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2017-06-18 跨境投资那些事儿

Smart Beta投资策略是一种介于主动投资与被动投资之间的方式。根据Morningstar统计显示，Smart Beta产品目前已经占到美国上市ETF市场的四分之一，从2015年开始，三分之一以上新发行ETF产品都是采用Smart Beta策略,使用Smart Beta策略的基金规模已经从2008年的1030亿美元飙升至2015年底的6160亿美元。

Smart Beta大派对

究竟什么是Smart Beta？它的理论基础和构建方式是怎样的？为什么Smart Beta在海外市场的发展如此迅猛？本文将就这些问题作出探讨。

什么是Smart Beta?

一般来说，“Beta”代表组合收益相对于市场组合收益或其他风险因子的敏感程度，而“Alpha”代表选股能力与择时能力。但“Smart Beta”和传统被动指数所代表的“Beta”不同，它会在某些风险因子上有主动暴露，从而获取超额收益，因为我们可以将它定义为一种介于主动投资与被动投资之间的投资方式。

Smart Beta指数可以被看作Rule-based类型的投资工具。Rule-based Investment，是指投资者事先根据投资目标设定一套投资准则——通常是以基于规则或量化的方法，优化对选股和权重的安排，增加指数在某些风险因子上的暴露。当投资准则设定完毕，投资者就需严格按照准则的要求构建投资组合，获得相对市值加权组合更低风险更高收益的方式。

不同于指数基金追求对指数的紧密跟踪，“Smart Beta”通过优化指数的市值加权方式，获得跑赢传统市值加权指数的超额收益。它结合了主动投资和被动投资两个优点，能够突破市值加权指数的限制，为投资者提供更加灵活的、多样化的投资组合策略。

Smart Beta的起源与进化

Smart Beta可以说是整个现代投资理论发展的产物。经典投资组合理论、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APT）、有效市场理论（EMH）以及行为金融理论，构成了现代投资组合经典理论的核心，为指数化投资的打下了理论基础。

1960年代资本资产定价模型（CAPM）的提出，使市场认识到原来的Alpha收益，有一部分是Beta收益。William F. Sharpe的CAPM理论认为，市场组合提供了最优的风险收益比率。但在实际的投资活动中，没有人能够持有真正的“市场组合”，因此市值加权的市场综合指数就成了市场组合的替代品，市场综合指数的收益也就表征了市场收益。Beta在资本资产定价模型（CAPM）中衡量了相对于持有整个市场所带来的风险溢价的大小。CAPM模型通过建立收益与风险的线性关系，来解释任何高于市场的超额收益均来自特定风险敞口的溢价，其中Beta即为线性系数。市场指数通常都是市值加权，如果把市场指数换成按非市值加权的指数或投资组合，其得到的Beta即为Smart Beta。

1990年代之后，Fama-French、Carhart以及AQR（Asness, Frazzini, Israel, Moskowitz）的模型进一步定义了市场Beta、规模Beta、价值Beta、动量Beta、质量Beta等，这些模型的持续优化为风格投资和因子投资提供了重要的理论支撑。只要将投资组合选择性地暴露在特定的风险因子下，就能获得与之相对应的风险溢价，而其中采取规则化、透明化的方法对经检验有效的风险因子进行加权，就是Smart Beta策略的核心思想。

Smart Beta组合的构建

Step1: 选择资产和风格模块

目前海外市场的Smart Beta策略分布于各大类资产和风格属性，大类资产包括股票、利率、商品、外汇等，超额收益来源风格属性可分为利差（carry）、价值（value）、动量（momentum）、其它（other）等。在选择了大类资产和风格属性后，会产生相应的策略，一个简单的策略分布图如下：

Schwab Center整理的几大Smart Beta策略历年表现（点击可看大图）

Step 2: 策略分类
在选择了资产和风格模块后，我们通常会将所有的策略做成相关性矩阵，来观察策略与股票、策略与策略之间的相关系数。随后通过情景分析和压力测试，在股票和利率水平上涨、下跌不同程度的假设下，观察该策略的涨跌幅以及Sharpe Ratio的变动情况，然后将策略分为进攻型策略、防御型策略以及中性策略。

进攻型策略（Risk On）：如equity value、dividends、volatility carry、FX carry等策略，该类策略与股票市场高度正相关，在极端市场情况下，相关性还会有所增加。

防御型策略（Defensive）：如equity low vol、equity quality、rates carry、FX value等策略，该类策略与股票相关性极低，在极端市场情况下，相关性也保持在低水平。

中性策略（Neutral）：如equity momentum、liquidity、commodities carry、cross asset carry等策略，市场的涨跌对该类策略无影响，既不表现出进攻性，也不表现出防御性。

Step 3: 组合构建
组合构建的方法有很多种，大致可分为四大类：等权重分布、波动率倒数、风险平价、风险预算。

等权重分布：各个策略在组合中等权重分布。该方法简单、透明，但存在风险分布不均衡的情况。

波动率倒数：各个策略采用波动率的倒数为权重。该方法简单、透明，波动率敞口分布均衡，但波动率的数值正确性以及未预料到的相关性动态变化，会使风险分布不均衡。

风险平价：该方法以各个策略向组合贡献相同的风险为前提，来决定策略的权重，要同时考虑策略的波动性和策略间的相关性。该方法保证了风险的均衡分布，但波动性和相关性数值的错误会影响该模型的准确性。

风险预算：该方法建立在风险平价的基础上，根据事先设定的所能承受的风险水平，赋予组合一个预设的风险值，将风险配置于不同的策略上，使风险水平保持在预算范围内。该方法使得每个策略对组合都有一个特定的风险贡献，但和风险平价一样，波动性和相关性数值的错误会影响该模型的准确性。

Step 4: 波动率控制
组合如果需要波动率控制，我们会以某一频率进行波动率调整，从而实现动态配置。在组合正式运行前，我们会先设定目标波动率、波动率上限、波动率下限以及单个策略最大配置比例，在组合运行期间，实际波动率会以预设的频率与上述指标作比较，一旦超过目标值，便会作出调整。波动率控制通常采用杠杆来实现。

Smart Beta的前景

自1993年美国推出第一只ETF产品以来，ETF在全球范围内发展迅猛。2015年，全球ETF市场进一步发展壮大，数量和规模稳步增长，ETF数量达到5449只，资产规模2.95万亿美元，资产净增长2156亿美元。在ETF规模快速增长的背景下，Smart Beta指数ETF在2016年持续成为成熟市场的ETF热点产品，截至2016年10月7日，美国市场共有760只，资产规模占市场ETF的63%。从数量来看，2005年基本面指数诞生之后，Smart Beta ETF得到了快速发展。2015年，新发Smart Beta ETF数量103只。

2017至今ETF的资金流入分类

来源：Bloomberg

从排名前20的Smart Beta ETF产品来看，Smart Beta ETF发行人较为集中，主要集中在BlackRock、Vanguard，分别占50%、25%，并且BlackRock、Vanguard的Smart Beta ETF数量和规模接近甚至超过旗下全部ETF的20%。另外，整体Smart Beta ETF的费率介于指数基金和主动基金之间。

来源：BlackRock

基于Smart Beta指数的ETF产品有以下特点：
费用低、规则透明。Smart Beta指数保留了传统ETF产品的特点，采用指数管理的模式去管理资金。由于ETF在二级市场上可以进行交易，因此，与传统股票基金相比交易效率大大提高，而且在税收和管理费用等方面都更低廉。
能较好控制风险与增强收益目标。早期的ETF都是根据市值来进行加权，最大的优点是能够较为精准地复制市场情况，最大缺点就是难以实现超额收益，而Smart Beta指数在编制方法上，从选股和加权两个方面都进行了一定的优化，从而获得基于传统市值加权指数的超额收益。
具有较好的流动性及交易效率。Smart Beta指数ETF保留了ETF可以在二级市场进行交易的性质，相比传统的股票具有更高的交易效率，同时也具有较好的流动性。

FTSE Russell对全球资产管理人的问卷调查

根据调查：2014年与2015年，管理人们认为“加强收益”和“降低风险”是推动Smart Beta的两大因素。2016年，这两大因素仍是主流，但“节约成本”正在成为资产管理规模超过100亿美元的管理人的主要目标；而“提高多样性”则是管理规模在10美元以下的管理人的主要目标之一。

总之，Smart Beta策略是个性化较强的策略，能够实现特定目标，满足投资者的个性需求。通常资产管理人应用Smart Beta策略考虑两个方面的因素：一是降低风险，二是增加收益。此外，还有诸如分散化，节约成本等目标。从Smart Beta策略应用来看，目前多策略已经成为主流，资产管理者会通常采用多个Smart Beta策略来进行资产配置。

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