原料奶巨头在下一盘中国乳业资本大棋

6月18日，优然牧业（09858.HK）正式在港交所挂牌上市交易，“中国乳业上游第一股”诞生，这也意味着在近年来轰轰烈烈的奶源大战中，优然牧业将进一步获得超然地位。

上市不是终点，一时的股价涨跌也不是一切。如何进一步利用自身优势在这场奶源大战中扩大竞争力，如何从中国新一轮牛奶消费周期、新一轮奶价上涨周期中享受更多红利，是其未来的更重要命题，也是其长线价值所在。

01｜“乳业上游第一股”的含金量

中国的乳业消费市场正欣欣向荣。与此同步，乳业上游近年来的竞争也颇为激烈，优然牧业的上市，正是其中浓墨重彩的一笔。

由1984年成立的呼和浩特市配合饲料厂沿革而来，优然牧业的一路成长伴随着整个中国乳业市场的腾飞。而2020年的两笔收购，使优然牧业成为了“行业顶流”。

先是2020年1月收购塞科星，后在10月收购恒天然中国牧场旗下两家实体，优然牧业成为中国规模最大的乳业上游综合产品和服务提供商，也是全球少数业务布局覆盖整个乳业上游（育种-饲料-原料奶）的牧业公司之一。

这种产业资源的不断整合也让优然牧业拥有更强的抗风险能力，从更大的规模效应中获利，这也是2018年优然牧业仍能逆势增长盈利6.53亿元的原因所在。

近三年来，优然牧业实现了收入与利润率显著增长。招股书显示，2018-2020年收入分别为63.3亿元、76.7亿元、117.8亿元，年化复合增长率为36.4%；净利润分别为6.53亿元、8.02亿元、15.41亿元，年化复合增速为53.6%。

这当然离不开它在乳业上游的产业链布局和深耕。其中，原料奶是优然主营业务。数据显示，2018-2020年，原料奶营收总额分别为26.1亿元、30.64亿元、69.95亿元，营收占比分别为41.2%、40.0%、59.4%。

根据弗若斯特沙利文的数据，中国原料奶供应市场极为分散。按截至2020年12月31日的存栏量及2020年的原料奶产量计，行业前五大参与者仅分别占8.1%及14.1% 的市场份额。其中，优然牧业分别以2.9%及 4.5%的市场份额排名第一。

育种、饲料业务被归类为反刍动物养殖系统化解决方案条目下。招股书显示，近三年优然牧业反刍动物养殖系统化解决方案营收分别为37.24亿元、46.04亿元、47.87亿元，营收占比分别为58.8%、60.0%、40.6%。

根据弗若斯特沙利文的数据，中国反刍动物饲料市场极为分散，按反刍动物精饲料销量计，2020年中国前五大精饲料供应商合共占19.2%的市场份额。其中，优然牧业是最大的反刍动物精饲料供应商，市场份额为5.8%。

育种业务方面，按2019年的销量计，优然牧业的附属公司在中国奶牛冻精市场拥有9.5%市场份额，在奶牛性控冻精市场的占有率高达22.2%。

当前，优然牧业是全球最大的原料奶提供商、中国最大的反刍动物饲料提供商、中国最大的奶牛育种企业，这是过去近四十年间持续发展和不断布局的成果。

如果说上市前优然牧业的重心是做规模，是完成覆盖整个乳业上游（育种-饲料-原料奶）的产业链布局，那么随着成功上市，其接下来的重点一方面是继续做大规模，一方面是进行乳业上游的产业整合，从产业整合、客户整合中寻求更大增量。

第一步已经迈出，目前优然牧业通过线上平台聚牧城及线下奶牛超市销售来自不同供应商的奶牛养殖耗用品，截至2020年，这一业务的客户已遍及全国25个省市，成为中国最大的牧业产业链共享平台——这正是客户整合的表征之一。

02｜奶源争夺下的长线红利

超市货架上琳琅满目的牛奶、酸奶以及各种充满新意的产品，显示着中国乳业竞争的进一步激烈。最终，下游产品的激烈竞争蔓延到了上游——产业下游竞争激烈时，强化产业上游的竞争力是必然。

2020年以来，乳业上游争夺进入白热化的阶段，伊利、蒙牛、飞鹤、三元、光明等巨头“混战”其中：蒙牛成中国圣牧单一最大股东，伊利全资子公司金港控股认购中地乳业4.3亿股，优然牧业和三元收购恒天然中国牧场，光明乳业抛出19.3亿元定增计划以建设牧场……

这一方面是乳业下游发展带动的结果，同时也是我国市场竞争的必然。

虽然我国乳业市场发展迅速，但与发达国家相比仍然存在较大发展空间。当前正是乳制品消费升级之时，高端液态奶增速远高于整体乳制品增速，带动生鲜乳需求持续扩大，给乳业上游带来更大发展机会。

同时，我国乳业上游产业链发展水平并不高，市场格局分散，产能也存在进一步提升空间，原料奶存在供给不足的问题。再加上近来原料奶价格持续上涨，甚至新一轮奶价上涨周期开始，乳业上游的价值和竞争力被持续放大。

中信证券在研报中预判，原料奶上涨周期为2018-2022年，2021年、2022年仍将持续上行，且2021年奶价上涨或有超预期可能。数据显示，今年生鲜乳价格继续小幅上涨，截至2021年6月2日，主产区生鲜乳平均价为4.27元/公斤，环比微涨，同比上涨19.60%。

越来越多的奶源争夺，意味着乳业上游的价值被更多企业看到，被更多投资者看到。这是优然牧业上市的背景之一，也是优然牧业的长期价值体现的根基。

目前我国乳业虽然下游为巨头占领，但乳业上游竞争格局分散，中小企业众多。

随着未来产业上游价值的发现与挖掘，下游乳制品制造商对原料奶品质要求的提升，整个行业必将走向规模化、品牌化、集约化，优然牧业这样规模大、布局完整的企业在这一竞争中优势明显。

中泰证券研报显示，与3家港股同为乳业上游奶源的企业现代牧业(1117 .HK)、中国圣牧(1432.HK)及原生态牧业(1431.HK)相比，优然牧业在收入、净利润、母牛年化单产等方面均位列第一。估值方面，2020年的市盈率约为18-22.3倍，高于同业平均水平的8.9倍。

消费一直是近几年的风口所在，而乳业正是消费中的重要构成。在乳业消费升级大趋势，以及“奶业振兴”等国家产业战略及政策推动下，中国乳业规模还将进一步扩大，乳业上游的价值也将被进一步看到。

“中国乳业上游第一股”，优然牧业也将不断释放其长线价值。

03｜结语

对企业来说，资本市场和上市是一场考验，这场考验的评测标准并不单一，尤其是对于拥有长期发展眼光和长期价值的公司来说。在市场不确定性增大的当下，市场将确定性放在了消费和科技上，作为乳业上游巨头，优然牧业也将从这一轮的消费红利中受益。

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