9月23日，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（下称《业务规则》），以及信用风险缓释合约（CRMA， Credit Risk Mitigation Agreement）、信用风险缓释凭证（CRMW， Credit Risk Mitigation Warrant）、信用违约互换（CDS， Credit Default Swap）及信用联结票据（CLN， Credit Linking Note）四份产品的相关指引。交易商协会称，发布《业务规则》及配套文件，旨在通过丰富市场参与者风险管理手段，完善市场信用风险分散、分担机制，以达到进一步发挥金融对实体经济的支持作用。

交易商协会还同步发布了《中国场外信用衍生产品交易基本属于与适用规则（2016年版）》，以降低市场参与者文件起草沟通成本，提高交易达成效率。

修订后的《业务规则》包括七章三十九条，分别包括总则、参与者、信用风险缓释工具的交易清算、凭证类产品的创设备案、信息披露及报备、风险控制与管理等相关内容。而四个产品的具体管理要求，则有具体的产品指引实现。

21世纪经济报道今年4月底曾对该《业务规则》的征求意见稿进行详细解读，今日落地的终稿，与征求意见稿几无差别。

总体而言，此次交易商协会推出《业务规则》及更新后的产品指引，与2010年相比，存在几个方面的不同。

一是产品由原来的2个增加至4个。2010年10月，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具业务指引》，推出了信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）两项产品。这次则新增CDS和CLN两个产品。

CDS（为国外债券市场最常见的衍生产品，为“盯住参考实体相关债务的信用风险，由卖方为买方提供风险损失保护的双边合约；CLN（信用联结票据）则是附有现金担保的信用违约互换产品。

二是“降门槛”，在控制风险的前提下，放宽市场进入门槛。《业务规则》将原有信用风险缓释工具参与者的资质门槛要求调整为核心交易商和一般交易商两类，核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等，一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。一般交易商只能与核心交易商进行信用缓释工具交易。

此外，《业务规则》保留了凭证类产品的资质要求，同时简化了创设流程。针对凭证类信用风险缓释工具产品，保留原有创设机构的相关要求，取消专家会议制度。

CDS的落地容易引发人们对当年美国金融危机的联想，认为CDS是引发当年这场浩劫的罪魁祸首，但这实际上是市场对它的误解。

接近交易商协会的人士对21世纪经济报道记者表示，供给侧改革和“三去一降一补”措施的深入推进，使得债券市场的信用风险事件逐渐增多，市场参与者对风险对冲工具的需求在不断增加，但未来将会在风险可控的情况推进这一产品。

“美国当年的金融危机，CDS这个工具本身没问题，有问题的是市场。”该人士对21世纪经济报道记者解释道，当年美国的金融衍生品太过复杂，“CDO、CDO的平方等等，严重脱实向虚”，而中国则将避免这种情况的发生；同时，“美国市场里，风险承受能力不同的金融机构可以参与相同的交易，投资者适当性原则缺失，而此次协会推出的核心交易商、一般交易商的分层制度，就可以解决这个问题。”

信用风险事件频发的债券市场，近期有望迎来能分散风险的金融衍生产品——信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）。CDS是国际债券市场上最基础、使用最广泛的信用衍生品之一，其主要作用是解决信用风险的流动性问题。

21世纪经济报道记者获悉，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）近期向相关市场机构下发了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则（征求意见稿）》（下称“征求意见稿”），目前尚处于征求意见阶段。

“2010年（交易商）协会推出的信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation， CRM）算是中国版CDS的雏形。”一位接近交易商协会的知情人士告诉21世纪经济报道记者，此次新CRM业务规则的推出，“可以看做2010版的升级”。

该人士介绍称，主要改动包括：在原有的信用风险缓释合约（CRM Agreement，CRMA）和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant， CRMW）两项产品基础上，推出CDS及信用联结票据（Credit Linking Note， CLN）两个新产品；以及降低参与者的准入门槛，并简化部分流程。

值得注意的是，CRM诞生至今已5年有余，但在市场人士看来却“了无生气”，不足百亿的存量，与市场普遍认为的“数十万亿潜在规模”相距甚远。

目前，债市信用风险频发，信用风险正向流动性风险弥漫。中国版CDS能否在新规下破局重生，或将决定着中国债市的未来走向。

　　CRM产品扩容至4个

交易商协会于2010年发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，此举填补了我国信用衍生产品市场的空白。

彼时，CRM产品体系中，仅存在CRMA和CRMW两种，前者属于合约类，后者属于凭证类，二者共同的特征是：仅针对单一债项，并有严格的杠杆率限制。

交易商协会此次征求意见稿中，是在前述两个产品的基础上，拟推出CDS和CLN两个产品。其中，CDS是盯住参考实体债券、贷款等债务的信用风险，由卖方为买方提供风险损失保护的双边合约；CLN则是附有现金担保的CDS产品，“投资者购买CLN后，如果没有发生信用风险事件，就可以获得本金的利息和CDS保费两重收益，如果发生信用事件，投资者需要用认购的本金向发行主体进行担保赔付。”

这意味着，CDS和以及与之伴生而来的CLN突破了单一债项的限制。

而在杠杆率方面，据21世纪经济报道记者查证，CRMA和CRMW沿用了此前业务指引的规定，其规则可归纳为：任何一家参与者对某一标的债务的CRMA/CRMW净买入/卖出余额不得超过该标的债务总余额的100%。其中，针对CRMW还有“针对某一标的债务的CRMW创设总规模不超过该标的债务总余额500%”的额外要求。

而CDS和CLN，据知情人士介绍，“两个产品的业务指引里并没有明确的规定，起码没有做比例上的明确要求。”

征求意见稿中，交易商协会将根据交易主体净资产或产品规模的大小，对交易主体设定风险控制的报告义务（触发条件包括：1．对于金融机构参与者，“净卖出/净买入CRM总余额超过其净资产的5倍”时；2．对于非法人及非金融机构，“净卖出/净买入CRM总余额超过其净资产的1倍”时。），在超过指标限额时，交易主体必须向交易商协会就交易目的及风险管理情况进行说明。

大幅降低准入门槛

交易商协会此次征求意见稿，还较大幅度降低了参与者的门槛。

2010年的CRM业务指引，将参与者划分为“核心交易商、交易商和非交易商”三个层次，并对前二者提出明确资质要求。

其中，核心交易商需要40亿元以上注册资本，且必须是债券市场或外汇市场做市商；交易商的注册资本金门槛则是8亿元。

“核心交易商基本上都是工农中建等大型商业银行，而且对每家交易商的杠杆率有一定要求。”前述知情人士告诉21世纪经济报道记者，“比如，每家交易商的CRM净卖出总余额不得超过注册资本的5倍。”

而在此次征求意见稿中，核心交易商、交易商的资质门槛被取消，对金融机构参与者可与所有参与者（包括金融机构、非金融机构和非法人等）进行CRM产品交易，但非法人和非金融机构仅可与金融机构进行交易。

能否破局？

5年多来，市场对中国版CDS未能如愿成长为一个规模巨人的原因，讨论颇多。交易商协会以及行业专家学者将其归咎于CRM市场参与者单一、监管过于严格、定价存在困难、外部环境（会记、税收、法律制度）不利等市场层面的因素。

但对外经济贸易大学金融学院张海云教授及其团队认为，中国版CDS市场发展的关键瓶颈在于CRM产品设计本身。

张海云等人2014年在《当代金融家》上撰文指出，CRM工具基本沿袭国际通行的CDS产品结构，但对于标的物条款做了一项改造：在国际通行的CDS中，信用保护的范围涵盖一整类债务，而中国CRM工具仅保护具体指定的债务。

他们认为，这项改造从规模效应、标准化、价格发现、对冲效率、监管效率和交易意愿各种角度看，都会产生不利的影响。

“新规引入的CDS，从表述上来看，基本上是与国际接轨了。放开对单一债券的限制，应该就是在尝试打破‘单一’这个魔咒。”北京某券商信用债分析师对21世纪经济报道记者表示，目前债市“打破刚兑”正在加速推进，“市场非常需要风险分散工具”，只要工具缺陷不再，CDS将会迎来快速发展。

“我觉得还是有很大希望，监管机构重视，环境也变了，坚持市场化方向就问题不大。”上述分析师补充道。

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