Fama-French五因子模型实用攻略

一、Fama-French五因子模型简介

早在1993年，Fama和French就发表了三因子模型，认为股票的超额收益可以由市场风险、市值风险、账面市值比风险来共同解释。后来，他们发现除了上述风险，还有盈利水平风险、投资水平风险也能带来个股的超额收益，并在2013年发表了五因子模型：

二、Fama-French五因子模型的应用

私募云通研发部通过对A股市场多年数据的实证分析，发现投资因子与其他四因子有很强的共线性，从而对其进行了去除多重共线性的调整。得到私募云通改进的Fama-French五因子模型：

其中，为经过正交化调整的投资因子模拟组合收益率，其余各变量含义与五因子模型相同。

为了能够方便投资者使用Fama-French五因子模型，私募云通在FOF Power中也加入了Fama-French五因子归因分析。

接下来我们继续用五看原则分析Fama-French五因子模型，利用FOF Power中的归因分析，以私募云通数据库中的交银新成长混合基金为例，分析样本区间为2018-05-31至 2018-11-30，数据频率为日频数据。

一看：相关系数

首先，观察五因子之间的相关性。

如图所示，各因子的相关系数分别为-0.47、-0.18、0.22、0.31、-0.03、 -0.59、 -0.22、 0.1、-0.15 、0.04相关性均处在可接受的范围，初步说明此模型具有合理性。

再看五因子与超额收益之间的相关性。由图1可得，这只基金与五因子之间的相关性分别为0.34，-0.36，-0.09，0.12，0.92，其中与市场因子之间的相关性较高，说明该基金的超额收益很可能受沪深A股收益的较大影响。

二看：因子暴露

由图2，模型回归的结果表示如下：

市场因子的系数大于0且略大于1，说明在样本期间内，该基金的运行趋势与市场整体运行趋势一致，且该基金可能偏激进型；Alpha表现出较高的显著性，说明该基金选股能力强；规模因子系数为负，说明该基金偏好于配置大盘股；盈利因子系数为正，说明基金偏好配置绩优股；投资因子系数为正，说明该基金偏好配置稳健型股票；价值因子的系数为负，可以说明该基金偏向于配置成长型股票（即账面市值比较低的股票）。

三看：拟合优度

模型的拟合优度为0.9244，说明模型对该基金的解释效果较优，即该模型较好地解释了该基金的超额收益，可以达到将基金收益进行归因的目的。

四看：收益归因

接下来，我们对基金的超额收益进行分解，并得到在每个因子上的收益贡献如下图：

将2018-05-31至2018-11-30期间内该基金的平均超额收益进行五因子归因，如上图。

收益分解的结果中显示，该期间内该基金的超额收益绝大部分受到Alpha收益与规模因子收益的正向影响。Alpha收益为81.11%，这部分收益主要来源于基金经理较强的超额收益获取能力，即基金的超额收益大部分来源于基金经理除五因子配股之外的选股能力，是基金大部分的正收益来源。

其中规模因子收益为72.71%（年化）,说明该基金配置的大盘股表现较好。

同时，收益分解的结果中显示该期间内该基金受到市场因子、价值因子、盈利因子和投资因子收益的负向影响。其中市场因子收益贡献的绝对值最大，为-71.05%，说明在该期间内由于整体股票市场表现不佳，该基金遭受损失。除此之外，价值因子、盈利因子和投资因子收益的负向影响也说明了该基金配置的成长型股票、绩优股以及稳健型股票表现不佳，影响基金收益。

图4.超额收益贡献分解雷达图

图4在时间维度上显示了2018.06-2018.11这六个月的五因子贡献分解的变化情况。

可以看出，该期间内市场因子贡献的收益持续为负，且绝对值逐渐增大，说明2018年以来，股票市场的下行趋势给该基金带来了持续影响。

Alpha与规模因子贡献的收益持续为正且逐渐增大，表现出了基金经理较强的超额收益获取能力以及基金投资的大盘股表现持续向好。其余因子贡献的收益在一定水平上波动，总体上没有呈现出明显的变化倾向。

五看：风险归因

图5.风险贡献分解图（统计时期：2018-06-30至2018-11-30）

除了对基金收益进行全面透彻的归因，该模型同样可支持对风险进行归因分解以及时间维度的变化对比。

可以看出该基金暴露在市场因子风险最大，Alpha因子、价值因子及规模因子风险贡献紧随其后。从时间维度上看，在2018.06-2018.11期间，各因子贡献的收益在一定水平上波动，总体上没有呈现出明显的变化倾向。

归因分析结论：

交银新成长混合基金投资策略略倾向于激进型，偏好配置绩优、成长型股票。基金收益受沪深A股影响较大，且大部分风险暴露于此。

在该基金的收益中，股票市场的不景气对收益造成了较大的负面影响。除此之外，该基金配置的成长型股票、绩优股以及稳健型股票表现不佳，也对基金的收益造成的一定负面影响。

尽管如此，得益于基金经理较强的超额收益获取能力，及投资大盘股的良好表现为基金带来的正收益，使得交银成长混合基金在市场低迷的行情下，依旧保持着较好的收益率（截止至2018年11月29日，近一月收益率4.51%）。

总结

Fama-French五因子模型由Fama-French三因子模型发展而来。它综合考虑了系统风险、账面市值比、市值规模因子、盈利因子和投资因子对基金业绩的影响，能够更为全面的评价基金业绩，并且更为有效地衡量基金通过主动投资管理取得超额收益的能力。

本文利用私募云通改进了的Fama-French五因子模型对交银新成长混合基金进行归因分析，介绍了如何使用五因子模型进行投资分析。

来源：私募云通 fofpower

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