来越多的公司考虑延长期权的行使期限，企业仍然可以发行ISO——但在现在的税法下，如果他们没有在离开公司后的90天内行使ISO，无论公司的行使期限是多少，都会转化为NQO。

并购

关于期权一个最常见的问题是，如果创业公司被收购了怎么办。以下为几种可能的情况。假设员工4年才可获得全部期权，但公司在第二年的时候被收购了。

第一，未归属（unvested）期权由收购方承担。

如果有人可以并选择和收购方一起留下来，他们的期权计划不变（虽然现在已经是收购方的股权了）。这似乎很合理…除非他们觉得这不是自己签约的理由，不想和新老板一起工作，然后退出了——他们将被剥夺剩余两年的期权。

第二，收购方取消未归属期权，员工有新条款的期权设置（假设他们选择留在收购方）

这背后的理论是，收购方要重新激励潜在的新员工或为他们带来符合整体的薪酬理念。这似乎是合理的，但当然这是一个和原先不同的计划。

第三，未归属期权得到加速——如果员工已经满足剩下两年服务的话，未归属期权自动得到归属。（they automatically become vested as if the employee already satisfied her remaining two years of service.）

这里要注意，有两种加速，单条件加速和双条件加速。

• 在单条件情况下，未归属期权加速基于一个单一的“条件”事件的发生，在这种情况下即公司被收购。因此，不管他们是否选择留下为新老板工作，都能从完全归属中获利。

• 在双条件情况下，仅仅是公司被收购这一个条件不足以加速归属。必须还要满足一下两个条件中的一个：要么员工没有新公司的工作offer，要么他做得工作和在老公司的工作不匹配。

注：这些只是一般的定义。上述条件有特定变化：所有都加速还是只加速一部分;人们是否加速到一定的里程碑（期限），比如一年等等——但是这里我们不会讨论这些。

毫不意外，收购者不喜欢单条件，所以这种情况很少。双条件让收购者有机会留住人才。另外，对大多数人来说以上两种加速形式都不常见。这些条件是预留给高管的，这些高管在收购时很有可能不会——或者说无法拿到收购方的工作offer（举个例子，一个公司不可能有两个CFO）——这些高管因此没有机会拿到剩下的股份。

简单想想，就是收购者有一个典型的“全价”，包括前期购买价格，对现有期权及新的员工留用期权计划的预想——这就是收购者愿意在这笔交易中支付的价格。但因为收购事宜的进展，最终这些钱如何分配可能与最初的期权计划文件规定有所不同。

我们上文提到过，所有与赔偿金及所有权有关的东西最后都可以归结为建立和引导信任——不管是通过教育、沟通还是透明度。有一个很重要的SEC规则：规则701，发放员工股票期权的豁免权（exemption）。规则规定，公司每年最多发行与500万美元期权，公司必须提供接受者期权计划的副本；一旦超过500万美元的限制，它必须提供计划、风险因素以及两年的GAAP财务报表的摘要。

不过时代在改变，701规则1999年4月开始生效，却并没有与时俱进。公司现在私人阶段较长，筹集更多的资金，从初涉创业到风险投资，往往会伴随着更复杂的条款。所以，简单地审阅公司的近两年的财务报表没有太多关于期权的最终潜在价值的信息。规则701应进行更新，以更好地反映人们需要理解的期权信息。

好消息是，如果一个公司上市，上述这些优先股股东所有的不同的权利都不再存在，因为每个人的股份都转换成普通股。可能还有不同类别的普通股（如两个不同级别的投票权，以保护由创始人驱动的长期创新）——但这些并不影响个人经济。

当然，创业公司的结果是不可预测的。每个创业公司都是独一无二的，每一种情况都有未知的变数，新的数据总是在改变经济结果。在创业公司工作意味着在很早的时候拿到一些东西，这些东西未被证实，有很大的风险…以及潜在的，巨大的回报。