多米诺骨牌上演：三箭资本崩盘始末

原文作者：Daniel Li

三箭资本，我们一般称他为 3AC，是世界上最大的以加密货币为重点的对冲基金公司之一。由Su Zhu和Kyle Davies于 2012 年创立，两人是高中同学，均为投行背景。三箭资本创立以来，管理的资产最高达180亿美金。作为业内一名排名前5的VC公司，三箭资本在业内有着深远的影响力和声望。

7月2日消息，盛极一时的三箭资本，在经历多方面危机之后，已经向纽约法院申请破产保护。巨鲸衰落，既给加密市场带来巨大的打击和恐慌，也引发了我们更多的思考。

谁是第一块“多米诺骨牌”？

综合分析，压垮三箭资本的主要有三大因素：Terra崩盘、GBTC负溢价和stETH暴跌。五月Terra崩盘之前，三箭资本斥资5.595亿美元接盘了那些被锁仓的Luna，现在价值约为670美元，有人猜测Luna的巨额损失，导致三箭资本想使用更多的杠杆来拿回利润。

如果说Luna事件是引发三箭事件的导火索，那么重仓GBTC与stETH，对于三箭资本来说就是遭遇了投资领域的滑铁卢，这两种资产都经历了严重的脱钩，尤其是GBTC脱钩高达到20% 。

GBTC就是引爆上一轮牛市的灰度比特币信托基金。在一级市场，在刨除管理费的情况下，1个BTC可以购买1000股GBTC，原则上BTC和GBTC可以自由兑换，但2014年10月28日起，灰度比特币信托暂停了其BTC的赎回机制。并且GBTC 在一级市场发行后，经历 6 个月的锁定期才可以在二级市场交易。

出于对未来比特币价格增长的良好预期，在2020年-2021年很长一段时间内，GBTC长期处于正溢价。这意味着如果投资者想要购买代表 1 个 BTC的 1000 股 GBTC，需要付出比购买 1 个 BTC 更高成本的价格。但因为大部分散户可以通过美国退休福利计划账户直接购买GBTC，不需要支付收益税，以及传统机构因监管原因无法直接购入比特币等原因，GBTC就成为了他们投资比特币的主要方式。

正溢价对于加密机构来说，是一个稳定的套利手段——购买BTC，存入Grayscale，在GBTC 解锁期结束后以更高的价格倾销给二级市场的散户和机构。2019-2021年期间，1000股GBTC的价格一度比1BTC高37%。但是随着时间推移，尤其加拿大3只比特币ETF面世后，GBTC需求减少，以致于GBTC的溢价快速消失并且在2021年3月出现负溢价。GBTC套利机会越来越少，目前1枚比特币价格约20000美元，但1000股GBTC约12500美元，负溢价37.5%，而且GBTC流动性非常差。

公开信息显示，2020 年年底，三箭资本持有 GBTC 份额的 6.1%，此后一直稳居第一大持仓的位置，当时 BTC 交易价格为 27,000 美元，GBTC溢价为 20%，三箭资本持仓超过10亿美元。根据美国SEC的数据，截至2022年3月31日，三箭资本在GBTC里拥有相当于38,888枚BTC的资产，价值18.6亿美元。

另外，三箭资本投资GBTC并不是自有资金，而是通过长期以超低利率无抵押借入BTC转化成GBTC。为了获得流动性，它又会将BTC转化的GBTC抵押给同属于灰度母公司（ Digital Currency）的借贷平台Genesis。

有人推测GBTC是压死三箭资本的最后一根稻草。因为三箭资本破产，并不是资不抵债，而是拥有的资产流动性不足。三箭资金在遭遇投资失败或者用户挤兑时，拿不出约6亿美元的补充抵押品或者应对用户赎回，从而遇到严重流动性危机。不到6亿美元的清算额度就绊倒了三箭资本，有可能就在于三箭资本的庞大资产都被困在GBTC里面。

stETH加速了悲剧发生

stETH 是 ETH 在以太坊信标链质押协议（Lido）上的质押版本，其作用在于保护 ETH 在合并后的安全性，两者之间的对应关系为1:1，并在最大的去中心化交易所Curve（CRV）上有一个流动性池。

但随着市场对stETH的需求增多，二级市场上，stETH 和 ETH的价格不再严格满足1:1，之间就存在套利机会。比如当1个stETH价格高于1个ETH时，投资者可以将1ETH存入Lido，得到1stETH，再在二级市场出售，从中获取最大回报。

然而，这一过程可能存在风险，正如目前的情况，Curve 上的流动性池变得极端不平衡，stETH占比远远高于ETH，导致stETH价格大幅下跌，高杠杆头寸被清算可能性加大。当较大的机构开始抛售stETH，就会进一步压低stETH的价格，导致其他投资者出售stETH以弥补其损失，并在市场中引发连环效应。

Nansen在报告中提到，三箭资本就是stETH暴跌的“受害者”，其在脱锚恐慌的高峰期以大幅质押折扣率卖出了stETH仓位，仅在5月12日三箭资本和Celslus两大机构就从中撤出了近8亿美元的流动性。整个6月，大部分机构继续通过减少流动性或出售stETH来调整头寸降低风险，三箭资本也试图这样做。它将其stETH作为抵押品存入去中心化借贷系统Aave上，借入ETH，再将其出售。6月中旬开始，随着stETH脱锚程度愈发严重，三箭资本开始大量出售stETH，从CRV撤出，退出在Aave上的头寸，并试图偿还贷款。

整体来看，引发三箭资本危机的Luna、GTBC和stETH如出一辙，它们一个以算法的方式锚定美元，一个是通过商品交易所基金（ETF）的形式锚定比特币，一个以DeFi质押的形式锚定以太坊，三者均是通过“映射”其他有价值的代币的方式获取自身价值。它们常常通过以高于锚定的主流币价格的方式，吸引投资人和机构入场套利，然后以脱锚的方式草草收场，造成大批投资纷纷溃败四逃。

经历2020年的DeFi Summer的繁盛时期之后，市面上涌现了2000多个DeFi应用，其中去中心化交易所和借贷协议是两种主导力量，随着币圈熊市的加剧和美联储加息，美元流动性紧缩，像Luan、stETH同类流动性枯竭的项目可能还会陆续出现，加密后市不容乐观。

三箭资本坠落余波

三箭资本的事件，随着其申请破产保护而告一段落，但其后续引发的多米诺骨牌效应，在币圈产生了持续的影响。三箭资本的债权人名单当中，不乏一些知名的交易所：BlockFi、Celsius、Babel Finance和Voyager Digital等，这些公司有些宣布暂停用户提币功能以确保损失不再扩大，有些甚至已经宣布破产甚至面临 “被收购”的危机。

就在三箭资本申请破产保护后的不久，知名币圈投资机构Voyager Digital，宣布暂停所有交易，存入、提取和持币奖励。于7月6日宣布申请破产保护，并从多伦多证券交易所退市。

Voyager Digital是一家2018年在美国上市的虚拟货币资产经纪商，截至3月31日，公司一季度总营收为1.027亿美元，净利润亏损6144万美元，此次Voyager Digital破产与三箭资本的违约密切相关。6月27日，Voyager称三箭资本未能按期偿还价值约6.75亿美元的稳定币USDC及比特币贷款。据了解，Voyager Digital向三箭资本提供的是无抵押借款。

根据破产申请文件，除了三箭资本之外，目前Voyager Digital债务人还有Alameda Research、灰度母公司（ Digital Currency）的借贷平台Genesis、数字货币商业银行Galaxy等，Alameda Research欠了Voyager 3.7亿美元，包括一笔 7500 万美元的无担保贷款，利率为1%至11.5%。

Voyager还拥有超过10万名债权人，资产约在10亿至100亿美元（约新台币294亿至2940亿元）之间。

危机还将继续蔓延

有人把此次三箭资本清算事件比作币圈的“雷曼危机”，由此引发的连锁反应将对未来币市的发展，产生极大的影响。分析来看，一方面，熊市来临，各种投资机构自顾不暇，突然爆出如此利空消息，对于整个加密市场来说，无疑是雪上加霜。

另一方面，三箭资本危机尚未度过，由其引发的多米骨牌效应已经开始初露端倪。随着三箭资本被一家英国法院下令进行清算，我们看到贷款公司和做市商Genesis将面临“数亿美元”的损失，加密货币交易所 Blockchain.com 蒙受了 2.7 亿美元的损失。与此同时，可能面临破产的借贷平台Celsius目前仍未开放提款, Babel Finance因面临较大流动性压力暂停产品赎回和提币功能。

雪崩已经开始了，危机只会越滚越大，但我们还需透过此次危机看到行业的未来。DeFI智能合约的组合性，打破许可权限制，确实创造出了前所未有的应用场景和金融产品，吸引众多资金和用户涌入，但这种技术带来的自由，如果没有在规范的轨道内奔跑和释放，很可能将整个行业推向无序和混乱。

另外，去中心化一直以来都是作为整个加密币市场的最高法则，也是其最能吸引资本入场的“法宝”，但不可否认它也助涨了资本的贪婪和无序，整个行业一直在法律的灰色地带游离和试探，这极大的限制了加密行业的未来发展和普及。而三箭资本崩盘或能让更多的创业者和国家认识到，去中心化并不意味着不需要约束，为了行业的健康可持续发展，建立有序的法律条文和监管体系是急需且必要的。危机过后，野蛮生长的加密行业有望迎来一个全新的理性发展阶段。